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（原標題：IPO雷達 | 上市前實控人、戰(zhàn)投忙套現(xiàn)，老字號德州扒雞的糊涂賬）

記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

德州扒雞也要上市了！

近日，知名品牌山東老字號德州扒雞遞交了招股資料。這家公司產(chǎn)品主要以扒雞、肉熟食等佐餐鹵制品為核心，輔以雞爪、雞翅、雞胗等休閑鹵制品。2021年，公司營業(yè)收入7.2億元，凈利潤1.19億元。這一業(yè)績數(shù)據(jù)并不亮眼。行業(yè)龍頭絕味食品（603517.SH）同期營業(yè)收入已超過65億元，煌上煌（002695.SZ）和周黑鴨（1458.HK）同期營收也在20億元以上。

德州扒雞收入規(guī)模受限于銷售地域。目前，公司擁有德州、青島兩大生產(chǎn)加工配送中心，以“直營+經(jīng)銷”銷售模式覆蓋山東及京津冀地區(qū)。而其他上市同行的業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展至全國。

為了追趕同行，尋求異地擴張是德州扒雞當務(wù)之急。本次IPO，德州扒雞計劃募集資金7.6億元，其中4.5億元將用于建設(shè)位于蘇州的食品加工項目。此外，公司還將配套建設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)，希望依托蘇州工廠打開長三角地區(qū)市場。

但德州扒雞真能如愿嗎？

跡象一：投資機構(gòu)迫不及待離場

憑借品牌知名度，德州扒雞的股東名單中吸引了不少股權(quán)投資機構(gòu)。

但梳理德州扒雞的融資歷史，可以發(fā)現(xiàn)兩大特點：一是融資估值出現(xiàn)過波動；二是投資機構(gòu)多數(shù)是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓而不是增資的形式進入。

界面新聞研究部簡單梳理德州扒雞的歷史沿革發(fā)現(xiàn)，其在2010年設(shè)立之后共計發(fā)生過15次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2010年8月20日發(fā)起設(shè)立時，公司股東人數(shù)為42名，此時控股股東為崔貴海。

2012年10月德州扒雞第一次向外部投資人轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓價格為4.60元/股。其中一位投資人胡振強獲得股份79萬股。2013年1月，胡振強將買入僅三個月的79萬股轉(zhuǎn)讓給天津天圖興華股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。同時，德州扒雞的大股東崔貴海也將其持有的776萬股轉(zhuǎn)讓給天津天圖興華股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。此時的轉(zhuǎn)讓價格變成了8.75元/股，漲幅接近90%。

隨后的2014年和2015年，德州扒雞又經(jīng)過數(shù)輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但外部投資者轉(zhuǎn)讓價格又回落回7.25元/股，公司估值有所回落。

對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在公司發(fā)展初期有股東離場并不稀奇。但臨近上市，投資機構(gòu)通常是通過增資的方式進入公司，有戰(zhàn)投或者元老級員工減持或離場的并不多見。因為上市之后，股權(quán)的流動性和估值通常會大幅提升。上市前出售股權(quán)或許是因為不想等解禁期，又或者對公司上市后股價表現(xiàn)不樂觀。

2021年上市輔導(dǎo)期間，作為最早進入德州扒雞的戰(zhàn)投天津天圖、深圳天圖以及元老級員工馬亮亮等34名股東與國壽投資等數(shù)家股權(quán)投資基金簽訂了有關(guān)德州扒雞的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。轉(zhuǎn)讓價格在16-17元之間。這次天津天圖和深圳天圖減持了約一半的持股，他們以8.75元/股買入的股份，九年投資收益率僅略超過1倍。無獨有偶，2021年德州扒雞還有另一戰(zhàn)略投資者恒豐匯富也以15元/股的價格轉(zhuǎn)讓50萬股，約占所持股數(shù)的三分之一。2016年恒豐匯富買入價格為9.5元/股。

跡象二：上市前突擊分紅2.4億元

股東、戰(zhàn)投股權(quán)轉(zhuǎn)讓是最直接的套現(xiàn)途徑。此外，德州扒雞在上市輔導(dǎo)期間累計分紅2.4億元，也可以看作股東“套現(xiàn)”的另一種途徑。

2019年到2021年，德州扒雞三年累計分紅2.4億元。尤其是2021年，德州扒雞當年凈利潤只有1.19億元，但分紅卻高達1.32億元。按照公司實際控制人崔貴海家族所持60.06%股份計算，崔貴海家族三年累計獲得紅利1.44億元。

如果德州扒雞業(yè)績增長快速、現(xiàn)金流充裕，那么分紅回報股東無可厚非。但問題是，德州扒雞近三年業(yè)績波動大，負債率還快速上升。公司的固定資產(chǎn)逐年增加，說明對資金需求較大，如果將利潤留下補充現(xiàn)金流對公司發(fā)展顯然更為有利。

2020年由于疫情影響，德州扒雞的營收和凈利潤分別下滑0.78%和22.7%。同年，公司新增長期貸款1.5億元，負債率也從此前的38.74%上升到52.13%。2021年，負債率繼續(xù)上升至56.44%。2019年到2021年，德州扒雞的固定資產(chǎn)分別為2.64億元、3.45億元和4.88億元。

跡象三：收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)

德州扒雞在2020年還發(fā)生了一筆1.26億元的關(guān)聯(lián)方收購。由于這項收購，實際控制人崔貴海家族直接獲得現(xiàn)金7576萬元，并獲得德州扒雞5.56%的股份。

2020年，為了減少關(guān)聯(lián)交易，德州扒雞決定收購關(guān)聯(lián)方扒雞美食城的超市業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。扒雞美食城由崔貴海以及其子崔宸全資擁有。扒雞超市主要銷售公司鹵制品、自制糕點、面點、預(yù)制菜以及其他外購的食品、酒水，業(yè)務(wù)覆蓋地區(qū)主要為山東省德州市，目前已開設(shè)34家門店，總經(jīng)營面積達2萬多平方米。

值得一提的是，這項超市資產(chǎn)評估機構(gòu)給出的市場價值為1.26億元，較審計后賬面凈資產(chǎn)增值1.18億元，增值率高達1464.14%，本次評估作為本次收購交易的定價依據(jù)。是什么原因造成如此高的增值率德州扒雞在招股書中并沒有披露。

此外，本次收購支付方式為現(xiàn)金及增發(fā)500萬股股份，除了直接支付7576萬元現(xiàn)金以外，剩余的5000萬元由德州扒雞向扒雞美食城增發(fā)500萬股新股作為交易對價，增發(fā)價格是每股10元。這次的增資價格明顯低于同時期德州扒雞發(fā)生的幾筆股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓價格。也因此，按照增發(fā)股份最近一期外部投資者股權(quán)投資成本每股18.50元作為股份支付的公允價格計價，導(dǎo)致德州扒雞股份支付費用增加4250萬元。這部分雖然不是直接的現(xiàn)金流出，但相關(guān)成本由德州扒雞承擔。

2020年和2021年，德州扒雞營業(yè)收入6.82億元和7.2億元，同比增幅分別為-0.78%和5.62%；凈利潤分別為1.14億元和1.38億元，同比增幅分別為-22.7%和26.4%。2021年凈利潤增速較快和2020年基數(shù)低有關(guān)。

德州扒雞成長性一般，疊加上市前股東、戰(zhàn)投多種“套現(xiàn)”行為，讓投資者對其未來發(fā)展信心不足。