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圖片來源@視覺中國(guó)

文｜電商在線，作者｜沈嵩男，編輯｜斯問

距離7月13日完成港交所“雙重上市”不足半個(gè)月，名創(chuàng)優(yōu)品（以下簡(jiǎn)稱名創(chuàng)）就收到了一份來自于國(guó)際空頭機(jī)構(gòu)Blue Orca Capita（以下簡(jiǎn)稱藍(lán)鯨資本）的做空?qǐng)?bào)告。30頁的報(bào)告，直指名創(chuàng)“三宗罪”——

1.名創(chuàng)對(duì)股東宣稱的“輕資產(chǎn)”模式名不副實(shí)，超600家加盟店法人均為公司高管或關(guān)聯(lián)方。同時(shí)其指出，名創(chuàng)品牌加盟的吸引力在走弱；

2.名創(chuàng)門店規(guī)模增速放緩，單店?duì)I收能力下滑；

3.名創(chuàng)通過與控股股東（創(chuàng)始人葉國(guó)富）成立境外合資公司，或存在將公司資產(chǎn)輸送給創(chuàng)始人的嫌疑。

做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)晚（北京時(shí)間7月26日），名創(chuàng)美股（股票代碼：MNSO）股價(jià)收盤跌幅接近15%，盤后市值19.41億美元，折合約131.23億元人民幣。對(duì)比2021年第四季度業(yè)績(jī)公布后30.58億美元的市值，不到5個(gè)月時(shí)間，名創(chuàng)市值已蒸發(fā)超三分之一。

收到做空?qǐng)?bào)告次日，港股開盤前，名創(chuàng)于港交所發(fā)布公告，稱藍(lán)鯨資本的做空?qǐng)?bào)告毫無依據(jù)，并且關(guān)于公司提出的結(jié)論與詮釋包含誤導(dǎo)性，公司將適時(shí)做出進(jìn)一步披露。但這并沒能阻止投資人聞風(fēng)而逃，7月27日收盤，名創(chuàng)港股股價(jià)跌近11%。

藍(lán)鯨資本不是第一次做空中國(guó)公司，其官網(wǎng)披露的做空?qǐng)?bào)告中，即包括飛鶴、拼多多、安踏、新氧等。創(chuàng)始人Soren Aandahl曾表示在對(duì)近30家公司的做空中，僅4家股價(jià)回升至做空前水平，其不俗的“戰(zhàn)績(jī)”，也被媒體戲稱為“殺人鯨”。不過，在和中國(guó)公司的對(duì)弈中，藍(lán)鯨似乎并沒有嘗到太多甜頭，尤以對(duì)安踏的做空最為失敗。

藍(lán)鯨資本官網(wǎng)顯示的部分做空?qǐng)?bào)告 其中紅框內(nèi)為中國(guó)公司

2019年5月31日，藍(lán)鯨資本質(zhì)疑安踏財(cái)務(wù)造假，虛報(bào)子品牌斐樂坪效等數(shù)據(jù)。次日，安踏即披露關(guān)聯(lián)人士以49.11港元現(xiàn)金認(rèn)購新股份，占總股本的0.59%，較認(rèn)購前最后一個(gè)交易日收盤價(jià)49.70港元折價(jià)約1.19%，認(rèn)購款總計(jì)7.78億港元。關(guān)聯(lián)人士認(rèn)購公司新股或增持，無疑是對(duì)做空最有力的回?fù)糁唬瑫r(shí)安踏積極地為自己辯護(hù)，并提供大量數(shù)據(jù)，最終市場(chǎng)并沒有被藍(lán)鯨資本說服。

這一次，藍(lán)鯨“咬”上了名創(chuàng)，它將如何應(yīng)對(duì)？

名創(chuàng)的“輕資產(chǎn)”，其實(shí)很重？

逐一拆解藍(lán)鯨資本對(duì)名創(chuàng)的做空?qǐng)?bào)告，首先是對(duì)“輕資產(chǎn)”加盟模式的質(zhì)疑。名創(chuàng)官網(wǎng)對(duì)“投資加盟”政策及費(fèi)用有詳細(xì)介紹，這其中包括：特許商標(biāo)使用金2.98萬元/年（市級(jí)店鋪）、1.98萬元/年（縣級(jí)店鋪）；一次性收取的貨品保證金35萬元（市級(jí)店鋪）、25萬元（縣級(jí)店鋪）；以及由公司提供的裝修服務(wù)的費(fèi)用，目前為預(yù)收2800元/平方米，同時(shí)繳納5萬元的LCD屏幕、貨架、配件等硬件成本。

記者通過聯(lián)系名創(chuàng)招商人士了解到，繳納貨品保證金后，后續(xù)店鋪的貨品將由名創(chuàng)免費(fèi)供應(yīng)，加盟商能從每天的營(yíng)業(yè)額中分得38%（食品為33%）收入。但與此同時(shí)，店鋪?zhàn)饨?、人工、電費(fèi)、工商及稅收等雜費(fèi)，均由加盟商自理。

除了貨品成本，其余經(jīng)營(yíng)的事項(xiàng)，甚至包括門店員工的招聘（工資由加盟商支付），都將由名創(chuàng)全權(quán)負(fù)責(zé)。這種“全托管”式的加盟合作，讓名創(chuàng)一方面享有充分的經(jīng)營(yíng)主動(dòng)性，同時(shí)避免了地租、人力等成本，實(shí)現(xiàn)快速拓店。

尤其當(dāng)下疫情反復(fù)，這一“輕資產(chǎn)”模式，也被認(rèn)為是名創(chuàng)近年來仍能保持穩(wěn)定營(yíng)收的核心原因。但在做空?qǐng)?bào)告中，藍(lán)鯨資本稱有至少超650家門店，為名創(chuàng)優(yōu)品高管或關(guān)聯(lián)人士所開設(shè)，其中包括海外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人黃錚，執(zhí)行董事兼執(zhí)行副總裁李敏信。以及未直接參與名創(chuàng)管理的兩位“葉氏”。

藍(lán)鯨資本整理的名創(chuàng)高管、關(guān)聯(lián)人士名下的門店情況

記者發(fā)現(xiàn)絕大部分由管理層或關(guān)聯(lián)人士注冊(cè)的企業(yè)，目前已處于“注銷”狀態(tài)。而藍(lán)鯨資本認(rèn)為，這些由管理層或關(guān)聯(lián)人士注冊(cè)經(jīng)營(yíng)的名創(chuàng)門店，實(shí)際上會(huì)將經(jīng)營(yíng)成本轉(zhuǎn)嫁給名創(chuàng)，有悖于名創(chuàng)對(duì)外宣稱的“輕資產(chǎn)”。

與此同時(shí)，藍(lán)鯨資本解釋根據(jù)《聯(lián)商網(wǎng)》在2017年的報(bào)道，當(dāng)時(shí)的名創(chuàng)品牌總監(jiān)表示名創(chuàng)在一線城市的門店幾乎都是直營(yíng)模式。2019年，《第一財(cái)經(jīng)》經(jīng)名創(chuàng)內(nèi)部人士了解，稱名創(chuàng)門店直營(yíng)和加盟的比例約為4:6。

這些，都與名創(chuàng)近年來財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)有所矛盾。據(jù)名創(chuàng)截至2022年3月31日的最新季報(bào)顯示，其國(guó)內(nèi)3197家門店中，直營(yíng)店僅為11家。

直營(yíng)門店未必不能通過轉(zhuǎn)讓的形式改造為加盟店，但名創(chuàng)確實(shí)需要對(duì)相關(guān)門店的轉(zhuǎn)型、改造數(shù)據(jù)進(jìn)行披露。以及，或許也需要為品牌總監(jiān)曾經(jīng)對(duì)媒體做出的表達(dá)—關(guān)于一線城市直營(yíng)為主這一點(diǎn)加以解釋。

藍(lán)鯨資本對(duì)名創(chuàng)的質(zhì)疑，還在于2021年后，名創(chuàng)將其特許商標(biāo)使用金8萬元/年，以及貨品保證金75萬元/年，分別下調(diào)至5萬元/年和35萬元/年。藍(lán)鯨資本認(rèn)為這意味著名創(chuàng)品牌加盟的吸引力在下滑。

名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)顯示的加盟政策

據(jù)名創(chuàng)港股招股書顯示，截至2021年12月31日的最近6個(gè)月，名創(chuàng)來自于加盟商的利潤(rùn)達(dá)到3.67億元人民幣，而其期內(nèi)總利潤(rùn)則為3.38億元。這意味著，名創(chuàng)的商品銷售事實(shí)上處于虧損狀態(tài)，加盟利潤(rùn)，才是當(dāng)下名創(chuàng)利潤(rùn)的主要支撐。

所以藍(lán)鯨資本質(zhì)疑名創(chuàng)持續(xù)下調(diào)加盟門檻，將對(duì)盈利依賴加盟的主營(yíng)業(yè)務(wù)造成沖擊，未嘗沒有道理。不過考慮到疫情下經(jīng)營(yíng)的不確定性，尤其是中小企業(yè)主缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力，投資意愿有所減弱等實(shí)際情況，品牌方主動(dòng)下調(diào)加盟門檻，未必一定是品牌吸引力下滑的表現(xiàn)。

疫情下，單店?duì)I收能力下滑不可原諒嗎？

藍(lán)鯨資本對(duì)名創(chuàng)的第二重質(zhì)疑，在于“名創(chuàng)單店?duì)I收能力下滑”。

名創(chuàng)截至2022年3月31日的這一季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)5%。其中中國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)18.2億元人民幣，海外市場(chǎng)同比增長(zhǎng)17%，達(dá)到5.2億元人民幣。電子商務(wù)渠道收入1.26億元，新業(yè)務(wù)TOP TOY收入1.11億元。

名創(chuàng)在財(cái)報(bào)后電話會(huì)上透露，估計(jì)其國(guó)內(nèi)在營(yíng)業(yè)門店數(shù)量，在1月至3月同比分別下降約2%、14%和34%?？紤]到全球疫情的持續(xù)影響，名創(chuàng)的經(jīng)營(yíng)其實(shí)頗有韌性。但藍(lán)鯨資本認(rèn)為，對(duì)比名創(chuàng)曾在官網(wǎng)披露的2018年高達(dá)170億元的營(yíng)收峰值，近年來名創(chuàng)經(jīng)營(yíng)的頹勢(shì)明顯。

名創(chuàng)歷年?duì)I收、門店規(guī)模，2018年峰值數(shù)據(jù)是否系官方披露無法確認(rèn)

名創(chuàng)于2020年10月于美股上市，當(dāng)時(shí)的上市招股書中，僅披露至2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。顯示當(dāng)年?duì)I收為93.94億元，對(duì)比2021財(cái)年的90.71億元收入，考慮到兩年時(shí)間里，名創(chuàng)全球門店規(guī)模從3725家拓展到4749家（截至當(dāng)年6月30日），名創(chuàng)的單店?duì)I收數(shù)據(jù)，確有下滑。但鑒于疫情下經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定，這也并非就代表品牌步入了頹勢(shì)。

「電商在線」曾判斷，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，名創(chuàng)的電商渠道如今已能提供一定的經(jīng)營(yíng)確定性。而潮玩新業(yè)務(wù)TOP TOY相對(duì)更高的毛利率，借助國(guó)內(nèi)消費(fèi)群體的迭代，也有不錯(cuò)的想象空間。

當(dāng)然，公允地講，最新季報(bào)數(shù)據(jù)及電話會(huì)上對(duì)二季度的經(jīng)營(yíng)結(jié)果預(yù)計(jì)，名創(chuàng)的表現(xiàn)并不樂觀。首先一季度調(diào)整后凈利潤(rùn)僅為1.11億元人民幣，而去年同期為1.49億元人民幣，環(huán)比上季度的2.05億元人民幣，下滑更是明顯。

經(jīng)調(diào)整后，名創(chuàng)2022年一季度凈利潤(rùn)率為4.7%，而2021年同期為6.7%，上一季度為7.4%?？紤]到疫情影響更為嚴(yán)重的2022年的4月和5月，投資人并不能期待名創(chuàng)的業(yè)績(jī)能迎來“V型反轉(zhuǎn)”，名創(chuàng)預(yù)計(jì)截至6月30日的二季度收入在21—24億元之間，環(huán)比大概率會(huì)下滑。

同時(shí)，在營(yíng)收增速不力的情況下，名創(chuàng)的銷售和分銷費(fèi)用仍在加重，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后達(dá)到人民幣3.515億元，同比增長(zhǎng)27.8%。名創(chuàng)稱主要原因在于IP產(chǎn)品相關(guān)許可費(fèi)用、廣告費(fèi)用的增加。

名創(chuàng)會(huì)如何回應(yīng)？

藍(lán)鯨資本對(duì)名創(chuàng)的第三重質(zhì)疑，或許最為致命。但現(xiàn)下來看，仍需要更扎實(shí)的證據(jù)。

名創(chuàng)的港股招股書關(guān)于“收購”部分，有如下信息披露：

2020年8月，YGF Investment V Limited（“YGF Investment”）于英屬維爾京群島注冊(cè)成立，以通過YGF Investment在中國(guó)的附屬公司收購中國(guó)一塊土地的土地使用權(quán)。本公司和YGF MC Limited（一家由控股股東葉先生和楊女士共同控制的公司）分別持有YGF Investment 20%和80%的股權(quán)。

2021年10月27日，我們收購了YGF Investment的剩余80%的股權(quán)。此次收購的目的是為了建立新總部大樓的項(xiàng)目。該交易的總對(duì)價(jià)為人民幣694.5百萬元，相當(dāng)于YGF MC Limited截至2021年8月31日的實(shí)際投資金額與第三方評(píng)估公司確認(rèn)的股權(quán)評(píng)估價(jià)值中的較低者，經(jīng)扣除YGF MC Limited于本次交易完成前應(yīng)承擔(dān)的YGF Investment的預(yù)計(jì)累計(jì)虧損。該收購的對(duì)價(jià)乃基于雙方公平磋商后確定，且已于2021年10月29日以現(xiàn)金悉數(shù)結(jié)清。

藍(lán)鯨資本的質(zhì)疑在于，首先名創(chuàng)為何要在英屬維爾京群島成立離岸合資企業(yè)YGF Investment V Limited來購買土地，并開發(fā)房地產(chǎn)，而不是在中國(guó)成立公司。這其中是否有避開監(jiān)管的嫌疑；其次，公開數(shù)據(jù)顯示持股80%的YGF MC Limited，為何不需要為合資公司投入任何資金？

簡(jiǎn)而言之，藍(lán)鯨資本想問的是：沒有為合資公司提供任何資金的葉國(guó)富，持有合資公司80%股份，而注入了3.56億元人民幣的名創(chuàng)，僅持有20%股份，這是否合理？與此同時(shí)，名創(chuàng)用6.94億元人民幣買了葉國(guó)富手中的80%股份，是否涉嫌利益輸送。

如何回答這一問題，對(duì)名創(chuàng)而言，或許最為重要。企業(yè)基本面的利空并不致命，合規(guī)合法，才是生死線。

藍(lán)鯨資本質(zhì)疑葉國(guó)富持股80%的合理性

中國(guó)在海外上市的企業(yè)數(shù)量超過350家，差異化的資本環(huán)境，使得中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期面臨著“水土不服”的問題。尤其近幾年，對(duì)中概股的做空、審計(jì)風(fēng)波，接連不斷。

關(guān)于做空，公眾近年來最深刻的記憶，應(yīng)當(dāng)是兩年前渾水做空瑞幸，掀開了所謂收割美國(guó)韭菜的民族之光品牌的老底。而就在不久前，機(jī)構(gòu)“灰熊”做空蔚來，則被認(rèn)為十分不專業(yè)，最后潦草收?qǐng)觥?/p>

在很多資本市場(chǎng)，都允許做空機(jī)制存在。做空機(jī)構(gòu)通過打壓股價(jià)而獲利，不過與此同時(shí)，也給上市公司持續(xù)施加著監(jiān)管壓力，使其財(cái)務(wù)更加透明。做空機(jī)構(gòu)既是“攪屎棍”，也未嘗不是清道夫。

藍(lán)鯨資本做空名創(chuàng)，但歸根結(jié)底，仍是一面之詞。所以當(dāng)下，我們?nèi)匀豢梢云诖?，名?chuàng)會(huì)做出哪些回應(yīng)。