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北京時(shí)間8月26日晚，中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布公告，中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署審計(jì)合作協(xié)議。公告表示，合作協(xié)議依據(jù)兩國法律法規(guī)，尊重國際通行做法，按照對(duì)等互利原則，就雙方對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作開展監(jiān)管檢查和調(diào)查活動(dòng)做出了明確約定，形成符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架。相應(yīng)的，美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）和美國證監(jiān)會(huì)（SEC）也發(fā)表了相關(guān)聲明[2][3]。

整體來看，我們認(rèn)為中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，是繼今年3月初SEC依據(jù)《外國公司問責(zé)法》細(xì)則將在美上市中概股公司納入“退市風(fēng)險(xiǎn)名單”引發(fā)一系列波動(dòng)以來取得的首個(gè)突破性進(jìn)展，是解決困擾中概股由來已久監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的第一步，為接下來中美雙方監(jiān)管開展進(jìn)一步合作打下基礎(chǔ)。往前看，后續(xù)兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何具體推進(jìn)將是重點(diǎn)，這一過程中仍需要關(guān)注中美雙方要求的一致性。如果取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，或?qū)⒂兄诰徑舛鄶?shù)公司退市的尾部風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)短期壓力，而后續(xù)中概股和港股市場(chǎng)的中期走勢(shì)仍將更多取決于基本面的修復(fù)情況。

基于最新的監(jiān)管動(dòng)向，我們進(jìn)一步對(duì)此次協(xié)議簽署的可能影響、未來的演變路徑、中概股市場(chǎng)的前景做出分析。

中概股問題的來龍去脈：由來已久、影響廣泛、持續(xù)協(xié)商

中概股問題由來已久。此輪中概股風(fēng)波最早可以追溯到2020年底時(shí)任總統(tǒng)特朗普簽署《外國公司問責(zé)法》。2021年底，美國證監(jiān)會(huì)SEC進(jìn)一步出臺(tái)了該法案的實(shí)施細(xì)則，并于今年3月開始正式將不符合其要求的公司逐步列入所謂“初步識(shí)別名單”，進(jìn)入實(shí)際執(zhí)行階段。截至目前，已經(jīng)有總計(jì)超過150家中概股公司上榜[4]。

該法案的一個(gè)核心內(nèi)容，是要求外國公司的會(huì)計(jì)事務(wù)所提交審計(jì)底稿，若連續(xù)三年無法提供，或?qū)⒚媾R退市風(fēng)險(xiǎn)。此外，該法案還要求外國公司披露其與外國政府之間的關(guān)系并證明沒有被外國政府所有或控制。因此這一法案實(shí)施以來，監(jiān)管不確定性就成為壓制中概股和港股上市科技股表現(xiàn)的重要因素之一。

不過針對(duì)這一外部不確定性，中美雙方協(xié)商也一直在進(jìn)行。例如，3月10日SEC將首批中概股列入“初步識(shí)別名單”后，中國證監(jiān)會(huì)3月11日凌晨發(fā)布公告表示“愿通過監(jiān)管合作解決相關(guān)問題”[5]。3月16日，國務(wù)院副總理劉鶴主持金融委會(huì)議表示，中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持了良好溝通[6]，已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案，中方繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市。不僅如此，中方也在推進(jìn)修改一些配套政策法規(guī)以適應(yīng)新的外部環(huán)境。例如2021年12月和2022年4月，國務(wù)院和證監(jiān)會(huì)先后對(duì)起草《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（征求意見稿）》與修訂《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》征求意見，增加對(duì)赴中國香港和美國上市的境內(nèi)企業(yè)的覆蓋，為跨境監(jiān)管合作提供制度保障，這也為中美監(jiān)管雙方合作留出了一定空間。因此可以看出，中美監(jiān)管合作也是大方向。

圖表：2020年以來海外中資股市場(chǎng)表現(xiàn)及主要事件梳理

資料來源：Bloomberg，中國證監(jiān)會(huì)，美國證監(jiān)會(huì)，港交所，中金公司研究部

圖表：2020年以來，中概股面臨的外部監(jiān)管環(huán)境不確定性持續(xù)增加

資料來源：中國證監(jiān)會(huì)，美國證監(jiān)會(huì)，港交所，中金公司研究部

中美審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議的主要內(nèi)容：確定操作流程與方式，提供敏感信息處理程序

此次合作協(xié)議主要針對(duì)困擾中概股能否繼續(xù)在美上市的審計(jì)底稿和監(jiān)管合作問題做出了具體安排。參照證監(jiān)會(huì)公告：

1) 主要內(nèi)容：就雙方對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作開展日常檢查與執(zhí)法調(diào)查做出了具體安排，約定了合作目的、合作范圍、合作形式、信息使用、特定數(shù)據(jù)保護(hù)等重要事項(xiàng)；

2) 合作范圍：包括協(xié)助對(duì)方開展對(duì)相關(guān)事務(wù)所的檢查和調(diào)查。其中，中方提供協(xié)助的范圍也涉及部分為中概股提供審計(jì)服務(wù)、且審計(jì)底稿存放在內(nèi)地的香港事務(wù)所；

3) 協(xié)作方式：雙方將提前就檢查和調(diào)查活動(dòng)計(jì)劃進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計(jì)底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)人員開展訪談和問詢。

此外，此次合作協(xié)議還指出了以下關(guān)于審計(jì)底稿內(nèi)容、監(jiān)管形式和敏感信息等市場(chǎng)較為關(guān)注或者可能混淆的問題：

1) 底稿內(nèi)容：審計(jì)工作底稿的主要功能是記載審計(jì)師是否依照審計(jì)準(zhǔn)則盡職盡責(zé)地驗(yàn)證企業(yè)收入支出等財(cái)務(wù)信息準(zhǔn)確性，因此一般并不包括國家秘密、個(gè)人隱私或企業(yè)底層數(shù)據(jù)等敏感信息。

2) 監(jiān)管對(duì)象：審計(jì)監(jiān)管的直接對(duì)象是會(huì)計(jì)師事務(wù)所，而非其審計(jì)的上市公司；

3) 監(jiān)管形式：上市地監(jiān)管機(jī)構(gòu)每年抽選部分會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行檢查，無須每年檢查全部在美上市公司審計(jì)項(xiàng)目；

4) 敏感信息處理：對(duì)可能涉及敏感信息的處理和使用做出了明確約定，針對(duì)個(gè)人信息等特定數(shù)據(jù)設(shè)置了專門處理程序，為雙方履行法定監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)保護(hù)相關(guān)信息安全提供了可行路徑。

不難看出，此次合作協(xié)議在涉及審計(jì)監(jiān)管操作的各個(gè)方面和環(huán)節(jié)都做了相關(guān)安排。同時(shí)，對(duì)于可能涉及到的一些敏感信息有專門處理的方式。因此，雖然后續(xù)具體進(jìn)展是否順利還有待觀察，但這一合作協(xié)議至少為后續(xù)雙方監(jiān)管合作提供了操作基礎(chǔ)、邁出了第一步。

中美簽署合作協(xié)議的意義：邁出監(jiān)管合作的第一步；或緩解市場(chǎng)壓力和多數(shù)公司退市風(fēng)險(xiǎn)、維持跨境融資渠道暢通

結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和協(xié)議具體內(nèi)容，我們認(rèn)為，此次合作協(xié)議對(duì)于解決困擾中概股由來已久的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，為后續(xù)進(jìn)一步開展監(jiān)管合作打下基礎(chǔ)。如果最終取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，將有助于緩解市場(chǎng)壓力和部分公司的退市尾部風(fēng)險(xiǎn)，有助于保護(hù)投資者權(quán)益；中長期有助于維持中國企業(yè)跨境融資渠道暢通、促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)海外融資。實(shí)際上，跨境監(jiān)管合作也符合國際慣例，美國PCAOB與法國、比利時(shí)、德國等多個(gè)國家也都簽署了類似的審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議。具體來看，

? 首先，合作協(xié)議的簽署為后續(xù)開展進(jìn)一步合作并最終解決中概股監(jiān)管問題提供了可能，尤其是涉及到敏感信息的專門處理方式。

? 其次，或緩解短期市場(chǎng)壓力和部分公司退市的尾部風(fēng)險(xiǎn)。如我們?cè)凇吨懈殴勺粉櫍何磥沓雎放c可能演變》分析，盡管《外國公司問責(zé)法》要求的最終截止日是2024年的財(cái)報(bào)季（集中在3~5月），但考慮到實(shí)際執(zhí)行過程所涉及到的很多流程，實(shí)際時(shí)間可能要早很多，例如提前到2023年11月前后，因此時(shí)間并不充裕。此次合作協(xié)議的簽署，如果最終取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，至少可以在很大程度上緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒和相當(dāng)一部分公司退市的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

? 再次，通過監(jiān)管合作保留中概股在美上市，對(duì)保護(hù)投資者利益、維持中國企業(yè)跨境融資渠道，特別是創(chuàng)新類企業(yè)海外融資都有積極意義。實(shí)際上，美股市場(chǎng)一直是中資企業(yè)、尤其是創(chuàng)新類企業(yè)的重要融資渠道，2010年以來累計(jì)345家中概股赴美上市，首發(fā)募資金額764億美元。即便今年以來仍有13家中概股赴美上市。

后續(xù)進(jìn)展：仍需關(guān)注美方與中方要求的一致性；多大程度和范圍內(nèi)能夠提供底稿是關(guān)鍵

在簽署這一合作協(xié)議的基礎(chǔ)上，后續(xù)兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何就具體推進(jìn)審計(jì)合作將是重點(diǎn)。在這一過程中，仍需要關(guān)注中美雙方要求的一致性，例如，美方對(duì)于審查方式和審查范圍的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，是否與中方可以接受的方式一致。

實(shí)際上，在最新聲明中，PCAOB表示中美簽署合作協(xié)議固然重要、但只是監(jiān)管合作的第一步。在具體執(zhí)行過程中，美方需要自行決定希望審查的公司和內(nèi)容。此前，美方不論是PCAOB還是SEC官員也都表示，需要全面底稿權(quán)限而不接受部分刪節(jié)的版本[7]。因此，最終在多大程度和范圍內(nèi)能夠提供審計(jì)底稿，仍將是后續(xù)雙方監(jiān)管合作的關(guān)鍵。

圖表：中國證監(jiān)會(huì)與美國PCAOB對(duì)于合作協(xié)議的相關(guān)表述

資料來源：中國證監(jiān)會(huì)，美國證監(jiān)會(huì)，PCAOB，中金公司研究部

中概股的未來選擇：國企退市、多數(shù)中資民營股將有選擇空間；回歸港股仍是大勢(shì)所趨

除了國企和個(gè)別可能最終無法滿足要求的企業(yè)，中美監(jiān)管合作的推進(jìn)，對(duì)于緩解多數(shù)中概股的退市風(fēng)險(xiǎn)將起到積極作用，因此未來中概股的出路主要有以下幾種：

1) 國企退市是基準(zhǔn)情形：根據(jù)《外國公司問責(zé)法》要求，外國公司需披露其與外國政府之間的關(guān)系并證明其沒有被政府所有或控制，因此國企基本都將選擇退市。實(shí)際上，中國石化、中國石油等5家國企于8月12日宣布啟動(dòng)美國退市，也正是出于此項(xiàng)考慮，基本符合預(yù)期（《中概股追蹤：國企在美退市的含義與影響》）。

2) 多數(shù)中資民營股有望降低甚至或避免退市風(fēng)險(xiǎn)：若最終達(dá)成一致，多數(shù)企業(yè)可在符合保密新規(guī)的前提下向PCAOB開放審計(jì)底稿訪問權(quán)限，因此可以維持在美上市。但是，仍不排除部分企業(yè)會(huì)由于涉及敏感信息而無法滿足一些監(jiān)管要求，繼而選擇退，后續(xù)監(jiān)管進(jìn)展和細(xì)節(jié)值得關(guān)注。

但無論最終在美退市與否，選擇赴港上市都將是中概股對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)的主要選擇。目前已有26家公司通過二次上市或雙重主要上市回歸港股（其中17家為二次上市，9家為主要上市）。往前看，在外部環(huán)境依然面臨較大變數(shù)情況下，我們預(yù)計(jì)更多符合條件的中概股公司回歸港股。

回歸方式上，采用或轉(zhuǎn)為主要上市將成為主流。相比作為海外上市主體“投影”的二次上市，選擇雙重主要上市方式回港可以使在港上市地位不受海外上市狀況影響，同時(shí)還可納入港股通范圍（《中概股追蹤：轉(zhuǎn)成主要上市意味著什么？》）。實(shí)際上，我們注意到越來越多的公司（小鵬汽車、貝殼）選擇雙重主要上市回歸港股，且再鼎醫(yī)藥、嗶哩嗶哩和阿里巴巴等公司也已經(jīng)申請(qǐng)或完成了二次上市向主要上市地位的轉(zhuǎn)換。我們測(cè)算，上述公司如果轉(zhuǎn)為主要上市并納入滬港通后，有望帶來450億港元的資金流入。

對(duì)港股而言，中概股回港和退市或?qū)Ω酃啥唐谟辛鲃?dòng)性擾動(dòng)，但長期有助于優(yōu)化港股結(jié)構(gòu)并強(qiáng)化吸引力。我們預(yù)計(jì)大量中概股回歸和股份轉(zhuǎn)到港股交易，的確將會(huì)對(duì)港股本就不非常充裕的流動(dòng)性造成一定影響，目前已經(jīng)回歸的主要中概股公司在港交易的比例平均已達(dá)20%左右（如阿里巴巴20%）。我們測(cè)算，27家潛在回歸公司新增融資和股份轉(zhuǎn)換交易可能帶來每年277億港元的流動(dòng)性吸收（相當(dāng)于2021年全年港股主板IPO募資金額的9.1%）。當(dāng)然，采用介紹上市方式（不新增融資，例如蔚來和貝殼）可以減輕上述壓力。中長期看，我們認(rèn)為更多中概股公司的回歸有助于進(jìn)一步優(yōu)化港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引資金沉淀，進(jìn)而形成優(yōu)質(zhì)公司和資金的正反饋，進(jìn)一步鞏固港股市場(chǎng)作為區(qū)域金融中心以及中國“新經(jīng)濟(jì)橋頭堡”的地位。

圖表：中概股赴美上市數(shù)量及募資金額

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國中概股市場(chǎng)規(guī)模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2018年上市制度改革以來，已有26支美國中概股通過二次上市和雙重主要上市回歸港股

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截止至2022年8月25日；估值基于Bloomberg一致預(yù)期

圖表：赴港上市中概股在香港部分的占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但主要成交仍還在美國

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：目前已經(jīng)回歸的主要中概股公司在港交易的比例平均在20%左右，其中阿里巴巴20%、京東為21%

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：27家潛在回歸公司新增融資和股份轉(zhuǎn)換交易可能帶來每年277億港元的流動(dòng)性吸收

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：即便27家中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增融資規(guī)模也仍在歷史較合理的范圍內(nèi)

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：若二次上市公司被納入港股通合資格標(biāo)的，可能帶來的潛在被動(dòng)資金測(cè)算

注：數(shù)據(jù)截止至2022年8月25日

資料來源：港交所，Wind，中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c5572328/content.shtml

[2]https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-signs-agreement-with-chinese-authorities-taking-first-step-toward-complete-access-for-pcaob-to-select-inspect-and-investigate-in-china

[3]https://www.sec.gov/news/statement/gensler-audit-firms-china-hong-kong-20220826

[4]https://www.sec.gov/hfcaa

[5]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c2048548/content.shtml

[6]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm

[7]https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-signs-agreement-with-chinese-authorities-taking-first-step-toward-complete-access-for-pcaob-to-select-inspect-and-investigate-in-china