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圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文｜海豚投研

$阿里巴巴.US 北京時(shí)間 8 月 4 日晚間美股盤前公布截至今年六月底的 2023 財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)：

1. 收入基本過(guò)關(guān)：本季度$阿里巴巴-SW.HK 收入 2041 億，同比零增長(zhǎng)，小超市場(chǎng)預(yù)期的 2034 億，應(yīng)該主要來(lái)自國(guó)內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)表現(xiàn)比預(yù)期好上幾個(gè)億，主要是因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)內(nèi)批發(fā)開始做免稅批發(fā)業(yè)務(wù)了。

2. 市場(chǎng)最為關(guān)心的淘寶天貓客戶管理收入同比下跌了 10%，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致；對(duì)應(yīng)的淘寶天貓 GMV 同比下跌了 5% 左右，中間的差距應(yīng)該主要是用戶付錢了也交付不了，由此產(chǎn)生的水分 GMV 導(dǎo)致傭金的變現(xiàn)率下降。

4.當(dāng)阿里也開始拼命降本增效，利潤(rùn)超預(yù)期其實(shí)很容易：市場(chǎng)最為關(guān)心的不含股權(quán)激勵(lì)和攤銷費(fèi)用的利潤(rùn)（Non-GAAP EBITA）是 344 億，比市場(chǎng)預(yù)期的 287 億高出太多。

5. 大幅超預(yù)期的利潤(rùn)背后是阿里這個(gè)季度實(shí)力詮釋今年的定性任務(wù) “高質(zhì)量增長(zhǎng)” + “成本優(yōu)化”：單季度人員凈減少接近萬(wàn)人、去年同比還在 100% 以上增長(zhǎng)的銷售費(fèi)用，今年直接就收縮成負(fù)增長(zhǎng)了。

另外，裁員本季度體現(xiàn)還是管理費(fèi)用的高增長(zhǎng)，后面阿里從單純降本增效的角度還有很大的釋放空間，今年阿里今年業(yè)績(jī)后面持續(xù)的超預(yù)期，應(yīng)該很大的動(dòng)力都會(huì)是來(lái)自于自身的瘦身行動(dòng)。

6. 用戶增長(zhǎng)熟透了，阿里直接放棄披露大盤用戶增長(zhǎng)情況：這個(gè)季度阿里是第一次完全不公布國(guó)內(nèi)零售和整體業(yè)務(wù)的活躍買家數(shù)，只是零星披露了一些個(gè)別業(yè)務(wù)的用戶數(shù)情況，考慮到阿里最近幾個(gè)季度一直強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi) 10 億用戶已然到頂，未來(lái)是這些用戶的錢包份額，停止披露也可以理解。

7. 憂心的阿里云：這個(gè)季度阿里云的增長(zhǎng)掉到了 10%，這個(gè)是在丟失 TikToK 同比基數(shù)影響已經(jīng)到期的情況下，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)減速，傳統(tǒng)行業(yè)上云又比較緩慢，阿里云在傳統(tǒng)領(lǐng)域又出大型數(shù)據(jù)泄露問(wèn)題，明星業(yè)務(wù)的未來(lái)增長(zhǎng)令人擔(dān)憂。

其他細(xì)分業(yè)務(wù)，尤其是新增的一些披露信息，正文做了詳細(xì)的解讀，可以拉下去詳細(xì)看。

整體評(píng)價(jià)的話，雖然利潤(rùn)大超市場(chǎng)預(yù)期，但是超預(yù)期是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期過(guò)于悲觀，阿里通過(guò)自身節(jié)衣縮食來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

重要的 GMV 增長(zhǎng)和客戶管理收入也都是在預(yù)期之內(nèi)，表現(xiàn)整體并不算特別出色，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局拐點(diǎn)還未到來(lái)，面對(duì)這樣的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)也許會(huì)有一定正面回應(yīng)，但很難激動(dòng)躥升。

近期阿里股價(jià)兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一個(gè)季度再次回到了 90 元上下，背后除了持續(xù)的弱消費(fèi)、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，還有中概退市擔(dān)憂重壓又來(lái)、大股東軟銀再拋阿里，碰上阿里云數(shù)據(jù)泄露被監(jiān)管傳喚等等基本面、交易面和監(jiān)管面的多重因素。

但長(zhǎng)期而言，阿里本身還是一個(gè)有著超 400 億美金剔債后現(xiàn)金儲(chǔ)備、每年還在創(chuàng)造 200 億美金的正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、年交易流水有 8 萬(wàn)億水準(zhǔn)大型電商集團(tuán)，90 元在海豚君的估算中等于只給了核心電商業(yè)務(wù)的估值，而且給的估值也只有 2023 財(cái)年 10-15 倍 PE 而已。

因此在海豚君看來(lái)，目前投資阿里的問(wèn)題不在于 90 元是否可以進(jìn)，而是 90 元進(jìn)入要忍受多久橫盤 “臥趴” 態(tài)，才能夠確定性走出這個(gè)低估區(qū)，往 120-150 左右的價(jià)格邁進(jìn)。

而低估區(qū)的走出，除了阿里需要在利潤(rùn)上持續(xù)交付超越市場(chǎng)悲觀預(yù)期的 “利潤(rùn)驚喜” 之外，最核心的還是國(guó)內(nèi)零售 GMV 以及 GMV 替代指標(biāo)客戶管理收入上能夠逐步企穩(wěn)，在抖音挺進(jìn)電商領(lǐng)域之時(shí)基本守住自己的地盤。

海豚君只能說(shuō)，希望半年左右能夠看到市場(chǎng)份額的逐步企穩(wěn)，利潤(rùn)和收入雙拐點(diǎn)的到來(lái)。

特別提示：從 2021 年 12 月的季度開始，阿里調(diào)整了財(cái)報(bào)的披露口徑，海豚君把整阿里具體的業(yè)務(wù)分類再貼一遍，方便大家在看解讀的時(shí)候，隨時(shí)回溯，紅色為最新的披露列示條目。

以下是本次財(cái)報(bào)的詳細(xì)分析：

01、當(dāng)用戶增長(zhǎng)徹底熟透，阿里直接不公布了

作為用戶沖頂?shù)捏w現(xiàn)，阿里從這個(gè)季度開始，已經(jīng)完全不披露用戶數(shù)了，尤其是按照上個(gè)季度的情況，阿里國(guó)內(nèi)用戶數(shù)已經(jīng)有 10 億，國(guó)內(nèi)商務(wù)到了 9 億。

從最近一兩個(gè)季度開始，阿里一直強(qiáng)調(diào)用戶未來(lái)增長(zhǎng)希望不大，重點(diǎn)如何通過(guò)消費(fèi)需求的分層服務(wù)好已經(jīng)有的 10 億用戶，做大單用戶的錢包份額。

而作為身體力行的體現(xiàn)，這里這個(gè)季度開始，徹底不說(shuō)自己有多少國(guó)內(nèi)活躍買家數(shù)了，甚至連海外的用戶數(shù)也沒(méi)有披露。

02、GMV 5% 上下的負(fù)增長(zhǎng)，不算特別差

當(dāng)下，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度，真正的拐點(diǎn)應(yīng)該是 GMV 份額的企穩(wěn)，因此目前 GMV 雖然不公開披露，但依然是一個(gè)重點(diǎn)的跟蹤點(diǎn)。而此次，阿里自己也意識(shí)到目前市場(chǎng)對(duì)它 GMV 的關(guān)注度比較高，給出了更詳細(xì)的信息：

（1）本季度，剔除未付款訂單，淘寶天貓的實(shí)物 GMV 增速同比是個(gè)位數(shù)的下跌。分月來(lái)看，疫情封控導(dǎo)致整個(gè)四月和五月大部分時(shí)間物流和供應(yīng)鏈中斷，影響較大；五月底，物流逐步恢復(fù)，GMV 有所恢復(fù)；海豚君結(jié)合此前阿里小范圍披露，四月阿里是低個(gè)位數(shù)同比下滑，5 月份小有改善，但依然是同比下滑的；

（2）618 阿里支付 GMV 增長(zhǎng)同比轉(zhuǎn)正，88VIP 會(huì)員的購(gòu)買力尤其旺盛；海豚君這里提醒，這次的 618 相比去年提早了四個(gè)小時(shí)，是從 5 月 31 日晚上 8 點(diǎn)開始的。

（3）這個(gè)季度服裝配飾、3C 電子等品類 GMV 增速為負(fù)，不過(guò)健康、寵物、戶外等品類增長(zhǎng)還不錯(cuò)。

（4）截至 6 月底，阿里有 2500 萬(wàn) 88 VIP 會(huì)員，會(huì)員年人均消費(fèi)額超 5.7 萬(wàn)；這里也提示一下：這次 618 阿里強(qiáng)化了對(duì) 88 會(huì)員的購(gòu)物支持力度，很多商品會(huì)員可以享受到更大優(yōu)惠。

考慮到阿里生態(tài)內(nèi)國(guó)內(nèi)總用戶已經(jīng)到頂，未來(lái)爭(zhēng)取這些用戶的錢包份額才更重要，體現(xiàn)在現(xiàn)在的阿里更加強(qiáng)調(diào)偏向品質(zhì)消費(fèi)的售后服務(wù)，因此未來(lái) 88VIP 會(huì)員應(yīng)該會(huì)有更迅猛的增長(zhǎng)。

03、太多訂單付了錢無(wú)法交付，阿里客戶管理收入未能超預(yù)期交付

阿里核心客戶管理收入 723 億，同比下跌 10%，這個(gè)與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。下跌幅度超過(guò)了淘寶天貓（剔未支付訂單）GMV 同比-5% 左右的跌幅。

這個(gè)差距也算是在合理誤差之內(nèi)，主要是考慮到 4、5 月份很多訂單付了款也沒(méi)法履約，最后單子只能取消掉，無(wú)法帶來(lái)傭金收入。

海豚君估計(jì)隨著技術(shù)服務(wù)費(fèi)豁免的到期，以后的客戶管理收入與 GMV 增長(zhǎng)的同步性越來(lái)越強(qiáng)，不會(huì)再有很大偏差。

04、阿里利潤(rùn)沒(méi)有想象的那么差

阿里這個(gè)季度的 Non-GAAP EBITA 利潤(rùn) 344 億，利潤(rùn)率 17%，顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期。與海豚君的估算基本吻合。

海豚君在翻看大行估計(jì)的時(shí)候，明顯感覺(jué)到他們普遍低估了阿里降本增效的決心，普遍預(yù)計(jì)的都是同比增長(zhǎng)。

但事實(shí)上，去年銷售等諸多費(fèi)用都在一個(gè)非常高的基數(shù)之上，今年 618 并未看到以往年份風(fēng)風(fēng)火火無(wú)處不在的廣告投放，再加上目前淘菜菜和淘特都在嚴(yán)格控制投入當(dāng)中。

通過(guò)重新調(diào)整的披露口徑中，來(lái)看一下分項(xiàng)情況：

a. 最重要的國(guó)內(nèi)電商（主要包括了銀泰盒馬等自營(yíng)零售以及 1688）的調(diào)整后 EBITA 盈利是 436 億，同比下滑 14%，其中淘特虧損絕對(duì)值已經(jīng)減少。

b. 各類業(yè)務(wù)中最大虧算單元——本地生活這個(gè)季度由于餓了么單位經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)正，虧損收窄到了 30 億，但注意單位經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)正主要是疫情期間訂單少了很多，而能送貨的單子補(bǔ)貼少了，客單價(jià)提升，單位經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)正的持續(xù)性還有待觀察；

c. 國(guó)際電商這個(gè)季度在收入不濟(jì)（同比 3% 的負(fù)增長(zhǎng)）情況下，虧損無(wú)論是虧損率還是絕對(duì)值都明顯加大。這背后是速賣通業(yè)務(wù)拖累較大，歐盟的增值稅新規(guī)拖累速賣通的出口零售業(yè)務(wù)，歐元貶值、俄烏沖突導(dǎo)致部分境外物流交付也出了問(wèn)題。

d. 菜鳥則接近扭虧，這個(gè)季度虧了接近兩個(gè)億，利潤(rùn)表現(xiàn)還算可以。

05、疫情的交付老大難，自營(yíng)業(yè)務(wù)也逃不過(guò)

國(guó)內(nèi)重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營(yíng)、天貓自營(yíng)、考拉，以及阿里健康的自營(yíng)業(yè)務(wù)。

這個(gè)季度重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)收入 647 億，高鑫并表基數(shù)期已過(guò)，同比進(jìn)一步回落到了 8%?？紤]到特殊疫情期間，這 8% 的增長(zhǎng)不在于哪個(gè)自營(yíng)渠道，有貨能送是真本事。

體現(xiàn)到結(jié)果上，托起這 8% 增長(zhǎng)的是自營(yíng)、線上快消品，而線下都是拖累的；另外，這個(gè)季度高鑫和盒馬的線上占比因?yàn)橐咔橐彩钱惓５母撸汉旭R 68%，高鑫零售 36%。

6、阿里今年送驚喜估計(jì)全指望利潤(rùn)

在成本與費(fèi)用端上，阿里本季度剔除掉股權(quán)激勵(lì)的 Non-GAAP 毛利 775 億，同比增長(zhǎng)-7%，考慮到當(dāng)下阿里重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越來(lái)越大，市場(chǎng)原本估計(jì)要悲觀許多，這里有一部分原因是餓了么單位經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)正的原因，另外由于阿里股價(jià)下行，股權(quán)激勵(lì)也比市場(chǎng)預(yù)期的低了很多。

而費(fèi)用端，市場(chǎng)明顯低估了阿里降本增效的決心，尤其是銷售費(fèi)用：

作為阿里投入期的典型觀察指標(biāo)，上季度阿里銷售費(fèi)用已經(jīng)結(jié)束了 50%+ 的高增長(zhǎng)，增速只有 10% 多一些，這個(gè)季度在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上，直接是 6% 的同比下滑，海豚君看到的多數(shù)預(yù)測(cè)都是同比正增長(zhǎng)；

同時(shí)一直剛性的研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)也開始放緩了，同比從以往的 20%+ 回落到了 15% 左右；而行政費(fèi)用反而加速增長(zhǎng)，同比增速 27%，海豚君估計(jì)與裁員補(bǔ)償有關(guān)。

對(duì)應(yīng)來(lái)觀察的話，阿里 6 月底員工 24.57 萬(wàn)人，三月底時(shí)候還是 25.49 萬(wàn)人，一個(gè)季度就減少了近萬(wàn)名正式員工。

整體上隨著滾動(dòng)裁員的推進(jìn)，阿里各項(xiàng)費(fèi)用在接下來(lái)的幾個(gè)季度中，有希望持續(xù)超越市場(chǎng)預(yù)期。

而最終的結(jié)果是，阿里在收入與市場(chǎng)沒(méi)有太大差距的情況下，市場(chǎng)最為關(guān)注的利潤(rùn)指標(biāo)——344 億的調(diào)整后 EBITA 利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 287 億的市場(chǎng)預(yù)期。

而調(diào)整后的凈利潤(rùn) 303 億，也大幅超了市場(chǎng)的預(yù)期 284 億。

看完零售與公司整體，我們?cè)诳匆幌掳⒗锲渌哧P(guān)注度業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)：

1、阿里云又放緩了

本季度阿里云收入 177 億，同比增速進(jìn)一步滑落到了 10%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的 184 億，尤其是考慮到這個(gè)季度，丟單 TikTok 的影響已經(jīng)結(jié)束了。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)客戶增長(zhǎng)應(yīng)該是更慢了，這個(gè)季度的收入占比從上季度的 48% 進(jìn)一步滑落到了 47%。當(dāng)下的增長(zhǎng)全靠傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)拉，但是近期阿里云在上海大型用戶數(shù)據(jù)泄露事件令人擔(dān)憂未來(lái)它在 to G 和 semi G 的推進(jìn)進(jìn)度。

利潤(rùn)表現(xiàn)上，由于阿里之前說(shuō)過(guò)會(huì)更注意云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)質(zhì)量，砍掉了一些沒(méi)有差異化、不賺錢 CDN 分發(fā)業(yè)務(wù)，但似乎這個(gè)季度阿里云的利潤(rùn)并沒(méi)有預(yù)期得好，只有接近 2 億利潤(rùn)，低于市場(chǎng)預(yù)期得 4 億，利潤(rùn)率 1.4%。

2、餓了么外賣訂單賺錢了

本地生活服務(wù)（到家——餓了么；到店：高德、飛豬）收入 106 億，同比增長(zhǎng) 5%。這部分業(yè)務(wù)訂單其實(shí)是負(fù)增長(zhǎng)，收入還能做到正增長(zhǎng)主要是因?yàn)橐咔槠陂g不發(fā)用戶補(bǔ)貼，補(bǔ)貼減少，變現(xiàn)率提高，收入還是正增長(zhǎng)。

同時(shí)也由于用戶補(bǔ)貼減少，能送貨得訂單反而每單都是賺錢的，餓了么單位經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)正之后，這部分得虧損反而比較低了。

也基于同樣得道理，不防發(fā)散思考一下美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)利潤(rùn)超預(yù)期得可能性。

3、文娛減虧進(jìn)度還行

市場(chǎng)對(duì)阿里大文娛不抱希望，只要不虧得太夸張就行。這個(gè)業(yè)務(wù)核心也就是關(guān)注一下減虧程度。

由于電影票房收入涼涼，阿里大文娛這個(gè)季度收入只有 72 億，同比下滑了 10%，不過(guò)虧損還在可控范圍內(nèi)，只有 6 個(gè)億。

4、螞蟻利潤(rùn)在縮水

這個(gè)季度阿里計(jì)入螞蟻得權(quán)益法收益只有 37 億，按照 33% 的股權(quán)占比，相當(dāng)凈利潤(rùn)應(yīng)該只有 113 億，同比下滑了 17%。

小結(jié)：

當(dāng)下用戶增長(zhǎng)已經(jīng) “熟透” 了的阿里，在疫情肆虐的季度里，只能說(shuō)在 GMV 和客戶管理收入 “如期” 未能超越市場(chǎng)預(yù)期。

而阿里利潤(rùn)超預(yù)期的背后，在海豚君看來(lái)一個(gè)是市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于悲觀，或者是沒(méi)有做過(guò)多思考，做了相對(duì)簡(jiǎn)單的線性外推：

比如期權(quán)激勵(lì)在阿里股價(jià)大幅下行的情況下，不太可能持續(xù)走高，再比如銷售費(fèi)用再去年同比飆漲接近 120% 的情況下，在基本增效問(wèn)增長(zhǎng)要質(zhì)量的基調(diào)下，收縮空間其實(shí)非常大，但市場(chǎng)還是預(yù)期了高增長(zhǎng)。

超越市場(chǎng)預(yù)期差而言，阿里的收入與利潤(rùn)與海豚君的判斷基本一致：收入端是明確的業(yè)績(jī)底，而利潤(rùn)只是在弱復(fù)蘇當(dāng)中，而接下來(lái)幾個(gè)月阿里利潤(rùn)超預(yù)期的可能性還是比較大。

近期阿里股價(jià)兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一個(gè)季度再次回到了 90 元上下，背后除了持續(xù)的弱消費(fèi)、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，還有中概退市擔(dān)憂重壓又來(lái)、大股東軟銀再拋阿里碰上阿里云數(shù)據(jù)泄露被監(jiān)管傳喚等等基本面、交易面和監(jiān)管面的多重因素。

就業(yè)績(jī)基本面而言，90 元的阿里依然是明顯的低估，只是問(wèn)題是何時(shí)能夠確定性走出這個(gè)低估區(qū)，往 120-150 左右的價(jià)格邁進(jìn)。

而低估區(qū)的走出，除了阿里需要在利潤(rùn)上持續(xù)交付超越市場(chǎng)悲觀預(yù)期的 “利潤(rùn)驚喜” 之外，最最核心的還是 GMV，還有 GMV 的替代指標(biāo)客戶管理收入上能夠逐步企穩(wěn)，能夠在抖音挺進(jìn)電商領(lǐng)域之時(shí)基本守住自己的地盤。