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2023-01-31
中金：我們亦將告別低通脹
更新時間：2022-07-26 17:35:43作者：未知
中國CPI同比短短數月從1%以下快速上行至6月份的2.5%，同比破3%近在眼前，豬價似乎是主要的驅動因素。當前市場的主流觀點是豬周期是一個獨立的現象，總體通脹可能不會上行。我們認為這個觀點是靜態(tài)的分析，忽視了影響通脹的中期因素。展望未來一段時間，在供給約束沒有完全消除，而需求端政策繼續(xù)發(fā)力的情況下，我們認為我國通脹大概率將呈現上行態(tài)勢。如果通脹超過現定目標，政策將面臨通脹與增長之間的取舍，對通脹的容忍度適度提升可能是比較合適的選擇。通脹容忍度提升可能是新宏觀范式下全球經濟的常態(tài)。
我們從三個時間維度來判斷通脹走勢：
? 3-6個月：鑒于物價粘性，判斷短期通脹的走勢適當的線性外推無可厚非，自下而上的分析也比較合理。我們基于豬價、大宗、服務等價格分項預測，今年下半年PPI 同比將繼續(xù)回落，但是CPI 同比繼續(xù)上升，年底可能反映基數原因而小幅回軟，全年平均可能為2.3%左右。
?6-12個月：主要看供求缺口（需求減去供給），通脹粘性是否持續(xù)，主要分項的通脹是否傳導到其他分項要看經濟形勢的演變，就是供需關系。如果產出缺口持續(xù)改善，那么通脹的持續(xù)性就比較強，主要分項通脹可能將傳導到整個經濟體。需要注意的是，傳統(tǒng)的經濟波動主要源于需求端的變化，而疫情沖擊源頭在于供給端。因此，我們計算疫情階段的產出缺口既要考慮需求的變化，也要考慮供給端的約束，否則會低估產出缺口。在供給端約束沒有消除，而政策繼續(xù)發(fā)力導致需求端逐步改善的情況下，我國產出缺口可能逐步收窄，從負轉正，支撐通脹。我們認為2023年CPI的通脹中樞可能觸及3%左右。
? 12-24個月：主要關注政策的演變，因為政策會領先產出缺口，換句話說，今天以及未來的政策會影響更長時期的產出缺口。我國貨幣政策已經比較寬松，短期收緊的可能性比較低，而財政政策還有加大力度的空間。從這個角度來看，我們認為通脹的韌性可能比較強，不排除進一步上升的可能。
宏觀政策面臨通脹與增長之間的取舍問題，適當提高對通脹的容忍度可能是新宏觀范式下的常態(tài)。預測短期的通脹，可以自下而上，但是預測比較長時期的通脹，經濟與政策總量的演變更為關鍵，因為影響各個分項的通脹變量很多，時間越長，越不好判斷。判斷較長期的通脹判斷重點在于方向，至于具體數字的預測主要起到參考的作用。如果通脹超過現定目標，宏觀政策可能面臨兩個情景，一是低通脹、低增長的組合，另一個是通脹適當高一些、增長也高一些的組合。兩害相權取其輕，第二個組合優(yōu)于第一個組合，有利于經濟與金融的健康發(fā)展。在去金融化的新宏觀范式下，這樣的選擇可能是常態(tài)。
引言
3月以來，在豬油共振帶動下，中國CPI同比從0.9%快速上行至6月份的2.5%，破3%近在眼前。那么，豬周期是一個基本獨立的現象，還是也反映了經濟形勢的變化呢？豬價抬升影響消退后，未來通脹何去何從？當前市場的主流觀點是中國近期通脹上升主要是豬周期引起的，而豬周期是一個相對獨立的現象，中國通脹總體上可能不會上行。我們認為這個觀點是比較靜態(tài)的分析，通脹短期可用大宗等主要商品與服務的成本來判斷，但是中期將回歸基本面和政策。
展望未來一段時間，我們認為，中國通脹可能呈現上行態(tài)勢。不過，我國供給端的約束遠比美國小，需求端的刺激也遠沒有美國疫情爆發(fā)之后那么大，我國通脹上行風險也比美國過去一段時間小。如果通脹上行，是不是政策就一定要收緊呢？我們認為，如果通脹超過現定的目標，政策將面臨取舍。一個情景是低通脹、低增長的組合，另一個情景是通脹高一些，但是增長也高一些的組合。從經濟與金融穩(wěn)定的視角來看，第二個情景可能較第一個情景更為可取。也就是說，為了避免低增長的情景，政府對通脹的容忍度可能會適度上升，這樣的選擇可能是全球政策制定者都面臨的現象，是新宏觀范式下的常態(tài)。
三個階段看通脹
如何判斷通脹走勢？我們有兩點要注意。
一是不同時間維度的通脹要看不同的變量。我們不妨簡單地分為3個時間段來看通脹（圖表1）。短期的維度，比如3-6個月，可以看當前的成本，也就是各個分項的通脹，因為物價短期有粘性。也就是說，短期價格邏輯適度線性外推也無可厚非。6-12個月的通脹主要看供求缺口，因為通脹粘性會不會持續(xù)，主要分項的通脹會不會傳導到其他分項要看經濟形勢，就是供需關系。再看遠一點，比如12-24個月的通脹，我們主要關注政策的演變，因為政策會領先供求缺口，換句話說，今天以及未來的政策會影響更長時期的供求缺口。
二是看近期的通脹，可以看分項，自下而上，但是越遠的通脹，越要看總量，因為影響各個分項的通脹變量很多，時間越遠，越不好判斷。所以，比較長期的通脹判斷重點在于方向，至于具體數字的預測主要起到參考的作用。
圖表1：三個階段看通脹
資料來源：中金公司研究部
3-6個月：豬油共振到分化，PPI下行，CPI回升
3月到6月份，“豬油共振”，豬周期上行疊加俄烏沖突國際大宗價格上漲，畜肉和非食品消費品邊際拉抬1ppt和0.4ppt，推升CPI同比從0.9%上升至2.5%。往前看，未來3-6個月，豬周期繼續(xù)上行，但國際大宗從“斷供恐慌”步入“有序減量”，加之海外金融條件收緊和衰退預期升溫，豬油或從共振走向分化，加之高基數，PPI同比或繼續(xù)放緩，而CPI同比在豬價和服務帶動下或將回升。
豬周期上行開啟，近期壓欄加速漲價，但本輪豬周期反彈高度難比上輪，未來升勢或緩解，加之基數先降后升，我們預計豬價對CPI同比貢獻Q3續(xù)升（+1ppt），Q4穩(wěn)定。4月以來，豬周期上行，養(yǎng)殖戶壓欄，加上廣西散發(fā)疫情擔憂，22省市生豬均價上漲92%至23元/千克，豬價已提前實現了我們年底的預期價格。但本輪供求缺口小于以往（能繁存欄低點高于以往周期低點，產能結構優(yōu)化），且豬瘟防疫完備、疫苗推廣，本輪或難出現2019-2020年非洲豬瘟大規(guī)模流行、供給短缺嚴重、價格高點遠超前幾輪的狀況。當前壓欄情況已有邊際改善跡象，4Q對CPI同比抬震趨穩(wěn)。（圖表2-5）
圖表2：豬價邊際抬升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：能繁母豬結構優(yōu)化
資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部
圖表4：生豬出欄均重漲勢放緩顯示壓欄或有改善跡象
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：我們預計豬價對CPI同比貢獻Q3續(xù)升Q4穩(wěn)定
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：2022年6月之后的數據為預測值
國際大宗供給溢價消退，下半年價格震蕩或走弱，加之高基數，PPI同比回落，成本驅動CPI非食品消費品同比從歷史高位回落。
? 能源：油價從“斷供恐慌”步入“有序減量”。第六輪對俄制裁后布油一度沖高至125美元/桶，帶動國內成品油價格上漲。但美歐緊縮引發(fā)衰退擔憂，對俄制裁對供給端實質影響低于預期。基準情形下，我們預計對俄制裁將減少供給200萬桶/天，下半年布油或在100-110美元/桶。煤炭國內保供壓力仍存，但長協(xié)覆蓋、價格可控。電改接近尾聲，電價漲幅放緩。
? 有色：供需矛盾減弱，價格或趨勢下行。海外衰退風險導致耐用品需求承壓，內需中地產基本面疲軟、基建建筑領域尚未形成實物工作量，供需矛盾減弱，價格或趨勢下行。但地緣政治不確定性仍存，能源成本對電解鋁行業(yè)成本端仍有支撐。
? 黑色：穩(wěn)增長、減產和降成本并行，價格或低位上行。需求端，基建實物工作量加快形成，地產風險事件擾動或逐漸消退；生產端，鋼廠因虧損被迫減產，外部產量壓減尚未落地；成本端，原材料鐵礦、焦煤供應改善，價格回落。下半年鋼價有望逐漸企穩(wěn)，低位上行。
? 糧食：在金融條件收緊、需求回落預期升溫、烏克蘭糧食通道開啟在即，國際糧價近期大幅下跌，但供求緊平衡下未來或震蕩。國內糧價或亦將以波動為主。
圖表6：油價回調，從“斷供恐慌”步入“有序減量”
資料來源：Wind，中金公司研究部
6-12個月：供需缺口收窄
供給沖擊導致供求缺口估算難度加大。傳統(tǒng)產出缺口變化只需要看需求，因為傳統(tǒng)的經濟周期波動來自于需求的變化，而供給依賴于潛在增長，短期變化不大。但是疫情的沖擊本質上在于供給沖擊，因此這種情況下，產出缺口既要看需求，也要看供給端的變化。美聯儲低估通脹的一個原因是過度依賴產出缺口預測通脹，而在過去兩年，全球經歷了罕見的供應鏈沖擊，使用產出缺口預測通脹準確性大大下降，而需要更多關注供求缺口。
供給約束未消失
供給約束來源于多個方面，比如勞動力供給、地緣政治帶來的大宗短缺，以及以疫情爆發(fā)導致企業(yè)從效率到安全轉變而帶來的成本提升等原因。從勞動力來看，美國的問題仍然比較嚴重，勞動力缺口仍然高達500萬左右（圖11）。中國供給約束沒有美國嚴重，但是疫情也帶來了一些影響，比如民工就業(yè)半徑下降（圖12），中部、東部地區(qū)下降較多。
圖表11：美國勞動力短缺未見緩解
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：農民工就業(yè)半徑縮小
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
而上半年疫情反彈也導致部分外地人口離開了大城市，疫情發(fā)生地的勞動力供給可能受到一定的負面影響。從百度遷徙指數來看，疫情反彈后，流出上海的人數多于流入上海的人數，顯示更多外地人口選擇離開上海（圖表13）。而從全國范圍內看，疫情后，前期疫情嚴重的幾個地區(qū)的人員也多為凈流出（圖表14）。
圖表13：上海百度遷徙指數
資料來源：百度遷徙，中金公司研究部
圖表14：疫情嚴重地區(qū)人口凈流出
資料來源：百度遷徙，中金公司研究部
注：疫情嚴重地區(qū)包含上海、吉林、深圳、北京、長春，疫情不嚴重地區(qū)包含西安、濟南、昆明、太原、南寧，使用解封后50天累計的百度遷徙流出與流入指數之差
需求逐步好轉
中國出口競爭力上升，部分緩沖下半年出口下行速度。展望未來，我們認為海外總需求和海外商品需求占其總需求之比均將走弱，意味著中國出口增速下降是一個大概率事件，但是下降幅度也取決于中國出口的競爭力。隨著6月受疫情影響地區(qū)出口增速恢復至正常水平，我們認為5-6月復工復產對出口帶來的供給改善已經基本到位。但疫情爆發(fā)后中國出口競爭力有所上升（圖表15），歐洲等地區(qū)在疫情沖擊后又遭遇了能源沖擊，或導致其供給能力仍然持續(xù)受到壓制。在此背景下，部分中國產業(yè)出口份額未必回落到疫情之前，從而緩沖下半年出口的下行速度。我們預計全年出口可能為8%左右（圖表16）。
圖表15：中國出口份額
資料來源：CPB，中金公司研究部
圖表16：中國進出口季度同比
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：2022年下半年數據為預測值
疫情壓制緩解，以及穩(wěn)增長、促消費政策積極發(fā)力，我們認為下半年消費需求有望持續(xù)修復。6月以來，全國疫情形勢總體改善，防疫政策也出現積極優(yōu)化調整，比如出臺第九版防疫方案、調整行程碼等，最大限度減少疫情對經濟社會發(fā)展的影響。居民在“學習效應”下也在適應疫情“新常態(tài)”，以往經驗來看，同一毒株的后續(xù)反彈對消費影響強度會小于首次反彈的影響（圖表17）。同時，穩(wěn)增長政策積極發(fā)力，穩(wěn)定居民就業(yè)和收入，支撐消費大盤；而結構性的促消費政策，比如車購稅減半、家電下鄉(xiāng)、發(fā)放消費券等，對相關商品和服務消費形成提振，汽車消費改善尤為顯著。疫情防控較好的情況下，消費增速通常較市場預期的好（圖表18）。展望下半年，我們預計在疫情形勢總體平穩(wěn)的情況下，下半年社零總額增速有望達到7%以上（請參考報告《消費復蘇之路》）。
圖表17：同一毒株第二輪爆發(fā)對消費的影響強度通常小于第一輪
資料來源：國家衛(wèi)健委，Wind，中金公司研究部
注：消費增速為不含汽車的社零總額當月同比增速，2021年用兩年復合增速。
圖表18：2020年以來，疫情受控后消費的修復通常好于市場預期
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：為了剔除基數擾動，2021和2022年的增速均為以2019年為基期的復合增速。疫情沖擊的月份共統(tǒng)計了4次疫情反彈，分別為2020年12月、2021年7-8月、2021年12月、2022年3-4月
我們預計全年廣義基建投資10-12%（狹義基建8-10%），3季度增速或達15%（部分反映去年低基數-7%）、4季度環(huán)比不減，同比約9%。重點行業(yè)投向方面，電力行業(yè)（>15%）、算力網絡和云計算（+17%）、軌道交通（~+10%）、水利投資（+5.6%~32%）等領域有望取得中高增速。今年基建資金來源問題不大，2季度新增專項債基本發(fā)行完畢，3季度將迎來集中撥付使用，下半年尤其是4季度準財政政策工具有望續(xù)力專項債；而在央行23條舉措下，我們預計社會資金端（如城投在建項目合理的融資需求）將有邊際放松。從近期施工情況看，基建實物工作量形成加快。5月以來，瀝青表觀消費量快速上行，水泥出貨率也逆季節(jié)性微升（圖表19-20）。
保交樓方案陸續(xù)出臺，購房者情緒或將有所平復。銀保監(jiān)會一周內三次公開表態(tài)保交樓，各地亦積極調動政府、房企、國企、金融機構各方力量推進債務化解、存量資產盤活、增加現金流。我們預計下半年樓市需求端政策仍將繼續(xù)發(fā)力，同時供給端房企紓困與化債節(jié)奏亦將加快，基準情形下，若市場情緒修復，我們維持今年房地產投資同比預測在0.5%左右；風險情形下，若購房者情緒影響持續(xù)一段時間，今年房地產投資增速或回落至-3%至-5%。（圖表21-22）
綜上判斷，在增量政策支持與疫后經濟動能修復之下，我們預計今年下半年供需缺口有望逐漸彌合或轉正，對未來6-12個月的通脹帶來支撐（圖表23）。
12-24個月：政策繼續(xù)發(fā)力，通脹或顯韌性
12-24個月的維度看，宏觀政策是重要的通脹影響因素，而廣義貨幣M2是宏觀政策的重要指標，與通脹密切相關。
首先看貨幣政策，當前流動性寬松程度跟2020年疫情時期相若。短端利率中樞持續(xù)低于政策利率，M2增速創(chuàng)數年新高（圖表24-25）。
短期貨幣政策收緊并不急迫，信貸擴張可能還會維持比較可觀的態(tài)勢。貨幣政策不急于收緊的原因有，當前經濟復蘇基本面上不算很穩(wěn)固；近期地產又出現情緒波動；海外不確定性加大。
從財政政策來看，我們以“廣義財政收支差額/GDP”指標來反映財政政策的擴張力度，可以看到寬財政力度非常明顯（圖表26-27）。具體到今年財政政策力度，上半年兩大賬本收入進度偏慢，體現疫情和地產下滑影響；但支出進度偏快，尤其是專項債加快發(fā)行使用推動政府性基金支出較快增長。（圖表28）展望下半年，我們預計非稅收入等資產盤活、準財政工具將發(fā)揮重要作用。其中，今年上半年中長期新增信貸中國開行投放占比較往年同期明顯提升（其放貸體量為郵儲+交行之和，比例變動主要由開行貢獻），由于其信貸主要投向為基建，準財政政策工具將為基建提供除專項債之外的重要資金支持。（圖表29）
展望后續(xù)財政政策，我們關注以下幾點：1）土地市場遇冷，今年一般和政府性基金收入增速或低于預算目標，需要額外資金支持：一般預算收入或低于預算目標7000億元，鑒于一般預算支出偏剛性，需要通過盤活存量資金（包括增加非稅收入征收力度）、增發(fā)國債限額以內資金等方式調節(jié)；同時不排除4季度提前發(fā)行明年部分新增專項債的可能性（但或主要用于明年1季度的基建）；賣地收入或低于目標1-1.5萬億元，小幅拖累基建，更多體現為地方隱債化解壓力加大，關注城投區(qū)域分化。2）準財政發(fā)力，新增政策行普通信貸和資本金信貸額度8000億元、3000億元，主要集中在水利、交運、農村公路等領域。
財政和信貸對經濟與價格的影響不同，我們預計政策寬松將支撐未來12-24個月的通脹。財政投放的是外生性的基礎貨幣，更多支持實體，帶來通脹。私人信貸投放的是內生性的派生貨幣，更多支持資產，帶來資產泡沫（圖表30）。
展望后續(xù)貨幣政策，我們預計社融增速大概率仍將溫和抬升。隨著近期政策性金融發(fā)力，新增的8000億元政策性信貸額度以及3000億元資本金的投入可能會進一步拉動基建類項目的信貸增長，同時，寬松的貨幣環(huán)境和較低的利率水平也有助于短期貸款的繼續(xù)發(fā)放。在這個背景下，我們預計今年全年新增信貸22.4萬億元，社融增速年底可能為10.9%左右，高點在3季度（圖表31）。受信貸投放擴張加速的支持，M2增速仍有繼續(xù)上升的可能，我們預計全年增速在11%左右（圖表32）。
我們用所謂的“超額”M2[2] 來判斷未來較長時期的通脹走勢。歷史經驗顯示，“超額”M2同比增速能很好地擬合CPI同比增速，且存在6個季度的領先關系。我們估算的2022H2“超額”M2預示著2023H2 CPI有進一步上行的空間（圖表33-34）。
圖表33：中國超額M2上行
資料來源：Wind，Haver, 中金公司研究部
注：數據截至2022Q2
圖表34：“超額”M2或將支撐未來12-24個月的通脹
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：2022下半年為預測數據
我們預計2022年CPI通脹中樞為2.2%左右，22Q3和Q4分別為3.0%和2.5%，2023年CPI通脹中樞為3.0%左右，2024年上半年CPI通脹中樞為有進一步上升的可能（圖表35-36）。
圖表35：PPI同比預測
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：2022Q3-2024Q2為預測數據
圖表36：CPI同比預測
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：2022Q3-2024Q2為預測數據
3%左右的CPI通脹跟政府的通脹目標比較一致，政策未必因此出現明顯變化，不過，如果通脹超過現定的目標，宏觀政策可能面臨通脹與增長之間的取舍問題，適當提高對通脹的容忍可能是新宏觀范式下的選擇。這種情況下，宏觀政策可能面臨兩個情景，一是低通脹、低增長的組合，另一個是通脹適當高一些、增長也稍高的組合。兩害相權取其輕，第二個組合優(yōu)于第一個組合。因為第一個選擇代價相對比較大：低通脹、低增長將加大債務負擔，進一步壓制經濟增長，不利于經濟的健康發(fā)展與金融穩(wěn)定。換言之，適當提高對通脹的容忍度可能是比較合適的選擇。這是全球政策制定者都面臨的問題，適當提高對通脹的容忍度可能是新宏觀范式下的常態(tài)
[1] “學習效應”本意是指企業(yè)工人通過“干中學”（Learning by doing）積累經驗和技術，從而提高生產效率、降低長期生產成本。疫情反彈過程中的學習效應，主要體現為：（1）政府科學、精準防控能力提升，防疫政策對生產生活的擾動會有所下降；（2）居民更加適應局部疫情反彈情況下的生產生活，恐慌情緒緩解。這種學習效應有助于提高疫情防控效率、降低疫情防控對經濟運行的擾動。表現在數據層面，便是面對同等規(guī)模的疫情反彈，消費受到的擾動在變小。
[2] 我們參考了McCallum（1987）的計算方法。參見“The case for rules in the conduct of monetary policy: A concrete example.” 即剔除達到 GDP增長目標所需要的 M2后多余超發(fā)的貨幣。
文章來源
本文摘自：2022年7月26日已經發(fā)布的《我們亦將告別低通脹》
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