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（原標(biāo)題：蜂擁IPO 中小券商排隊“補血”）

經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 梁冀 在經(jīng)歷年初至4月末的踩踏行情后，A股迎來一波強勁反彈，IPO行情也跟隨大市趨熱。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年A股共迎來196家企業(yè)掛牌，募資金額高達(dá)3119.37億元，IPO數(shù)量與募資金額均冠絕全球。進(jìn)入下半年，伴隨大盤振蕩調(diào)整，在全面注冊制即將落地的樂觀預(yù)期下，A股IPO大排長龍，數(shù)量沖高至近千家。

IPO行情火熱之際，“牛市旗手”亦不甘寂寞。僅在7月，即有財信證券、華寶證券與開源證券三家券商公告擬登陸A股；目前，有渤海證券、首創(chuàng)證券、信達(dá)證券、東莞證券、萬聯(lián)證券、華金證券、國開證券、華龍證券、東海證券與申港證券十家券商有意尋求上市，其中，東莞證券與信達(dá)證券已分別于今年2月和6月上會通過。

證券行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯的背景下，中小券商紛紛選擇登陸資本市場，補充資本金，以應(yīng)對同質(zhì)化、白熱化的同業(yè)競爭。

聯(lián)儲證券總裁助理尹中余向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，中小券商蜂擁IPO與當(dāng)前監(jiān)管政策的引導(dǎo)密切相關(guān)。例如，凈資本系券商開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)能否符合監(jiān)管要求的重要指標(biāo)，而券商上市則能夠有效補充券商資本金，提高獲得開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的概率。此外，券商上市也可降低后續(xù)融資成本，通過股權(quán)激勵回報股東與管理層。當(dāng)前，券商普遍謀求財富管理轉(zhuǎn)型，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“靠天吃飯”難改的現(xiàn)狀下，融資融券等重資本業(yè)務(wù)成為券商的發(fā)力重點，對于增厚資本金的需求也進(jìn)一步激勵券商尋求上市。

全面注冊制進(jìn)入倒計時也是券商急于上市“補血”的動因之一。安爵資產(chǎn)董事長劉巖認(rèn)為，全面注冊制預(yù)計將于年內(nèi)落地，中小券商在面臨重大機遇的同時也遭遇挑戰(zhàn)。在全面注冊制下，券商無法倚仗某一優(yōu)勢部門單打獨斗，而需要通過部門協(xié)同與平臺優(yōu)勢，加強投資、定價等多部門隊伍建設(shè)，打造高效優(yōu)質(zhì)的合規(guī)系統(tǒng)，提高專業(yè)程度，累積項目儲備，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。

排隊闖關(guān) 亟待補充資本金

今年上半年，中小券商排隊闖關(guān)IPO意愿明顯增強。

7月份，財信證券、華寶證券與開源證券紛紛公告，首次公開發(fā)行股票（IPO）申請被證監(jiān)會受理，并披露了招股說明書。

首創(chuàng)證券和渤海證券則分別處于“預(yù)披露更新”狀態(tài)。萬聯(lián)證券IPO則于3月16日被終止審查。

2月24日和6月30日分別通過發(fā)審會審核的東莞證券與信達(dá)證券，則距離A股市場更進(jìn)一步。

此外，申港證券于今年2月22日進(jìn)入IPO輔導(dǎo)備案期，輔導(dǎo)機構(gòu)為華泰聯(lián)合證券；東海證券于3月15日進(jìn)入IPO輔導(dǎo)備案期，輔導(dǎo)機構(gòu)為中信建投。

此前，上海證監(jiān)局網(wǎng)站公布的《華金證券股份有限公司輔導(dǎo)備案基本情況表》顯示，華金證券2020年3月19日簽署輔導(dǎo)協(xié)議，輔導(dǎo)備案日期為3月20日，輔導(dǎo)機構(gòu)為中信證券。

再早之前，國開證券與華龍證券的IPO輔導(dǎo)備案被受理。

為何中小券商亟待登陸資本市場？

可以看到，作為核心監(jiān)管和風(fēng)控指標(biāo)，凈資本規(guī)模與券商可以獲得的負(fù)債規(guī)模、各項風(fēng)險準(zhǔn)備金的提取以及與自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)的開展息息相關(guān)，更直接關(guān)系到券商新業(yè)務(wù)的開展資格。

2022年5月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點規(guī)定》（以下簡稱《做市規(guī)定》），在科創(chuàng)板引入做市商機制。證監(jiān)會彼時表示，相較于經(jīng)紀(jì)、自營與投行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，做市交易是一項新業(yè)務(wù)，對券商的內(nèi)控、合規(guī)與風(fēng)控等要求較高。因此在初期采用試點方式允許一些公司治理規(guī)范、內(nèi)控機制健全、運營穩(wěn)健及抗風(fēng)險能力強的券商開展做市交易業(yè)務(wù)。在準(zhǔn)入條件設(shè)置方面，《做市規(guī)定》要求券商最近12個月凈資本持續(xù)不低于100億元且最近三年分類評級在A類A級（含）以上。

據(jù)東方證券非銀團(tuán)隊統(tǒng)計，證券行業(yè)僅26家券商能夠同時滿足上述兩個條件，再疊加定性標(biāo)準(zhǔn)，實際能達(dá)到做市商門檻的券商將會更少。考慮到需要充足資本以滿足大規(guī)模開展做市業(yè)務(wù)的客觀需求，將凈資本約束提高至500億元的話，全行業(yè)僅有9家券商滿足這一需求。

山西證券研報也指出，風(fēng)控合規(guī)能力成為試點選擇的門檻指標(biāo)，證券公司分類評價體系目前仍以“扶優(yōu)限劣”、對差異化兼顧有限，頭部券商在試點選擇中勝出概率更高。

當(dāng)前，證券行業(yè)收入來源相對集中，盈利模式趨同，業(yè)務(wù)同質(zhì)化明顯，導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)務(wù)賽道競爭異常激烈。數(shù)據(jù)顯示，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率大幅降低。2010年，行業(yè)平均傭金率為9.5%，至2020年已降至2.6%；2021年則小幅回升至2.8%。

2021年，受滬深兩市交易量大幅增加影響，券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比回升，占到營業(yè)收入的31%；自營業(yè)務(wù)占比則達(dá)到33%，為證券公司第一大收入來源。2021年，滬深兩市全年總成交額為258萬億元，同比增長25%；其中，上交所全年總成交額為114萬億元，深交所則為144萬億元，同比分別增長36%和17%。

尹中余向經(jīng)濟(jì)觀察報介紹稱，在券商紛紛尋求經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財富管理的大背景下，融資融券等資本中介業(yè)務(wù)愈發(fā)受到重視，而資本中介業(yè)務(wù)則嚴(yán)重依賴券商凈資本，即券商需要提供長期穩(wěn)定的流動性以支持此類資本消耗型業(yè)務(wù)。

亟待補充資本金的壓力下，券商紛紛尋求“補血”。2022年3月，中信證券公告H股配股情況，共募集資金60.4億港元；同年1月，中信證券已完成A股配股募資約224億元；A+H合計實際募得273.3億元。據(jù)公告，在中信證券該次募資用途中，資本中介業(yè)務(wù)占據(jù)絕大部分，不超280億元的總募資額，將使用不超190億元用于資本中介業(yè)務(wù)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年已有3家券商實施配股、1家實施定增以及2家發(fā)行可轉(zhuǎn)債，實際募資總額高達(dá)629億元，超過去年全年水平；此外，下半年還有5家券商擬再融資總額達(dá)460億元。

華東某投行人士介紹稱，資本中介業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力依賴于穩(wěn)定的長期資金供給，券商通過配股募集資金增加對資本中介業(yè)務(wù)的投入，可以滿足各項風(fēng)控指標(biāo)要求，以發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)。

對于未上市的中小券商而言，IPO則成為其增厚資本金的必選項。開源證券在招股書中表示，受限于資本規(guī)模，公司在行業(yè)內(nèi)整體排名并不突出，成功上市則可彌補公司在凈資本上的不足，將有利于公司拓展業(yè)務(wù)，提升整體競爭能力。東莞證券也表示，IPO募資可以補充公司資本金，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強公司的市場競爭力和抗風(fēng)險能力。

劉巖告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，券商特別是中小券商通過IPO增厚資本金以擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，加大各部門的整合和協(xié)同能力，同時增強公司在投資者中的影響力以及同行中的競爭力尤為迫切和必要。中小券商蜂擁上市，首先有助于加強品牌效應(yīng)，增強在投行業(yè)務(wù)上的市場競爭能力；其次，IPO可增厚自身資本金，提高融資融券規(guī)模上限的同時，也可以更低的利率發(fā)行債券，降低了經(jīng)營成本；券商上市也為各股東方提出了退出的渠道，有利于增加新老投資者的資本運作的便利性，有利于中小券商吸引到更多的大型機構(gòu)參與對公司的投資。

中小券商承壓

中小券商近年來在享受行業(yè)高速增長的同時，也面臨來自頭部券商的競爭壓力，證券行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯。

彭博發(fā)布的2021年中國股票IPO承銷商排行榜顯示，僅“三中一華”4家券商合計市場份額即超過四成，為42.81%。Wind數(shù)據(jù)則顯示，2016-2021年，前十大券商利潤占比由52%提升至56%，而20名后的中小券商利潤占比由30%下降至24%。

分行業(yè)看，2016年至2021年，資管收入前十券商行業(yè)占比由55%上升至74%，投行和投資業(yè)務(wù)收入前十券商行業(yè)占比分別由42%和45%提升至55%和54%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍代理買賣手續(xù)費收入為主，短期內(nèi)集中度變化較小，前十行業(yè)占比多年保持在52%至54%。

中信證券非銀團(tuán)隊認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與資本市場深化改革，證券行業(yè)集中度呈上升勢頭，專業(yè)化、機構(gòu)化、線上化改革成為業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動因素。中小券商在受限于資本實力與公司體量，在此輪變革中越過業(yè)務(wù)發(fā)展門檻的難度較大，難以充分享受創(chuàng)新周期中的行業(yè)發(fā)展紅利。

許瓊娜表示，證券行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，與頭部券商相比，中小券商的凈資本規(guī)模差距較大會影響其未來申請新的業(yè)務(wù)的資格與特色化經(jīng)營路線。她指出，回顧世界證券業(yè)的發(fā)展，證券行業(yè)一定只剩下龍頭綜合實力極強的和特色極強的兩種券商。但需要注意的是，中小券商真正能成為特色券商的還是少部分。

前述華東投行人士表示，內(nèi)部控制是中小券商完成IPO的主要“攔路虎”。他解釋稱，相較于非上市公司，上市公司對于信息披露的要求更加嚴(yán)格。客觀層面上，上市公司也更受到投資者、監(jiān)管與媒體的關(guān)注。例如東莞證券此前因股東方錦龍股份實控人涉嫌犯罪一度中止IPO進(jìn)程，萬聯(lián)證券于今年3月IPO被終止審核也被外界聯(lián)想與其多名時任高管辭職有關(guān)。

全面注冊制落地預(yù)期下，多家券商正積極布局“投行+投資”模式。東方證券指出，對券商而言，投行業(yè)務(wù)“蛋糕”越做越大的同時，“投行+投資”的雙輪驅(qū)動模式，成為多數(shù)券商的首選。傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)中，券商投行扮演的是通道的角色，提供的綜合服務(wù)非常有限，缺乏對相關(guān)業(yè)務(wù)的立體式開發(fā)以及對客戶的持續(xù)跟進(jìn)服務(wù)。

其指出，注冊制改革下，券商投行逐漸加速業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重塑，促進(jìn)自身綜合性大投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與升級，擺脫傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)束縛，開展綜合金融服務(wù)，加速IPO、增發(fā)、直投等子業(yè)務(wù)的融合，加強各業(yè)務(wù)部門之間的合作與協(xié)同，同時不斷提升價值發(fā)現(xiàn)/定價能力、撮合交易能力、投資能力以及銷售能力等專業(yè)素質(zhì)。

畢馬威建議稱，中小投行首先應(yīng)充分發(fā)揮“特色業(yè)務(wù)+戰(zhàn)略定力”，通過構(gòu)建差異化優(yōu)勢業(yè)務(wù)，平衡好盈利和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)系，持續(xù)加強基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力建設(shè)的投入；其次，注冊制下研究所定價能力的重要性凸顯，中小券商或可通過發(fā)展研究業(yè)務(wù)實現(xiàn)差異化破局，同時加強協(xié)同機制建設(shè)，形成投資、投研、投行閉環(huán)體系；再者，中小券商深耕區(qū)域多年，應(yīng)充分發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢及股東優(yōu)勢，利用區(qū)域知名度加強本地項目承攬，并深入挖掘股東資源；最后，中小券商管理半徑短、決策更迅速，可打造靈活協(xié)同效應(yīng)，善用市場化、長效化激勵機制，也可積極探索合伙人機制，激發(fā)員工共同開創(chuàng)事業(yè)的熱情。

全面注冊制預(yù)熱

2022年5月，國務(wù)院印發(fā)《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》，明確“提高資本市場融資效率，科學(xué)合理把握首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）和再融資常態(tài)化”。

8月1日，證監(jiān)會主席易會滿撰文表示，經(jīng)過近三年的試點探索，以信息披露為核心的注冊制架構(gòu)初步經(jīng)受住了市場考驗，全面實行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備。下一步，證監(jiān)會將科學(xué)把握審核注冊機制、各板塊定位、引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展等問題，確保這項重大改革平穩(wěn)落地。

注冊制試點以來，A股IPO項目數(shù)增量顯著，審核效率亦有提升。自科創(chuàng)板開市以來，2019年至2021年IPO數(shù)量分別為70起、145起和163起；自創(chuàng)業(yè)板于2020年8月試點注冊制以來，2020年至2021年IPO數(shù)量分別為107起和199起。試點注冊制宣告資本市場進(jìn)入全面改革的深水區(qū)，對中介機構(gòu)同時構(gòu)成機遇和挑戰(zhàn)。

國泰君安非銀分析師劉欣琦表示，提出IPO常態(tài)化表明主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所的全面注冊制在加速落地。IPO常態(tài)化也將進(jìn)一步提高資本市場融資效率，加強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，為券商投行業(yè)務(wù)帶來機遇，投行業(yè)務(wù)有優(yōu)勢的券商將受益。

開源證券分析師高超也認(rèn)為，預(yù)計全面注冊制年內(nèi)落地的概率較大。他預(yù)計，僅考慮主板IPO發(fā)行制度松綁對券商投行、經(jīng)紀(jì)與兩融業(yè)務(wù)的影響，預(yù)計主板IPO數(shù)量翻番；在2023年新增IPO130單的假設(shè)下，預(yù)計注冊制直接增厚行業(yè)凈利潤1.6%，長期影響深遠(yuǎn)。

目前，中國證券行業(yè)收入仍然高度依賴在證券經(jīng)紀(jì)、證券自營與投資銀行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，2021年此三項業(yè)務(wù)收入合計占比超過70%，而三者均高度依賴于資本市場行情。

2022年上半年，雖然券商投行業(yè)務(wù)倚仗IPO行情表現(xiàn)亮眼，但年初至4月末的數(shù)次踩踏行情令券商“受傷”不淺。多份券商中報預(yù)告顯示，除互聯(lián)券商龍頭東方財富逆市業(yè)績大漲外，其余券商凈利潤大幅下滑，中小券商尤甚。

數(shù)據(jù)顯示，頭部券商中僅有國泰君安發(fā)布2022年中報快報，凈利潤同比下降20.46%；其余中小上市券商凈利潤普遍預(yù)計同比驟降60%至80%，業(yè)績預(yù)減則主因上半年業(yè)績主要系A(chǔ)股震蕩行情影響投資收益以及股票質(zhì)押等業(yè)務(wù)計提信用減值損失。

畢馬威近期發(fā)布的《二零二二中國證券業(yè)調(diào)查報告》也指出，2022年上半年受國際局勢及國內(nèi)疫情影響，股票市場波動明顯，中證500指數(shù)自2021年末的7359點最低下探至5234點，最大跌幅29%。

根據(jù)14家A+H上市券商一季報中披露的財務(wù)信息，自營業(yè)務(wù)收入由去年同期的262億元下降82%至47億元。權(quán)益市場的波動對券商自營業(yè)務(wù)沖擊明顯，但由于頭部券商的衍生品業(yè)務(wù)能力較中小型券商更強，在抗風(fēng)險波動方面及結(jié)構(gòu)性行情下的盈利能力更強，因此充分利用衍生工具的頭部券商在2022年權(quán)益市場下行的大環(huán)境下，自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚佳。

把脈投資總經(jīng)理許瓊娜告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，全面注冊制落地在即，券商也有意飲得“頭啖湯”。而且，從目前資本市場仍相當(dāng)關(guān)注新股，對符合上市資格的券商選擇此時上市，在募集資金后又能跟隨資本市場的上行獲得一定的溢價空間。

平安證券認(rèn)為，證券行業(yè)將直接受益于IPO增長和資本市場改革深化。一方面，投行業(yè)務(wù)在券商收入結(jié)構(gòu)中的占比長期穩(wěn)定，全面注冊制將對券商的投行業(yè)務(wù)帶來提質(zhì)增量的作用。注冊制將刺激A股市場IPO活力，為券商的投行業(yè)務(wù)帶來新的增量。同時，注冊制強調(diào)壓實中介機構(gòu)主體責(zé)任、充分發(fā)揮好資本市場“看門人”的作用，這將倒逼券商提高規(guī)范化服務(wù)質(zhì)量，健全內(nèi)部控制和風(fēng)險管控機制，強化行業(yè)競爭。

另一方面，注冊制創(chuàng)造更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)供給，利好券商資管自營和研究業(yè)務(wù)。隨著近幾年資本市場改革的深化，券商紛紛開展財富管理轉(zhuǎn)型，收入結(jié)構(gòu)也逐步調(diào)整，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比明顯下降，資管、自營及其他業(yè)務(wù)占比提升；隨著全面注冊制落地和上市公司質(zhì)量提升，市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量增加，為券商的資管、自營及研究業(yè)務(wù)提供更多優(yōu)秀標(biāo)的。