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（原標(biāo)題：連續(xù)3日獲外資凈買入，品牌與市值背離，同仁堂被低估？）

圖片來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

7月13日，據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，同仁堂獲滬股通增持28.13萬股，已連續(xù)3日獲滬股通增持，共計(jì)81.22萬股。

同仁堂連續(xù)3日獲外資凈買入，公司價(jià)值是否被低估？公司品牌與市值背離，與片仔癀市值差距拉大，未來能否重回頂流？

銷售費(fèi)用高企，公司腐敗問題頻發(fā)

最新財(cái)報(bào)顯示，同仁堂銷售毛利率為48.25%，銷售凈利率為14.35%；估值較高的片仔癀本期銷售毛利率為49.05%，銷售凈利率為30.01%。

圖片來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

可以看到，同仁堂的銷售毛利率維持在較高水平，甚至高于片仔癀，然而銷售凈利率卻顯著低于片仔癀，盈利能力較弱，從費(fèi)用結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，公司費(fèi)用管控能力較差。

公司銷售費(fèi)用在業(yè)內(nèi)龍頭中占營(yíng)業(yè)收入比重較高，約是片仔癀的2倍，云南白藥的1.5倍，銷售人員占比大，且多年來沒有明顯的改善。這側(cè)面反映出了同仁堂的銷售模式似乎較其他行業(yè)龍頭更為低效，能否對(duì)銷售業(yè)務(wù)及渠道進(jìn)行改革，制約著同仁堂營(yíng)收的提高。

銷售費(fèi)用高企的同時(shí)，公司腐敗問題頻發(fā)。2021年，北京市紀(jì)委監(jiān)委發(fā)布消息，同仁堂集團(tuán)總經(jīng)理高振坤涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。

2022年初，北京市第二中級(jí)人民法院公布了同仁堂原副總經(jīng)理王清泉受賄案的二審刑事裁定書。據(jù)披露，王清泉利用擔(dān)任同仁堂副總經(jīng)理、經(jīng)營(yíng)分公司經(jīng)理等職務(wù)便利，為多家經(jīng)銷商在低價(jià)供貨、銷售返利、指標(biāo)調(diào)整等方面提供便利和幫助，合計(jì)收受財(cái)物約331萬元。

2022年5月，北京法院網(wǎng)披露判決書，北京同仁堂中藥配方顆粒投資有限公司黨支部書記、董事長(zhǎng)因涉嫌職務(wù)違法被留置。

真假“同仁堂”？商標(biāo)專用權(quán)糾紛不斷

2021年8月，天津同仁堂剛提交創(chuàng)業(yè)板IPO招股書之后不久，北京同仁堂便向北京知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院起訴天津同仁堂，案由為“侵害注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)糾紛”。

北京同仁堂要求天津同仁堂停止侵害其注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)；立即停止使用“同仁堂”字號(hào)、變更企業(yè)名稱，變更后的企業(yè)名稱中不得含有“同仁堂”或者與“同仁堂”構(gòu)成近似的字樣；停止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為；賠償其經(jīng)濟(jì)損失及合理支出費(fèi)用5000萬元；承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用。

同時(shí)，北京同仁堂在官網(wǎng)發(fā)布了對(duì)天津同仁堂提起商標(biāo)字號(hào)侵權(quán)訴訟的聲明。聲明中，北京同仁堂強(qiáng)調(diào)天津同仁堂與同仁堂集團(tuán)不具有同源關(guān)系，不是同仁堂集團(tuán)的子企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)，也不具有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。

那么，北京同仁堂與天津同仁堂到底有何淵源？

招股書顯示，“天津同仁堂股份有限公司（注冊(cè)商標(biāo)：太陽）系2006年商務(wù)部認(rèn)定的第一批”中華老字號(hào)“。

天津同仁堂起源于清朝時(shí)期的張家老藥鋪，歷史上曾使用京都同仁堂張家老藥鋪、天津京同仁堂和記、天津市同仁堂制藥廠、天津市先鋒中藥廠、天津市第四中藥廠、天津同仁堂制藥廠等名稱開展藥品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。2002年，經(jīng)天津市人民政府批準(zhǔn)，天津同仁堂股份有限公司發(fā)起設(shè)立。2008年更名為天津同仁堂集團(tuán)股份有限公司，并一直沿用至今。

北京同仁堂官網(wǎng)顯示，同仁堂始建于1669年，自1723年被指定為皇室提供中藥以來，先后為八位清朝皇帝服務(wù)了188年。1992年，北京同仁堂集團(tuán)成立，2001年成為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，逐步建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。1997年，子公司北京同仁堂股份有限公司在上交所上市，北京同仁堂科技于2000年在香港聯(lián)交所上市，北京同仁堂中藥股份有限公司于2013年在港交所掛牌上市。

追溯歷史，據(jù)《話說天津同仁堂》書中記載，天津同仁堂的創(chuàng)始人名叫張益堂，祖籍安徽壽州，出生于郎中世家，于清道光十五年仲夏，進(jìn)京做藥材生意。張益堂生意越做越大，恰逢樂家老鋪（北京同仁堂）經(jīng)營(yíng)不善。

為東山再起，樂家話事人樂平泉聘用張益堂負(fù)責(zé)同仁堂的經(jīng)營(yíng)事務(wù)，樂氏保留鋪東之位。又過了許多年，張益堂從北京同仁堂贖股，打算去更為開放的天津另立門戶。樂平泉念在往日情誼，同意張益堂使用京都同仁堂的字號(hào)，在天津迅速打開局面。此后，天津同仁堂既自己制藥，也代銷北京同仁堂的成藥。

但張益堂過世后，兩家人還是因同仁堂這個(gè)名號(hào)打起了官司。光緒三十三年，天津?qū)徟袕d判決，北京同仁堂不得在天津使用同仁堂字號(hào)，天津同仁堂不得去外地使用同仁堂字號(hào)經(jīng)營(yíng)。

新中國(guó)成立后，北京同仁堂收歸國(guó)有，天津同仁堂則歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，成為民營(yíng)企業(yè)。

2006年，商務(wù)部認(rèn)定北京同仁堂為首批“中華老字號(hào)”，同年，天津同仁堂也被商務(wù)部授予全國(guó)首批“中華老字號(hào)”企業(yè)。雖然都是老字號(hào)，歷史遺留問題讓兩家老字號(hào)的商標(biāo)之爭(zhēng)仍未落幕。

品牌與市值背離，同仁堂被低估？

正所謂“北有同仁堂，南有片仔癀”。

從上面的這句話不難看出，同仁堂和片仔癀，已然代表了當(dāng)下國(guó)內(nèi)中藥行業(yè)南北兩大最主要的派系。

同仁堂的經(jīng)營(yíng)狀況卻并不如意，最明顯的一點(diǎn)是體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)上：在最近10年里，同仁堂的股價(jià)漲幅近5倍，而同行的老字號(hào)片仔癀10年股價(jià)漲幅接近30倍，同仁堂的漲幅僅為片仔癀的不到六分之一，表現(xiàn)相對(duì)而言十分慘淡。

而當(dāng)下，同仁堂的市值約為690億，片仔癀的市值則約為1950億，同仁堂較片仔癀市值相差了約1200億，差距已然越來越大。

那么，作為中藥老字號(hào)的第一品牌，同仁堂是否被低估了呢？

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年到2021年，同仁堂營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定在120億到140億之間，凈利潤(rùn)則實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定小幅增長(zhǎng)，到了2022年最新財(cái)報(bào)顯示，第一季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)4億元，同比增長(zhǎng)25.61%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)略超預(yù)期。

華安證券發(fā)布研報(bào)稱，2022Q1在面對(duì)國(guó)內(nèi)、香港地區(qū)及國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境、新冠疫情等多種因素影響，同仁堂營(yíng)業(yè)收入總體依舊保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。特別是利潤(rùn)端，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)25.61%，根據(jù)公司分析為各項(xiàng)精細(xì)化管理、成本費(fèi)用管控的原因，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增幅高于營(yíng)業(yè)收入增幅。

國(guó)海證券最新研報(bào)表示，2022年一季度公司毛利潤(rùn)48.25%，較去年同期（46.73%）提高了1.52%。毛利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力一方面來自于公司產(chǎn)品普遍提價(jià)，其中支柱產(chǎn)品雙天然安宮牛黃丸去年底提價(jià)10%，報(bào)告期內(nèi)，價(jià)格上調(diào)在線上、線下零售終端均已得到充分體現(xiàn)。毛利率增長(zhǎng)的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)力為經(jīng)營(yíng)改善帶來營(yíng)業(yè)成本的有效管控。2022年一季度公司營(yíng)業(yè)成本20.46億元，較上年同期（19.74億元）僅增長(zhǎng)3.62%。

小結(jié)：

品牌護(hù)城河與行業(yè)景氣度帶給了同仁堂高估值的可能，隨著中藥戰(zhàn)略政策面的提升，同仁堂估值的天花板有望進(jìn)一步開放。但是，未來同仁堂究竟可以走到哪一步，我們還需要等待市場(chǎng)對(duì)中醫(yī)藥發(fā)展的認(rèn)知、同仁堂自身的改革效果，以及其能否開辟出第二增長(zhǎng)曲線的反饋。