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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

根據(jù)發(fā)改委、能源局《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》，到2030年我國風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將超過1200GW（2021年末為306GW）?！斗桨浮诽岢隽?方面21項(xiàng)具體政策舉措，包括：2025年公共機(jī)構(gòu)新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達(dá)到50%；鼓勵(lì)煤電企業(yè)與新能源企業(yè)開展實(shí)質(zhì)性聯(lián)營；符合條件的公益性項(xiàng)目納入地方債支持范圍；新能源項(xiàng)目納入不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）……

歐盟一直是中國光伏產(chǎn)品的重要買家，“俄烏沖突”以來，歐盟加速擺脫對(duì)化石能源的依賴。歐盟委員會(huì)最新發(fā)布的方案，2025年、2030年光伏裝機(jī)容量將分別達(dá)到320GW、600GW。歐盟還提出為所有新建筑安裝屋頂太陽能裝置。

光伏產(chǎn)業(yè)主要包含多晶硅料、單晶硅片（含拉棒、切片）、電池片、組件等幾個(gè)環(huán)節(jié)。

多晶硅料環(huán)節(jié)資金密集、能耗高、建設(shè)期長，容易淪為“周期的犧牲品”；

單晶硅片環(huán)節(jié)技術(shù)含量最高，誰家晶棒生產(chǎn)效率高、口徑大、切得薄，誰家效益就好。好比手工切羊肉片的師傅，不論羊肉貴賤，賺的都是“手藝錢”；

組件環(huán)節(jié)勞動(dòng)密集，技術(shù)含量相對(duì)低，利潤薄。好比吃“甘蔗”，組件是末端糖分最低的一節(jié)。有實(shí)力的玩家（例如天合、晶科、晶澳）試圖多啃幾節(jié)，紛紛涉足硅片、電池片環(huán)節(jié)。

與之相反，隆基綠能（601012.SH)的邏輯是：享用最甜的一節(jié)還不過癮，還想多吃幾節(jié)，要不怎么成為“萬億企業(yè)”？

天合光能（688599.SH）、晶科能源（688233.SH）、晶澳科技（002459.SZ）主營光伏組件，模式相同、營收相近、市值相差無幾。

2021年下半年，由于上游多晶硅產(chǎn)能不足，價(jià)格飆升，天合、晶科、晶澳營收增速放緩、利潤不及預(yù)期。2022年Q2，硅料價(jià)格沖高回落。展望2023年，多晶硅產(chǎn)能將遠(yuǎn)超下游需求。

上游供給充足，用戶需求旺盛，光伏下游“三姊妹”的好日子到了，讓我們看看誰更“美”。

規(guī)模相差無幾，晶科估值最高

2021年，天合、晶澳、晶科營收分別為445億、413億、406億。晶科墊底卻也沒落后多少，但扣非凈利潤僅5.3億，相當(dāng)于天合的34.3%、晶澳的28.7%。

截至5月27日收盤，天合、晶澳、晶科市值分別為1366億、1551億、1420億，靜態(tài)市盈率分別為75倍、76倍、124倍。如果以2021年扣非凈利潤為分母，天合、晶澳市盈率不到90倍，晶科高達(dá)268倍。

晶科營收、凈利潤墊底，但市場給出三倍于天合、晶澳的市盈率，或許出于對(duì)規(guī)模的偏愛。直到2020年，晶科光伏組件銷售收入、出貨量一直大幅領(lǐng)先。例如2020年，晶科光伏組件營收為325億，比晶澳高35.4%，比天合高47.5%；出貨18.8GW，比澳高26.8%、比晶科高41.3%。

但在2021年，晶科被晶澳超越：晶澳光伏組件銷售收入達(dá)395億、比晶科高4.8%，出貨24.1GW、比晶科高8.3%。

2022年Q1，晶科光伏組件銷量達(dá)8.03GW，重回榜首。天合光能、晶澳科技分居二、三位，隆基出貨6.35GW，排在第四位。

如果說晶科因?yàn)橐诳苿?chuàng)板上市，放棄了一些無利可圖的訂單，想舍營收、保利潤。但2021年扣非凈利潤大幅落后，營舍了、利潤還沒保住。

流通市值小是影響晶科估值的重要因素，在總市值相近的情況下，晶澳、天合流通市值分別為995億、814億，而晶科流通市值僅為188億。

各有過人之處

在光伏組件領(lǐng)域，單晶硅電池已基本完成對(duì)多晶硅電池的替代，而且售價(jià)逐年下降。

在此過程中，晶科光伏組件銷售單價(jià)一直是最高的，2019年達(dá)1.99元/瓦，2020年降至1.73元/瓦。2021年進(jìn)一步降至1.69元/瓦，比晶澳高5分、比天合高6分，意味著GW銷售收入比友商多5000萬~6000萬元。

晶科在三家中最為“外向”——2021年境內(nèi)收入88億、僅占總收入的21.7%；晶澳、天合分別為162億、167億，占各自總收入的38.1%、37.5%。

出貨量最大、外銷比例高，平均單價(jià)最高，對(duì)客戶需求的理解、對(duì)渠道的把控是晶科的過人之處。

晶科光伏組件成本也是三家中最高的，2021年為1.47元/瓦，比天合高4分，比晶澳高6分。

三家當(dāng)中，光伏組件毛利潤率最高的是晶澳。

2020年，晶澳組件單價(jià)、成本都比晶科低1毛1，結(jié)果毛利潤率16.1%、比晶科高1個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，晶澳組件單價(jià)比晶科低5分錢、成本低6億錢，毛利潤率降到14.1%、還是比晶科高0.7個(gè)百分點(diǎn)。

成本控制是晶澳的長項(xiàng)。

天合光伏組件毛利潤率雖然墊底，但“光伏系統(tǒng)”、“光伏電站”兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤率分別為17.15和11.7%（2021年）。

2021年，晶科、晶澳光伏組件銷售收入分別占營收的92.8%、95.5%。組件業(yè)務(wù)毛利潤分別占晶科、晶澳毛利潤的92.4%、92.9%。

2021年，天合組件銷售收入344億、占營收的77.3%，光伏系統(tǒng)產(chǎn)品營收45.6億、電站業(yè)務(wù)營收34.9億。組件業(yè)務(wù)毛利潤50.5億、占毛利潤總額的68%。光伏系統(tǒng)、光伏電站毛利潤分別為7.8億、4.1億。

九成以上收入來自光伏組件的晶科、晶澳好比賣瓷磚、壁紙和油漆的“建材商”。天合不光賣“建材”，其“裝修業(yè)務(wù)”已初成氣候。

產(chǎn)品多元化是天合的特長。

晶科固定資產(chǎn)賬面值領(lǐng)先

天合、晶澳、晶科都聲稱具備從拉晶——硅片——電池——組件的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力。但天合、晶澳只披露了最終產(chǎn)品——組件產(chǎn)量，只有晶科披露了硅片、電池、組件三個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)量。

2021年，晶科硅片產(chǎn)量25.1GW、電池產(chǎn)量只有13GW，而組件產(chǎn)量達(dá)23GW，意味著至少10GWG電池片通過“硅片換電池”模式獲得（注：將部分自產(chǎn)硅片銷售給電池生產(chǎn)企業(yè)，然后根據(jù)自身需求向?qū)χ髻徺I光伏電池）?！肮杵瑩Q電池”的主要合作方包括通威股份、江西展宇、愛旭股份等。

2021年，晶澳、天合光伏組件產(chǎn)量分別為25.8GW、26.2GW（銷量21.1GW），均高于晶科。

天合光能是210聯(lián)盟的重要成員，2021年光伏組件出貨出貨21GW，其中210組件16GW、占比75.8%。截至2021年末，電池、組件產(chǎn)能分別為35GW、50GW。

晶澳也已完成產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，截至2021年末組件產(chǎn)能40GW，上游硅片、電池片產(chǎn)能為組件產(chǎn)能的80%。

晶科一再強(qiáng)調(diào)自己電池片產(chǎn)能不足，但固定資產(chǎn)規(guī)模一直領(lǐng)先。2021年末，晶科固定資產(chǎn)賬面值170億，晶澳、天合分別為142億、134億。

2022年一季度末，晶科固定資產(chǎn)達(dá)198億（較2021年末凈增28億），在建工程賬面值35億。同期晶澳在建工程賬面值43億，比晶科高8億。

晶科固定資產(chǎn)領(lǐng)先，凈資產(chǎn)卻一直落后。截至2021年末，天合凈資產(chǎn)182億居首，晶澳凈資產(chǎn)167億位居第二，晶科凈資產(chǎn)136億大幅落后。

2022年1月，晶科在上交所上市，募集資金100億。一季度末凈資產(chǎn)238億，超過天合、晶澳。

綜合以上情況，晶科固定資產(chǎn)規(guī)模將保持領(lǐng)先。

晶科計(jì)劃使用IPO募集資金中的40億建設(shè)7.5GW電池、5GW組件產(chǎn)能。建成后電池產(chǎn)能將超過20GW，組件產(chǎn)能約28GW。電池產(chǎn)能仍然不足，“硅片換電池”模式將持續(xù)。

固定資產(chǎn)賬面值是原始成本減去折舊而來。晶科固定資產(chǎn)賬面值領(lǐng)先，產(chǎn)能卻落后存在多種可能性，比較合理的是——新設(shè)備成本高于舊設(shè)備而且尚未完全達(dá)產(chǎn)。

天合制造費(fèi)用率降得蹊蹺

三家主營產(chǎn)品都是光伏組件，晶澳毛利潤率保持領(lǐng)先，說明成本控制能力高人一籌。

光伏組件三大主要成本是：直接材料、直接人工和制造費(fèi)用。

天合直接材料成本占比最高，晶科總能拿到相對(duì)最低的價(jià)格：2020年為69.9%，比晶科高9個(gè)百分點(diǎn)；2021年，天合直接材料占成本的80.3%、比晶科高8個(gè)百分點(diǎn)。

天合的人工成本、制造費(fèi)用處于中游，合讓占營收比例高于晶科、低于晶澳。2020年天合人工成本占比7.1%、制造費(fèi)用占比18.4%，合計(jì)25.5%。2021年人工成本占比降到4%、制造費(fèi)用降至8.1%（天合給出的解釋是“外協(xié)加工成本占比下降”），合計(jì)12.2%，不到2020年的一半！

但由于直接材料上漲、組件單瓦銷價(jià)下跌，及“雙反保證金”提高、運(yùn)費(fèi)上漲等因素，最終天合光伏組件毛利潤率下跌了2.5個(gè)百分點(diǎn)。

天合制造費(fèi)用驟降10個(gè)百分點(diǎn)，差不多只有晶科、晶澳的一半?！笆鲁龇闯１赜醒?，天合“降本”奇跡能否持續(xù)，還有待觀察。

費(fèi)用及盈利能力

用藍(lán)色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒彩色方可獲得經(jīng)營利潤。

2021年三年公司毛利潤率均下降1、2個(gè)百分點(diǎn)，但都通過壓縮費(fèi)用率保住部分利潤。

晶澳全面壓縮了銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)壓縮1.5個(gè)百分點(diǎn)，而研發(fā)費(fèi)用率增加了1個(gè)百分點(diǎn)；

晶科銷售、管理、財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，又把研發(fā)費(fèi)用率壓了0.3個(gè)百分點(diǎn)。#姿勢有些難看#

天合毛利潤率下降最多，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率合計(jì)壓降1.8個(gè)百分點(diǎn)，毛利率稍強(qiáng)于晶澳，研發(fā)費(fèi)率用提高了0.9個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，晶科扣非凈利潤同比下降41.7%，原因是“硅料價(jià)格上漲，帶動(dòng)硅片價(jià)格上漲，光伏組件價(jià)格無法及時(shí)有效傳導(dǎo)”。但晶澳、天合凈利潤都大幅上升。

天合制造費(fèi)用降得蹊蹺，晶科規(guī)模領(lǐng)先卻賺得最少，均衡發(fā)展的晶澳“最美”。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議