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導(dǎo)讀：美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，首先會(huì)服務(wù)于它的國(guó)內(nèi)目標(biāo)，其次它才會(huì)照顧所謂的國(guó)際目標(biāo)或者說國(guó)際責(zé)任?，F(xiàn)在美元通脹已經(jīng)很高了，而且預(yù)期還要繼續(xù)。在這樣的背景下，美國(guó)一定優(yōu)先于“控制本國(guó)通脹”的貨幣政策目標(biāo)，它會(huì)快速地實(shí)施緊縮性貨幣政策。但是快速轉(zhuǎn)向的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，對(duì)全球的不利溢出效應(yīng)非常明顯。

面對(duì)高燒不退的國(guó)內(nèi)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)今年轉(zhuǎn)入加息通道。在外匯市場(chǎng)上，近期美元一路走強(qiáng)，其他貨幣則紛紛走弱。繼日元兌美元跌跌不休之后，歐元兌美元也迅速下滑，逼近1：1的平價(jià)位?！度毡窘?jīng)濟(jì)新聞》本月7日撰文稱，“美元一家獨(dú)大，正在成為世界經(jīng)濟(jì)新的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

如何看待此輪美元走強(qiáng)、歐元承壓背后的原因？外媒熱議的“美元一家獨(dú)大”，它背后的風(fēng)險(xiǎn)是什么，近期它又帶來了哪些新問題？7月9日下午，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究中心（CIFER）研究員夏廣濤接受了觀察者網(wǎng)采訪。

觀察者網(wǎng)：夏老師您好，能否解讀一下此輪美元走強(qiáng)背后的原因？

夏廣濤：從大背景上來說，現(xiàn)在整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)高通脹壓力非常大，美國(guó)更是如此。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在整個(gè)貨幣政策都在快速轉(zhuǎn)向，像削減購(gòu)買、加息、縮表這些緊縮性政策的預(yù)期實(shí)施力度都在上升。緊縮性貨幣政策一定程度上會(huì)推高美元匯率。

通過數(shù)據(jù)我們可以看到，美元指數(shù)一直在走強(qiáng)、攀升。對(duì)此還有一個(gè)理解是：美元指數(shù)籃子中的其他主要貨幣在相對(duì)走弱。比如在美元指數(shù)中權(quán)重比較高的歐元和日元，最近它們對(duì)美元的匯率一直在跌，貶值幅度非常大。這其實(shí)也有幾方面的原因。

美元指數(shù)走勢(shì)，美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道截圖

為什么歐元現(xiàn)在貶值力度非常大？

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，歐元的高通脹壓力一點(diǎn)不亞于美國(guó)，甚至高于美國(guó)。因?yàn)樗F(xiàn)在面臨地緣政治沖突，直接造成能源、油價(jià)快速上升，面臨糧食安全威脅，生活物資供應(yīng)比較緊俏，生活成本就會(huì)提高。

當(dāng)然物價(jià)提高還包括勞動(dòng)力的因素。受地緣政治局勢(shì)影響，勞動(dòng)力供應(yīng)相對(duì)不足推高了工資水平——在歐元區(qū)的部分國(guó)家，勞動(dòng)力的相對(duì)不足一直是個(gè)難題，疫情和地緣政治局勢(shì)加劇了這一問題。工資支出、商品及能源價(jià)格，共同推高歐元區(qū)的通脹。

我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)的通脹壓力還會(huì)持續(xù)。從這個(gè)意義上講，如果整個(gè)歐元區(qū)的通脹一直在上行，那么歐元的真實(shí)購(gòu)買力就是會(huì)下降。相對(duì)于美元，它的匯率下降得更快，歐元就會(huì)面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)。

從政策面上來看，歐元區(qū)為了保障他們?cè)谝咔橐詠淼慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能，相對(duì)而言，其貨幣緊縮力度、反應(yīng)的時(shí)間和速度是不及美國(guó)的。一般而言，當(dāng)緊縮性貨幣政策實(shí)施以后，就會(huì)推高該貨幣的匯率。歐元區(qū)的貨幣緊縮程度弱于美國(guó)，就會(huì)導(dǎo)致歐元兌美元出現(xiàn)貶值，相對(duì)于美元的強(qiáng)勢(shì)升值，歐元?jiǎng)t明顯走弱。

日元面臨同樣的問題，緊縮政策力度弱于美國(guó)。

至于第三個(gè)原因，我認(rèn)為很重要：地緣政治沖突、能源價(jià)格高企，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性在上升，這導(dǎo)致全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求在上升。

美國(guó)目前仍是全球最重要的國(guó)際安全資產(chǎn)提供方，全球?qū)τ诿涝捌渌涝踩Y產(chǎn)的旺盛需求會(huì)推高美元——因?yàn)椴淮_定性增加，那么大家就會(huì)希望購(gòu)買一些更加安全的資產(chǎn)，比如短期國(guó)債（國(guó)庫券），還有其他一些收益比較固定的債券類產(chǎn)品，來實(shí)現(xiàn)保值、增值，優(yōu)化自己的財(cái)富管理。

根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，大家通常會(huì)認(rèn)為美元價(jià)格和石油價(jià)格是負(fù)相關(guān)的。因?yàn)槭褪怯妹涝?jì)價(jià)的，所以美元走強(qiáng)的時(shí)候，石油價(jià)格就會(huì)下來。等于說：當(dāng)美元走強(qiáng)，美元購(gòu)買力上升，那么用美元計(jì)價(jià)的石油價(jià)格就應(yīng)該低一點(diǎn)。

但是這一輪，恰恰是美元和石油價(jià)格同時(shí)上漲。大家就覺得很奇怪，也很關(guān)注這一現(xiàn)象。不過，這里并沒有讓人特別困惑之處，因?yàn)檫@一輪有更重要的因素在推高石油價(jià)格上漲。

影響石油價(jià)格的，除了美元這一計(jì)價(jià)貨幣的幣值，還有石油生產(chǎn)和運(yùn)輸能力、石油的實(shí)際供給量、石油的市場(chǎng)需求。整個(gè)市場(chǎng)中供求雙方的力量，才是決定價(jià)格中樞最重要的因素。因?yàn)榈鼐壵螞_突，石油的有效供給出現(xiàn)嚴(yán)重不足，全球石油市場(chǎng)的供求匹配能力也因制裁等因素而大幅下降。與此同時(shí)，現(xiàn)在全球?qū)κ托枨笤谏仙?，出于地緣政治沖突等不確定性上升的原因，大家還會(huì)儲(chǔ)備石油以保障本國(guó)能源安全。

以美元計(jì)價(jià)的布油價(jià)格和美元指數(shù)，兩者走勢(shì)大多數(shù)時(shí)候呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)

觀察者網(wǎng)：日本等國(guó)家的媒體，最近關(guān)注并熱議“美元獨(dú)大為世界經(jīng)濟(jì)帶來新風(fēng)險(xiǎn)”，這種討論出于當(dāng)下何種國(guó)際經(jīng)濟(jì)、全球市場(chǎng)形勢(shì)？

夏廣濤：《日本經(jīng)濟(jì)新聞》等媒體在其報(bào)道中，提到“美元獨(dú)大為世界經(jīng)濟(jì)帶來新風(fēng)險(xiǎn)”，我先闡述一下我對(duì)這一“風(fēng)險(xiǎn)”的理解——這也是有關(guān)美元的一個(gè)比較傳統(tǒng)的問題。

我們現(xiàn)在的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是什么樣的呢？在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的十多年時(shí)間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在緩慢爬升，但2020年全球又遭遇了新冠疫情的沖擊——這個(gè)沖擊不只是需求側(cè)沖擊，而是供給側(cè)和需求側(cè)的雙重沖擊，全球供應(yīng)鏈也受到了打擊，所以現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大。

在全球經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇的背景下，“美元獨(dú)大”最重要的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不利溢出效應(yīng)太強(qiáng)了。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，首先會(huì)服務(wù)于它的國(guó)內(nèi)目標(biāo)，其次它才會(huì)照顧所謂的國(guó)際目標(biāo)或者說國(guó)際責(zé)任?，F(xiàn)在美元通脹已經(jīng)很高了，而且預(yù)期還要繼續(xù)。在這樣的背景下，美國(guó)一定優(yōu)先于“控制本國(guó)通脹”的貨幣政策目標(biāo)，它會(huì)快速地實(shí)施緊縮性貨幣政策。

但是快速轉(zhuǎn)向的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，對(duì)全球的不利溢出效應(yīng)非常明顯，尤其是對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家而言。

它會(huì)帶來資本外流的壓力。因?yàn)槊涝邚?qiáng)了，那么其他貨幣就會(huì)相對(duì)貶值。貶值壓力過大，貨幣不值錢了，貨幣及由之計(jì)價(jià)的其他資產(chǎn)的收益率就會(huì)下降，那么資本就會(huì)套利，它會(huì)往外跑，人們會(huì)把更多的錢換到美國(guó)去。

這是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常面對(duì)的一個(gè)問題。比如拉美的很多發(fā)展中國(guó)家，向來就是這樣：只要美元快速走強(qiáng)，拉美地區(qū)就會(huì)面臨一波危機(jī)。

這是比較傳統(tǒng)的一個(gè)不利溢出效應(yīng)的作用渠道和機(jī)制。

同時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)本幣相對(duì)于美元大幅貶值的時(shí)候，本國(guó)外債的償還壓力也會(huì)增大。

由于大部分新興國(guó)家的本國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，本地融資很困難，它會(huì)到國(guó)際市場(chǎng)上用美元借貸。美元走強(qiáng)，利息負(fù)擔(dān)就會(huì)上升，那么償付一筆債務(wù)就需要更多的錢，這就可能面臨債務(wù)違約——你還不起了。

美元升值，由匯率風(fēng)險(xiǎn)引起債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，這嚴(yán)重威脅發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融體系。

美國(guó)是全球金融市場(chǎng)的中心，而且前幾年倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率定價(jià)模式LIBOR出現(xiàn)問題之后，美國(guó)迅速推出SOFR利率定價(jià)模式（Secured Overnight Financing Rate，有擔(dān)保隔夜融資利率，由美國(guó)國(guó)債抵押品的隔夜回購(gòu)利率計(jì)算得出），成為全球利率定價(jià)的重要核心基準(zhǔn)之一。美元隔夜拆借利率及三個(gè)月期短期融資工具的利率，基本上就決定了整個(gè)全球的利率中樞。

這個(gè)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的利率走強(qiáng)，會(huì)推高全球的利率中樞。此時(shí)你的資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下挫。因?yàn)槔屎唾Y產(chǎn)價(jià)格往往是反常變動(dòng)的，美元走強(qiáng)，你的債券價(jià)格就會(huì)暴跌，股市也會(huì)承壓。一旦貨幣政策快速緊縮，股市泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)往往就會(huì)上升。新興經(jīng)濟(jì)體，包括部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，都會(huì)面臨金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

第二個(gè)很重要的風(fēng)險(xiǎn)是：美元走強(qiáng)，導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策被動(dòng)地跟隨性趨緊，這會(huì)壓制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。因?yàn)榫o縮貨幣政策抬高利率中樞，使得企業(yè)融資成本、居民房貸成本上升，壓制消費(fèi)和投資。

美元走強(qiáng)，歐洲、日本這種發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就沒有辦法了。全球金融一體化之后，美元的利率走高，貨幣政策緊縮，如果你不跟隨性地緊縮，就會(huì)面臨上述的不利溢出效應(yīng)的問題。因?yàn)槔顣?huì)放大，你就會(huì)出現(xiàn)資本外逃、貨幣貶值、債券違約等一系列的壓力。

一個(gè)國(guó)家貨幣跟隨性地趨緊，從寬松走向緊縮，這個(gè)時(shí)候就會(huì)抬高本國(guó)的利率中樞，企業(yè)的融資成本會(huì)上升、居民的還貸（房貸等）壓力會(huì)上升。這會(huì)壓制部分耐用品的貸款（比如車貸），從而壓制消費(fèi)和投資……國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到壓制，下行壓力非常大，也就會(huì)壓制全球在疫情之下經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇的進(jìn)程。這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，是不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

以上這兩點(diǎn)，就是美元獨(dú)大對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成的主要風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槊涝臋?quán)重，它在國(guó)際貨幣體系和金融市場(chǎng)的主導(dǎo)性太強(qiáng)了，所以美國(guó)一家的貨幣政策，會(huì)導(dǎo)致全球都面臨不利溢出效應(yīng)和相應(yīng)的一些壓力。

觀察者網(wǎng)：“美元獨(dú)大”會(huì)對(duì)中國(guó)帶來哪些影響？有哪些直接沖擊，又有哪些渠道，讓“美元獨(dú)大”可以通過影響其他市場(chǎng)的方式，間接地影響中國(guó)？

夏廣濤：首先，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與美元的貨幣地位不匹配。

美元在國(guó)際貨幣體系中的地位是非常高的，它在全球外匯儲(chǔ)備中所占比重現(xiàn)在雖然下降了，但是它長(zhǎng)期保持在60%左右。美國(guó)的GDP才占全世界的24.27%。它GDP的相對(duì)規(guī)模并不能匹配這樣一個(gè)美元獨(dú)大的局面。人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中所占比重是2.88%，但是它跟中國(guó)GDP在全球地位、中國(guó)貿(mào)易體量在全球中的地位嚴(yán)重不匹配。

IMF網(wǎng)站截圖

這種不匹配，就會(huì)導(dǎo)致在外部賬戶的收益率，或者說對(duì)外凈資產(chǎn)的凈收益率上，美元享有過度特權(quán)（exorbitant privilege），而中國(guó)長(zhǎng)期遭受過度損失（exorbitant loss）?！懊涝?dú)大”對(duì)我們最大的困擾一直就在這里。

比如說，大家同樣互相持有資產(chǎn)，但是因?yàn)槊涝膹?qiáng)勢(shì)地位，包括美國(guó)金融市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的地位，導(dǎo)致我們只能買美元，買美國(guó)發(fā)行的美元安全性資產(chǎn)。同時(shí)，我們對(duì)它又是風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就是說美國(guó)持有中國(guó)的資產(chǎn)大多是高風(fēng)險(xiǎn)高收益類型的金融資產(chǎn)或投資項(xiàng)目。

美國(guó)投到我們國(guó)家的項(xiàng)目，買我們的資產(chǎn)，都是高收益的，比如FDI（外國(guó)直接投資）這一類的——其他國(guó)家也是這樣。為了追求安全性，我們的資產(chǎn)收益率比較低，但是美國(guó)投到我們這里的都是高收益的項(xiàng)目和投資標(biāo)的，那么這樣一來，我們規(guī)模龐大的對(duì)外凈資產(chǎn)的實(shí)際凈收益率就是負(fù)的。

這就好比我們借錢給別人花，我們還要付給他利息。

第二個(gè)問題是：美元獨(dú)大，導(dǎo)致在國(guó)際官方外匯儲(chǔ)備的組合中，大部分央行的儲(chǔ)備都是以美元為主的?，F(xiàn)在我們也已經(jīng)看到，在出現(xiàn)地緣政治沖突和相應(yīng)的金融制裁之后，外匯儲(chǔ)備的安全性也成為一個(gè)重要問題。

現(xiàn)在的國(guó)際儲(chǔ)備體系是美元獨(dú)大，它不是一個(gè)特別平等的、特別多元化的體系。現(xiàn)在我們持有3.2萬億美元的外匯儲(chǔ)備，儲(chǔ)備的安全性本身就會(huì)受到一些沖擊。前段時(shí)間，俄烏地緣政治沖突發(fā)生之后，美歐對(duì)俄實(shí)施了凍結(jié)外匯儲(chǔ)備等一些列金融和制裁。

即使拋開凍結(jié)或罰沒風(fēng)險(xiǎn)不談，如果美元權(quán)重過大的話，那么它的一點(diǎn)點(diǎn)波動(dòng)就可能就會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水——至少是賬面縮水。這對(duì)外匯安全性也是一種沖擊。

俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯外匯儲(chǔ)備遭到凍結(jié) 塔斯社截圖

第三個(gè)問題是：全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。

過度依賴于一種貨幣、過度依賴于幾個(gè)金融市場(chǎng)，必然會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集聚。這也是一個(gè)問題——對(duì)美國(guó)也不是好事情，這會(huì)對(duì)美國(guó)的金融市場(chǎng)造成一種很大的張力。美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)育程度是很高，但是它不足以支撐全球的金融需求。美元獨(dú)大，對(duì)這種金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有一個(gè)放大的作用。

第四個(gè)問題是：“美元獨(dú)大”和美國(guó)的緊縮貨幣政策，它們會(huì)導(dǎo)致其他國(guó)家貨幣的貶值幅度加大。在貿(mào)易層面上，這會(huì)削弱中國(guó)相對(duì)于這些國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

美元獨(dú)大有一個(gè)特別重要的影響在于，美國(guó)緊縮貨幣政策會(huì)帶來強(qiáng)烈的不利溢出效應(yīng)，其他貨幣的貶值壓力相對(duì)會(huì)加大。美國(guó)的貨幣政策不太會(huì)顧及，至少不會(huì)優(yōu)先顧及所謂的國(guó)際責(zé)任和國(guó)際目標(biāo)，它首先要滿足的是國(guó)內(nèi)目標(biāo)。正所謂“美元是我們的，問題是你們的?！?/p>

如果其他國(guó)家的時(shí)間窗口把握不好，或者說你的經(jīng)濟(jì)周期跟美國(guó)相反，那么問題就出現(xiàn)了。美國(guó)需要緊縮政策去抑制通脹，但是你的國(guó)家現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常乏力，經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，你應(yīng)該寬松，但是你沒辦法——因?yàn)槊涝且患要?dú)大的，它更強(qiáng)勢(shì)，這就是我們所謂的美元霸權(quán)，你只能跟著它的貨幣政策走。

這樣的話，你的經(jīng)濟(jì)就會(huì)進(jìn)一步下行。

還有一個(gè)問題：美元獨(dú)大，那么我們?cè)谌蚪鹑谑袌?chǎng)配置資產(chǎn)組合時(shí)，替代性選擇就少，資產(chǎn)依賴度就高。

我們以前做過研究：把我們的資產(chǎn)，從低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的資產(chǎn)，比如國(guó)債類資產(chǎn)，轉(zhuǎn)到美國(guó)的權(quán)益類資產(chǎn)（如股票等），會(huì)怎樣？

有人覺得，這可能會(huì)提高收益率。但我們的研究顯示：它短期可能有一個(gè)改善，但是長(zhǎng)期它會(huì)回歸到一個(gè)比較低的水平。你的外部?jī)糍Y產(chǎn)和外部財(cái)富的收益率還是很低，還是負(fù)的。長(zhǎng)期得不到明顯改善，為什么？

因?yàn)槲覀冑Y產(chǎn)的依賴度太高，你只是在不同類型的美元資產(chǎn)里邊轉(zhuǎn)換，而不是說在美元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)，包括我們自己的人民幣資產(chǎn)里面進(jìn)行一個(gè)多元化配置，那么其結(jié)果是很難獲得一個(gè)好的回報(bào)率，也很難有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)依賴度不擺脫，美元一家獨(dú)大的情況得不到改善，包括中國(guó)在內(nèi)，我們長(zhǎng)期的估值損失是很難得到有效改善的。

你只是從美元債務(wù)類資產(chǎn)，或者說安全資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換到了美元的高收益風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是這個(gè)只是在短期內(nèi)，有一些收益的改善。甚至如果你的窗口期把握不好，還有可能恰恰是在風(fēng)險(xiǎn)中做了接盤俠：它的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)馬上就要泡沫破裂了，這個(gè)時(shí)候你買進(jìn)去了，可能還不如老老實(shí)實(shí)地拿著國(guó)債。

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