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信貸觸底回升，經(jīng)濟活動回暖——1月金融數(shù)據(jù)解讀

文：任澤平團隊 新湖財富

1月末社會融資規(guī)模存量同比增長9.4%。社會融資規(guī)模增量5.98萬億人民幣，前值13058億元。新增人民幣貸款4.9萬億元，前值1.4萬億元。M2貨幣供應同比12.6 %，前值 11.8%。

1、1月金融數(shù)據(jù)回升，預示經(jīng)濟溫和回暖

1）1月信貸、M2均回升，作為經(jīng)濟的先行指標，預示經(jīng)濟溫和回暖，線下場景恢復，但是出口、民間投資信心、房地產(chǎn)等面臨調(diào)整，政策需持續(xù)發(fā)力，推動經(jīng)濟持續(xù)復蘇。

2）1月存量社融規(guī)模350.93萬億元，同比增長9.4%，較上月回落0.2個百分點。新增社融少增1959億元。結(jié)構(gòu)層面，信貸成主要支撐項，政府債、企業(yè)債和股票融資延續(xù)拖累社融。

3）信貸增量創(chuàng)單月新高，企業(yè)端與居民端延續(xù)分化。1月金融機構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.3%，較前值高0.2個百分點。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)端短貸、中長貸款多增，票據(jù)融資少增；居民端短貸、中長貸少增。

4）M2、M1同比增速分別較上月上升0.8個百分點、3個百分點。M2與M1剪刀差大幅縮窄，實體經(jīng)濟活躍度明顯提升。

5）展望未來，貨幣政策重心在擴消費、穩(wěn)地產(chǎn)，真正實現(xiàn)寬信用。國內(nèi)通脹溫和、美國加息節(jié)奏放緩，貨幣政策延續(xù)寬松?？偭繉用妫泿耪邔⒗^續(xù)配合財政前置，保持流動性合理充裕。結(jié)構(gòu)層面，加大擴大消費、新基建、穩(wěn)地產(chǎn)等領(lǐng)域的支持力度。

2、1月存量社融增速9.4%，較上月回落0.2個百分點，新增社融少增1959億元

1月存量社融規(guī)模350.93萬億元，同比增長9.4%，較上月回落0.2個百分點。新增社會融資規(guī)模5.98萬億元，較上年同期少增1959億元，主因高基數(shù)效應。1.10央行和銀保監(jiān)會強調(diào)“各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”，1.28國常會強調(diào)“持續(xù)抓實當前經(jīng)濟發(fā)展工作，推動經(jīng)濟運行在年初穩(wěn)步回升”。銀行前期項目儲備充足，受春節(jié)因素影響，信貸投放前置，帶來本月信貸開門紅。隨著節(jié)后企業(yè)融資需求的逐步回暖，預計在2月會迎來基建項目的集中開工。

從社融結(jié)構(gòu)來看，支撐項主要是信貸，政府債拖累減弱，表外融資由支撐轉(zhuǎn)為拖累。

1）1月信貸迎開門紅，社融口徑信貸多增。1月新增人民幣貸款4.93萬億元，同比多增7308億元，信貸如期實現(xiàn)開門紅。

2）表外融資同比少增。1月表外融資增加3485億元，同比少增996億元。其中，新增未貼現(xiàn)票據(jù)增加2963億元，同比少增1770億元。經(jīng)濟溫和復蘇，企業(yè)融資信心和預期修復，信貸需求提高。新增信托貸款減少62億元，同比少減618億元，“保交樓”借款帶動信托融資，融資類信托壓降力度進一步收窄。委托貸款增加584億元，同比多增156億元。前期政策性開發(fā)性金融工具投放階段性收尾，委托貸款對社融的支撐力度較8-10月減弱。

3）政府債券融資少增。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)財政政策要“加力提效”，“優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具”。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，1月新增專項債發(fā)行規(guī)模達到4912億元。但受去年高基數(shù)影響，1月政府債凈融資4140億元，同比少增1886億元，對社融的拖累減弱。2023年強調(diào)財政靠前發(fā)力，預計適度提高赤字率、專項債規(guī)模，政府債融資在上半年有望對社融形成支撐。

4）直接融資大幅少增。1月新增直接融資2450億元，同比大幅少增4827億元。企業(yè)債券凈融資1486億元，同比少增4352億元，2022年11月以來企業(yè)發(fā)債成本上升，促使企業(yè)融資從發(fā)債轉(zhuǎn)向貸款。2023年1月信用債取消或推遲發(fā)行的總金額達到305億元，城投債占比達到83.6%，或與市場擔憂城投債風險有關(guān)。1月新增股票融資964億元，同比少增475億元。

3、信貸創(chuàng)單月新高，企業(yè)貸款大幅多增，居民端仍待改善

總量上，1月金融機構(gòu)口徑信貸余額同比增速11.3%，較前值高0.2個百分點。新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9200億元。

企業(yè)貸款大幅多增。1月新增企業(yè)貸款46800億元，同比多增13200億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資同比分別多增5000億元、大幅多增1.4萬億元、多減5915億元。1年期國股轉(zhuǎn)貼利率從年初的1.44%快速震蕩上行至1.9%，表明銀行蓄力疊加疫后實體融資需求恢復，企業(yè)中長期貸款創(chuàng)單月新高。

居民端，短貸、中長貸少增。1月新增居民貸款2572億元，同比少增5858億元。其中，短期貸款新增341億元，同比少增665億元，主因疫情放開帶來短期陣痛。居民中長期貸款增加2231億元，同比少增5193億元，連續(xù)9個月少增。1月房地產(chǎn)銷售依舊低迷，30大中城市銷售面積同比增速下滑40.02%。近期部分熱點城市呈現(xiàn)復蘇跡象，關(guān)注小陽春帶動局部市場銷售回暖。

4、M2、M1同比增速分別較上月上升0.8個百分點、3個百分點。M2與M1剪刀差大幅縮窄，實體經(jīng)濟活躍度明顯提升。

1月M2同比增速12.6%，較上月回升0.8個百分點。為保持市場流動性充裕，央行春節(jié)前一周凈投放2萬億流動性，支撐M2高位增長。

從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款減少7155億元，同比少減6845億元。居民存款增加6.2萬億元，同比多增7900億元，創(chuàng)同期歷史新高。受春節(jié)前夕年終獎金發(fā)放影響，企業(yè)存款大量轉(zhuǎn)移至居民存款賬戶，疊加居民強烈的儲蓄意愿延續(xù)，共同推高新增居民存款。2）財政存款增加6828億元，同比多增979億元。1月本就是傳統(tǒng)的繳稅大月，疊加之前部分制造業(yè)中小微企業(yè)緩繳稅費于1月份到期，帶來財政存款高增。3）非銀金融機構(gòu)存款增加10100億元，同比大幅多增11936億元。主因防疫政策調(diào)整帶動股市行情回暖，同時理財贖回潮風波漸平，投資者配置理財熱情高漲。

1月M1同比增速6.7%，較上月大幅增加3個百分點，M2與M1剪刀差大幅縮窄，反映防疫政策調(diào)整后，實體經(jīng)濟活躍度明顯恢復。

物價溫和，有利于貨幣寬松——1月物價點評

文：任澤平團隊

1月CPI同比漲2.1%，前值漲1.8%；PPI同比降0.8%，前值降0.7%。

1 物價溫和，有利于貨幣寬松，全力拼經(jīng)濟

1月物價溫和抬升，與PMI以及經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)相互印證，反映經(jīng)濟正走出低谷。其中，CPI同比上漲2.1%，核心CPI同比上漲1.0%，漲幅均比上月擴大0.3個百分點；主因經(jīng)濟活動恢復以及春節(jié)假期需求上升。PPI同比下降0.8%，環(huán)比下降0.4%。

我們認為，基準情形下2023年上半年通脹將維持溫和態(tài)勢。一是，經(jīng)濟活動、服務消費的快速反彈是拉動CPI的主要因素，但消費復蘇的程度，仍取決于居民對就業(yè)和收入改善的預期，尤其是邊際消費傾向較高的中低收入群體。二是，市場主體信心、居民購房信心尚未完全恢復，提振內(nèi)需仍需政策發(fā)力。三是，雖然美元周期下行緩和了大宗商品下行趨勢，但外需回落，對于商品屬性較強的大宗商品價格仍構(gòu)成壓制。

因此暫時不必擔憂通脹，當務之急是把發(fā)展放在首要任務，全力拼經(jīng)濟。

具體來看，

1）1月CPI環(huán)比上漲0.8%，漲幅較上月擴大0.8個百分點。其中，食品價格環(huán)比上漲2.8%，較上月擴大2.3個百分點，影響CPI上漲約0.52個百分點，主因春節(jié)和氣候所致的鮮菜、鮮果價格上漲；生豬產(chǎn)能供給較為充足，豬價有所下降。非食品環(huán)比上升0.3%，影響CPI上升約0.25個百分點，春節(jié)期間服務消費溫和復蘇帶動相關(guān)活動價格上漲。

2）1月豬肉價格環(huán)比下降，主因豬周期自身規(guī)律變化。1月豬肉價格同比上漲11.8%，比11月下降10.4個百分點；環(huán)比下降10.8%，降幅較上月擴大2.1個百分點。12月數(shù)據(jù)顯示能繁母豬存欄同比2.1%，產(chǎn)能有所恢復。本輪豬周期：2021年11月，豬價進入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底，隨后進入上行期。2022年5月產(chǎn)能出現(xiàn)拐點，近期生豬產(chǎn)能供給逐步恢復，豬價或?qū)⒊掷m(xù)走低，后續(xù)需持續(xù)跟蹤產(chǎn)能變化。

3）1月PPI持續(xù)下降，與保供穩(wěn)價有關(guān)。1月PPI環(huán)比下降0.4%，降幅較上月收窄0.1個百分點。其中，耐用消費品價格的環(huán)比下跌反映居民消費需求仍有待提振。

4）1月大宗商品價格整體上升。1月，CRB商品價格指數(shù)環(huán)比上漲1.1%；英國布倫特Dtd原油價格環(huán)比上漲2.1%；LME銅、LME鋁環(huán)比上漲7.6%、3.9%；螺紋鋼市場環(huán)比上漲4.7%。

近期大宗商品價格上漲與美元指數(shù)下行有關(guān)，反映大宗商品的金融屬性主導大宗價格的普漲，而不是反應需求的顯著回暖。截至2月9日，黃金、白銀、銅分別較去年低點上漲15%、22%和27%，分別達到去年高點價格的90%、92%和85%水平。美元指數(shù)為103，較去年高點下降8.9%。

2 CPI溫和上漲，核心CPI低位抬升

CPI同比與環(huán)比漲幅均回升。1月CPI同比上漲2.1%，漲幅較上月上升0.3個百分點；環(huán)比0.8%，漲幅較上月上升0.8個百分點。在1月份CPI2.1%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為1.3個百分點，新漲價影響約為0.8個百分點。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.0%，較上月上升0.3個百分點。

食品項價格環(huán)比由持平轉(zhuǎn)為上漲。

食品價格環(huán)比上漲2.8%，較上月回升2.3個百分點，影響CPI上漲約0.52個百分點；同比上漲6.2%，較上月回升1.4個百分點，影響CPI上漲約1.13個百分點。本月食品項價格變動結(jié)構(gòu)主要受以下兩方面影響：

一是受春節(jié)和氣候影響，鮮菜、鮮果等價格上漲。從環(huán)比看，鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品環(huán)比分別上漲19.6 %、9.2%和5.5%，分別較上月擴大12.6、4.5和5.1個百分點。從同比看，食品價格普遍上漲，肉蛋價格漲幅收窄。鮮果、鮮菜、豬肉、蛋類和水產(chǎn)品價格同比分別為13.1%、6.7%、11.8%、8.4%和4.8%，分別較上月變化2.1、14.7、-10.4、-1.2和1.4個百分點。

二是豬價環(huán)比降幅擴大，但未對沖鮮果價格的上漲；豬價同比漲幅收窄。1月為生豬的消費旺季，但生豬供給受中央調(diào)控力度增強、前期壓欄惜售以及二次育肥的供給的增加，豬價較上月回落。1月豬價環(huán)比下降10.8%，較上月下降2.1個百分點。豬價同比上漲11.8%，較上月下降10.4個百分點。

非食品環(huán)比下降0.3%，較上月擴大0.5個百分點，影響CPI上漲約0.25個百分點，主要受到國際原油價格下滑的影響；與服務消費相關(guān)活動價格的上漲并未對沖原油價格的下跌，具體來看：

一是對全球衰退的擔憂加劇，國際油價波動帶動國內(nèi)油價回落。1月國內(nèi)汽油和柴油價格分別下降2.4%和2.6%。受油價下跌的影響，交通工具用燃料環(huán)比下降2.3%，較上月回升3.7個百分點。

二是服務類價格上漲。一是線下活動加快恢復，與出行和旅游娛樂等活動價格上漲。郵遞服務和旅游環(huán)比上漲0.1%和9.3%，分別較上月擴大-0.1和9.3個百分點。二是節(jié)前務工返鄉(xiāng)人員增加，相關(guān)服務需求增加。家庭服務環(huán)比上漲2.4%，較上月擴大1.9個百分點；寵物服務、車輛修理與保養(yǎng)、美發(fā)等價格均有上漲，漲幅在3.8%-5.6%之間。

3 豬周期：產(chǎn)能逐步恢復，豬價回落

1月豬肉價格同比漲幅收窄、環(huán)比下降。1月豬肉價格同比上漲11.8%，比上月下降10.4個百分點；環(huán)比下降10.8%，降幅較上月擴大2.1個百分點。能繁母豬存欄同比在5月達到低點-8.1%后轉(zhuǎn)向，最新12月數(shù)據(jù)顯示能繁母豬存欄同比1.4%，產(chǎn)能連續(xù)三個月正增長。本輪豬周期：2021年11月，豬價進入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底，隨后進入上行期。2022年5月產(chǎn)能出現(xiàn)拐點，近期生豬產(chǎn)能供給逐步恢復，豬價或?qū)⒊掷m(xù)走低，后續(xù)需持續(xù)跟蹤產(chǎn)能變化。

未來一段時間，生豬價格主要觀察以下三個關(guān)鍵變量：

一是，產(chǎn)能變化。當前生豬產(chǎn)能絕對量位于歷史相對高位。目前生豬存欄約4.5億頭（12月底），能繁母豬存欄約4390萬頭（12月底），仍接近上輪豬周期2014-2015年存欄高點，產(chǎn)能變化還需持續(xù)跟蹤。

二是，豬糧比價。當前豬糧比有所下降。1月30日至2月3日當周，全國平均豬糧比價為4.96:1，進入過度下跌一級預警區(qū)間，發(fā)改委將實施臨時收儲，以有效改善市場預期。

三是，大企業(yè)利潤、生豬銷售數(shù)量等。1月新希望銷售生豬129.1萬頭，同比-0.1%，環(huán)比 -17.6%；生豬銷售收入同比25.2%，環(huán)比-28.7%。1月溫氏股份銷售肉豬158.71萬頭，同比5.4%，環(huán)比-15.3%；肉豬銷售收入同比12.0%，環(huán)比-35.3%。12月牧原股份銷售生豬602.7萬頭，同比19.9%，環(huán)比16.6%。

4 PPI略有下行

1月PPI持續(xù)下降，部分中下游企業(yè)需求邊際改善但仍低迷。1月PPI環(huán)比下降0.4%，降幅較上月收窄0.1個百分點；PPI同比下降0.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點。

從出廠價格看，生產(chǎn)資料與生活資料環(huán)比價格均下跌，尤其是耐用消費品價格的環(huán)比下跌反映居民消費需求仍有待提振。1月生產(chǎn)資料、生活資料環(huán)比分別下降0.5%和0.3%，分項看，耐用消費品類環(huán)比下降0.2%。1月處于生產(chǎn)淡季，預計2月開工強度增加有望拉動工業(yè)品價格上漲。

從產(chǎn)業(yè)鏈看：

一是，煤炭保供穩(wěn)價見成效，煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈價格下降；一行兩會、住建部等連續(xù)出臺的完善首套房貸利率調(diào)整機制，對購買首套、降低首付和降低利率的支持等帶動黑色金屬預期向好；美聯(lián)儲加息幅度放緩利好金融屬性較強的有色金屬、貴金屬等；為上中游工業(yè)企業(yè)盈利打開空間，但相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈下游價格下降，下游需求仍有待提振。

上游煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)環(huán)比分別變動-0.5%、3.4%和0.7%，分別較上月變化-1.3、2.3和-0.4個百分點。

中游石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)環(huán)比分別變動-3.2%、1.5%和-0.3%，分別較上月變化0.3、1.1和-0.3個百分點。

下游通用設備制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)環(huán)比分別為-0.2%和-0.2%，分別較上月變化-0.1和-0.4個百分點。

二是，國內(nèi)石油化工相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌。

上游石油和天然氣開采業(yè)環(huán)比下跌5.5%，降幅較上月收窄2.8個百分點。

中游石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)環(huán)比分別下降3.2%、0.5%、0.5%、1.3%、0.1%，較上月變化0.3、-0.2、-0.3、-0.1和1.6個百分點。

下游紡織服裝、服飾業(yè)環(huán)比下降0.3%，較上月變化-0.1個百分點。

從購進價格看，黑色金屬材料和有色金屬材料類價格下降，其余原材料價格均環(huán)比下降。1月黑色金屬材料，有色金屬材料購進價格環(huán)比分別為0.7%和0.4%，分別較上月變動0.3和-0.5個百分點；燃料動力類、化工原料類、木材及紙漿類、建筑材料類、農(nóng)副產(chǎn)品類和紡織原料類環(huán)比購進價格分別為-1.3%、-1.2%、-0.4%、-0.7%、-2.3%和-0.3%，分別較上月變動-0.6、-0.3、-0.2、-0.6、-0.5和0.3個百分點。