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截至7月19日收盤，泡泡瑪特股價繼續(xù)下跌至22.25港元，創(chuàng)上市以來新低。進入7月，泡泡瑪特股價下跌明顯，短短十多個交易日即已腰斬；拉長時間看，其股價自去年2月創(chuàng)下106元高點后，至今已跌去八成，市值從1500億港元跌至300億港元。

7月15日，泡泡瑪特發(fā)布的中報業(yè)績預(yù)警，上半年預(yù)期收入增速下滑至30%，凈利潤同比負增長接近35%，為其首次負增長。17日，泡泡瑪特召開業(yè)績交流會，將利潤下滑歸于疫情影響。

在拆開自己的商業(yè)盲盒后，市場并未看到預(yù)期中的“潮玩茅”邏輯兌現(xiàn)，取而代之的或是一個以普通玩具為載體、以“輕賭博”式消費為賣點的“類游戲”業(yè)務(wù)。

銷售不振 成本上升

針對上半年收入增長未達預(yù)期，泡泡瑪特給出的解釋是：疫情反復(fù)致線下門店關(guān)停、物流受限。

這確是事實，但或只是部分。泡泡瑪特中報業(yè)績交流紀(jì)要顯示，4至5月疫情嚴(yán)重，各渠道確實銷售承壓；但6月疫情已大幅緩解，泡泡瑪特的銷量卻仍是負增長；至7月部分渠道降幅才有收窄。更直接的原因，或在于消費端：泡泡瑪特盲盒在年輕人心中已經(jīng)“不香了”。

在小紅書上，“泡泡瑪特退坑”的筆記已經(jīng)突破10000篇；在二手市場上，一度被瘋炒至15000元的高端產(chǎn)品MEGA，價格已經(jīng)腰斬，而普通產(chǎn)品在閑魚兩折價就能包郵帶走。

在泡泡瑪特線上銷售平臺的回復(fù)中，有消費者感慨：“紅的IP就那么幾個，現(xiàn)在誰還買這些東西？”

一面是渠道不暢、銷售下滑，一面則是成本剛性增長。據(jù)業(yè)績交流會披露，泡泡瑪特上半年采購成本上升、模具成本增加，同時包括品牌推廣、廣告宣傳、物流倉儲、甚至人力資源等費用也在增長。這導(dǎo)致了公司上半年利潤下滑。

泡泡瑪特作為內(nèi)地潮玩文化開拓者和潮玩行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，于2010年11月成立，2020年12月在港交所上市。經(jīng)過10多年的發(fā)展，公司已發(fā)展成為內(nèi)地規(guī)模最大的潮流玩具公司。2018年和2019年，泡泡瑪特的增長極為迅猛——營收增速均達到了200%以上。2019年至2021年，公司增速略有放緩但仍亮麗，分別實現(xiàn)營收為16.83億元、25.13億元、44.91億元，增長約227.19%、49.31%、78.66%；歸母凈利潤分別為4.51億元、5.24億元、8.54億元，增長353.29%、16.05%、63.20%。

為應(yīng)對業(yè)績下滑，泡泡瑪特開始“出國”。

今年7月初，泡泡瑪特在韓國首爾開設(shè)首家國外旗艦店，7月16日，日本的首店又落地東京澀谷。今年以來，泡泡瑪特歐洲首店、大洋洲首店、美國快閃店相繼開業(yè)。據(jù)管理層在17日交流會上透露，目前泡泡瑪特國外已開業(yè)門店有26家，其中12家是固定的長期門店，14家是租期為一年左右的快閃店。

根據(jù)紀(jì)要，預(yù)計到今年年底，泡泡瑪特國外門店將開到42家。

“潮玩茅”本質(zhì)是玩具

對于投資者而言，最想一問的是：影響泡泡瑪特的不利因素會消除嗎？“潮玩茅”還能回來嗎？

研究機構(gòu)給出了悲觀的看法，暗合其股價的瀑布式下跌。

高盛發(fā)布研究報告，將泡泡瑪特2022年至2024年凈利潤預(yù)測下調(diào)24%至37%，以反映其收入和利潤波動的可見性較低。公司表現(xiàn)不佳是由于激烈競爭和擴張投資導(dǎo)致毛利率的不確定性，利潤率狀況波動超過預(yù)期。

券商的措辭是含蓄的。在記者采訪的多位消費品投資人士看來，疫情帶給泡泡瑪特最大的影響，是證偽其“潮玩茅”的商業(yè)邏輯。如天圖資本一位長期跟蹤潮玩的投資經(jīng)理表示，資本市場不看好泡泡瑪特，更多是對其商業(yè)模式與產(chǎn)品本質(zhì)存在疑惑，過去泡泡瑪特顯然被大幅高估了價值。

拋開模式，本質(zhì)上泡泡瑪特做的依然是傳統(tǒng)玩具生意。只要是玩具，縱觀全球市場，若要帶來面向用戶的需求剛性與面向供應(yīng)商的成本議價力，IP及IP運營能力是最核心競爭力。

基于此，在2019年泡泡瑪特CEO王寧的規(guī)劃中，他也提及：再過5年，泡泡瑪特會成為國內(nèi)最像迪士尼的一家企業(yè)。

但現(xiàn)實是，拆解泡泡瑪特的主要產(chǎn)品會發(fā)現(xiàn)，目前的8個系列中，僅小甜豆、小野兩個IP出自內(nèi)部設(shè)計，其他均為與口碑藝術(shù)家的合作，主導(dǎo)權(quán)并不在企業(yè)。且僅有的兩個內(nèi)部設(shè)計IP，收入占比只有4%。同時，泡泡瑪特頭部老IP Molly和Pocky營收增速明顯下滑，占總體營收比也逐漸降低。

此外，更多持有IP的企業(yè)開始進入潮玩市場，加劇競爭。2020年至今，內(nèi)地潮玩新增企業(yè)多達572家，融資事件11起，總披露金額超11.5億元。

玩具版“抽卡游戲”不可持續(xù)

點石成金的“盲盒”模式，未來能否繼續(xù)俘獲用戶？

“本質(zhì)上，盲盒就是輕賭博，用不確定性的激勵機制令用戶分泌多巴胺，刺激持續(xù)購買?！币患矣螒蚬矩撠?zé)人向記者分析，“這種模式在網(wǎng)絡(luò)游戲很常見，就是抽卡?！?/p>

游戲的抽卡已有諸多監(jiān)管，盲盒的監(jiān)管才剛起步。2022年初，泡泡瑪特和肯德基聯(lián)名推出6個普通款和1個隱藏款盲盒，引發(fā)消費者搶購，但隨后陷入浪費糧食輿論質(zhì)疑中，被中消協(xié)點名，泡泡瑪特也在被點名后全部暫停定制盲盒業(yè)務(wù)。有關(guān)部門也加強了對盲盒銷售的監(jiān)管。1月14日，上海市市場監(jiān)督管理局發(fā)布《上海市盲盒經(jīng)營活動合規(guī)指引》，劃出盲盒經(jīng)營紅線，并提出單個盲盒售價一般不超200元、禁止向8周歲以下未成年人銷售盲盒等建議。

同時，監(jiān)管部門還就盲盒經(jīng)營者建立保底機制，通過設(shè)定抽取金額上限和次數(shù)上限，避免二手市場過度炒作，并在盲盒銷售不能開展饑餓營銷或誘導(dǎo)炒作等方面作出明確規(guī)定。

以此來看，泡泡瑪特的長期盈利前景將愈發(fā)不確定。