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2023-01-31
LP江湖20年：氪金者、撒幣者、轉(zhuǎn)身者
更新時(shí)間：2022-08-23 07:07:10作者：佚名
來源：遠(yuǎn)川研究所
在俄羅斯空降兵沖向基輔安東諾夫機(jī)場的那個(gè)周，一位VC投資人終于意識(shí)到自己正活在歷史中。
頓悟來自一場募資會(huì)議。在香港中環(huán)花園道3號(hào)的一間會(huì)議室里，這位頂著疫情赴港的投資人拜訪一位英國老牌家辦負(fù)責(zé)人，后者打斷了他的自我介紹，問起了對俄烏地緣的看法。在沒有聽到“滿意”的答案后，英國人起身離去。
一級(jí)市場投資人不習(xí)慣“活在歷史中”，但當(dāng)下卻必須接受。中概股的困境、境外上市的堵塞、創(chuàng)業(yè)潮的降溫、地緣關(guān)系的動(dòng)蕩，讓全行業(yè)的氣壓迅速降低。清科的數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年國內(nèi)美元基金的募資金額下降了60%[1]。
風(fēng)投行業(yè)流年不利，但馬太效應(yīng)卻比以前更明顯。
頭部機(jī)構(gòu)幾乎在“橫掃”桌上所剩不多的糧草。就在今年上半年，紅杉中國完成了90億美金的募資，啟明創(chuàng)投則募到了32億美金，凱輝在上海解封后的兩個(gè)月里連續(xù)宣布5只基金募集成功，而曹毅也在上半年把70億人民幣收到了源碼囊中。
頭部仍然有火，腰部以下則全是冰。去年硬著頭皮拿錢的管理人，焦慮的同時(shí)又感到萬分慶幸；沒趕上最后一班車的機(jī)構(gòu)，需要祭出2‰～1%的提成發(fā)動(dòng)全員找錢。
而很多剛提VP的才俊們，則是前年投消費(fèi)，去年投芯片，今年投簡歷。
對金主的重視自然前所未有。在VC/PE這門生意里，基金的管理人和出資人被縮寫成GP和LP四個(gè)簡單字母，General Partner（普通合伙人）和Limited Partners（有限合伙人）的關(guān)系古老而悠久。在資本主義的迷霧里，他們之間的甜蜜、博弈、爭執(zhí)和分道揚(yáng)鑣一向是個(gè)永恒的話題。
環(huán)境日益干燥，LP群體如同吐魯番戈壁上的坎兒井，每個(gè)人都想抱緊它們。
GP一向是聚光燈下的主角，他們在媒體前侃侃而談，擁有密集的飛行計(jì)劃和論斤稱重的BP，他們?nèi)ゼ~約或香港敲鐘，喜歡議論Midas List和40u40，朋友圈里則塞滿了被投企業(yè)的融資新聞和PR文案，以及略顯塑料感的各類恭喜。
相比GP，LP是一個(gè)隱秘的群體。比如人們熟悉紅杉和軟銀，但未必聽過Adames Street和磐石基金；人們知道晨興投小米賺了866倍，但對其最大的LP香港陳氏家族卻甚少了解，后者更廣為人所知的，是南京西路上的恒隆廣場。
一位80后投資人回憶起第一次接受頂級(jí)LP盡調(diào)時(shí)的場景，“手心都是汗，全程都在被chanllage，比高考還緊張?！彼罱K收到這家常春藤大學(xué)捐贈(zèng)基金的確認(rèn)函， “這是一張上牌桌的門票，每年新拿到的中國人不會(huì)超過20個(gè)?！?/p>
人們通常以為臺(tái)前的GP推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，但追溯錢的流向，藏身幕后的LP們才是真正的「氪金者」。過去二十年中國創(chuàng)業(yè)熱潮一輪接一輪，誕生了無數(shù)商業(yè)英雄和投資明星，氪金的LP們雖然隱身不見，但他們確是蛋糕最大的分食者之一。
這些人既可能是中東某一個(gè)產(chǎn)油國的主權(quán)基金，也可能是珠三角一個(gè)剛賣掉工廠的廣東老板。數(shù)量并不大的「氪金者」們操控著幾萬億美金的VC/PE，VC/PE再去決定無數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的命運(yùn)，而創(chuàng)業(yè)公司們則去重塑數(shù)十億人的生活。
這是一個(gè)什么樣的江湖？
01 風(fēng)投是個(gè)啥
在1998年，除了位于西城區(qū)三里河的財(cái)政部，中國幾乎找不到愿意「氪金」創(chuàng)新的錢。
那一年金融風(fēng)暴席卷亞洲，長江洪水肆虐南方，朱老板帶著“地雷陣”的金句走馬上任，而樓部長和周行長還只是副部級(jí)，日后影響深遠(yuǎn)的“朱樓周”體系尚未成型，中國經(jīng)濟(jì)連自身何去何從都沒想好，風(fēng)投更是玄幻概念。
1998年馬化騰跟四個(gè)朋友創(chuàng)辦騰訊，馬云則帶著沮喪的團(tuán)隊(duì)去爬長城；劉強(qiáng)東在中關(guān)村賣光盤，王興在清華念大一，而他的龍巖老鄉(xiāng)張一鳴才剛上高中。未來的科技新貴還沒有對資本感到“饑渴”，GP和LP更是蹤跡寥落。
成思危在這一年提出的《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》的“1號(hào)提案”，被視作中國風(fēng)投行業(yè)的起點(diǎn)。但做風(fēng)投的第一要?jiǎng)?wù)不是發(fā)文件，“募投管退”四部曲里，“募”首當(dāng)其沖。找不到愿意出資的LP，一切都白搭。
那會(huì)兒連四大行都接近“技術(shù)性破產(chǎn)”，誰又敢把錢往沒聽說過的「風(fēng)投」里砸水花呢？
美元基金倒是很早就來了。1993年，風(fēng)投教父熊曉鴿帶著IDG創(chuàng)始人Patrick McGovern給的1000萬美金，回國成立“太平洋風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)基金”，但長達(dá)7年都沒有項(xiàng)目退出，以至于被IDG內(nèi)部諷刺“中國風(fēng)投? 聽來就像往墻上扔大糞?！?/p>
湖南大學(xué)外語系時(shí)期的青年熊曉鴿（左一）。圖片來源：《遇見大咖》
不過麥戈文一直力挺熊曉鴿，而他自己也算是“中國人民的老朋友”。早在1980年3月，麥戈文就在中國成立了第一家中美合資企業(yè)——計(jì)算機(jī)世界傳媒集團(tuán)，《福布斯》甚至尬吹麥戈文“在中國的讀者比《人民日報(bào)》還多”[2]。
熊曉鴿給行業(yè)上的第一課就是搞定LP有多重要。要是擱現(xiàn)在7年沒有項(xiàng)目上市，LP溝通群恐怕早就變成維權(quán)群了。
美元基金要搞定老外，人民幣基金則要依靠市長。1999年7月，前申銀萬國總裁、上海灘“證券猛人”闞治東，在深圳副市長莊心一推薦下主持籌建深創(chuàng)投。募資方式接近紅頭文件：計(jì)劃總金額10億，深圳政府出5億，本地國企出5億。
但就連當(dāng)時(shí)見多識(shí)廣的國企老總們都對風(fēng)投聞所未聞，有的對剛剛倒閉的中創(chuàng)和廣國投心有余悸，覺得政府又在挖坑。最后，日后出任證監(jiān)會(huì)副主席的莊心一以政府名義把他們請到辦公室，才好說歹說湊齊5億中的2億。
不過闞治東也不負(fù)所望，他通過一系列騷操作不僅穩(wěn)住了LP，也在一級(jí)市場開創(chuàng)了許多開先河的玩法。比如在A股行情好時(shí)積極打新，3個(gè)月內(nèi)狂賺2000萬，給國企LP分了紅，第二年大盤又漲50%，深創(chuàng)投又賺1個(gè)億[3]。
論利用A股賺錢，闞治東的確內(nèi)行，但論風(fēng)險(xiǎn)投資，他卻備受爭議。當(dāng)時(shí)闞治東奉行“差一步”模式——只投差一步（就上市）的企業(yè)。這種只搞pre-IPO項(xiàng)目、穩(wěn)健不容易翻車的模式顯然是深諳國資LP屬性的人才能想出來的策略。
深創(chuàng)投開業(yè)儀式，1999年
當(dāng)然，也有的國企老板主動(dòng)撥款辦風(fēng)投，比如湖南電廣的董事長龍秋云和日后大名鼎鼎的達(dá)晨創(chuàng)投。
達(dá)晨創(chuàng)始人劉晝原本在湖南廣電中心做財(cái)務(wù)科長，參與過“中國傳媒第一股”電廣傳媒的上市。2000年，電廣傳媒董事長龍秋云找到他，“給你一個(gè)億，去開個(gè)風(fēng)投公司”，于是湖南電廣成為了達(dá)晨的第一個(gè)，也是當(dāng)時(shí)唯一的LP。據(jù)說劉晝在辦達(dá)晨前找了個(gè)風(fēng)水先生算了一卦，把達(dá)晨的總部定在了深圳[4]。
風(fēng)水先生肯定沒算到龍秋云的命運(yùn)。2019年，龍秋云因涉嫌腐敗被判刑十四年。早在出事之前，他違規(guī)持有達(dá)晨股權(quán)的事情便鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。而無獨(dú)有偶，闞治東在離開深創(chuàng)投后也曾短暫入獄。兩人的經(jīng)歷，是中國資本市場野蠻年代的一個(gè)注腳。
無論如何，中國最早期的LP陣容逐漸有了自己的模樣。但他們剛一入場，便遭遇了寒冬。
2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，同時(shí)國有股減持工作啟動(dòng)，A股進(jìn)入4年熊市。同年創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃擱置，國內(nèi)創(chuàng)投退出渠道被阻斷。到2004年，深圳本土的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)倒閉了90%，深創(chuàng)投自己也瀕臨倒閉，直到2005年股權(quán)分置改革后才重?zé)ㄉ鷻C(jī)。
美元基金熬的時(shí)間稍短一些。到了2003-2004年，IDG投的騰訊、攜程、百度紛紛上市，與投了新浪的華登、投了網(wǎng)易的霸菱、投了盛大的軟銀等最早入華的美元基金盆滿缽滿，也讓一眾美元LP首次嘗到了“l(fā)ong China”的甜頭。
2004年，硅谷銀行組織了一次6天行程的來華考察，25人團(tuán)里包括紅杉之父Don Valentine，KPCB的John Doerr等一眾風(fēng)投大佬?？疾旌?，大部分人都做出了入華的決定。多年后，他們會(huì)為自己的決定而感到無比慶幸。
1998年-2004年對創(chuàng)投來說是萌芽期，對中國來說則是新舊交替，迷惘和焦慮在此時(shí)常態(tài)，但在普遍的彷徨下，一些新時(shí)代的枝芽也在生長。倒回到2004年，沒有一個(gè)GP和LP能意識(shí)到那股即將來襲的新經(jīng)濟(jì)浪潮，會(huì)有多么猛烈。
02 扶我上青云
與大開大合的1998年相比，2005年顯得像是個(gè)平平無奇的小時(shí)代。但小時(shí)代，有時(shí)反倒是好時(shí)代。
這一年，青藏鐵路全線鋪通，神舟六號(hào)上天落地，兩千年的農(nóng)業(yè)稅被廢除，國內(nèi)GDP連續(xù)第三年兩位數(shù)增長。中國出口借著世貿(mào)東風(fēng)席卷世界，全球資本紛紛將目光投向這塊奶與蜜之地，創(chuàng)投江湖的LP數(shù)量和種類都在增加。
這一年，股權(quán)分置改革落地，國內(nèi)創(chuàng)投的退出渠道被打開。原本瀕臨倒閉的深創(chuàng)投在“南帝”靳海濤帶領(lǐng)下起死回生。在金融危機(jī)后的2010年，有26家被投企業(yè)IPO上市，創(chuàng)下了全球同行業(yè)年度IPO退出的世界紀(jì)錄，至今無人超越。
但靳海濤更大的貢獻(xiàn)，是推動(dòng)政府引導(dǎo)基金從概念落地為現(xiàn)實(shí)。
其實(shí)，早在2002年，中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金就作為政府引導(dǎo)基金的雛形初現(xiàn)，但由于各種細(xì)則不明，存在感微乎其微。
但靳海濤認(rèn)為，中國各級(jí)政府不僅有財(cái)政基礎(chǔ)，而且對經(jīng)濟(jì)因素的掌控力冠絕全球，拉政府入伙，依托政府布點(diǎn)，顯然比自己一城一地地啃性價(jià)比更高，也能形成與國際同行的差異化打法。
于是從05年開始，他頻繁往返各地，最終在2007年1月牽頭深創(chuàng)投與蘇州政府及民營資本共同出資3個(gè)億，成立了中國第一個(gè)真正意義上的政府引導(dǎo)基金，并成為軟銀中國的LP。翌年，發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部和商務(wù)部共同出臺(tái)《指導(dǎo)意見》，政府引導(dǎo)基金在制度層面日漸成熟，逐漸成為人民幣LP江湖中一位影響深遠(yuǎn)的重磅玩家。
而在海外風(fēng)投大佬們來華考察后，2005年，美元基金也開始批量進(jìn)入中國。
這一年，紅杉找到沈南鵬和張帆，同一時(shí)期DCM找到在新浪上班的林欣禾，SIG（海納集團(tuán)）找到UT斯達(dá)康的王瓊和龔?fù)?，紀(jì)源資本（GGV）找到集富亞洲的李宏瑋和德豐杰的符績勛…… 一批美元GP，找到了各自的駐京辦主任。
不過，當(dāng)時(shí)沈南鵬們并不需要直面海外家辦、捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老金、FOF母基金等美元LP，而是借道其母公司成熟的LP網(wǎng)絡(luò)和募資系統(tǒng)，間接完成募資。當(dāng)然，代價(jià)就是分錢分的少——這也為日后VC2.0大裂變埋下了伏筆。
但當(dāng)年同一時(shí)間成立的一批新VC，則已經(jīng)開始走向獨(dú)立積攢LP的道路。
2005年，由于對股權(quán)安排不滿意，軟銀亞洲的閻焱與孫正義分道揚(yáng)鑣，軟銀亞洲也改名軟銀賽富；霸菱資本的徐新在同年去職，創(chuàng)辦今日資本；33歲的張磊也在這一年帶著耶魯基金會(huì)的2000萬美元，回國創(chuàng)辦高瓴。
求學(xué)時(shí)代的徐新
這些人的背景都難以復(fù)制。要么在美元GP工作時(shí)業(yè)績突出，成為進(jìn)入美元LP視野中的第一批中國人；要么干脆就在頂級(jí)LP里工作過，張磊就屬于此列。
凱輝基金（Cathay Capital）蔡明潑的經(jīng)歷更戲劇化，蔡明潑出生于福建，20歲時(shí)留法，30歲創(chuàng)辦石材企業(yè)Stonest，把老家福建的石材賣到法國，為此蔡明潑跑遍了法國大小上千個(gè)村鎮(zhèn)，也因此與法國前10大家族中至少一半建立了緊密聯(lián)系。
之后礙于行業(yè)增速和天花板， 蔡明潑轉(zhuǎn)型做風(fēng)投，這些富家大族也順勢成為凱輝的第一批LP，第一期基金就囊括了賽博、歐尚等家族企業(yè)。后來法國排名前100位的家族中，超過三分之一的家族是凱輝的長期投資人。
跟經(jīng)歷獨(dú)特的大佬們相比，大多數(shù)本土VC在“募”的方面困難重重，尤其是當(dāng)年資本市場還尚未成熟，成功退出項(xiàng)目很少，IRR（內(nèi)部收益率）都不靠譜，更別說DPI（投入資本分紅率）了，本土GP很難用數(shù)據(jù)向LP兜售自己的份額。
一些幫GP募資的第三方機(jī)構(gòu)服務(wù)也在此時(shí)應(yīng)運(yùn)而生。
2008年，創(chuàng)業(yè)板開市在即，嗅覺敏銳的紅杉中國和IDG開始布局人民幣。在2007年，紅杉中國對一家叫諾亞財(cái)富的公司進(jìn)行了投資，而之后，諾亞財(cái)富便協(xié)助紅杉中國完成了第一期人民幣基金的募資，此后雙方一直保持緊密合作。
同年，達(dá)晨投完了最初的1億人民幣，也在為募資感到焦慮。在深圳一場投資論壇上，達(dá)晨合伙人邵紅霞得知諾亞正在幫紅杉募資，于是也找到諾亞幫忙，合作打造了“達(dá)晨創(chuàng)富”，開始第一次市場化募資。邵紅霞在2個(gè)月里跑了近40場路演，最終募了4.63億人民幣，主要LP都是民營企業(yè)家和高凈值個(gè)人。
被三方機(jī)構(gòu)帶到LP圈子里的高凈值個(gè)人，他們的體驗(yàn)并不總是甜蜜。一位累計(jì)向頭部VC基金投了5000萬的個(gè)人客戶向新枝吐槽道：“募資的時(shí)候被銷售拉去跟VC合伙人吃了頓飯，后來就很難直接聯(lián)系上了，發(fā)微信從來都不回?！?/p>
民營企業(yè)家可能看的更開一點(diǎn)。一位佛山老板在KTV里跟筆者歷數(shù)他的LP經(jīng)歷：7年時(shí)間投了8家，收回的錢大概只占本金的30%。不過他投的最多的一家VC錄用了他的海歸女兒做實(shí)習(xí)分析師，“心理層面挽回了一點(diǎn)兒損失吧?！?/p>
財(cái)務(wù)投資人之外，產(chǎn)業(yè)資本LP也開始崛起。
2011年，剛經(jīng)歷了“3Q大戰(zhàn)”的騰訊成立了“騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金”，從自建業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向通過投資、收購搭建生態(tài)圈?；ヂ?lián)網(wǎng)大廠戰(zhàn)投部等產(chǎn)業(yè)資本LP由此進(jìn)入大眾視野，也拉開了巨頭之間代理人戰(zhàn)爭的序幕。
2005-2013年是中國創(chuàng)投行業(yè)的初步發(fā)展期，主權(quán)基金、家族企業(yè)、捐贈(zèng)基金、產(chǎn)業(yè)資本、政府引導(dǎo)基金、市場母基金、高凈值個(gè)人等LP圈的玩家都已經(jīng)陸續(xù)登場。盡管在GP的眼中，不同LP的“分量”，顯然是千差萬別。
不過在一部馬力強(qiáng)勁的電梯里，站著的人、躺著的人、坐著的人、蹲著的人，大家都能賺到錢。
03 朋友圈募資
從2013年到2018年，一級(jí)市場所有人都在數(shù)錢。
阿里、美團(tuán)、微博、小米、快手、頭條、滴滴、B站、拼多多、陌陌、虎牙、斗魚、YY、餓了么、知乎、小紅書、獵聘、映客……等一大批公司的上市或崛起，讓中國創(chuàng)投行業(yè)從2004年的用手?jǐn)?shù)錢，變成了2018年的用運(yùn)鈔車?yán)X。
這是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的黃金時(shí)代，也是美元基金的黃金時(shí)代。2017年10月趣店上市，當(dāng)天市值摸上了100億美元，周亞輝的投資筆記刷遍朋友圈，羅敏也豪言趣店目標(biāo)是500億美元?，F(xiàn)在回想起那時(shí)的浮華和瘋狂，總有一種不真實(shí)的感覺。
忙著計(jì)算Carry的GP們猛然發(fā)現(xiàn)：GP賺錢了，LP賺錢了，F(xiàn)A賺錢了，但要論房間里的有錢人，怎么能忘了創(chuàng)始人呢？
因此，LP圈子迎來了一個(gè)新群體——成功上市的創(chuàng)始人們。他們扎堆在科技和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里，財(cái)富干凈，普遍年輕，人脈廣闊，熱衷參與感，喜歡用投資來增殖財(cái)富，但更希望能借此保持對行業(yè)的敏感性——這簡直就是完美的LP。
而恰在此時(shí)，大量美元基金1.0時(shí)代的明星投資人準(zhǔn)備單飛。2014年，原IDG合伙人張震、高翔離職成立高榕資本；原紅杉中國副總裁曹毅創(chuàng)辦源碼資本；前阿里戰(zhàn)投部和鼎暉創(chuàng)投的屈田成立蝙蝠資本……美元基金的2.0時(shí)代冉冉升起。
剛剛創(chuàng)辦源碼的曹毅，2014年。圖片來源：品玩
從一開始，VC2.0們就瞄準(zhǔn)了那些剛剛上市或者套現(xiàn)的科技新貴。
2013年，曹毅在紅杉內(nèi)部會(huì)上給“嗓子都說啞了也沒人投他”的張一鳴站臺(tái)，力推今日頭條，雖然未果，但與張一鳴建立了長期聯(lián)系，而他更是在2006年王興的校內(nèi)網(wǎng)時(shí)期就與其成為好友。2014年春節(jié)后想單飛時(shí)，曹毅第一個(gè)找到王興，在他家樓下的上島咖啡館從晚上10點(diǎn)聊到凌晨2點(diǎn)半[5]。
源碼成立時(shí)，王興張一鳴各給500萬美元，成為源碼第一批LP。
實(shí)際上，曹毅還在清華念書時(shí)，就極其擅長資源連接。2004年，還在讀大四的曹毅問已經(jīng)在搜狐做工程師的王小川：“你什么時(shí)候創(chuàng)業(yè)？我?guī)湍阏胰恕薄，F(xiàn)網(wǎng)易高級(jí)副總裁周楓當(dāng)年從伯克利回國，在五道口建實(shí)驗(yàn)室時(shí)，早期團(tuán)隊(duì)幾個(gè)人也是曹毅幫忙張羅[5]。
靠這種八面玲瓏手，曹毅后來干脆辦了個(gè)“碼薈”，利用源碼的平臺(tái)，把LP和被投攢到一起，互通有無，王興、張一鳴、姚勁波、李想都是碼薈成員。募人民幣時(shí)，有的地方官員提出以見張一鳴為附加條件，碼薈也能發(fā)揮作用。
源碼辦“碼薈”，高榕則定位成中國的Founders' Fund ，甚至取名高榕也因?yàn)椤伴艠渥畲蟮奶攸c(diǎn)是由主干和很多氣生根構(gòu)成，無限延展，構(gòu)造成一個(gè)獨(dú)特的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)?！?/p>
“朋友圈募資”是VC2.0時(shí)代美元基金的鮮明特點(diǎn)。這并非真的在朋友圈發(fā)條狀態(tài)募資，而是通過經(jīng)營LP與被投企業(yè)的圈子，形成資本的“內(nèi)循環(huán)”，甚至以這個(gè)圈子本身作為杠桿撬動(dòng)外部資源，減小募資成本。
“圈子”之所以成立，一方面是因?yàn)楸藭r(shí)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展催生了大批科技新貴，讓創(chuàng)投圈里的玩家數(shù)量足以形成“圈子”；另一方面也是因?yàn)榧夹g(shù)的發(fā)展，圈內(nèi)溝通更簡單易行?！叭ψ印辈粌H可以穩(wěn)住LP，利于募資，還能挖掘到好的被投。
2014年年底，剛成立不到一年的高榕喊了20多個(gè)被投和幾個(gè)LP一起來吃火鍋開年會(huì)，其中LP也包括MFund的胡澤民及其當(dāng)時(shí)的管理合伙人黃崢。席間聊起黃崢在做的拼好貨，張震當(dāng)場拍出6000萬美金估值，嚇得胡澤民和黃崢同時(shí)鬧肚子去廁所，15分鐘后出來就答應(yīng)了，那會(huì)拼多多甚至還沒上線[6]。
除了把錢直接交給這些2.0版的VC，靠地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)致富的新貴們有的干脆自己成立了家辦。龍湖吳亞軍有雙湖資本，他的前夫蔡奎有佳辰資本，馬云和蔡崇信的有藍(lán)池資本，張旭豪把餓了么賣給阿里后也成立了鯊魚資本。
同一時(shí)期，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)場上烽火連天，自帶流量和資源的大廠戰(zhàn)投部門為了財(cái)務(wù)回報(bào)和保持戰(zhàn)略嗅覺，既想做GP，也想做LP，騰訊就陸續(xù)成為紅杉、高瓴、鐘鼎、高榕、真格背后的LP，甚至還投了跟阿里關(guān)系密切的云峰基金。
“雙創(chuàng)”之后，人民幣市場也是烈火烹油。
2014-2016年，各地新設(shè)的政府引導(dǎo)基金目標(biāo)規(guī)模井噴，從3271億元飆升到3.73萬億元，翻了10倍。井噴的引導(dǎo)基金給GP的人民幣募資帶來了更多選擇，2017年源碼的第三期人民幣基金中，除了母基金和大型央企，也首次出現(xiàn)了國家級(jí)引導(dǎo)基金的身影。
但是，一些引導(dǎo)基金因?yàn)槲坏阶銐蛏鐣?huì)資本，開始向銀行以明股實(shí)債的方式募資，增加了地方政府的隱性債務(wù)；而為了吸納高凈值個(gè)人作LP，VC/PE與銀行、信托、券商、保險(xiǎn)、第三方理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)合作開展通道業(yè)務(wù)，積累著金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——這都為之后的強(qiáng)監(jiān)管埋下了禍根。
2014年-2018年，一批功成名就的互聯(lián)網(wǎng)新貴開始反哺其曾經(jīng)的投資人，LP圈子的重要性凸顯；政府引導(dǎo)基金的爆發(fā)，也給人民幣市場送去了大量彈藥。這是中國創(chuàng)投圈的高光時(shí)刻，也是遍地黃金的盛夏時(shí)節(jié)。
轉(zhuǎn)眼時(shí)間到了2018年，盛夏的狂歡戛然而止。
04 鏖戰(zhàn)人民幣
對于一級(jí)市場而言，2018年的關(guān)鍵詞不是中美貿(mào)易摩擦，而是一個(gè)叫做《資管新規(guī)》的東西。
這部強(qiáng)監(jiān)管的法規(guī)于2018年4月出臺(tái)，切斷了銀行理財(cái)通過資金池進(jìn)入了一級(jí)市場的通道。同時(shí)，大幅度提升了合格投資者參與VC/PE的門檻，并進(jìn)行穿透視監(jiān)管，各類金融機(jī)構(gòu)和母基金的募資受阻，人民幣LP江湖驟然轉(zhuǎn)冷。
相較而言，美元基金仍然沉醉于夏末的歡愉。2018年，美團(tuán)、拼多多、B站、虎牙紛紛上市，一幫美元基金成功退出；2019年，新氧、云集、斗魚、房多多緊隨其后，美元基金募資額比2018上漲874%。
一些人民幣基金看著都眼紅，洪泰基金的創(chuàng)始人盛希泰就在當(dāng)年年底的年會(huì)上對員工和LP們喊話[7]， “不做美元基金沒有飯吃?！?/p>
新冠爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)開動(dòng)印鈔機(jī)給市場投放無限彈藥，以至于在2020年-2021年上半年，國內(nèi)美元基金的募資更上一層樓，10億美元的單期規(guī)模都屢見不鮮。在投中2021年的閉門會(huì)上，有LP直言：這一年的業(yè)績頂過去三年。
但美元基金從盛夏到凜冬的轉(zhuǎn)變，也幾乎只在一瞬間。
2021年7月，“雙減”出臺(tái)，滴滴事件發(fā)酵，5個(gè)月后美國《外國公司問責(zé)法案》落地，中概股退出前景晦暗，靠赴美上市退出的美元基金也受影響。2022年一季度，投資中國的美元基金募資額約14億美元，只有去年四季度的1/3[8]。
這種背景下，大量美元GP開始焦慮如何募人民幣。同樣是募資，募美元和募人民幣幾乎是兩種不同的玩法，前者需要在陸家嘴或中環(huán)的會(huì)議室里展示IRR和DPI，后者則可能需要對著一名處級(jí)干部引用十四五規(guī)劃和政府工作報(bào)告。
頭部基金大都能同時(shí)駕馭美元和人民幣，比如紅杉、啟明、源碼等。在創(chuàng)投寒冬中，無論是美金還是人民幣，份額都在迅向頭部集中。
紅杉你學(xué)不會(huì)，凱輝則成為拆解對象。在上海解封的兩個(gè)月里，過往頗為低調(diào)的凱輝連續(xù)宣布五只基金募集成功，其中包括首關(guān)16億的人民幣二期基金。但跟蔡老板的石材生意一樣，凱輝對LP的長期經(jīng)營也很難被復(fù)制。
比如凱輝有一個(gè)專門的ER（Ecosystem Relationship）部門，給LP提供咨詢、對接等一系列服務(wù)。以某個(gè)長期LP為例，凱輝單數(shù)月為其介紹歐洲項(xiàng)目，雙數(shù)月為其介紹美國和東南亞項(xiàng)目，還給其家辦看食品飲料和海外SaaS方面的機(jī)會(huì)。享受這種服務(wù)LP自然愿意掏錢，哪怕在逆勢的環(huán)境里。
當(dāng)然，美元募資難的原因除了環(huán)境因素外，最重要的是國內(nèi)一級(jí)市場的大環(huán)境經(jīng)歷了“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) - 硬科技”的范式轉(zhuǎn)變。與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)相比，硬科技賽道的退出周期更長，回報(bào)卻更低。美元LP面對如此落差，自然意興闌珊。
所以，某種意義上講，美元基金在募資上的困境，最終只能靠增募人民幣來解決。但資管新規(guī)后，人民幣市場趨緊，目前市場上的人民幣LP主要分三類：政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本和高凈值人群（家辦）。每一類的特點(diǎn)和訴求各有不同。
相較財(cái)務(wù)回報(bào)，政府引導(dǎo)基金更重視地方招商引資和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，因此往往帶有返投要求。以某直轄市的政府引導(dǎo)基金為例，其明確要求返投的金額上不低于出資額的2倍。這對習(xí)慣了投資不受約束的美元GP來說，無疑是一種負(fù)擔(dān)。
除了政府引導(dǎo)基金，這兩年在硬科技的浪潮下，來自實(shí)業(yè)界的人民幣LP，也在快速崛起。
以寧德時(shí)代為例，其不僅自己下場做投資，在機(jī)器人、新材料、新能源等領(lǐng)域出手闊綽，還成為高瓴、博裕、晨道、上汽恒旭等投資機(jī)構(gòu)的LP，而高瓴還是寧德時(shí)代定增的最大參與者。這種“內(nèi)循環(huán)”，把寧德試圖通過投資來保持產(chǎn)業(yè)嗅覺的想法，展露的一覽無余。
與財(cái)務(wù)投資人相比，人民幣產(chǎn)業(yè)LP對硬科技更感興趣，也更在意產(chǎn)業(yè)鏈的融合。但無論是實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，還是與地方政府的關(guān)系，都恰恰是美元GP們的短板。頭部機(jī)構(gòu)家底厚實(shí)，尚可以補(bǔ)課上車；腰部以下機(jī)構(gòu)，則困難無比。
換句話說，美元的斷供和人民幣的不適應(yīng)，標(biāo)志著一級(jí)市場最大的“供給側(cè)改革”已經(jīng)拉開了帷幕。
05 前路夜未央
曾幾何時(shí)，LP圈子里存在著一條隱約可見的鄙視鏈。
主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金、頂級(jí)家族等站在這條鏈的頂端，他們的出手往往意味著最高等級(jí)的背書；500強(qiáng)公司和科技新貴緊隨其后，他們帶來的除了錢還有產(chǎn)業(yè)鏈資源；市場化母基金緊隨其后，其是VC/PE最喜歡的LP群體之一。
政府背景的各類基金——產(chǎn)業(yè)基金、引導(dǎo)基金、扶持基金——等通常排外靠后，因?yàn)槠渫S著一些硬性條件；后面跟著的是純財(cái)務(wù)投資的民營企業(yè)，其也不是GP們的首選；而只能投幾百上千萬的個(gè)人LP，通常位于鏈條的最底端。
在劇烈變化的這兩年，一切老舊的鏈條都不再靠譜。一位以前沒募過人民幣的美元GP問自己的投資者關(guān)系專員： “陪領(lǐng)導(dǎo)時(shí)要喝白酒嗎？”
但無論是誰鄙視誰，LP們的利潤來源卻都是一致的：公司的成長，產(chǎn)業(yè)的崛起，國運(yùn)的興盛。在過去二十年里，LP們的豐厚利潤必然是來自于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、科技、新能源、先進(jìn)制造、現(xiàn)代服務(wù)等快速崛起的行業(yè)。
氪金二十年，變革時(shí)刻也已經(jīng)來臨。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)潮的降溫、平臺(tái)巨頭戰(zhàn)略收縮、風(fēng)口賽道日趨減少……這些變化都指向一個(gè)結(jié)論：在資產(chǎn)配置重要組成部分的一級(jí)市場，LP們想要獲得跟過去一樣的靚麗回報(bào)，的確不容易了。
預(yù)期回報(bào)下降，并非意味逃離就是聰明的選擇。中國雖然送走了史無前例的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮，但在科技、制造、甚至消費(fèi)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢仍然存在。正如一位美元母基金負(fù)責(zé)人評(píng)價(jià)的那樣：“全世界都在擺爛，翻來覆去也只有中美能投?！?/p>
而從更高的層面上看，中國向創(chuàng)新的深水區(qū)進(jìn)發(fā)也離不開這些「氪金者」。中國的利用外資史就是半部改革開放史，在非敏感行業(yè)過于執(zhí)著地去區(qū)分外資、民資、還是國資，跟聽黑膠唱片時(shí)講究是火電還是水電一樣荒誕。
別讓「氪金者」跑了，是任何一款游戲設(shè)計(jì)手冊必須置頂?shù)囊?guī)則。在中國轉(zhuǎn)型升級(jí)的“吃勁”時(shí)刻，還有很多產(chǎn)業(yè)嗷嗷待哺，還有很多公司急需糧草，而整個(gè)社會(huì)層面的創(chuàng)業(yè)心氣兒仍然強(qiáng)勁，這種時(shí)間窗口并非會(huì)永遠(yuǎn)都開著。
活躍的GP、LP和創(chuàng)業(yè)者，是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)活力的象征，只有極少國家能夠集齊這三大群體。比如全球最大的主權(quán)財(cái)富基金LP是沙特，其國內(nèi)創(chuàng)業(yè)環(huán)境幾乎是零，只能投給海外的GP——比如日本軟銀，而軟銀最大的投資目的地是中國，而非日本。
因此，無論是GP還是LP，在中國還有著遠(yuǎn)大的前程。但只有那些能夠接受新范式的GP/LP們，才能熬過眼前的未央之夜。
參考資料
[1] 清科倪正東：大局中的2022中國股權(quán)投資，投資界
[2] Patrick J. McGovern, 76; founded International Data Group，Bostonglobal
[3] 大江大河：深創(chuàng)投二十年，母基金周刊
[4] 達(dá)晨創(chuàng)投：本土VC的創(chuàng)業(yè)之路，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)
[5] 學(xué)霸投資人曹毅的獨(dú)角獸牌局，財(cái)經(jīng)天下
[6] 拼多多黃崢的朋友圈 ，林軍
[7] 洪泰基金盛希泰：不做美元基金將沒有出路，投中網(wǎng)
[8] 調(diào)查丨美元募資正回暖，頭部GP仍受青睞，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)
編輯：戴老板
視覺設(shè)計(jì)：疏睿
責(zé)任編輯：李墨天
研究支持：戴老板
