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隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，量化寬松QE的巨大經(jīng)濟(jì)成本終于逐漸顯現(xiàn)。

美國(guó)7月CPI數(shù)據(jù)顯示，通脹率已經(jīng)從6月的9.1%降至8.5%，讓市場(chǎng)在過(guò)去幾周稍稍松了一口氣。

鑒于通脹“似乎”已經(jīng)放緩，一些人預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2023年開(kāi)始降息。也有一些樂(lè)觀人士認(rèn)為，對(duì)加息高成本的擔(dān)憂將使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)進(jìn)一步加息更加謹(jǐn)慎。

今年7月，前特朗普經(jīng)濟(jì)顧問(wèn) Judy Shelton 在媒體網(wǎng)站上寫道，如果沒(méi)有財(cái)政部的幫助，美聯(lián)儲(chǔ)將無(wú)法繼續(xù)加息；同樣，前美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司主席 Sheila Bair 認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)迅速實(shí)施量化緊縮QT以降低加息的成本。

野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明指出，這些言論表明，市場(chǎng)終于意識(shí)到一個(gè)驚人的事實(shí)：美聯(lián)儲(chǔ)此前進(jìn)行大規(guī)模QE的全部成本，只有在開(kāi)始加息時(shí)才會(huì)被人們發(fā)覺(jué)。

大肆瘋狂QE 令超額準(zhǔn)備金激增

辜朝明指出，在資產(chǎn)負(fù)債表的衰退周期，由于企業(yè)的普遍預(yù)期轉(zhuǎn)弱，不僅不會(huì)借債，還會(huì)不斷地還款或彌補(bǔ)資產(chǎn)減計(jì)損失。這導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)體系中沒(méi)有借款人，資產(chǎn)負(fù)債表不斷收縮。因此想要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，首先要?jiǎng)?chuàng)造“最后借款人”。這就需要政府介入進(jìn)行大規(guī)模的財(cái)政刺激。

在20世紀(jì)80年代初擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的沃爾克，通過(guò)激進(jìn)的貨幣緊縮政策將美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶出了滯脹泥潭后，貨幣政策逐漸取代了財(cái)政政策成為美國(guó)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要工具。所以經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始主張，如果零利率政策無(wú)法對(duì)抗這樣的衰退，央行應(yīng)該實(shí)施QE。

但辜朝明認(rèn)為，他們忽視了這樣一個(gè)事實(shí)：當(dāng)借款人承受著債務(wù)的重壓時(shí)，多大程度的QE也無(wú)法說(shuō)服他們?nèi)ソ杩?。由于沒(méi)有借款人，央行提供的任何資金都將滯留在金融部門，永遠(yuǎn)不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

因此，沒(méi)有理由證明QE就會(huì)導(dǎo)致更高的通脹或更大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一個(gè)證據(jù)是，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2008年之后實(shí)施了QE，但通脹并沒(méi)有上升，經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有增長(zhǎng)。

這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家接著建議稱，如果QE沒(méi)有奏效，那只是因?yàn)镼E的力度不夠。但在美聯(lián)儲(chǔ)加大QE力度后，各大銀行的超額準(zhǔn)備金激增：美國(guó)商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金目前激增至3.02萬(wàn)億美元（占GDP的12.1%），幾乎是雷曼兄弟破產(chǎn)前的1600倍。

超額準(zhǔn)備金的激增使加息的代價(jià)極其高昂

辜朝明表示，在缺乏借款人的情況下，QE只是一個(gè)相對(duì)“中性”的政策——既沒(méi)有積極影響，也沒(méi)有消極影響。

但自2021年第四季度以來(lái)，美國(guó)銀行貸款每月一直以11.9%的年化率增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)這種瘋狂的增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)改變了此前的立場(chǎng)，隨后開(kāi)始收緊貨幣政策。

辜朝明認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)在目前超額準(zhǔn)備金達(dá)到3萬(wàn)億美元的情況下加息，銀行將繼續(xù)增加放貸，導(dǎo)致通脹飆升，除非美聯(lián)儲(chǔ)自己借入這些準(zhǔn)備金，并向銀行支付利息。但即便如此，在通脹率如此之高、實(shí)際利率如此之低的情況下，僅是溫和程度的加息可能無(wú)法阻止借款人。

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)褐皮書(shū)顯示，盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅收緊了貨幣政策，但擁有充足超額準(zhǔn)備金的美國(guó)銀行對(duì)借款人的爭(zhēng)奪仍很激烈。

辜朝明表示，這表明在儲(chǔ)備充足的情況下，進(jìn)行貨幣緊縮的效果并不好，除非央行將政策利率提高到超乎尋常的水平，并支付所有超額準(zhǔn)備金的利率，但這樣做的政策代價(jià)將極其高昂。

Judy Shelton 還表示，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年獲得了1168億美元的利息收入，但一旦基準(zhǔn)利率上升到3.9%，這一收入就會(huì)降為零。加息所要付出的代價(jià)是，不僅會(huì)直接擴(kuò)大財(cái)政赤字，而且美聯(lián)儲(chǔ)支付給銀行的超額準(zhǔn)備金利息（IOER）也會(huì)通過(guò)增加超額準(zhǔn)備金從而加劇這一問(wèn)題。

辜朝明還認(rèn)為，實(shí)際上，央行正在向商業(yè)銀行支付利息以阻止銀行向私營(yíng)部門放貸，這增加了財(cái)政赤字。從普通納稅人的角度來(lái)看，央行似乎是在幫助金融部門以犧牲納稅人的利益賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，使得這種政策在政治上也很難站得住腳。

IOER是2008年美聯(lián)儲(chǔ)為了實(shí)施QE而引入的。如果沒(méi)有IOER，那么央行在結(jié)束QE之后開(kāi)始進(jìn)行貨幣緊縮，就不會(huì)產(chǎn)生任何影響。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，這些政策的巨大成本終于顯現(xiàn)出來(lái)。

辜朝明表示，所有這些問(wèn)題在最初推出QE時(shí)都可以預(yù)見(jiàn)到，但大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的立場(chǎng)是，在QE真正產(chǎn)生影響之前，應(yīng)該不斷擴(kuò)大QE的規(guī)模，“正是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建議導(dǎo)致情況變得如此棘手”。

QE的高成本還在日本、英國(guó)和歐洲顯現(xiàn)出來(lái)

辜朝明還表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)不計(jì)代價(jià)，盡其所能遏制通脹。然而市場(chǎng)參與者需要明白，對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，在實(shí)施完QE之后轉(zhuǎn)向QT，在政治上是多么困難，在經(jīng)濟(jì)上又是多么“無(wú)效”。

目前，美國(guó)是唯一一個(gè)銀行貸款增長(zhǎng)如此迅速的主要經(jīng)濟(jì)體。日本、英國(guó)和歐洲的貸款繼續(xù)以較低的個(gè)位數(shù)緩慢增長(zhǎng)。

然而他也認(rèn)為，高通脹也繼續(xù)將這些經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率推至負(fù)值，不能排除一種可能性——即這些負(fù)利率會(huì)在某個(gè)時(shí)候促使人們突然增加借款。

他表示，我們最終可能會(huì)回到（除能源外）低通脹的世界，但時(shí)間上是不確定的。從這一層面上來(lái)講，央行首先希望的是通脹穩(wěn)定下來(lái)，然后再避免為超額準(zhǔn)備金支付如此之高的利率。

日本、美國(guó)、英國(guó)和歐洲的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，自2008年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退以來(lái)，這些經(jīng)濟(jì)體的私營(yíng)部門一直處于財(cái)務(wù)盈余狀態(tài)（即一直是凈儲(chǔ)蓄者）。如果這種情況繼續(xù)下去，通脹率可能在不久的將來(lái)下降。

考慮到能源和許多其他行業(yè)供應(yīng)方面存在巨大的不確定性，很難預(yù)測(cè)這種情況何時(shí)會(huì)發(fā)生。辜朝明總結(jié)道，各國(guó)央行可能將被迫繼續(xù)收緊貨幣政策，同時(shí)以超額準(zhǔn)備金利率的形式支付極高的成本，這種高成本也將促使央行們加快緊縮的步伐。