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圖片來源@視覺中國

文 | 老鐵

中國科技企業(yè)一直有個很有意思的現(xiàn)象，當(dāng)市場要評判某家企業(yè)時，往往先冠以“中國的某某企業(yè)”，如中國的奈飛，中國的谷歌，中國的亞馬遜等等，這種方式一來簡單明了，便于市場快速對企業(yè)有個基本d的認識，二來這些企業(yè)在美國資本市場已經(jīng)獲得了充分的證明，類比之下也有利于中國企業(yè)拿更高的溢價。

于是，在多年的市場教育之下，資本市場就將“閉眼買科技股，必能高回報”奉為圭臬，在很長一段時間無論是中國還是美國科技企業(yè)確實都給投資者帶來了可觀回報，如今行業(yè)好時光不再的聲音又甚囂塵上，市場又開始懷疑行業(yè)，我們究竟該如果判斷？

本文主要探討：

其一，以美國科技公司為樣板，研究決定市值的主要因素； 其二，對當(dāng)下的美國科技公司以及中概科技股究竟要抱以怎樣的態(tài)度。

我們以美股FANG+指數(shù)為樣本（成分股為meta，蘋果，亞馬遜，奈飛，谷歌，微軟，英偉達，特斯拉以及中概的阿里和百度），這幾乎是美股科技股的最強陣容，將此作為研究樣本也是具有極強的說服力的。

計算FANG+指數(shù)與標普500的每日同比增長，并制圖如下：

與納指過分依賴新業(yè)態(tài)企業(yè)不同，傳統(tǒng)行業(yè)仍然是標普500指數(shù)成分股的重要力量，用FANG+與標普500指數(shù)對比也能反映出新舊業(yè)態(tài)在不同周期內(nèi)的表現(xiàn)。

在上圖中可以看到，就指數(shù)成長性而言，F(xiàn)ANG+指數(shù)在大多數(shù)時間內(nèi)都是跑贏標普500，新產(chǎn)業(yè)成為資本市場寵兒也是合理的。

不過我們還是要注意以下背景：

2008年金融危機與歐債危機之后，伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲就開啟了長期的低利率模式，一直到2018年聯(lián)邦基準利率才回到1%以上水平。低息環(huán)境可提高資產(chǎn)價格（現(xiàn)金貼現(xiàn)原理），美元外溢又使得美元投資機構(gòu)可以在全球購買資產(chǎn)，又抬高了一級和二級市場定價。

因此一旦脫離了低利率這個優(yōu)良土壤環(huán)境，F(xiàn)ANG+指數(shù)的光芒就會暗淡下來，如2018年美聯(lián)儲開始加息之后，該指數(shù)的同比增長就一路下行，在2019年開始跑輸標普500。

加息乃是回撤流動性，估值過高板塊（往往超出常規(guī)模型）往往首當(dāng)其沖，此時市場就完成了一次出清和去泡沫，可以看到整個2019年FANG+指數(shù)的成績就不如大盤，這也是彼時的市場偏好決定的。

直到2020年疫情大放水后，科技板塊重新成為流動性的香餑餑，幾乎以指數(shù)級優(yōu)勢跑贏標普500，市場進入了β周期。

不過在2021年第四季度開始taper之后，F(xiàn)ANGA+正式跑輸大盤，其后在加息和縮表等一系列工作之下，兩條線的差距越來越大。

基于上述分析，我們對所謂的頭部科技股的資本市場溢價能力做如下總結(jié)：

其一，沒有什么行業(yè)是永遠的明星行業(yè)，資本溢價只是在合適的時機賺到了流動性溢價的收益，若無流動性加持，明星行業(yè)也難有耀眼成績，與其說明星企業(yè)是“成長股的勝利”，不如說是新興概念與流動性溢價相遇的化學(xué)反應(yīng)； 其二，在此階段里，強調(diào)基本面或者財報分析，對企業(yè)估值并無實際意義。在我們選擇不同的估值模型時，其結(jié)果往往會有天壤之別（如市銷率率和市盈率，側(cè)重點就完全不同），企業(yè)市值走勢與模型分歧乃是常態(tài)，這并非我們所學(xué)不精，而是市場在不同階段挑選了不同的模型，過分強調(diào)基本面往往如緣木求魚那般辛苦和徒勞。

企業(yè)市值與基本面，甚至行業(yè)景氣度往往有弱關(guān)聯(lián)性，換言之，企業(yè)市值往往取決于市場杠桿率，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量往往被分析師所倚重，但這其實不是重點。此觀點可能與大多數(shù)認識不同，會帶來爭議性看法，我們進行以下驗證。

FANG+指數(shù)中多數(shù)企業(yè)或直接或間接與社會零售總額有關(guān)（如亞馬遜，谷歌等等），我們將全美的零售與FANG+指數(shù)同比變動情況做對比，如下圖：

上圖中橙色線為指數(shù)同比變動，藍線為零售總額的同比變動情況。有意思的是，在2014-2019長達四年的周期內(nèi)，零售數(shù)據(jù)都表現(xiàn)了極為穩(wěn)定的增長狀態(tài)，但相較之下，指數(shù)變動則是大起大落。

零售業(yè)態(tài)投射于指數(shù)基本面，頭部企業(yè)的成長性也應(yīng)該在上下區(qū)間（事實也大致如此），且隨著基數(shù)的增加邊際效應(yīng)將遞減，與之所對比的是市值同比變化成倍的溢價，基本面與市值的“錨”在此并不成立，我們堅持認為后者的“錨”應(yīng)該是流動性。

老牌傳統(tǒng)企業(yè)以股息收獲流動性

那么當(dāng)下市場的流動性偏好在哪里呢？

我們知道流動性充裕之時，流動性風(fēng)險偏好增強，會去追逐高成長性，但高風(fēng)險的行業(yè)（科技行業(yè)確實有高成長性，但另一方面估值多依托于“展望”，不確定極強），而流動性回撤，風(fēng)險偏好下降，市場就會轉(zhuǎn)以追求低風(fēng)險行業(yè)（利潤表和股息都高穩(wěn)定行業(yè)）。

為驗證上市判斷，我們以標普的工業(yè)精選行業(yè)指數(shù)為樣本，制作指數(shù)同比變動情況，見下圖：

與FANG+指數(shù)不同，工業(yè)精選行業(yè)指數(shù)成分股多為制造類企業(yè)（波音，3M，雷神等），也就是我們經(jīng)常說的“老牌傳統(tǒng)行業(yè)”，行業(yè)發(fā)展數(shù)十年乃上百年歷史，行業(yè)研究者眾多(信息充分交換消化），成長性相對明確，ROE和ROA亦相對穩(wěn)定(分析師對該行業(yè)研究也最為透徹），于是我們可以看到，該指數(shù)的走勢與標普500呈驚人的一致性，即便在增最為猛烈的2021年Q1，該指數(shù)也是略高于標普500。

值得注意的是2022年之后，在加息縮表等一系列操作之下，美國股指出現(xiàn)了大幅下挫，但工業(yè)精選行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)乃是要明顯優(yōu)于FANG+的，換言之，在流動性回撤的市場的集體性衰退中，資金對于“傳統(tǒng)老牌企業(yè)”為代表的價值股更為重視，價值回撤幅度要小于FANG+。

從機構(gòu)投資者角度去考慮也在清理之中，對于FANG+的投資多側(cè)重于權(quán)益市值溢價，相當(dāng)部分企業(yè)并沒有股息發(fā)放的表現(xiàn)（如阿里，百度，奈飛等），與此同時老牌企業(yè)有著比較穩(wěn)定的股息發(fā)放表現(xiàn)，機構(gòu)投資者可以借此彌補自身現(xiàn)金流，高股息股票價值在此時得到彰顯。

分析至此，可能仍有朋友疑問“企業(yè)基本面就那么不重要嗎？”，我需要再次強調(diào)：

其一，在一個市場寬松的周期內(nèi)，基本面確實無關(guān)緊要，企業(yè)只需要講好增長故事（市場費用買增長比比皆是），具有持續(xù)經(jīng)營的能力（現(xiàn)金流的穩(wěn)定），其市值大概率是可以得到溢價的，歷史上也無數(shù)次證明； 其二，在一個外部需求收緊，流動性回撤的周期（如當(dāng)下），對企業(yè)基本面的考慮就在于“其之前畫餅的高增長是否可以持續(xù)”，也就是一旦市場費用削減，外部需求銳減，企業(yè)是否還具有競爭力，在近期內(nèi)META,奈飛等企業(yè)都未能經(jīng)受起考驗，與其說是當(dāng)下財報基本面表現(xiàn)不佳，不如理解為當(dāng)下的基本面無法支撐此前所畫的“成長之餅”； 其三，一個好的企業(yè)，應(yīng)該是可以在不同周期內(nèi)自由切換的，如企業(yè)是否可以通過股息等形式留住長期投資者，能否在外部環(huán)境不佳之時仍然保持穩(wěn)定性，這也是基本面所倚重的，否則簡單的基本面陳述是無法精準捕捉市場信息的。

最后我們談?wù)勚懈殴伞?/p>

中概股抄底要小心

按上述邏輯，中概股其實又可以分為兩類：

其一，純流動性吹起的企業(yè)，如每日優(yōu)鮮，趣店等等，這些及時踩對風(fēng)口且借勢前期融資良機，以概念獲得溢價，但在此后并未從損益表中證明自己商業(yè)邏輯，當(dāng)外部風(fēng)險加大，企業(yè)就陷入流動性緊缺，面臨權(quán)益市場和債務(wù)市場的雙重擠兌（拋售股票和償付債務(wù)）； 其二，收益與流動性，但商業(yè)模式由自洽過渡為自證，損益表，現(xiàn)金流在經(jīng)營中都得到良好體現(xiàn)，典型如騰訊和阿里，前者近期通過出售第三方公司權(quán)益發(fā)放股息，后者則增加了回購計劃，在流動性緊缺時，企業(yè)有自我調(diào)節(jié)的能力。

當(dāng)下中概股確實遭遇了不同程度的挑戰(zhàn)（如中美關(guān)系，外部環(huán)境收縮等），這些都會使得中概股仍然具有較大的風(fēng)險，但我想強調(diào)的是：盡管騰訊和阿里往往處于輿論的中心(如監(jiān)管話題），但其風(fēng)險性其實要小于第一類的。

只是我們?nèi)匀灰嵝岩俺住钡呐笥?，在流動性和外部環(huán)境沒有明確好轉(zhuǎn)之時，企業(yè)仍然具有較高風(fēng)險，抄底就要能忍受寂寞。

當(dāng)下或許會有朋友疑惑于美股的表現(xiàn)，加息75個基點，指數(shù)仍然最高，這明顯與現(xiàn)金貼現(xiàn)公式相反（貼現(xiàn)價值與利息成反比），這又是為何？

這再三強化了本文主要觀點：盡管利息增加，但鮑威爾和拜登都承認了美國經(jīng)濟當(dāng)下面臨著挑戰(zhàn)，市場中就重新燃起“美聯(lián)儲兜底”希望，一旦經(jīng)濟下行，美聯(lián)儲鷹派加息無法繼續(xù)，屆時又會重新走向需求刺激（降息放水）。

在2022年4月美國十年與兩年國債收益率倒掛之后，該現(xiàn)象在7月下旬再次發(fā)生，且持續(xù)期較長，歷史上看這往往是衰退的跡象。

從利率預(yù)期看，市場認為美國長期利率有下行趨勢（當(dāng)下資金的風(fēng)險偏好下降），市場對于聯(lián)儲提前結(jié)束強硬預(yù)期增強，而在流動性偏向于長期資產(chǎn)的背景下（買長期國債），社會總需求可能會出現(xiàn)回撤，這可能會降低短期內(nèi)通脹的預(yù)期。

當(dāng)就業(yè)數(shù)據(jù)和GDP不及預(yù)期之后，市場反而會有積極表現(xiàn)。在當(dāng)下的經(jīng)濟環(huán)境下，美聯(lián)儲如果結(jié)束鷹派加息進程，那么FANP+指數(shù)將重新崛起，又開啟一個輪回。

最后總結(jié)本文：

其一，流動性，流動性，流動性，重要事情說三遍；

其二，基本面真的不那么重要；

其三，中概股沒想象那般悲觀。