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導(dǎo)讀：“上市了，就需要做到承諾的增長和可持續(xù)的盈利，不能還是大部分依靠政府補(bǔ)貼。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能代表的是，研發(fā)接近出成果，接下來需要融資擴(kuò)大生產(chǎn)銷售能力，成為真正能代表我國高端醫(yī)療設(shè)備制造水平的公司?！?/p>

（文/張玉 編輯/周遠(yuǎn)方）8月10日，被稱為“A股年內(nèi)第二大IPO”的國產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像企業(yè)聯(lián)影醫(yī)療開啟申購。

聯(lián)影醫(yī)療此次擬募集資金124.8億元，規(guī)模僅次于中國海油的322.92億元，高居今年招股新股第二名，其擬發(fā)行估值也超1000億元。

如此龐大的募資規(guī)模在市場上引起一定爭議，一方面，聯(lián)影近年來在高端醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)化方面的突破有目共睹，聯(lián)影在招股書中表示，募集資金將用于下一代產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目、高端醫(yī)療影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)化基金項(xiàng)目、營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目、信息化提升項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

另一方面，招股書中同時(shí)顯示，2019~2021年，聯(lián)影醫(yī)療領(lǐng)取的政府補(bǔ)助合計(jì)達(dá)到11億元，相當(dāng)于同期凈利潤之和23億元的48%，即近半數(shù)來自于政策扶持。即使在業(yè)績?yōu)檎?020、2021年，政府補(bǔ)助占其當(dāng)年利潤總額的比例也分別達(dá)到30%、26%。

“聯(lián)影走高投入搞自研的道路完全正確，它背負(fù)的是解決中國在這一領(lǐng)域被‘卡脖子’的問題”，曾供職于全球行業(yè)前五醫(yī)療器械公司的沈源（化名）對(duì)觀察者網(wǎng)表示，但聯(lián)影現(xiàn)在上市了，就必須向市場和股東證明自己的盈利是可持續(xù)的，而不是靠政府供養(yǎng)的，只要它把高端產(chǎn)品和產(chǎn)能拿出來，市場自然會(huì)買單。

但對(duì)聯(lián)影和中國醫(yī)療影像行業(yè)來說，這一過程仍然道阻且長。

聯(lián)影醫(yī)療董事長兼首席執(zhí)行官張強(qiáng)，觀察者網(wǎng)圖

從渠道優(yōu)勢到高端突破

聯(lián)影醫(yī)療正式扭虧為贏，是從2020年開始的。

2020年初疫情爆發(fā)，CT被廣泛應(yīng)用于新冠肺炎的診斷，全國CT銷量突破7200臺(tái)，2021年也超過了7000臺(tái)。2020和2021兩年配置的CT臺(tái)數(shù)，超過前5年（2014~2019）CT銷量的總和。截止2021年底，我國CT保有量已達(dá)48000臺(tái)。

其中，疫情帶來的CT銷量爆發(fā)主要是來自醫(yī)院的發(fā)熱門診采購，這部分基本是由國家財(cái)政撥款購買的低端（16排）CT。

招股書顯示，2018年~2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)營收20.35億元、29.79億元、57.61億元、72.54億元；凈利潤分別為-1.32億元、-4804.76萬元、9.37億元、14.04億元。2020年之前，聯(lián)影醫(yī)療的營業(yè)收入雖然有所增長，但歸母凈利潤一直處于虧損狀態(tài)。直到2020年才開始有所好轉(zhuǎn)。

很多人分不清CT“排”和“層”的關(guān)系，簡單來說，排（detector row）指的是CT探測器在Z軸方向的物理排列數(shù)目，有多少排探測器，就是多少排CT，這是一個(gè)硬件性參數(shù)。而層（slice）指的是CT數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)同步獲得圖像的能力，即同步采集圖像的DAS通道數(shù)目或機(jī)架旋轉(zhuǎn)時(shí)同步采集圖像的層數(shù)，反映了CT的掃描功能，是一個(gè)功能性參數(shù)。

疫情帶來的增量采購基本都是16排低端CT，而醫(yī)院從自身發(fā)展需要出發(fā)配置的仍是進(jìn)口中高端CT。從國內(nèi)CT市場格局來看，國產(chǎn)CT品牌（包括聯(lián)影、東軟、安科、明峰等）近年來市場份額快速提升；但在中高端CT領(lǐng)域，尤其是高端（128排）及超高端（256/320排）CT中，業(yè)內(nèi)俗稱“GPS”（GE、飛利浦、西門子）的老牌進(jìn)口廠商仍占主導(dǎo)。

“但我們當(dāng)時(shí)很重視聯(lián)影，長期跟蹤其IPO動(dòng)態(tài)，”沈源向觀察者網(wǎng)回憶稱，“我們當(dāng)時(shí)將其與邁瑞對(duì)比，認(rèn)為其估值不會(huì)比邁瑞低?！?/p>

“醫(yī)療影像領(lǐng)域應(yīng)該會(huì)重復(fù)之前醫(yī)療耗材發(fā)生過的故事，”沈源表示，“農(nóng)村包圍城市，先占領(lǐng)下沉市場獲取穩(wěn)定利潤，再投入研發(fā)走向高端，把國外廠商的份額一步步蠶食，最后留給進(jìn)口器械一個(gè)‘合理’的市場份額，這可能是未來5~10年的趨勢?！?/p>

所謂“農(nóng)村包圍城市”，很大程度上是指中國本土企業(yè)相對(duì)于進(jìn)口大廠的政策，特別是渠道優(yōu)勢。

一方面，很多醫(yī)院有采購國產(chǎn)產(chǎn)品的指標(biāo)，在產(chǎn)品同等或接近的情況下，國產(chǎn)產(chǎn)品相對(duì)進(jìn)口大牌具有被優(yōu)先選購的優(yōu)勢。另一方面，大多數(shù)本土企業(yè)相對(duì)進(jìn)口廠商具有下沉市場的渠道優(yōu)勢，“GPS”們可能永遠(yuǎn)觸達(dá)不到低線城市和縣級(jí)醫(yī)院，但邁瑞這樣的企業(yè)依托其長期經(jīng)營的銷售渠道，可以永遠(yuǎn)牢牢抓住這部分客戶。

包括聯(lián)影醫(yī)療在內(nèi)，邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等國內(nèi)廠家在XR、CT、MR和PET/CT等產(chǎn)品領(lǐng)域積極布局，不斷加大在醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場的開拓力度。

面對(duì)這樣的局面，一些國際大廠內(nèi)部的問題也暴露出來，部分地區(qū)在招投標(biāo)方面的傾斜對(duì)跨國企業(yè)內(nèi)部渠道和銷售反應(yīng)速度帶來了嚴(yán)峻考驗(yàn)。另一方面，部分跨國企業(yè)銷售人員在明知單子獲取無望的情況下，也會(huì)選擇刻意不報(bào)，“所以有的時(shí)候跨國企業(yè)以為自己的項(xiàng)目可視化做到了100%，實(shí)際上很多單子都掉了，直到看數(shù)據(jù)才知道，已經(jīng)被聯(lián)影、邁瑞超越了很多”。

但這樣的渠道優(yōu)勢對(duì)國產(chǎn)高端化來說，也是一把“雙刃劍”。

“過去我們和很多國產(chǎn)大廠合作的時(shí)候，他們的渠道優(yōu)勢很大，幾乎每個(gè)省都有渠道商，且自負(fù)盈虧，”沈源回憶，“國內(nèi)市場太好，他們自己研發(fā)一款產(chǎn)品太花時(shí)間和經(jīng)費(fèi)，于是就選擇跟進(jìn)口公司合作，往往拿一些進(jìn)口商賣得不好的產(chǎn)品去鋪下沉市場的渠道，與進(jìn)口商實(shí)現(xiàn)雙贏。”

“相對(duì)進(jìn)口大廠來說，聯(lián)影也有下沉渠道優(yōu)勢，但不像其他友商那么深，”沈源分析，因?yàn)槠鋺?zhàn)略方向明顯在高端化，從X射線、CT到核磁共振，現(xiàn)在又開始搞更高端的直線加速器，“確實(shí)很明顯在不停往高端技術(shù)走?！?/p>

“燒錢”壓力

但激烈競爭的市場格局下，既要保住低端市場，又要投入研發(fā)向高端進(jìn)軍，給聯(lián)影的財(cái)務(wù)帶來壓力。

招股書顯示，2020年聯(lián)影醫(yī)療是中國市場最大的CT設(shè)備廠商，領(lǐng)先國際廠商。但在64排及以上CT市場中，公司市場占有率僅僅排名第四。MR市場的情況同樣如此，2020年聯(lián)影醫(yī)療是中國市場最大的MR設(shè)備廠商，領(lǐng)先國際廠商。但在中國3.0T及以上MR設(shè)備市場中，仍落后于GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療等國際巨頭。

一方面，在低端市場“肉搏”也間接拉低了聯(lián)影醫(yī)療的毛利率。數(shù)據(jù)顯示，2019~2021年，聯(lián)影醫(yī)療的毛利率分別為41.79%、48.61%以及49.42%。與之相比，邁瑞醫(yī)療的綜合毛利率均在60%以上。聯(lián)影醫(yī)療的毛利率低于行業(yè)可比公司平均毛利率。

研發(fā)成本偏高是導(dǎo)致聯(lián)影醫(yī)療毛利率水平偏低的另一個(gè)原因。2018年~2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別投入研發(fā)費(fèi)用5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，占總營收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。與之相比，邁瑞醫(yī)療近年來的研發(fā)費(fèi)用率僅在8%~10%之間，萬東醫(yī)療在7%~10%之間。

在沈源看來，聯(lián)影高研發(fā)投入的路徑是有遠(yuǎn)見且背負(fù)著國家任務(wù)的，“解決卡脖子問題的唯一途徑就是搞自研，沒有其他選擇?！?/p>

據(jù)介紹，聯(lián)影醫(yī)療核心技術(shù)已應(yīng)用于全線高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備和放射治療產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)， 應(yīng)用公司核心技術(shù)的高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備和放射治療產(chǎn)品占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 87.36%、91.31%和 88.39%。

截至 2021年12月底，聯(lián)影醫(yī)療已牽頭承擔(dān)近40項(xiàng)國家級(jí)及省級(jí)研發(fā)項(xiàng)目，包括近20項(xiàng)國家級(jí)科技重大專項(xiàng)。

人才是研發(fā)創(chuàng)新的根基。從研發(fā)人員來看，2021年聯(lián)影醫(yī)療員工總?cè)藬?shù)有5479人，其中研發(fā)人員總?cè)藬?shù)2147人，研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)的比重為39.19%。

觀察者網(wǎng)此前在走訪活動(dòng)中了解道，從市場經(jīng)營的角度來看，磁共振醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)最大的特點(diǎn)就是可以組裝。一些公司通過購買電子控制部件等關(guān)鍵實(shí)體，拼裝后銷售，也獲得了一定的商業(yè)成功。但是這并沒有回應(yīng)一個(gè)問題：技術(shù)永遠(yuǎn)是在高速地創(chuàng)新和發(fā)展的，“買過來，就已經(jīng)決定了我們是落后的?！?/p>

行業(yè)龍頭西門子，正是因?yàn)槠渌嘘P(guān)鍵部件都堅(jiān)持自研，所以一直能站在技術(shù)和市場的最前沿，保持著領(lǐng)先地位。如果聯(lián)影依然走“拼裝”這條老路，從美國、英國和意大利等國企業(yè)購入部件組裝，那么永遠(yuǎn)無法彌合在技術(shù)上和西門子等頂尖國外企業(yè)的差距。

因此，聯(lián)影在成立之初，就把目標(biāo)與西門子這樣的老牌企業(yè)放在了同一條水平線上，提出了嚴(yán)格的發(fā)展要求：一方面，所有核心部件都要自己做；另外一方面，公司產(chǎn)品在上市時(shí)要有市場競爭力，要高于當(dāng)年行業(yè)頭部企業(yè)的主要產(chǎn)品。

“聯(lián)影在創(chuàng)立之初，就沒有想過要做低端產(chǎn)品，因?yàn)橹袊鴫焊筒蝗??！痹谌ツ戢@國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療董事長兼首席執(zhí)行官張強(qiáng)接受采訪，他向觀察者網(wǎng)表示，“聯(lián)影要做就做高端產(chǎn)品，為什么？沒有品牌，就沒有話語權(quán)，在市場里就根本站不住。（醫(yī)療）大型設(shè)備從下（低端市場）往上（高端市場）走，永遠(yuǎn)是走不上去的，必須高舉高打?！?/p>

關(guān)鍵零部件仍未完全解決“卡脖子”

但“所有核心部件都要自己做”談何容易，研發(fā)成功是一回事，以可控成本量產(chǎn)是另一回事。

沈源坦言，在CT設(shè)備生產(chǎn)中的最關(guān)鍵部件，球管，大部分仍需要進(jìn)口，產(chǎn)品的核心部件如果還是掌握在國外，特別是對(duì)于一些高端機(jī)型，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性仍存在風(fēng)險(xiǎn)。

CT機(jī)的工作原理是用X射線對(duì)人體檢查部位按一定厚度的層面進(jìn)行掃描，當(dāng)X線束射向人體組織時(shí)，部分射線被組織吸收，部分射線穿過人體被探測器接收，探測器將X射線轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢姽猓儆晒怆娹D(zhuǎn)換器轉(zhuǎn)變?yōu)殡娦盘?hào)，經(jīng)模擬/數(shù)字轉(zhuǎn)換器轉(zhuǎn)為數(shù)字信號(hào)，輸入計(jì)算機(jī)處理，最終得到CT圖像。

為實(shí)現(xiàn)這一成像過程，CT機(jī)需配備相應(yīng)的功能部件，主要包括掃描系統(tǒng)、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)、圖像顯示與記錄系統(tǒng)和控制臺(tái)。掃描系統(tǒng)是CT功能實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，其核心是產(chǎn)生X射線的高壓發(fā)生器和球管，及接受和檢測X射線的探測器。

在CT的核心組件中，探測器已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)突破，聯(lián)影的探測器更達(dá)到了國際先進(jìn)水平；高壓發(fā)生器國內(nèi)起步較晚，但也已實(shí)現(xiàn)了中低端產(chǎn)品的國產(chǎn)化，高端技術(shù)與國際差距較小。只有球管，由于生產(chǎn)壁壘極高，至今未能真正實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。

目前除GE、飛利浦、西門子等進(jìn)口廠商可以自產(chǎn)球管，聯(lián)影有少量球管自產(chǎn)能力外，東軟、明峰等其他國內(nèi)CT廠商仍需外采球管。與生產(chǎn)替換球管相比，球管OEM對(duì)廠商的要求更高：要具備一定的自主設(shè)計(jì)能力，能夠配合CT廠商的設(shè)計(jì)需求，未來全程跟進(jìn)整機(jī)系統(tǒng)改進(jìn)。以2021年我國銷售7000臺(tái)CT計(jì)，對(duì)應(yīng)的球管需求量約為7000只。

原裝和替換球管品牌情況

觀察者網(wǎng)查閱發(fā)現(xiàn)，2019~2021年，聯(lián)影醫(yī)療前五大供應(yīng)商中X射線球管的供應(yīng)商分別為Varex Imaging Group（萬睿視）和Philips Medical Systems Company（飛利浦）。

公開資料顯示，2016年5月，瓦里安醫(yī)療系統(tǒng)（Varian）宣布將剝離其影像組建業(yè)務(wù)，新公司命名為Varex Imaging Corporation。2017年1月1日，Varex正式成立。而瓦里安是美國高科技公司，是全球化學(xué)分析儀器的主要供應(yīng)商，在全球十幾個(gè)國家和地區(qū)設(shè)有生產(chǎn)基地。另一家公司飛利浦于1891年成立于荷蘭。

目前，國內(nèi)球管市場仍以Dunlee、Varex兩大進(jìn)口品牌占據(jù)主導(dǎo)，中國也已成為兩家公司收入增長最快的地區(qū)。近年來，國內(nèi)涌現(xiàn)了一批球管廠商，有些也已取得注冊證。但正如前文分析的，球管生產(chǎn)壁壘極高，獲證并不代表產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到可用標(biāo)準(zhǔn)，也不等于具備穩(wěn)定量產(chǎn)能力。據(jù)了解，除聯(lián)影的球管少量用于自有CT外，其他獲證廠商仍處于小批量生產(chǎn)階段，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售，產(chǎn)品穩(wěn)定性有待驗(yàn)證。

參考資料：

1. 上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司招股說明書

2. 醫(yī)療影像上游“卡脖子”有多痛，尋找一只高質(zhì)量國產(chǎn)CT球管（https://zhuanlan.zhihu.com/p/541577628）

3. 中國CT行業(yè)透視：得高端者得天下（https://www.shangyexinzhi.com/article/4557421.html）