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張文朗 周彭等

自去年12月以來，穩(wěn)增長政策頻出，目前總體來看，在財政、貨幣、房地產(chǎn)需求端的政策寬松力度已經(jīng)跟2020年相差不大。然而，由于疫情的影響和房地產(chǎn)供給端的風險，政策乘數(shù)下降，穩(wěn)增長的效果尚未充分顯現(xiàn)。向前看，隨著疫情緩解，政策發(fā)力，下半年經(jīng)濟增速有望明顯回升，資本市場投資機會也更清晰。

根據(jù)預(yù)算目標，2022年廣義財政收支差額約10.3萬億元，相當于上一年GDP的9.0%，與2020年的規(guī)?；鞠喈?。財政對實體經(jīng)濟提供的增量資金基本由政府政策外生決定，每年財政能為實體部門提供的增量資金大體來自于以下幾個方面：政府債券融資、存量財政資金的使用、央行利潤上繳、社?；鸾Y(jié)余。國有資本利潤的上繳雖然可以支持財政擴張，但利潤的資金本身來自于實體經(jīng)濟，只是將實體經(jīng)濟中的資金進行轉(zhuǎn)移，并不提供增量資金。

?2020年政府債券發(fā)行8.5萬億元，社保基金收支缺口2000億元，合計為實體經(jīng)濟提供增量資金8.7萬億元，即使考慮到潛在的結(jié)余資金使用，這一數(shù)字可能也不會超過8.9萬億元[1]，即2020年由財政向私人非金融部門提供的資金相當于上一年（2019年）GDP的8.8-9.0%。

?2022年政府債發(fā)行規(guī)模7.02萬億元，央行利潤上繳1.1萬億元，往年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金使用的規(guī)模2萬億元左右?？紤]到今年抗疫支出較多，同時國常會已經(jīng)宣布了3200億元規(guī)模的社?；鹁徖U措施，今年社保基金可能不會從非金融私人部門大幅回收資金，甚至有可能為實體部門提供一部分資金。社?；鹗杖胫胸斦a貼27%、非財政資金收入73%。如果按照社?；鹨蚓徖U政策在今年出現(xiàn)3200億元的收支缺口，那么按照以上比例，社保金緩繳3200億元中有2300億元要依靠社?；鸬慕Y(jié)余支持。這樣計算下來，2022年財政為私人部門提供的增量資金約10.3萬億元，也相當于上一年（2021年）GDP的9.0%。

目前貨幣政策的寬松力度總體上也接近2020年。信貸資金受信貸供給和信貸需求的影響，信貸供給更多由政策決定，信貸需求部分由政策決定，部分由實體經(jīng)濟的內(nèi)生決定。今年信貸供給端的政策已經(jīng)相當寬松，1季度銀行系統(tǒng)對非金融部門的債券凈增加8.5萬億元、在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比多增6294億元，8.5萬億元的凈增量僅略低于2020年1季度的8.7萬億元。從資金價格來看，今年1季度金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為4.65%，明顯低于2020年1季度的5.08%。量大體持平，價格明顯回落，這種情況說明信貸的需求曲線收縮，但是供給曲線擴張。在這里，我們不妨比較一下2021年12月到現(xiàn)在與2020年期間貨幣政策的對比：

?銀行負債端成本的降幅不一定低于2020年。2021年至今累計下調(diào)逆回購利率、MLF利率10bp，雖然這一降幅低于2020年的30bp的降幅，但是央行表示存款利率改革在4月使得新增存款利率下降10p，考慮到每年新發(fā)生存款可能在50萬億元左右，10bp存款利率降幅帶來的成本節(jié)約可能要遠遠大于逆回購利率和MLF利率。

?從流動性的供應(yīng)上來講，2022年供應(yīng)的絕對量甚至更多。一方面，今年的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)更充分，從2021年12月到2022年4月，基礎(chǔ)貨幣的降幅為2600億元，這一降幅要遠遠低于2019年12月到2020年4月的1.3萬億元，部分要歸功于央行的利潤上繳（2022年全年央行上繳利潤1.1萬億元）。另一方面，準備金率的下降也在提高貨幣乘數(shù)， 2021年12月至今，央行已經(jīng)累計降準75bp，釋放資金1.73萬億元，與2020年上半年降準釋放的資金（1.75萬億元）大體相同。

?貸款政策利率的加權(quán)下調(diào)幅度與2020年已經(jīng)比較接近。2020年1年期LPR下調(diào)30bp，5年期LPR下調(diào)15bp，加權(quán)來看貸款的政策利率下調(diào)22-23bp。2022年1年期LPR下調(diào)15bp，5年期LPR下調(diào)20bp，同時房貸利率的下限進一步下調(diào)20bp，加權(quán)來看貸款的政策利率下調(diào)18-21bp，與2020年的降幅已經(jīng)比較接近。

?再貸款的額度在快速增加，疫情之后明顯加速。2020年全年提供新增再貸款、再貼現(xiàn)額度共2.2萬億元，但年底再貸款、再貼現(xiàn)余額實際增加額只是9000億元。而2021年9月-2022年5月，央行累計提供新增再貸款額度1.14萬億元，其中有8000億元是4月以來新增的額度，如果再貸款能夠有效支持信貸投放，不排除再貸款額度繼續(xù)上升的可能，再貸款余額增幅不一定低于2020年。

房地產(chǎn)政策方面，今年需求端的支持力度可能已經(jīng)要強于2020年，甚至有繼續(xù)加強需求端支持力度的趨勢：

?金融支持方面，個人房貸利率下限降至4.25%，較2020年的4.65%低40bp。同時新房首付比已低至2020年疫情期，首套和二套房貸利率已低過2020年低點，按揭放款周期已短于2020年。國常會重啟2020年疫情期間對遇困個人房貸消費貸在年內(nèi)延期還本付息的支持政策。

?因城施策方面，政治局會議支持各地從實際出發(fā)完善政策，各地五限（限貸、限購、限價、限簽、限售）、土地拍賣、人才、稅費放松力度已超過2020年疫情期間。但是今年跟2020年不同的是，彼時監(jiān)管聚焦在需求端，而供給端監(jiān)管沒有今年嚴格。目前開發(fā)商風險仍未釋放完畢，對風險偏好的提升有不利影響。

此外，政策仍有繼續(xù)發(fā)力的趨勢。5月國常會指出，要優(yōu)化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項目，引導(dǎo)銀行提供規(guī)模性長期貸款，啟動新一輪農(nóng)村公路建設(shè)改造，支持發(fā)行3000億元鐵路建設(shè)債券，加大以工代賑力度。此外，國常會要求國家擔?；鹦略?萬億元業(yè)務(wù)，分擔銀行風險，督促銀行放貸。央行銀保監(jiān)會也在前不久進一步發(fā)文督促中小微企業(yè)貸款的發(fā)放。

總的來看，目前政策力度總體上與2020年相差不大。但目前市場投資者仍在廣泛地擔心穩(wěn)增長政策的效果，其擔心的原因主要是聚焦在信貸的需求端以及政策的乘數(shù)效果。疫情的發(fā)展形勢以及房地產(chǎn)供給端的風險，可能確實對政策效果帶來不確定性。具體來看：

?當疫情仍呈局部反復(fù)的態(tài)勢時，經(jīng)濟難以恢復(fù)正常的運轉(zhuǎn)，大量的經(jīng)濟活動因為物理隔離的原因無法進行（包括地產(chǎn)的購買），自然會影響到資金的乘數(shù)效果。此外，由于疫情的發(fā)展難以預(yù)測，具備高度的不確定性，經(jīng)濟主體在此背景下都會按照相對謹慎的方向進行決策。在此背景下，經(jīng)濟總體的儲蓄傾向較高，在外觀上的體現(xiàn)可能是即使從財政處獲得退稅資金，企業(yè)更愿意把它存起來，而不是進行投資；同樣的，企業(yè)如果對未來經(jīng)營狀況不確定性，其所借資金可能更多是為了彌補當期的現(xiàn)金壓力，比如用于工資的發(fā)放，但工人拿到錢之后也可能選擇較多進行儲蓄。

?如前所述，房地產(chǎn)供給端的風險也會傳染到需求端。根據(jù)中金房地產(chǎn)組的統(tǒng)計，在房地產(chǎn)企業(yè)50強中，已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)性違約的企業(yè)權(quán)益銷售額占到25%，債券收益率偏高、市場擔憂可能出險的企業(yè)銷售額占到25%，以上兩項合計占到50強房地產(chǎn)權(quán)益銷售額的50%。同樣在這50強房企中，有能力進行并購的企業(yè)權(quán)益銷售額占比為44%，幾乎都是大型國企。大型國企也面臨較強的杠桿率約束，同時也要考慮自身的健康發(fā)展，因此在收購?fù)七M上仍然較為緩慢。供給端的風險一方面壓制居民的購房意愿，一方面壓制拿地與投資的增長。

綜上來看，目前經(jīng)濟從處于一個資金供給比較充裕，但是經(jīng)濟活動及風險偏好仍然比較低的狀態(tài)，對于投資者來說，最佳入場時點比較難以判斷。無論是地產(chǎn)端信用問題的解決，還是疫情的發(fā)展，二者都具有一定不確定性。房地產(chǎn)一方面要妥善處理房地產(chǎn)開發(fā)商的問題，建立長效機制，另一方面又要滿足居民的剛性和改善性住房需求、保障購房者的合法權(quán)益。疫情則更多是一個自然科學和公共衛(wèi)生的問題，對于經(jīng)濟學者和投資者來說，對它的預(yù)測面臨的挑戰(zhàn)就更大，即使是專業(yè)的公共衛(wèi)生學者，也很難對疫情發(fā)展的終局給出一個確定的判斷，甚至難以給出一個較為清晰的概率分布。

但是，如果我們認為疫情將緩解、房地產(chǎn)總體上逐步改善，而資金在風險下降后不會立刻變得緊張，那么經(jīng)濟與資本市場反彈機會應(yīng)該不會太遙遠。在資本市場方面，歷史上來看，新增M2逐步回升而股市跌幅仍在擴大的階段之后，往往伴隨著資產(chǎn)價格的回升。背后的原因在宏觀上是比較直觀的，M2是存款，為實體部門的安全資產(chǎn)，如果M2上升，股市在下跌，說明對安全資產(chǎn)的偏好明顯偏高。如果實體部門對安全資產(chǎn)的偏好的變化是緩慢的，這樣的下跌往往意味著一些反彈的機會，即使在時點上可能不會立即兌現(xiàn)。接下來，我們需要繼續(xù)密切跟蹤資金的供應(yīng)狀況，以及疫情、房地產(chǎn)這兩個因素的邊際變化。

圖表1：財政支出強度對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：新成交房貸利率已低于2020年

資料來源：貝殼，融360，中金公司研究部

圖表3：新建商品房首付比低至2020年低點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：房地產(chǎn)寬松政策多過2020年

資料來源：中房網(wǎng)，中金公司研究部

圖表5：回顧歷史，資金逐步回升但股票跌幅擴大之后（陰影部分），往往伴隨著資產(chǎn)價格的反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：2020年與2022年貨幣政策對比

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表7：2020年與2022年財政政策對比

資料來源：財政部，中金公司研究部

[1] 一般公共預(yù)算與政府性基金收入減支出一共8.7萬億元，再加上社保資金收支缺口2000億元，2020年財政收入減支出合計為8.9萬億元。

文章來源

本文摘自：2022年5月29日已經(jīng)發(fā)布的《政策力度已接近2020年，期待復(fù)蘇加速》

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