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雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

以高毛利著稱的中國飛鶴，面對(duì)出生率下滑，也難以獨(dú)善其身。

8月2日，中國飛鶴收跌2.05%，股價(jià)為6.7港元/股，總市值595億港元。自7月22日披露半年度業(yè)績預(yù)告后，公司股價(jià)就連續(xù)下挫，7個(gè)交易日里跌幅超過19%。如果從去年1月份的高點(diǎn)25.244港元/股（前復(fù)權(quán)）算起，至今跌幅已達(dá)72%，且不斷創(chuàng)下新低。

帶崩股價(jià)的業(yè)績預(yù)告顯示，2022年上半年，中國飛鶴收入95-98億元，同比減少約14.9%-17.4%；利潤為22-25億元間，同比減少33.4%-42.4%，營收和利潤雙雙下滑。

業(yè)績預(yù)警宣布后，多家國際知名金融機(jī)構(gòu)對(duì)其下調(diào)了目標(biāo)價(jià)和盈利預(yù)測(cè)。其中，高盛稱嬰幼兒配方奶粉企業(yè)面臨更具挑戰(zhàn)性的經(jīng)營環(huán)境市場，出生率下滑、宏觀疲軟、競爭加劇將導(dǎo)致中國飛鶴市場份額增長放緩或銷售費(fèi)用增加，因此下調(diào)其收入盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)。

實(shí)際上，中國飛鶴從過去的高歌猛進(jìn)到業(yè)績雙位數(shù)回調(diào)，并非短期現(xiàn)象。自2020年開始，由于疫情的影響，奶粉企業(yè)賴以生存的市場銷售活動(dòng)受到阻礙，飛鶴的營收和凈利潤增長率等指標(biāo)均有不同程度的下滑。

著眼未來，隨著出生率下滑造成嬰幼兒配方奶粉需求總量收縮，以嬰幼兒配方奶粉為主要業(yè)務(wù)的中國飛鶴，亟需尋找新的增長點(diǎn)以及多元化來擺脫業(yè)績困局。但在成人奶粉、羊奶粉、兒童奶粉等細(xì)分賽道，與深耕多年的雀巢、伊利等公司相比，飛鶴在競爭中不占先機(jī)。

有業(yè)內(nèi)人士分析，新生兒出生人口大幅下滑并非突然現(xiàn)象，對(duì)奶粉企業(yè)的業(yè)績影響也非短期，飛鶴的業(yè)務(wù)單一依賴嬰幼兒配方奶粉，對(duì)這種情況應(yīng)對(duì)不足陷入被動(dòng)，接下來恐怕要過幾年苦日子了。

業(yè)績下滑、機(jī)構(gòu)下調(diào)目標(biāo)價(jià)

7月22日晚間，中國飛鶴發(fā)布上半年盈利預(yù)警公告。

公告稱，公司預(yù)計(jì)今年上半年?duì)I業(yè)收入約95億元至98億元，較2021年同期的115億元相比將減少約14.9%至17.4%；預(yù)計(jì)凈利潤22億元至25億元，較2021年同期的38億元減少約33.4%至42.4%。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，中國飛鶴營業(yè)收入同比增長率分別為76.52%、32.04%、35.50%和22.5%。這次營收下降，也是自2019年以來其首次出現(xiàn)上半年?duì)I收同比下滑的情況。

但利潤的下滑更早出現(xiàn)。財(cái)報(bào)顯示，飛鶴 2021 年凈利潤從 74.37 億元減少至 68.71 億元，同比下滑 7.61%。不過，飛鶴稱2021年凈利下滑主要因收購原生態(tài)牧業(yè)，若剔除該影響，凈利潤同比增長21.2%。

對(duì)于2022年上半年?duì)I收、凈利潤雙降，中國飛鶴在公告中解釋稱，利潤減少主要是由于嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收入的減少。

而營業(yè)收入減少的原因，則主要為內(nèi)地出生率下降，以及飛鶴于2022年實(shí)施了新鮮戰(zhàn)略，進(jìn)一步降低星飛帆等產(chǎn)品的渠道庫存、保持貨架產(chǎn)品較高新鮮度，并且對(duì)分銷渠道之整體庫存水平實(shí)行更嚴(yán)格的控制。

中國飛鶴董事長冷友斌在2021年6月份一次活動(dòng)上就曾表示過，2021年出生率有可能會(huì)有“斷崖式的下跌”，年輕父母擔(dān)憂疫苗對(duì)胎兒的影響，有可能6個(gè)月之內(nèi)不會(huì)再去懷孕。因此，未來兩年會(huì)對(duì)飛鶴和行業(yè)形成非常大的挑戰(zhàn)。

除了出生率的沖擊，也有飛鶴在去庫存和價(jià)盤維護(hù)方面的調(diào)整。

今年5月份，海通國際研報(bào)稱，由于品牌制定的不合理業(yè)績目標(biāo)疊加市場消費(fèi)疲軟，使得經(jīng)銷商庫存壓力過高，導(dǎo)致近年來奶粉市場常常出現(xiàn)竄貨、亂價(jià)等現(xiàn)象。

一組可佐證的數(shù)據(jù)是，飛鶴的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2018年的57天，一路增長到2021年的81天，動(dòng)銷越來越慢。截至2021年底，飛鶴的倉庫存貨達(dá)到了17.22億元。

對(duì)此現(xiàn)象，中國飛鶴于年初開展“新鮮戰(zhàn)略”，以清理流貨、穩(wěn)定價(jià)盤、降低渠道庫存。

目前的“新鮮戰(zhàn)略”效果如何，尚不得而知。但這次業(yè)績預(yù)警之后，多家投行下調(diào)了飛鶴的盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)。

高盛發(fā)研報(bào)指出，中國飛鶴的盈利遠(yuǎn)遜于該行預(yù)期。該行認(rèn)為，嬰幼兒配方奶粉企業(yè)面臨更具挑戰(zhàn)性的經(jīng)營環(huán)境：1）出生率下滑對(duì)行業(yè)影響開始顯現(xiàn)；2）渠道清倉和宏觀背景趨軟，導(dǎo)致均價(jià)增長放緩；3）本土與跨國公司的市場競爭加劇，將導(dǎo)致市場份額增長放緩或銷售費(fèi)用增加。

綜上，高盛將中國飛鶴2022-24年收入預(yù)測(cè)下調(diào)14%-20%，將2022-24年NPAT（稅后凈利潤）預(yù)測(cè)下調(diào)至22%-25%區(qū)間，同時(shí)將中國飛鶴目標(biāo)價(jià)從11.9港元下調(diào)23%至9.2港元。

匯豐環(huán)球研究發(fā)表報(bào)告，下調(diào)中國飛鶴股份目標(biāo)價(jià)，由11.7港元降至9.1港元，此按現(xiàn)金流折現(xiàn)率作估值，維持買入評(píng)級(jí)，并調(diào)低其2023年及2024年收入預(yù)測(cè)分別19%及23%，純利預(yù)測(cè)亦相應(yīng)下調(diào)17%及21%。

匯豐認(rèn)為，中國飛鶴最壞情況或已過去，但因市場增長缺乏能見度，上升空間亦受限。

美銀證券亦將飛鶴2022和2023年盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)27%和24%，目標(biāo)價(jià)由7.5元降至7.1元，已逼近公司近期的新低價(jià)6.56港元/股。

營銷驅(qū)動(dòng)策略或難以為繼

售價(jià)全世界最貴、毛利率常年在70%左右，是飛鶴鮮明的標(biāo)簽。而飛鶴的崛起，始于其高舉高打的策略。

資料顯示，飛鶴乳業(yè)的前身是趙光農(nóng)場乳品廠，隸屬于黑龍江農(nóng)墾總局。上個(gè)世紀(jì)90年代，時(shí)任廠長的冷友斌斥資1000多萬元買下了趙光牧場股份，其后才更名為飛鶴乳業(yè)。

經(jīng)過幾年的發(fā)展，飛鶴于2003年登陸納斯達(dá)克，從美國中小板，再轉(zhuǎn)戰(zhàn)納斯達(dá)克，2009年又去紐交所，飛鶴先后融資超過1.7億美元。

在2008年三聚氰胺事件發(fā)生后，國產(chǎn)奶粉集體陷入了信任危機(jī)，中國主流市場被外資奶粉占據(jù)。

自建牧場讓飛鶴躲過了這場行業(yè)最大的危機(jī)，冷友斌在一番調(diào)研后，決定生產(chǎn)和銷售高端產(chǎn)品，推出“星飛帆”系列，均價(jià)超450元/公斤，且大幅壓減200元/公斤以下的低端產(chǎn)品。

按照冷友斌的說法，“飛鶴奶粉折成公斤價(jià)，全世界最貴”，并表示雖然飛鶴有200元以下的奶粉產(chǎn)品，但是高端產(chǎn)品賣得更好。

配合高端產(chǎn)品，飛鶴打出“更適合中國寶寶體質(zhì)”的口號(hào)，請(qǐng)來章子怡、吳京這些一線影星做代言，拉高其身份定位。

營銷投入上，飛鶴也毫不手軟。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，公司銷售及經(jīng)銷費(fèi)用由21.39億元增至52.63億元。2021年，飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支為 67.29 億，同比增長率27.85%，營收占比接近3成。

橫向?qū)Ρ龋膳?021年銷售費(fèi)用占營收比為26.6%，伊利為17.5%。另外，2021年飛鶴研發(fā)費(fèi)用為4 .26億元，研發(fā)費(fèi)用率僅為1.87%，與 30%左右的銷售費(fèi)用率相比天壤之別。

盡管“智商稅”的質(zhì)疑不斷，但這種高舉高打的策略，巧妙的迎合了消費(fèi)者“好的就等于是貴的”的認(rèn)知心理，讓飛鶴一路高歌猛進(jìn)。

早在2018年11月7日，飛鶴乳業(yè)宣布銷售額過百億，成為中國奶粉品牌第一個(gè)過百億的品牌。美股退市在港股重新上市后，飛鶴備受投資者青睞，在2021年股價(jià)最高時(shí)，市值超過2000億港元，一度超過蒙牛。

不過時(shí)至今日，隨著90、95后成為育兒主體，這個(gè)群體擁有更高的教育背景和專業(yè)知識(shí)，消費(fèi)心智更加成熟，他們會(huì)分辨不同品牌的重要營養(yǎng)元素和成分之間的差別，而不再僅僅只為高價(jià)產(chǎn)品買單。

再加上數(shù)字化零售的普及，大多數(shù)消費(fèi)者都能通過購物節(jié)、短視頻等渠道掌握足夠的產(chǎn)品信息，飛鶴過去大手筆的營銷獲得的“信息差”紅利被抹平、地推式“研討會(huì)”的獲客打法效果也會(huì)越來越弱。

相反，研發(fā)端用力不足，乳清粉、乳鐵蛋白等關(guān)鍵原輔料受制于人，讓飛鶴的營銷驅(qū)動(dòng)之路也越走越難。

“第二曲線”尚不明確

雷達(dá)財(cái)經(jīng)梳理財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，在新生兒數(shù)量的大幅下滑的背景下，飛鶴卻一直依賴于嬰幼兒配方奶粉這一單一賽道。

數(shù)據(jù)顯示，嬰幼兒配方奶粉為飛鶴的主要業(yè)務(wù)，2020年該業(yè)務(wù)營收占比達(dá)95.0%。

2021年，飛鶴的核心業(yè)務(wù)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收215.15億元，收入占比為94.4%；包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品及其他相關(guān)產(chǎn)品在內(nèi)的其他乳制品收入為9.91億元，占比為4.4%；營養(yǎng)補(bǔ)充品銷售收入為2.69億元，占比僅為1.2%。

而出生率的下降，導(dǎo)致嬰幼兒奶粉市場整體出現(xiàn)增長緩慢的現(xiàn)象。參考?xì)W睿國際的數(shù)據(jù)及測(cè)算，2021年我國嬰配粉市場規(guī)模約為1587億元，同比下滑約6%。

申萬宏源研報(bào)認(rèn)為，受生育意愿下降影響，預(yù)計(jì)全年全國出生人口數(shù)依然承壓，導(dǎo)致行業(yè)需求進(jìn)一步收縮。

市場容量的萎縮同時(shí)也意味著嬰配粉行業(yè)的天花板隱現(xiàn)，飛鶴尋找第二增長曲線，加碼成人奶粉便是舉措之一。

根據(jù)工銀的調(diào)研紀(jì)要，2021年飛鶴成人奶粉收入大概7億，同比增速是30%。此外，飛鶴還宣布，公司將于2022年下半年將推出成人功能性奶粉產(chǎn)品。

不過，在成人奶粉的市場中，雀巢、伊利、蒙牛等公司都已經(jīng)深耕多年，飛鶴并不占先機(jī)。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，蒙牛2021年成人奶粉收入同比增長超76%；按照尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，2021年伊利成人配方奶粉零售，市占份額位居市場第一。

除了成人奶粉，飛鶴還瞄準(zhǔn)了羊奶粉市場。2021年7月，飛鶴曾收購羊奶粉品牌和小羊妙可的全部股權(quán)正式入局羊奶粉市場；同年11月，又通過旗下控股公司原生態(tài)牧業(yè)，拿下陜西綠能生態(tài)牧業(yè)奶山羊的養(yǎng)殖設(shè)施及羊奶生產(chǎn)線。

目前，飛鶴擁有擁小羊妙可、佳瑞妙可、加愛三款嬰幼兒配方羊奶粉品牌。但這個(gè)市場上，已被伊利并購的澳優(yōu)一直占據(jù)老大位置，飛鶴想要提高市場份額，免不了要和伊利、君樂寶等直接競爭。

有分析指出，拓展新品類有助于飛鶴擺脫當(dāng)下的業(yè)績困局，然而新業(yè)務(wù)能否培育成新的增長點(diǎn)，還需要時(shí)間去觀察。