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號外 鄭皓元 陳俊宏

近期，金種子酒（600199.SH）的工商登記變更完成，“華潤系”正式接手這家老牌徽酒企業(yè)。目前金種子酒總經(jīng)理一職已經(jīng)發(fā)生調(diào)整，由華潤安徽大區(qū)負(fù)責(zé)人陳萌擔(dān)任。此外，華潤雪花啤酒董事長侯孝海等出任金種子集團董事，華潤雪花啤酒監(jiān)事李小冬出任金種子集團監(jiān)事。

金種子現(xiàn)任的7位高管內(nèi)，有5位來自華潤。盡管董事會和監(jiān)事會改組是預(yù)料之內(nèi)，但金種子老班子11任元老相繼退出，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這是華潤股權(quán)受讓后抓實權(quán)的砝碼，側(cè)面反應(yīng)出華潤對金種子的把控力度和速度。

在當(dāng)前的白酒賽道里，留給華潤和金種子的時間十分有限。

金種子困局

2018年華潤通過參與汾酒混改，拿到白酒門票，隨后的汾酒表現(xiàn)可觀，營收分別為93.8億元、118.8億元、139.9億元；歸母凈利潤分別為14.67億元、19.39億元和30.8億元。華潤利用本身商超渠道的優(yōu)勢，把汾酒推到風(fēng)口。據(jù)統(tǒng)計，華潤在汾酒案例中除去分紅，浮盈超過360億元。

但金種子面臨的困境和汾酒不可同日而語，華潤入局前的汾酒作為清香型白酒的標(biāo)桿，凈利潤連年攀升，歷史底蘊和品牌故事都可圈可點，也是全國性消費酒，屬于小日子本來過得就不錯。相比之下，金種子的問題很多。

作為“四朵金花”之一的金種子酒也有過高光時刻。2012年，金種子酒營收達到歷史最高點22.94億元，隨后業(yè)績逐漸疲軟。2018年至2020年，金種子酒營業(yè)收入分別為13.15億元、9.14億元、10.38億元，扣非歸母凈利潤分別為0.17億元、-2.284億元、-1.138億元。另一方面，2021年全年，金種子酒實現(xiàn)營收12.11億元，醫(yī)藥業(yè)務(wù)貢獻4.58億元，歸母凈利潤-1.66億元。在國內(nèi)20家上市白酒企業(yè)中排名倒數(shù)。

2022年Q1，以金種子系列、金種子馥合香、醉三秋1507為代表的中高檔酒貢獻1.36億元；種子酒、祥和種子酒、潁州系列的普通白酒貢獻8719萬元?？偁I收3.45億元，歸母凈利潤-0.13億元，營收和凈利潤兩項核心財務(wù)指標(biāo)在20家國內(nèi)上市白酒企業(yè)中分別列倒數(shù)第三和倒數(shù)第一。

從銷量看，相關(guān)研報顯示，近年來徽酒市場分化加劇，以金種子為代表的省內(nèi)二三線酒企產(chǎn)品升級較為滯后，收入和利潤持續(xù)承壓，2021年金種子中低端酒的銷量同比下降129.5萬升；中高端白酒銷量為38.93萬升，這相較口子窖，汾酒來看，相距甚遠(yuǎn)。這也表明，作為區(qū)域性酒企，金種子主打的中低端白酒這塊存量市場正在被快速稀釋，而中高端對其來說，增量阻力巨大。

平安證券在研報中分析，假設(shè)2020年安徽白酒市場規(guī)模約330億元，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒在省內(nèi)白酒市場份額分別為21.8%、9.6%、6.1%、1.8%。如此計算，2018-2020年的2年間，金種子在安徽的市場份額縮水過半。

業(yè)績低迷和管理策略失守直接導(dǎo)致了今年5月31日，上交所下發(fā)三年大額虧損問詢函，金種子回復(fù)函稱，其業(yè)績虧損主要與收入下滑、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及毛利減少等相關(guān)。由于中高端產(chǎn)品布局時間較晚、基礎(chǔ)較為薄弱，同時其他白酒已搶占了相應(yīng)的市場份額等因素，公司中高端產(chǎn)品推進緩慢，未能大規(guī)模地占領(lǐng)市場，中低端產(chǎn)品受競品擠壓明顯，加之第四季度是白酒的銷售旺季，因此，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整對白酒銷售影響較大，致使公司白酒收入在2019年度呈現(xiàn)斷崖式下降。

但事實上，金種子的困境遠(yuǎn)不止如此。中國食品飲料分析師朱丹蓬稱“金種子是計劃經(jīng)濟時代的產(chǎn)物，并沒有太高的品牌、產(chǎn)品、渠道、消費端服務(wù)的運營能力，在市場經(jīng)濟的激烈競爭下，金種子的發(fā)展可想而知。”

從華潤的動作來看，金種子由區(qū)域性向全國性的轉(zhuǎn)型可能性不大，投資回報不成正比且周期長。華潤需要把錢燒在搶回區(qū)域市占率，拼現(xiàn)金流運轉(zhuǎn)周期來持衡徽酒賽道里多年的毛利內(nèi)卷。

這就意味著，金種子和汾酒之間是有質(zhì)和量的區(qū)別，兩者各司其職。

金種子的掙扎

在白酒的“黃金十年”，市場經(jīng)濟騰飛，茅臺、五糧液等知名酒企百家爭鳴，而金種子卻頻換高管，人事的動蕩讓其錯失時機。金種子拓展中高端困難主要原因是常年根植低端板塊，面對不斷升級的消費市場金種子反應(yīng)遲緩，營收長期積弱直接導(dǎo)致其銷售費用和毛利率嚴(yán)重失衡。數(shù)據(jù)顯示，金種子的毛利率已從2013年的66.04%下滑至2021年的28.8%，且2018年以后呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢。

毛利與現(xiàn)金流的下降成正比，金種子有苦難言，公開資料顯示2021年金種子應(yīng)付票據(jù)增加了141%，其他酒企經(jīng)銷商用承兌匯票找廠進貨，金種子則是廠家用承兌匯票找別人進貨，總計-4.56億元，上年同期為-1.60億元。可見現(xiàn)金流之緊張。

在業(yè)績的巨大壓力之下，金種子斷臂求生，在穩(wěn)固省內(nèi)特別是大本營阜陽市場的基礎(chǔ)上，實施有限全國化，重點拓展長三角、珠三角市場?？偨Y(jié)就是，金種子面前的問題為：資金短缺、渠道零散、資源匱乏。業(yè)內(nèi)人士指出“金種子內(nèi)部管理也急需調(diào)整，金種子企業(yè)內(nèi)部管理戰(zhàn)略搖擺，相關(guān)負(fù)責(zé)人的管理效能低下，多元化導(dǎo)致主業(yè)不夠聚焦，拖延了金種子建立品牌影響力和高端化進程。”

金種子酒畢竟是上市公司，從資本運作層面看，金種子正處于價值洼地，華潤布局成本也在低點。與此同時，金種子的體積并不大，國資的底子說明資產(chǎn)的質(zhì)量有保證，具有小盤股的潛質(zhì)和特點，擺在華潤面前的問題就是先還債，開源節(jié)流，給金種子在資本市場里做背書。

從融資角度看，華潤完全可以把金種子當(dāng)成一個盤子，未來收購多家類金種子的酒企，擴大盤內(nèi)資產(chǎn)。事實也確實如此，華潤系的收購團隊也正在全國各地物色省級龍頭企業(yè)的并購標(biāo)的。

而從業(yè)務(wù)與市場來說，金種子酒在長期積累中留下了深層次的問題。華潤團隊能否解決這些問題，仍是未知之?dāng)?shù)。

早年間金種子走了點彎路，但并不是沒有價值。當(dāng)年金種子剝離虧損業(yè)務(wù)，主攻安徽省中低端市場并以柔和系列產(chǎn)品為主導(dǎo)，同期推出了醉三秋系列的高價酒但僅作為企業(yè)形象產(chǎn)品存在。

彼時，口子窖早已靠年份酒站穩(wěn)中高端價位，古井貢酒也在2008年推出專注中高端市場的核心產(chǎn)品年份原漿系列，同時將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移到年份原漿上，并將主導(dǎo)產(chǎn)品古井淡雅讓經(jīng)銷商運營，除2009年營收小幅下滑外，古井貢酒之后的業(yè)績每年都在增長，即使在行業(yè)調(diào)整期也只是放緩增長，中高端地位逐步穩(wěn)定。金種子則到2010年才正式發(fā)展高端市場，推出徽蘊系列時也是抱著試水的態(tài)度，價格上來便跨檔位對標(biāo)口子窖與古井貢的中高端價位，但品牌力的缺乏讓此次試水未有水花。

2013年，金種子發(fā)展高端的方式是先將老酒升級推出紅柔和、金柔和，新產(chǎn)品也僅是升級了包裝，造成百元以下產(chǎn)品過多。而近年另一款徽酒——宣酒靠單品打下一塊市場蛋糕，從側(cè)面擊凸顯金種子的產(chǎn)品戰(zhàn)略混亂，導(dǎo)致始終無法突破。

2013-2017年，金種子酒的營收、凈利潤每年都呈負(fù)增長，2017年公司扣非凈利潤更是十年首虧，2019年可謂是歷史性挫敗的一年，白酒年產(chǎn)量僅為2016年的40%不說，還成為同期上市白酒企業(yè)里唯一虧損的公司，虧損額也為2017-2020年間最大。

濃香型酒高端化未有起色，金種子2016年為效仿毛鋪苦蕎，又將核心戰(zhàn)略改聚焦健康酒并推出泰苦蕎，但金種子忽略的是，毛鋪苦蕎的成功得益于湖北白酒市場三強格局的崩裂，枝江與稻花香的下滑給了其他品牌喘息的機會。而湖北人愛喝苦蕎茶，武漢又有保健酒龍頭勁牌多年市場教育，加之當(dāng)時酒企對餐飲渠道也不夠重視，這才給了毛鋪突破機會。

反觀金種子的一通操作便顯得有些略欠考慮，沒有市場教育，沒找到差異化的價值支撐，在市場趨于高價位升級時，古井貢酒開始逐步弱化獻禮、5年等原本支撐中低端的產(chǎn)品，著力培育古8與古16走向高端化，同時也未忘記百元檔位的補充并持續(xù)放量。

而金種子的價格帶始終較低，2016年其中高檔白酒營收8.15億元，2020年則下滑至2.59億元，從財報看，其中高端酒價位在100元以上，古井貢酒與口子窖中高端價位則在800-1000元以上，截至2021年前三季度，金種子100元以下的普通白酒占白酒收入的66%，截止年末，普通酒占比降至32.62%，但仍未走出品牌低端形象。

華潤的三把火

在此背景下，華潤在接收金種子后也祭出了它的“三把火”。

第一把火是人員結(jié)構(gòu)調(diào)整。拋開市場表現(xiàn)不談，金種子欠缺的是管理和營銷人才以及數(shù)據(jù)時代下更精細(xì)的消費用戶數(shù)據(jù)，而這些對于華潤來說，是一次新的嘗試。對比既往案例不難看出，2021年汾酒年報顯示，山西汾酒25名董監(jiān)高中僅有2位“華潤系”高管，分別擔(dān)任山西汾酒副董事長、董事；華潤啤酒在投資山東景芝白酒有限公司后，新增的11名董監(jiān)高中，也僅有2位“華潤系”高管分別擔(dān)任董事長、董事。

但這次的金種子，集團原總經(jīng)理賈光明卸任，保留集團董事長一職；集團原董事及監(jiān)事白蘭清等11人退出，華潤雪花CEO侯孝海、華潤雪花財務(wù)總監(jiān)魏強、阜陽華潤電力負(fù)責(zé)人張昆接任集團董事，華潤雪花監(jiān)事李小冬出任金種子集團監(jiān)事。至此，在金種子集團現(xiàn)有7位董監(jiān)高中，“華潤系”高管占據(jù)5席，除了董事長賈光明外，董事會僅吳永彬一名金種子系董事。

這在行業(yè)里是不多見的，華潤在資本投資的同時，深度介入管理層?？梢娙A潤對金種子酒有信心。低谷只是暫時的，從銷售市場來看，其身處華東市場，有名酒基因，老酒產(chǎn)能也相對充足。有東西賣就行。人員結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來的是整個銷售渠道的調(diào)動和更高的執(zhí)行效率。

第二把火是銷售渠道拓寬，客觀而言，在快消板塊，華潤還是能打的。雪花啤酒、怡寶等知名品牌已經(jīng)把下沉市場的水淌的門兒清；同時華潤自營的門店超3240家，覆蓋113個地級市。在團購渠道的銷售和下沉市場“人情消費”的消費特點做到精準(zhǔn)打擊，這就能給金種子全國化營銷渠道之路上大開綠燈。

若實現(xiàn)靶向銷售，將直接拉動市場滲透率。就當(dāng)下進程來看，華潤入局后先給金種子資金“輸血”以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級，維持中高端市場的在線率，從而為建設(shè)品牌力量爭取緩沖區(qū)。而有了品牌，品質(zhì)和口碑從行業(yè)競爭看，只有研發(fā)出明星級旗艦爆款，才是快車道。

第三把火就是背書，有了華潤的加持，投資者們一度忽略了金種子連續(xù)虧損的經(jīng)營現(xiàn)狀，過去幾年白酒板塊的高位運行，早已經(jīng)吸引了資本的注意，如山西國資、阜陽國資、華潤、高盛、中糧等國內(nèi)外投資機構(gòu)強者追逐。

從股權(quán)看，目前金種子集團由阜陽投發(fā)、華潤戰(zhàn)投分別持股51%和49%。不管這場收購是共贏還是華潤單向的投資策略，短線來看華潤的注資確實給了投資者信心，畢竟注資又實控在近幾年的酒企里并不常見。

在華潤的收購利好刺激下，近年金種子的股價已經(jīng)被徹底激活，從最低的12.83元/股，在今年3月18日最高達到32.87元/股。盡管最近有所回落，但依然維持在26元/股以上。但是很明顯，當(dāng)前的金種子股價依然缺乏業(yè)績的支撐。

在華潤的操盤下，金種子能否打破品牌低端、業(yè)績下滑的僵局？這才是未來股價是否真正堅挺的關(guān)鍵。