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多只處于退出期的私募股權(quán)基金目前正在尋求基金份額受讓方。其中，一只總規(guī)模10.75億元的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)綜合類基金，擬轉(zhuǎn)讓2000萬元的基金份額，基金的預(yù)期收益較為明確。

　　在業(yè)界，專注類似上述二手基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的基金被稱為“S基金”（SecondaryFund）。與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金直接收購企業(yè)股權(quán)不同，S基金從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。囊括S基金等“二手”業(yè)務(wù)的市場則被稱為私募股權(quán)二級(jí)市場。

　　今年以來，S基金市場交易活躍，引來信托、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)紛紛布局，在私募股權(quán)二級(jí)市場快速發(fā)展的同時(shí)，S基金投資的思路各異。

　　S基金交易步入快速發(fā)展期

近日，一只處于退出期的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)綜合類基金，正在尋求2000萬元的份額受讓方。執(zhí)中ZERON數(shù)據(jù)顯示，這只基金成立于2017年，總規(guī)模10.75億元，已投資了12個(gè)項(xiàng)目，TVPI（TotalValuetoPaid-in，該指標(biāo)表示已繳資本預(yù)期可以獲得多少收益）達(dá)1.45倍。

“今年的6月中旬，不到半年時(shí)間，我們基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的規(guī)模已經(jīng)突破50億元，無論基金份額轉(zhuǎn)讓還是質(zhì)押規(guī)模，都實(shí)現(xiàn)了快速的增長?！北本┕蓹?quán)交易中心總經(jīng)理成九雁表示。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，作為繼首次公開募股（IPO）、并購之后的又一大退出策略，疊加“尾盤時(shí)刻”以及近幾年的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，S基金迎來了發(fā)展加速期。

近期，執(zhí)中官網(wǎng)掛出的9則基金份額轉(zhuǎn)讓信息中，超過三成是2017年、2016年成立的基金?！爱?dāng)前市場有一個(gè)結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——‘尾盤時(shí)刻’，需要解決基金到期退出的問題?！笨评眨ū本┧侥蓟鸸芾碛邢薰究偨?jīng)理?xiàng)顟?zhàn)表示，當(dāng)前國內(nèi)的美元基金和人民幣基金都積累了很多的存量資產(chǎn)。經(jīng)過近20年發(fā)展，美元基金的基金管理人日趨成熟，參與S基金交易，相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量比較可觀，資產(chǎn)規(guī)模仍將繼續(xù)增長。自2014年到2016年“PE浪潮”后，人民幣基金發(fā)展迅猛，經(jīng)過7、8年的發(fā)展，當(dāng)時(shí)成立的基金于近期集體進(jìn)入清兌期。有市場數(shù)據(jù)稱，人民幣基金存量資產(chǎn)可達(dá)到12萬億元-15萬億元，存量資產(chǎn)的增長率非常高。

在上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司總經(jīng)理金兆強(qiáng)看來，S基金市場將迎來系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。他表示，美元加息周期、地緣局勢、貨幣政策等因素，疊加今年以來海外股債市場波動(dòng)，導(dǎo)致二級(jí)市場決定一級(jí)市場的邏輯主線發(fā)展，因此私募股權(quán)二級(jí)市場將呈現(xiàn)波動(dòng)向上走勢。

“可以將S基金視為一個(gè)主題專題基金。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長在某些行業(yè)遇到挑戰(zhàn)的時(shí)候，直投基金的打法可能遭遇不確定性，S基金將大有可為?！闭猩叹仲Y本執(zhí)行董事田一迪認(rèn)為。

執(zhí)中ZERON發(fā)布的《2022年中國私募股權(quán)二級(jí)市場白皮書》顯示，2021年國內(nèi)S基金交易達(dá)353次、交易金額為668.07億元，增長153%。銀行理財(cái)公司、保險(xiǎn)、信托、券商等金融機(jī)構(gòu)在S基金市場上發(fā)起猛烈攻勢，多路買方資金進(jìn)入S基金市場。

“近一年的時(shí)間里，從保險(xiǎn)公司到資管公司，再到銀行理財(cái)公司，我們發(fā)現(xiàn)越來越多的機(jī)構(gòu)在探索這個(gè)市場。”北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理黃振雷表示，與此同時(shí)，私募股權(quán)二級(jí)市場的交易策略也越來越多，在北京股權(quán)交易中心近一年的交易中，基金份額轉(zhuǎn)讓、打包資產(chǎn)、接續(xù)重組等方式層出不窮。此外，2020年12月10日北京股權(quán)交易中心獲批率先在全國試點(diǎn)基金份額轉(zhuǎn)讓之后，有關(guān)私募股權(quán)二級(jí)市場的政策“供給”逐漸增多。

選資產(chǎn) 也選GP

作為基金二手份額的承接者，有觀點(diǎn)認(rèn)為，S基金充當(dāng)了劣資產(chǎn)“接盤俠”的角色；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，S基金能夠折價(jià)“撿漏”一些績優(yōu)資產(chǎn)。

深創(chuàng)投S基金總經(jīng)理呂豫認(rèn)為，做好S基金投資的核心是考驗(yàn)投資人“挑選資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為處理資產(chǎn)”的能力，投資人要能夠?qū)P（普通合伙人）的不同資產(chǎn)分門別類進(jìn)行處理，這觸及“為什么GP要把最好的資產(chǎn)給你”的核心問題。

在具體實(shí)踐中，不同背景的投資機(jī)構(gòu)，在進(jìn)行S基金投資時(shí)的思路有一定的不同。

“S基金交易過程中，首先要選擇資產(chǎn)，其次是選擇GP?！崩吓扑侥脊蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)紐爾利創(chuàng)始合伙人鄧爽表示，實(shí)際上，大部分優(yōu)質(zhì)的S基金份額掌握在優(yōu)質(zhì)GP手中，因此要進(jìn)行考察。挑選資產(chǎn)上，首先觀察每一個(gè)項(xiàng)目估值的合理性，因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)泡沫膨脹，要對項(xiàng)目進(jìn)行仔細(xì)甄別；其次是研究對應(yīng)資產(chǎn)成長邏輯的確定性，考察管理人對行業(yè)賽道的專業(yè)分析和直投能力；最后是對項(xiàng)目退出的時(shí)點(diǎn)判斷。挑選GP上，S基金投資過程中，最關(guān)注GP的退出能力，因?yàn)閲鴥?nèi)大部分GP退出能力較弱。

在金兆強(qiáng)看來，重要的是GP的治理結(jié)構(gòu)要好，GP要有投后管理能力，擅長投資部分行業(yè)賽道。“更注重GP本身的專業(yè)性跟我們的專業(yè)投資相匹配。目前，我們是圍繞著國家戰(zhàn)略的選擇方向進(jìn)行投資。尤其是跟科創(chuàng)板相關(guān)的，類似于新材料、新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域?！彼f。

在一些保險(xiǎn)系投資機(jī)構(gòu)看來，與私募股權(quán)一級(jí)投資相比，S基金投資的久期較短，他們和S基金有著天然的“親近感”。

“險(xiǎn)資對現(xiàn)金分紅要求比較高，由于管理團(tuán)隊(duì)有任職期限，保險(xiǎn)資管的基金投資在考核上有一些細(xì)節(jié)層面的考量，可能無法全部投資新基金，因此對S基金份額交易興趣濃厚。一方面可以滿足收益率的需求，另一方面縮短了投資期限。”英大保險(xiǎn)資管公司股權(quán)投資事業(yè)部負(fù)責(zé)人李潔璘說。

光大控股S基金負(fù)責(zé)人李恒宜表示，目前光大控股的S基金投資中，一期基金主要LP（有限合伙人）中有保險(xiǎn)資金，因此在項(xiàng)目篩選、投資標(biāo)的價(jià)值判斷和偏好、預(yù)期收益等維度，需要與險(xiǎn)資特點(diǎn)相契合。此外，由于光大控股在港交所掛牌，因此還有跨境投資的特點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目覆蓋科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康、新基建等領(lǐng)域。

中航信托股權(quán)投資部的負(fù)責(zé)人候昉稱：“隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整體轉(zhuǎn)型，對于非標(biāo)業(yè)務(wù)，我們未來會(huì)配置什么資產(chǎn)，這是一個(gè)很重要的挑戰(zhàn)和話題，團(tuán)隊(duì)非常重視股權(quán)投資方向?！?/p>

估值難題待解

諸如S基金究竟是“接盤俠”，還是“撿漏者”等問題，不少投資者認(rèn)為，市場對S基金的認(rèn)知與理解有待進(jìn)一步提升。此外，行業(yè)目前存在估值定價(jià)難、項(xiàng)目轉(zhuǎn)化率低、生態(tài)系統(tǒng)不完善等多方面的問題。

“有時(shí)候基金份額轉(zhuǎn)讓價(jià)格便宜，但內(nèi)部團(tuán)隊(duì)覺得可能存在某種問題；有時(shí)候覺得轉(zhuǎn)讓價(jià)格太貴，投資團(tuán)隊(duì)望而卻步?！睂τ诠乐刀▋r(jià)這一問題，李潔璘認(rèn)為，S基金交易需要獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)提升信息透明度，明確定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

他表示，特別是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，基金的估值會(huì)對投資人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生影響。對于交易S基金份額的定價(jià)，普遍都設(shè)立了一個(gè)基準(zhǔn)日，但在基準(zhǔn)日以后，如果基金實(shí)際凈值出現(xiàn)大幅回撤，對后續(xù)談判將產(chǎn)生一系列影響。有鑒于此，險(xiǎn)資要盡量縮短交易周期，避免基金實(shí)際凈值過度偏離基準(zhǔn)日凈值。

工銀資本總經(jīng)理陸勝東認(rèn)為，當(dāng)前S基金市場最大的挑戰(zhàn)是資產(chǎn)和價(jià)格的匹配問題。他認(rèn)為，首先，對于銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)來說，監(jiān)管環(huán)境有相應(yīng)的配套政策來明確買賣雙方非常重要；其次，S基金交易的“游戲規(guī)則”同樣重要；最后，市場需要一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，即信息披露要公開、透明。

“基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)絕不僅僅是一個(gè)通道，只提供份額轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押服務(wù)，而是要更好地匯聚買方和賣方的各種多元化的需求。只有把買方和賣方有效匯聚起來，這個(gè)平臺(tái)才能更好發(fā)揮功能，體現(xiàn)價(jià)值。目前市場的核心難題還是在于定價(jià)，如何估值，我們和專業(yè)機(jī)構(gòu)開展合作，相互賦能，希望把市場的生態(tài)體系建設(shè)得更好。”成九雁表示。

“我們眼里看到的有幾百億元的項(xiàng)目體量，但其中能轉(zhuǎn)化的只有極少一部分?！睏顟?zhàn)認(rèn)為，當(dāng)前S基金項(xiàng)目轉(zhuǎn)化率較低，原因主要有兩點(diǎn)：第一是機(jī)構(gòu)處理復(fù)雜問題的能力，如果S基金交易只是簡單的比價(jià)，并不是一個(gè)理想的市場環(huán)境；第二由于轉(zhuǎn)化率低，對人力的成本要求比較高，S基金交易過程對人力的消耗非常大。

此外，楊戰(zhàn)表示，國內(nèi)S基金的生態(tài)系統(tǒng)目前比較薄弱，中介、評(píng)估、稅務(wù)、法務(wù)等環(huán)節(jié)“需要時(shí)間去沉淀”。還有市場信心方面，需要更多的細(xì)分環(huán)節(jié)和領(lǐng)域，正確認(rèn)識(shí)和接受S基金?！爱?dāng)大家看到了S基金有了穩(wěn)健的回報(bào)后，會(huì)吸引更多的LP進(jìn)來，形成一個(gè)良性循環(huán)。”

具體到交易流程和制度上，鄧爽認(rèn)為，比如國有背景的投資機(jī)構(gòu)，積極響應(yīng)號(hào)召，通過直接或者間接投資，對國家鼓勵(lì)的政策領(lǐng)域做出了巨大貢獻(xiàn)，目前希望出售過往已投資產(chǎn)，現(xiàn)金回流后繼續(xù)循環(huán)投入新的政策扶持行業(yè)。在“實(shí)操”退出時(shí)，市場缺乏清晰的流程指引與制度安排，這也是需要進(jìn)一步完善的地方。

她還提到，參考海外S基金市場的發(fā)展，交易中普遍使用金融杠桿；但國內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)在交易配套資金方案層面尚屬于起步階段，特別期望看到國內(nèi)S基金市場能夠使用金融杠桿。S基金項(xiàng)目對應(yīng)底層資產(chǎn)清晰，現(xiàn)金回流亦清晰可測算，借用金融杠桿或能實(shí)現(xiàn)“多贏”局面。