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2023-01-31
小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期
更新時(shí)間：2022-08-24 12:05:30作者：佚名
圖片來源@視覺中國
文｜海豚投研
小鵬汽車 (XPEV.N/9868.HK) 于北京時(shí)間 8 月 23 日長橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2022 年第二季度財(cái)報(bào)，要點(diǎn)如下：
1、二季度業(yè)績基本落在預(yù)期之內(nèi)。提前公布的交付量奠定整體業(yè)績基調(diào)，收入和利潤基本都落在預(yù)期之內(nèi)。2022 年 ASP 在車型結(jié)構(gòu)和漲價(jià)的雙輪驅(qū)動(dòng)下將成提升趨勢，而成本端依舊對毛利率形成壓制。本季度費(fèi)用支出繼續(xù)提升，最終經(jīng)營虧損擴(kuò)大，公司離盈利遙遙無期。
2、汽車業(yè)務(wù) ASP 平穩(wěn)，下半年有望迎來提升。在交付量是明牌的基礎(chǔ)上，公司汽車銷售收入的預(yù)期差主要來自 ASP 的變化。目前影響 ASP 的因素主要是兩個(gè)，漲價(jià)和車型結(jié)構(gòu)變化。二季度公司 ASP 在車型結(jié)構(gòu)層面是有所下降的。
最便宜的 G3 占比從一季度的 13% 提升至本季度的 22%，而最貴的 P7 占比從 56% 下降到 46%。幸好 3 月下旬的漲價(jià)影響在本季度部分釋放，彌補(bǔ)了 ASP 在車型結(jié)構(gòu)層面的下降壓力；三季度，漲價(jià)基本是板上釘釘?shù)氖?。公?3 月下旬開始漲價(jià)，訂單交付在三季度將完全體現(xiàn)；同時(shí)在三季度 G9 交付后，ASP 也有望受到提振。因此長橋海豚君推測小鵬下半年大概率會(huì)呈現(xiàn)有 ASP 拉升的表現(xiàn)。
3、成本損害毛利率，還是先銷量再盈利。小鵬是三個(gè)新勢力中毛利率最低的，蔚來和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽車銷售毛利率仍在 10% 左右掙扎。2022 年以來動(dòng)力電池漲價(jià)帶動(dòng)整車廠漲價(jià)，公司一季度毛利率受損不明顯，主要是低價(jià)電池庫存起到了作用。而電池漲價(jià)的影響在二季度顯現(xiàn)，汽車毛利率回落至 10% 以下。三季度的毛利率，有望在 3 月下旬漲價(jià)的訂單釋放和 G9 交付后有所回暖。但和盈利相比，小鵬現(xiàn)階段更重要的還是把 “量” 給跑起來，海豚君預(yù)計(jì)小鵬下半年毛利率即使有所提振，但也仍將低于其他兩家。
4、研發(fā)/銷售保持高投入，剛性費(fèi)用擠壓利潤。研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用具有持續(xù)性，本季兩項(xiàng)費(fèi)用繼續(xù)保持高投入。研發(fā)高投入，是小鵬一直堅(jiān)持著 “智能和全棧自研” 的戰(zhàn)略定位；銷售高投入，是小鵬現(xiàn)階段仍有繼續(xù)拓寬網(wǎng)絡(luò)，觸及更多終端需求的訴求，因此海豚君認(rèn)為小鵬這兩項(xiàng)費(fèi)用相對剛性，在較長一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)擠壓公司的利潤。二季度在收入/交付量疲軟，成本和費(fèi)用上升的情況下，公司本季營業(yè)利潤虧損繼續(xù)擴(kuò)大。
5、三季度展望透露公司交付量領(lǐng)先優(yōu)勢不大，但 ASP 有望迎來提升。相比理想汽車 2.7-2.9 萬輛的指引，公司三季度指引交付量 2.9-3.1 萬輛，仍有領(lǐng)先但是優(yōu)勢不大。結(jié)合收入指引，倒算公司三季度 ASP 在 21.7 萬元左右，環(huán)比提升 1.54 萬元（7.6%），從環(huán)比提升幅度來看，三季度毛利率有望回暖。
整體觀點(diǎn)：小鵬本季財(cái)報(bào)，雖達(dá)到市場預(yù)期，但很難讓人滿意。交付量逐月披露，市場已經(jīng)消化。而不滿意的點(diǎn)，主要在于1）ASP 不升反降。雖然漲價(jià)影響可能延后，但是這季度的均價(jià)是下降了。究其原因，在本季中交付重心在往較低價(jià)格的 G3 和 P5 遷移，而 P7 占比明顯下降；2）汽車毛利率重回個(gè)位數(shù)。在高端不能持續(xù)突破，交付量也沒能跑起來的情況下，公司在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)很低。二季度在上游電池廠漲價(jià)的情況下，公司只能接受成本上升對毛利率的侵蝕。
展望三季度，小鵬也沒能給出一個(gè)亮眼的指引。誠然二季度可能有疫情封控的影響，但公司在三季度指引仍然僅給出 2.9-3.1 萬輛的交付指引，環(huán)比二季度還是“下滑的”。結(jié)合公司 7 月交付量 1.15 萬輛，測算 8-9 月的月均交付量僅有 1 萬輛左右。在疫情和缺芯的影響逐漸弱化，供給端逐漸好轉(zhuǎn)的情況下，交付量的疲軟讓市場對需求端更為擔(dān)心。
根據(jù)指引測算，小鵬三季度的汽車均價(jià)會(huì)有提升，主要是因?yàn)?3 月下旬的漲價(jià)訂單釋放和 G9 開始交付，這也一定程度上會(huì)提升毛利率。但是由于電池成本上漲以及銷量的壓力，公司毛利率很難得到較高的提升，持續(xù)性存疑。海豚君認(rèn)為，現(xiàn)階段對公司來說最重要的仍然是，如何把 “量” 跑起來，而這方面仍將會(huì)影響車輛價(jià)格和銷售網(wǎng)絡(luò)布局，對公司利潤產(chǎn)生壓力。小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期。
以下是長橋海豚君對小鵬財(cái)報(bào)的具體分析：
01 交付量優(yōu)勢被趕上，ASP 和其他業(yè)務(wù)收入均提升：
1.1 交付量仍居蔚小理第一：2022 年二季度公司實(shí)現(xiàn)交付量 34,422 輛，同比增 98%，環(huán)比上季度下降 0.4%，小超公司指引的 3.1-3.4 萬臺(tái)。二季度的交付量受上海封控等因素影響，小鵬最后還是努力地完成了指引目標(biāo)。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研
與蔚來和理想相比，公司目前的交付數(shù)據(jù)仍然是最好，保持著蔚小理三家新勢力中交付頭牌的地位，其中原因與公司整體定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、產(chǎn)品投放節(jié)奏等因素有關(guān)。
1.2 ASP 基本穩(wěn)定，營收小超預(yù)期：公司 2022 年二季度實(shí)現(xiàn)整體營收 74.36 億元，超公司指引（71-72 億元），小超彭博一致預(yù)期 72.3 億元。由于公司交付量每月進(jìn)行披露，市場已經(jīng)消化，超預(yù)期的地方主要在于公司車均售價(jià)和服務(wù)與其他業(yè)務(wù)。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研
1.3 車型結(jié)構(gòu)變化是二季度公司 ASP 下降的主要原因：二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 20.16 萬元，環(huán)比一季度的 20.25 萬元小幅下降 0.09 萬元，變化不大（漲價(jià)影響在本季并未明顯體現(xiàn)）。
目前影響公司整體 ASP 的主要因素是漲價(jià)和車型結(jié)構(gòu)。二季度 ASP 略降主要因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)變化。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研
02 成本損害毛利率，還是先銷量再盈利
造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經(jīng)歷車型量產(chǎn) - 銷量爬坡 - 規(guī)模效應(yīng)凸顯 - 毛利率轉(zhuǎn)正 - 凈利潤轉(zhuǎn)正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動(dòng)新造車企業(yè)實(shí)現(xiàn)了季度毛利率轉(zhuǎn)正，當(dāng)前正處于毛利率爬坡、凈利潤虧損收窄的階段。
小鵬汽車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，整體毛利率取決于汽車銷售毛利率。2022 年二季度小鵬汽車整體毛利率 10.9%，環(huán)比下降 1.3pct，略低于彭博一致預(yù)期的 11.1%。
小鵬汽車是蔚小理三家新勢力中毛利率最低的車企，公司和市場都期待看到公司毛利率隨著交付量的提升而提升，擺脫虧損、爭取更好的盈利能力不僅是新勢力，更是所有企業(yè)都避不開的問題。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研
03 研發(fā)/銷售保持高投入，剛性費(fèi)用擠壓利潤
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢，同時(shí)公司正處于快速擴(kuò)張階段，需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入，基于公司長期戰(zhàn)略，費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào)，對利潤的釋放也會(huì)形成壓制。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研
3.1 研發(fā)維持高投入，堅(jiān)定軟件變現(xiàn)決心：2022 年二季度研發(fā)支出 12.6 億元，研發(fā)費(fèi)用率 17%。研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)低于理想汽車，推測理想汽車為了開發(fā)純電平臺(tái)而加大了研發(fā)投入。
從企業(yè)調(diào)性和戰(zhàn)略上看，小鵬的選擇是最需要在研發(fā)上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個(gè)標(biāo)簽分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時(shí)小鵬一心要把銷量做上去的戰(zhàn)略選擇，證明公司后期軟件變現(xiàn)的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發(fā)投入，厚積薄發(fā)。
3.2 聚焦銷售交付量，繼續(xù)拓寬銷售網(wǎng)絡(luò)：2022 年第二季度銷售和行政費(fèi)用約 16.6 億元，占收入的 24%，繼續(xù)提升。即使在疫情影響下，二季度公司新增門店數(shù)仍有 22 家，保持繼續(xù)門店擴(kuò)張節(jié)奏。
截止 2022 年 6 月底，公司全國銷售門店數(shù)量 388 家，小鵬的銷售網(wǎng)絡(luò)是直營和經(jīng)銷相結(jié)合的模式（蔚來和理想全部直營），2021 年增加經(jīng)銷模式，加盟店銷售傭金從 2021 年二季度開始在報(bào)表中體現(xiàn)。
隨著眾多廠商新車型的亮相，我們看到小鵬近幾個(gè)月呈現(xiàn)出增長乏力的情況。海豚君認(rèn)為，新能源車現(xiàn)階段最重要的還是 “量要跑起來”，小鵬繼續(xù)開拓新城市進(jìn)行銷售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展，也是公司著力去打破量的瓶頸。雖然小鵬志在高等級輔助駕駛的產(chǎn)品戰(zhàn)略，但是現(xiàn)階段交付量仍是市場關(guān)心和公司生存下去的核心。線下網(wǎng)絡(luò)和加盟模式都將有助于觸及到更多的市場需求，但這同時(shí)也不可避免地看到小鵬單店銷量數(shù)據(jù)的下滑，現(xiàn)行銷售模式能否重新帶起小鵬，還要繼續(xù)關(guān)注公司車輛的交付量。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研
3.3 2022 年二季度公司營業(yè)利潤虧損 20.9 億元，實(shí)現(xiàn)凈虧損 27 億元。營業(yè)利潤環(huán)比小幅下滑，主要在于公司毛利率下降和費(fèi)用端提升。而公司最終凈利潤 27 億元的虧損，相比于營業(yè)利潤又多虧了 7 億元，主要是公司本季度外匯交易匯兌損失達(dá)到 9 億元。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研
以上為對小鵬汽車二季報(bào)內(nèi)容的解讀，關(guān)于智能駕駛系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步和軟件變現(xiàn)、新車型具體規(guī)劃、公司出口戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈等內(nèi)容，海豚君會(huì)跟蹤公司業(yè)績說明會(huì)中是否有相關(guān)解讀并進(jìn)行整理。