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市場信心是比黃金更珍貴的財(cái)富

文 | 文展春

編輯 | 王賢青 白堯

政府部門應(yīng)避免落入“自我實(shí)現(xiàn)預(yù)期”陷阱

王賢青：關(guān)于房地產(chǎn)或下半年經(jīng)濟(jì)展望，姚老師在徐高老師、趙波老師演講的基礎(chǔ)上，有沒有想強(qiáng)調(diào)或補(bǔ)充之處？

姚洋：我想問徐高，你提出紓困基金1萬億元，1萬億夠嗎？

徐高：我們簡單測算了一下，現(xiàn)在中國地產(chǎn)開發(fā)商的凈資產(chǎn)總額大概20萬億元。目前A股和H股上市地產(chǎn)開發(fā)商的總市值約為4.6萬億元人民幣，其中約有1/5是民營房企。上市開發(fā)商的市凈率大概在2倍?？紤]到未上市房企的估值應(yīng)該低于上市房企，所以估計(jì)我國上市和非上市的地產(chǎn)開發(fā)商總市值大概在30萬億元出頭，其中民營房企的市值可能在20到25萬億元。

用紓困基金的1萬億元，大概可以買5%的民營房企的股份，我想這就已經(jīng)夠了。實(shí)際上很可能并不需要國家對(duì)所有民營開發(fā)商都入股，只要對(duì)部分企業(yè)入股，穩(wěn)住市場信心就行。現(xiàn)在國內(nèi)金融市場的流動(dòng)性很充裕，但因?yàn)閷?duì)地產(chǎn)行業(yè)缺乏信心，所以資金向地產(chǎn)開發(fā)商的流動(dòng)不暢。只要大家看到紓困基金進(jìn)入了開發(fā)商，信心就能跟著恢復(fù)，銀行也就會(huì)愿意放貸，老百姓也會(huì)愿意買房，市場就能恢復(fù)正常。

姚洋：我想問趙波關(guān)于遺產(chǎn)稅的問題。我的擔(dān)心是，我們最后可能像日本一樣，沒人要房子，所以結(jié)果不僅收不來遺產(chǎn)稅，還面臨大家的逃稅問題。

趙波：給定儲(chǔ)蓄率不變，經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)，財(cái)產(chǎn)收入比會(huì)上升?？梢钥隙ǖ氖?，只要我們的儲(chǔ)蓄率足夠高，并且經(jīng)濟(jì)增速在下降，長期累積一定會(huì)有很高的財(cái)產(chǎn)收入比。不確定的是，居民在未來很高財(cái)產(chǎn)收入比的情況下，是較多地配置于房地產(chǎn)，還是較多地配置于金融資產(chǎn)。所以，對(duì)于遺產(chǎn)稅，我個(gè)人認(rèn)為不僅僅涉及房產(chǎn)，也涉及其他金融資產(chǎn)。一種可能的情況是，正如姚老師預(yù)測的，到時(shí)候房子不一定很值錢。但居民的財(cái)富收入比仍然會(huì)很高，家庭會(huì)積累下很多其他金融資產(chǎn)。

王賢青：徐高老師對(duì)姚老師和趙波老師的演講有什么想強(qiáng)調(diào)或補(bǔ)充的？

徐高：我有兩點(diǎn)印象比較深。第一點(diǎn)是姚洋老師講的目前困住房地產(chǎn)的“三條紅線”，我非常同意。第二點(diǎn)是趙波老師有一張圖表值得關(guān)注，其中顯示現(xiàn)在我國城市住宅中還有60%多沒有電梯，反映了我國住房的品質(zhì)仍有待提升。以這樣的住宅品質(zhì)，即便房子從面積上來看數(shù)量已經(jīng)不少，也難以達(dá)到人民群眾美好生活的向往水平。

中華民族的偉大復(fù)興才到中途，這時(shí)候不能認(rèn)為什么東西都已經(jīng)足夠。我們還應(yīng)該把東西都變得更多更美好一點(diǎn)，讓人民群眾過上更好的生活，而不是滿足于僅僅脫離貧乏。

現(xiàn)在住房條件這么差，老百姓買房壓力這么大，生育意愿怎么能強(qiáng)？在房地產(chǎn)行業(yè)，政府部門尤其要避免落入“自我實(shí)現(xiàn)預(yù)期”的陷阱。因?yàn)榉孔庸┙o不足，老百姓購房壓力大，所以生育意愿不高。然后又用比較悲觀的人口增長預(yù)測來論證說房子不應(yīng)該修太多。如此一來，我國容易落入低水平陷阱。

市場信心是最重要的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力

王賢青：趙波老師對(duì)于另外兩位老師的演講有沒有印象特別深的？

趙波：我非常同意姚洋老師關(guān)于“三條紅線”對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，事實(shí)上在“三條紅線”出臺(tái)之前，更準(zhǔn)確地說是從提出“房住不炒”之后，房價(jià)已經(jīng)逐步得到控制，過去那種快速增長已經(jīng)不存在。根據(jù)租售比這個(gè)反映房地產(chǎn)價(jià)格是否合理的指標(biāo)，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場的租售比在這段時(shí)間有所上升，已經(jīng)慢慢趨同于一年期定期存款利率的水平。這意味著，整個(gè)市場上基本面在回歸正常。

這時(shí)候因?yàn)閭€(gè)別企業(yè)出問題，突然出臺(tái)對(duì)于全行業(yè)流動(dòng)性的約束，有違行業(yè)本身的發(fā)展規(guī)律，因?yàn)槌鰡栴}的是個(gè)別企業(yè)，是個(gè)別現(xiàn)象。

我覺得在過去那種發(fā)展模式下出問題的往往是能力強(qiáng)的企業(yè)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)如果沒有高杠桿，往往發(fā)展不快，也發(fā)展不大，一定是融資和開發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)才可能更多拿地、更快周轉(zhuǎn)，也因此肩負(fù)更高的杠桿，并沒有太多嚴(yán)重意義上的“逆向選擇”問題。所謂“逆向選擇”是指那些本身發(fā)展不好、能力不強(qiáng)的企業(yè)拿到很多債，陷入高杠桿，從而很容易發(fā)生違約。但現(xiàn)實(shí)是那些能力強(qiáng)的企業(yè)因?yàn)樽龅每?、做得大，才背?fù)很多債務(wù)，這時(shí)候如果把他們卡死，反而把信貸給了那些能力不強(qiáng)、實(shí)力不濟(jì)的企業(yè)。反而產(chǎn)生了資源錯(cuò)配。

我對(duì)徐高老師所提的穩(wěn)定基金也非常感興趣。美國次貸危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)出來購置，因?yàn)楫?dāng)時(shí)無論是由于信息不對(duì)稱，還是市場恐慌，大家的確不愿意持有這些貸款，所以政府被迫出面給這些銀行注入流動(dòng)性。在中國當(dāng)前的背景下，可能很多企業(yè)本身沒有問題，但因?yàn)槭┘恿肆鲃?dòng)性約束，才使得其債券違約，這是被迫性的。

在這種情況下，您為什么認(rèn)為央行不用像美國那樣完全主導(dǎo)，而引入其他民營資本也非常重要呢？

徐高：我認(rèn)為央行不用出手。美國2008年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，整個(gè)金融市場因?yàn)閷?duì)手風(fēng)險(xiǎn)彌漫而“內(nèi)爆”，流動(dòng)性急劇收緊。這自然是美國央行的管轄范圍，需要央行釋放流動(dòng)性來救市。但現(xiàn)在我國金融市場并不缺錢，流動(dòng)性非常充裕。資金向房地產(chǎn)市場的流動(dòng)不暢，根本問題不是流動(dòng)性總量不足，而是流動(dòng)性向房地產(chǎn)行業(yè)的傳導(dǎo)出了問題。

為什么傳導(dǎo)會(huì)出問題？是因?yàn)榇蠹覍?duì)房地產(chǎn)市場喪失了信心。信心的缺失帶來了自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。這種時(shí)候最需要把信心恢復(fù)起來。這時(shí)，中央財(cái)政出點(diǎn)錢，比如拿出1000億，然后從金融機(jī)構(gòu)募資9000億，湊夠1萬億元形成紓困基金來救市，情況就會(huì)大為好轉(zhuǎn)。其實(shí)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在面臨的問題是資產(chǎn)荒，即找不到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)把手里資金配置出去。如果地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)可以在紓困基金的幫助下大幅下降，資金自然會(huì)大量流入地產(chǎn)行業(yè)，而不需要央行出手。

我認(rèn)為這個(gè)紓困基金也不應(yīng)追求長期持股民營房企，只著眼于短期紓困。房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)緩解，市場恢復(fù)正常之后，紓困基金就可以退出。從某種意義上來說，當(dāng)前房地產(chǎn)市場的惡性循環(huán)因政策而來，所以也需要通過政策來打破。

王賢青：在出臺(tái)“三條紅線”時(shí)，政府可能是出于控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，但有時(shí)候可能控制得太過，確實(shí)不能因?yàn)槟硯讉€(gè)房地產(chǎn)商出了問題，而把所有的房地產(chǎn)商都捆住。面對(duì)當(dāng)下的局面，政府最關(guān)鍵的是要改變什么原有政策，或者做出什么新決策？

姚洋：就房地產(chǎn)行業(yè)而言，最關(guān)鍵的還是要反思“三條紅線”。即使相關(guān)部門推斷出來一些龍頭企業(yè)出現(xiàn)問題的確是源于亂貸款、債務(wù)擴(kuò)張，也不能對(duì)整個(gè)行業(yè)下給予重?fù)簟?018年去杠桿，我們已經(jīng)吃過大虧，應(yīng)當(dāng)從過去的政策失誤里汲取教訓(xùn)。中國經(jīng)濟(jì)本身沒問題，往往是有些政策欠妥而引發(fā)問題。我們作為學(xué)者，應(yīng)該找到真正的原因，并且站出來說話。

王賢青：在制定政策時(shí)，不能因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)一個(gè)壞孩子，就對(duì)所有人做有罪推定。我想問徐高老師，除了“三條紅線”，是不是集中供地也是行業(yè)里很重要的問題？

徐高：集中供地這個(gè)政策也有很大的問題。我國房價(jià)長期居高不下的最主要原因是土地供給不足。集中供地政策初衷可能是平抑地價(jià)房價(jià)，但客觀上提升了土地壟斷供應(yīng)程度。壟斷供應(yīng)的強(qiáng)化必然會(huì)帶來供給量的減少和價(jià)格的上升。2021年集中供地政策推行以來，土地購置面積增速下滑至十多年新低，而土地購置價(jià)格增速卻一度上升至十年來的新高。二者如此巨大的背離已經(jīng)充分體現(xiàn)了集中供地政策的負(fù)面效應(yīng)。

趙波：目前“三條紅線”的確是一個(gè)瓶頸，既要馬兒跑，又不給馬兒吃草。現(xiàn)在想讓房地產(chǎn)市場好起來，但總量不放開的情況下，光進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的局部調(diào)整很難。

現(xiàn)在也需要關(guān)注居民方面。相關(guān)部門擔(dān)心企業(yè)違約情有可原，畢竟個(gè)別企業(yè)確實(shí)出現(xiàn)違約現(xiàn)象。但在居民端的限制過嚴(yán)不合情理。居民的有效需求除了首套房之外，還有改善型需求，都應(yīng)該得到重視和滿足。特別是改善型需求，過去政策并不注意，只給首套房的首付比例和貸款利率優(yōu)惠，二套房及以上是貸款打壓。但我們要知道，房地產(chǎn)市場的良性循環(huán)不能只有買，有賣才有買，而二手房市場上的很多人是出于改善型需求。

對(duì)于居民方面，貸款條件可以適當(dāng)放松。中國老百姓的儲(chǔ)蓄率很高，即便條件放開也不見得會(huì)貸很多款。違約率也不會(huì)很高，中國老百姓絕大多數(shù)是會(huì)還款的，盡管有個(gè)別人或家庭違約，但總體比企業(yè)方面的問題小得多。

我們的貸款集中制度把企業(yè)和居民這兩者合并起來，以總量對(duì)銀行進(jìn)行管理，都作為投向房地產(chǎn)行業(yè)的信貸，其實(shí)應(yīng)該有明顯的區(qū)分，這樣才更精準(zhǔn)，這是政府制定政策時(shí)非常重要的問題。往年的調(diào)控，一放就過熱，一管就管死，直到碰了釘子之后才反省——這種情況需要改變。

王賢青：房地產(chǎn)商也是行業(yè)中最重要的角色之一，面臨現(xiàn)在這樣的“冬季”，應(yīng)該怎樣選擇比較合理？是原來拿不到的好項(xiàng)目趕緊去拿，還是趕緊縮表自保過冬？

徐高：現(xiàn)在的問題不是地產(chǎn)開發(fā)商自己能夠解決的。如果現(xiàn)有政策不改變，地產(chǎn)開發(fā)商恐怕很難維持。在放開“三條紅線”，并借助紓困基金讓市場回歸常態(tài)后，才能談地產(chǎn)開發(fā)商接下來怎么發(fā)展。

我有一個(gè)很深的擔(dān)憂。過去十多年，地產(chǎn)行業(yè)大起大落好幾輪，每一輪起伏都是地產(chǎn)政策調(diào)控的后果。最近這一輪地產(chǎn)緊縮政策尤其猛烈。我擔(dān)心這次是不是已經(jīng)把地產(chǎn)開發(fā)商的心氣打沒了。有些地產(chǎn)開發(fā)商可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心未來再出現(xiàn)這樣嚴(yán)厲的政策打壓，因而在其融資恢復(fù)之后，趕緊把在建的房子建完，然后“躺平”，不再做項(xiàng)目。如果開發(fā)商都失去了持續(xù)經(jīng)營的勇氣和心氣，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)一定是相當(dāng)不利的。

房價(jià)回歸合理仍需政策配套制度改革

徐晉濤：各位講得非常出色，就算是外行也能聽懂一二。姚洋在演講中說到防疫政策，我很認(rèn)同，現(xiàn)在的防疫政策不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)有影響，對(duì)人的幸福感、獲得感、自信心，以及對(duì)中國四十年改革開放培養(yǎng)起來的精神財(cái)富都是很大的打擊。對(duì)這個(gè)問題要特別重視。趙波和徐高都講到，我國住房的質(zhì)量確實(shí)很差。結(jié)合我在美國做學(xué)術(shù)訪問所見，的確差距非常大。我再向徐高提兩個(gè)小問題：

第一個(gè)問題，你說房地產(chǎn)市場沒有泡沫，主要還是供需矛盾。問題是，房地產(chǎn)泡沫這個(gè)東西究竟存不存在？怎樣才算真正有泡沫？怎么理解泡沫這個(gè)概念？

第二個(gè)問題，從政府可持續(xù)收入角度看，為什么房產(chǎn)稅說了好幾年還出不來，究竟問題在哪？

徐高：首先，不管是在哪個(gè)市場中，在泡沫破裂之前識(shí)別泡沫都是個(gè)公認(rèn)的難題。所以，我們只能通過其他一些指標(biāo)來間接推測是不是存在泡沫。這些指標(biāo)包括價(jià)格的漲幅，還有剛才趙波老師講的房價(jià)租金比率等。我有一個(gè)樸素的觀察，過去這些年，我國對(duì)于地產(chǎn)投機(jī)性和投資性需求的政策非常嚴(yán)厲。通過稅收、限購、限售等各種手段把住房市場交易成本弄得很高。在這么高的交易成本下，我不認(rèn)為市場里面能有大泡沫。

其次，我個(gè)人不支持房產(chǎn)稅。我們現(xiàn)在講消費(fèi)轉(zhuǎn)型，需要的是還富于民。所以近幾年國家一直在積極推進(jìn)減稅降費(fèi)。如果要在全國范圍征收房產(chǎn)稅，將會(huì)是對(duì)老百姓的一次大規(guī)模加稅，與我們增加居民收入，推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)不符。

再次，我不認(rèn)為房價(jià)高是因?yàn)闆]有房產(chǎn)稅、住房持有成本太低造成的。我認(rèn)為土地供給不足才是高房價(jià)的癥結(jié)。而且，在上海和重慶這兩個(gè)試點(diǎn)城市，房產(chǎn)稅也沒有對(duì)房價(jià)的上漲起到明顯的抑制作用。所以，我個(gè)人的看法是現(xiàn)在不應(yīng)該征房產(chǎn)稅。真想平抑房價(jià)，有更好的辦法，多供地就行。

王賢青：最后一個(gè)問題，有很多聽眾想問，作為普通消費(fèi)者現(xiàn)在該怎么辦，是買房的好時(shí)機(jī)嗎？

姚洋：按理說現(xiàn)在應(yīng)該是買房的好時(shí)機(jī)，但問題在于我們的房價(jià)跌了嗎？并沒有怎么下跌。這是個(gè)很奇怪的現(xiàn)象。事實(shí)上，地方政府和中央政府想的不一樣。沒有一個(gè)地方政府愿意房價(jià)下跌。盡管現(xiàn)在房地產(chǎn)非常不景氣，但房價(jià)依然堅(jiān)挺，老百姓當(dāng)然不會(huì)去買。這里面有很多制度上擰巴的地方，一直沒有捋順，而且我們假裝這些問題不存在，以為各方都想讓房價(jià)下降，實(shí)際情況并非如此。所以，就算中央政府急，但地方政府?dāng)r著，房價(jià)能下降嗎？

徐高：我覺得現(xiàn)在應(yīng)該買房子。很簡單，物以稀為貴?，F(xiàn)在房地產(chǎn)的新開工同比負(fù)增長30%多，土地購置面積同比負(fù)增長50%左右，地價(jià)同比正增長40%到50%。所以未來房子的供給恐怕會(huì)進(jìn)一步收緊。經(jīng)過了疫情，大家應(yīng)該也有感受，有一個(gè)好的居住條件對(duì)于我們實(shí)現(xiàn)對(duì)美好生活的向往極其重要。從這個(gè)角度說，不論是剛需，還是改善型需求，現(xiàn)在都應(yīng)該買房子。目前，恰當(dāng)?shù)牡禺a(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)該是增加供給，多建房子。但萬一政策調(diào)控不當(dāng)，供給側(cè)仍不放松，各個(gè)地方政府又開始在需求面放松，房價(jià)很可能會(huì)報(bào)復(fù)性反彈，所以當(dāng)前應(yīng)該買房。

趙波：我跟兩位老師的觀點(diǎn)接近，現(xiàn)在是過去六年來最好的購房時(shí)機(jī)，特別是對(duì)于剛需。我在演講中提到，房子跟子女入學(xué)、落戶都有關(guān)系，如果購房者恰好處于這個(gè)時(shí)期，這是非常好的時(shí)機(jī)。因?yàn)楝F(xiàn)在LPR利率 （貸款基礎(chǔ)利率） 在下降，最近剛公布的通脹率已經(jīng)上升到2.5%，實(shí)際的借款利率只有2%左右，收入不高的家庭能夠利用很低利息的貸款。

對(duì)于那些改善型或者有投資想法的人，是否買房要取決于你所在的城市。因?yàn)橹袊艽?，一線城市在過去十幾年的名義房價(jià)增速大概是6.5%，二線城市大概是5%，三線城市是4%。所以你需要預(yù)測的是，基于你的收入水平，是否預(yù)期你所在的城市房價(jià)增速超過你的收入增速，以及租金回報(bào)率是否高于你通常的金融理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)率。如果這兩個(gè)問題的答案都是“是”，你應(yīng)該選擇買房。

本文整理自北京大學(xué)國家發(fā)展研究院【朗潤?格政】第159期論壇“2022下半年經(jīng)濟(jì)展望與房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型”之圓桌對(duì)話。

*姚洋為北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長，徐高為中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，趙波為北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副教授，徐晉濤為北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授