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中國基金報(bào)記者 楊波

中歐基金董事長(zhǎng)竇玉明是中國最早一批公募基金從業(yè)者，同時(shí)也是一位行業(yè)資深觀察者。在2013年出任中歐基金董事長(zhǎng)之前，竇玉明曾任富國基金總經(jīng)理、嘉實(shí)基金副總經(jīng)理。經(jīng)歷了行業(yè)二十多年的發(fā)展變遷，竇玉明認(rèn)為，中國公募基金行業(yè)的生產(chǎn)方式正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變——從過去短期導(dǎo)向、以超級(jí)個(gè)體為核心的生產(chǎn)方式，轉(zhuǎn)向追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，強(qiáng)調(diào)投研體系化、平臺(tái)化的生產(chǎn)方式。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月底，公募基金行業(yè)管理規(guī)模已超過26萬億。竇玉明在日前接受中國基金報(bào)記者獨(dú)家專訪時(shí)表示，隨著中國居民財(cái)富不斷增長(zhǎng)，居民投資理財(cái)意識(shí)不斷加強(qiáng)，未來十年至二十年，中國公募基金行業(yè)管理規(guī)模預(yù)計(jì)還會(huì)有3-5倍以上的成長(zhǎng)空間。因此，如何管理大規(guī)模資產(chǎn)、邁上高質(zhì)量發(fā)展新臺(tái)階，成為全行業(yè)面臨的重要課題。

竇玉明表示，在行業(yè)大發(fā)展的背景下，基金公司要更加明確自身使命和歷史定位。公募基金行業(yè)連接著兩端，一端是通過資金的配置讓優(yōu)秀的實(shí)體企業(yè)獲得更多資源，連接社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一端則是通過向居民提供投資產(chǎn)品的形式，幫助居民理財(cái)，連接居民財(cái)富管理。如何實(shí)現(xiàn)兩端的正向循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展？這是整個(gè)行業(yè)都要思考的課題。此外，中國公募基金業(yè)要像國產(chǎn)大飛機(jī)、家電等制造業(yè)一樣，扎扎實(shí)實(shí)練好基本功，向全球最好的公司學(xué)習(xí)、看齊、追趕甚至超越它們。

以下為采訪實(shí)錄。

公募基金要實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)型

中國基金報(bào)記者：雖然今年市場(chǎng)震蕩，二季度末公募基金總規(guī)模仍超26萬億，未來還有多大發(fā)展空間？

竇玉明：中國基金行業(yè)規(guī)模已位居全球第四，相信未來還有巨大發(fā)展空間。截至去年底，美國公募基金行業(yè)規(guī)模占GDP比重141%，日本是49%，而中國僅22%。假以時(shí)日，若中國能趕上亞洲成熟市場(chǎng)的水平，加之國內(nèi)GDP繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，公募基金行業(yè)在未來十年、二十年可能還有3-5倍以上的增長(zhǎng)空間。我們要思考的是，公募基金的歷史使命是什么？我們的定位是什么？

中國基金報(bào)記者：你認(rèn)為，公募基金的使命是什么？

竇玉明：金融業(yè)的使命是更好地進(jìn)行社會(huì)資源配置。作為金融大行業(yè)下的子行業(yè)，公募基金顧名思義是面向大眾公開發(fā)行基金產(chǎn)品，是金融業(yè)的大河流，需要承擔(dān)大規(guī)模資金管理的任務(wù)。我們的使命就是把大規(guī)模的資金管理好，為億萬投資者提供好的投資回報(bào)。

如何完成這個(gè)使命？作為金融業(yè)態(tài)里的“制造”環(huán)節(jié)，我們可以拿國產(chǎn)大飛機(jī)和家電業(yè)來類比基金行業(yè)。中國商用飛機(jī)市場(chǎng)一直以來是國際巨頭們的天下，直到2017年由我國自主研發(fā)制造的國產(chǎn)大飛機(jī)首次試飛成功，并有望于2022年實(shí)現(xiàn)正式交付，這是一個(gè)從無到有的追趕過程；中國的家電業(yè)則是經(jīng)過三十多年發(fā)展，已經(jīng)完成了對(duì)全球先進(jìn)公司的追趕和超越，在全球擁有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。中國的公募基金行業(yè)也需要類似的學(xué)習(xí)成長(zhǎng)過程。資管行業(yè)在海外已有兩百多年歷史，屬于非常成熟的傳統(tǒng)行業(yè)，也正是因?yàn)榘l(fā)展成熟，所以近些年生產(chǎn)方式變化不大。越是成熟穩(wěn)定的行業(yè)，對(duì)追趕者越有利。而那些變化快的行業(yè)，隨著市場(chǎng)領(lǐng)先者技術(shù)不斷積累和迭代，后來者的追趕難度就比較大。

公募基金業(yè)要像其他制造業(yè)一樣，扎扎實(shí)實(shí)做好基礎(chǔ)工作，向全球最好的公司認(rèn)真學(xué)習(xí)。我相信在未來十至二十年內(nèi)，我們有機(jī)會(huì)逐漸縮短與全球領(lǐng)先同業(yè)的差距，甚至比肩或超越它們。具備大規(guī)模資金的管理能力，才能更好地服務(wù)中國億萬投資者，服務(wù)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是我們這代從業(yè)者的歷史使命和目標(biāo)。

中國基金報(bào)記者：你如何理解“規(guī)模與質(zhì)量”的關(guān)系，為此基金行業(yè)最需要突破的是什么？

竇玉明：規(guī)模與質(zhì)量，或者說規(guī)模與投資業(yè)績(jī)，我認(rèn)為二者并不是絕對(duì)的矛盾對(duì)立關(guān)系。就像家電行業(yè)，現(xiàn)在沒人會(huì)提家電產(chǎn)量和質(zhì)量的矛盾，家電產(chǎn)量最大的企業(yè)，也恰恰是質(zhì)量最好的企業(yè)之一。在家電行業(yè)發(fā)展初期，部分企業(yè)在生產(chǎn)能力不夠的情況下，盲目擴(kuò)大產(chǎn)量，導(dǎo)致質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，但發(fā)展到今天，中國家電業(yè)早已跨越了那個(gè)階段。中國公募基金行業(yè)也會(huì)朝這個(gè)方向發(fā)展，現(xiàn)在存在的規(guī)模與質(zhì)量的矛盾，也就是大家提到的管理資產(chǎn)規(guī)模變大，投資業(yè)績(jī)下滑的問題，相信是行業(yè)發(fā)展過程中的階段性現(xiàn)象。隨著行業(yè)的不斷進(jìn)步，這個(gè)問題一定會(huì)迎刃而解。規(guī)模與質(zhì)量的平衡在海外已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，全球大型公募基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)到數(shù)萬億美元，投資業(yè)績(jī)也主要依靠研究驅(qū)動(dòng)而不是其他非核心因素。

中國基金行業(yè)未來規(guī)模增長(zhǎng)的趨勢(shì)是比較明朗的，在這種情況下，如何管理超大規(guī)模資金，同時(shí)又取得理想的長(zhǎng)期回報(bào)呢？這需要公募基金行業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變投資管理方式。公募基金此前在投資管理上更接近海外對(duì)沖基金，即投資策略注重趨勢(shì)投資和短線交易，通過短線投資積小勝為大勝，隨時(shí)拋出股票來盡量回避市場(chǎng)劇烈向下的波動(dòng)。這類投資策略看上去很美好，但缺點(diǎn)是投資容量比較小，受限于市場(chǎng)的交易量，全球?qū)_基金的總規(guī)模和長(zhǎng)線多頭基金的總規(guī)模之間，至少有十倍的差距。

與此同時(shí)，從全球的實(shí)踐來看，長(zhǎng)線多頭策略的長(zhǎng)期投資回報(bào)是高于對(duì)沖基金策略的。對(duì)沖基金的優(yōu)勢(shì)在于回調(diào)的波動(dòng)性比長(zhǎng)線多頭策略低，通俗一點(diǎn)的理解就是，市場(chǎng)下跌的時(shí)候，對(duì)沖基金跌的可能少一些。因此，一般來說，對(duì)沖基金的目標(biāo)是，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)低于長(zhǎng)線多頭的股票策略，高于債券多頭策略，而波動(dòng)性低于長(zhǎng)線多頭的股票策略，約等于債券多頭策略。

中國公募基金行業(yè)需要突破大規(guī)模資金的管理瓶頸，并提供理想的長(zhǎng)期回報(bào)，可以借鑒的全球成熟經(jīng)驗(yàn)——進(jìn)行生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)型，從短線趨勢(shì)性投資方式轉(zhuǎn)向基于長(zhǎng)線基本面價(jià)值投資的大容量生產(chǎn)方式。

中國基金報(bào)記者：為什么類對(duì)沖基金的管理模式，不能管理大規(guī)模資產(chǎn)？

竇玉明：一般來說，類對(duì)沖基金的收益多來源于市場(chǎng)上處于博弈弱勢(shì)的其他投資者；而長(zhǎng)線基本面價(jià)值投資的主要收益來源于上市公司本身所創(chuàng)造的價(jià)值。打個(gè)比方，類對(duì)沖基金投資就像是草原上的“食肉動(dòng)物”，以捕食其他動(dòng)物為生；而長(zhǎng)線基本面價(jià)值投資就像是“食草動(dòng)物”，吃的“草”就是上市公司創(chuàng)造的價(jià)值。這是兩種不同的生存方式和生態(tài)位，而草原上大多數(shù)還是食草動(dòng)物。

收益來源也決定了市場(chǎng)容量。如今公募基金已從較小規(guī)模成長(zhǎng)為國內(nèi)資本市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，偏股型基金規(guī)模已近8萬億，持股市值約占A股市場(chǎng)的7%。如果行業(yè)還要以做短線、做差價(jià)、賺其他弱勢(shì)投資者的錢為主要收益目標(biāo)，那么規(guī)模很難有進(jìn)一步的增長(zhǎng)空間。從海外實(shí)踐看，對(duì)沖基金在市場(chǎng)總市值占比達(dá)到5%-6%之后就很難繼續(xù)發(fā)展，因?yàn)樵匍L(zhǎng)大，“食物”就不夠了，投資策略就無法產(chǎn)生合理的回報(bào)了。

以上是投資收益來源的角度，再從公募基金投資者的角度看，由于公募基金面對(duì)億萬大眾投資者，其中大部分不是專業(yè)投資者。對(duì)沖基金由于其策略的復(fù)雜性、不透明、低流動(dòng)性、潛在的高杠桿，并不適合一般的大眾投資者，而長(zhǎng)線多頭的投資策略，策略簡(jiǎn)單、透明度高、流動(dòng)性好、投資門檻低，是更適合大眾的普惠金融產(chǎn)品。

因此，公募基金作為金融業(yè)的主要參與者、大規(guī)模資金的管理者、面向大眾的產(chǎn)品提供者，需要徹底轉(zhuǎn)型，逐漸遠(yuǎn)離短線趨勢(shì)性投資，轉(zhuǎn)向長(zhǎng)線多頭策略為主的生產(chǎn)方式。

中國基金報(bào)記者：所以，公募基金的定位是什么？

竇玉明：我們都知道中國經(jīng)濟(jì)開始由高速發(fā)展進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展階段，疊加經(jīng)濟(jì)的多元重構(gòu)等時(shí)代背景，參照海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，中國急需建立一個(gè)強(qiáng)大的資管市場(chǎng)，來發(fā)揮其在直接融資體系中的中樞作用。包括公募基金在內(nèi)的資管機(jī)構(gòu)，正是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)端和居民財(cái)富端或者說客戶資金端的核心主體之一。

簡(jiǎn)單來說，公募基金的長(zhǎng)線多頭策略把客戶資金配置到優(yōu)秀的企業(yè)，并長(zhǎng)期持有，使優(yōu)秀的實(shí)體企業(yè)得到更多資金支持，與此同時(shí)公募基金還能積極參與企業(yè)治理，既要“用腳投票”，更要“用手投票”，助力企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。優(yōu)秀企業(yè)逐漸淘汰劣勢(shì)企業(yè)，不斷發(fā)展壯大，這些優(yōu)秀的實(shí)體企業(yè)再將利潤(rùn)回饋給投資者，投資者獲得收益后繼續(xù)加大投資，如此往復(fù)形成了社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系的正循環(huán)。在這個(gè)循環(huán)過程中，公募基金通過強(qiáng)大的投資研究能力，發(fā)掘市場(chǎng)上好的公司，把資源配置給它們，促進(jìn)資產(chǎn)配置的良性循環(huán)，這才是公募基金應(yīng)有的定位。

對(duì)外告訴客戶我們是“食草動(dòng)物”

對(duì)內(nèi)以長(zhǎng)線基本面投資為核心重構(gòu)投研體系

中國基金報(bào)記者：為什么強(qiáng)調(diào)公募基金的相對(duì)收益屬性？

竇玉明：中國的投資者最早是從買國債和定期存款發(fā)展起來的，對(duì)保本保收益有著天然的偏好，但是公募基金的基本屬性還是相對(duì)收益，這一點(diǎn)需要跟投資者澄清和強(qiáng)調(diào)。

我們不能讓客戶誤認(rèn)為基金公司可以做到不論漲跌都能賺錢，那么當(dāng)市場(chǎng)下跌凈值波動(dòng)時(shí)，客戶就會(huì)對(duì)基金公司失去信任，低位贖回并造成實(shí)質(zhì)性損失，同時(shí)這種誤導(dǎo)也更容易讓客戶追高。

從實(shí)踐上看，中國公募基金投資組合總體上與指數(shù)的相關(guān)性都很高，國內(nèi)公募基金的凈值波動(dòng)與滬深300指數(shù)的相關(guān)性能達(dá)到0.8甚至更高。我們作為市場(chǎng)最大的持有者，亦是市場(chǎng)本身，在市場(chǎng)下跌時(shí)很難不受影響。由于股票指數(shù)的波動(dòng)不能避免，公募基金行業(yè)也無法規(guī)避基金業(yè)績(jī)的波動(dòng)，這是公募基金的長(zhǎng)線多頭策略必需正視的一個(gè)弱點(diǎn)。我們能努力去做的是，市場(chǎng)上漲時(shí)基金多漲一些，市場(chǎng)下跌時(shí)盡量比市場(chǎng)少跌一些，長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)。有一點(diǎn)需要特別強(qiáng)調(diào)，相對(duì)回報(bào)并不是不賺錢或少賺錢，只是不能保證每年都賺錢，投資者需要承受期間凈值的波動(dòng)。從全球?qū)嵺`看，包括公募基金在內(nèi)的長(zhǎng)線多頭策略基金的復(fù)合回報(bào)率是超過對(duì)沖基金的，對(duì)沖基金的波動(dòng)性小于長(zhǎng)線多頭策略基金，這個(gè)結(jié)果背后的原因在這里不再展開。

所以，我們要厘清思路并勇敢承認(rèn)自身的能力圈——我們確實(shí)做不到短周期的精準(zhǔn)逃頂或抄底，也很難做到市場(chǎng)下跌時(shí)不虧錢，我們能做到的是幫助客戶分享長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利。所以對(duì)外，我們要清晰地告訴客戶，我們是市場(chǎng)上“食草動(dòng)物”；對(duì)內(nèi)，要根據(jù)相對(duì)收益的目標(biāo)，以長(zhǎng)線基本面投資為核心重新構(gòu)建投研框架和流程。

中國基金報(bào)記者：這是否意味著，公募基金過去很高的超額收益會(huì)下降？

竇玉明：同意你的看法，超額收益下降的主要原因是中國的證券市場(chǎng)變得越來越有效，隨著專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增多，競(jìng)爭(zhēng)愈趨激烈，超越指數(shù)、超越對(duì)手難度也會(huì)變大。

中國基金報(bào)記者：A股市場(chǎng)波動(dòng)性較大，是否具備做長(zhǎng)線基本面投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)？

竇玉明：全球市場(chǎng)的變化有一個(gè)規(guī)律：指數(shù)（Beta）質(zhì)量好的市場(chǎng)，不容易賺到超額收益（Alpha），或Alpha變低；若Beta質(zhì)量差一些，Alpha則比較高。所謂Beta就是市場(chǎng)指數(shù)的回報(bào)，可從兩方面觀察Beta質(zhì)量：一是長(zhǎng)期收益率回報(bào)，五年、十年、二十年的指數(shù)增長(zhǎng)越高越好；二是指數(shù)Beta的波動(dòng)率越低越好。從這兩方面看，目前A股市場(chǎng)的Beta質(zhì)量確實(shí)不如成熟市場(chǎng)特別是美股的指數(shù)。我們指數(shù)的長(zhǎng)期回報(bào)相對(duì)較低，指數(shù)的波動(dòng)率更高，但由于我國股市的有效性沒那么高，所以高水平的專業(yè)投資者有機(jī)會(huì)獲取更高的Alpha。由于相對(duì)收益策略的回報(bào)等于Beta+ Alpha之和，這個(gè)回報(bào)機(jī)會(huì)長(zhǎng)期會(huì)是不錯(cuò)的，對(duì)投資者的挑戰(zhàn)是需要容忍相對(duì)高一些的凈值波動(dòng)。

中美股市的差異與歷史發(fā)展階段有關(guān)，美股機(jī)構(gòu)投資者占比高，長(zhǎng)線策略占比高，這些機(jī)構(gòu)的投資策略是買入持有，而不是短線操作，因此市場(chǎng)波動(dòng)率較低。未來，隨著國內(nèi)大量的機(jī)構(gòu)投資者慢慢轉(zhuǎn)向“吃草”，由博弈轉(zhuǎn)為買入持有策略，中國市場(chǎng)波動(dòng)性有望下降。以中歐基金的基金經(jīng)理為例，隨著規(guī)模從幾個(gè)億擴(kuò)大到幾百億，換手率會(huì)出現(xiàn)明顯下降，由一年好幾倍的換手率，慢慢降到一年一倍或一倍以內(nèi)，預(yù)計(jì)未來還有進(jìn)一步下降的空間。

從指數(shù)回報(bào)來看，指數(shù)（Beta）的長(zhǎng)期回報(bào)來自于上市公司創(chuàng)造的價(jià)值，如果考慮公募基金主動(dòng)投資的基金還能爭(zhēng)取一定的超額收益，那權(quán)益公募基金的長(zhǎng)期回報(bào)是可期的。此外，隨著機(jī)構(gòu)投資者占比的增加，市場(chǎng)和基金的波動(dòng)率下降，投資者持有體驗(yàn)也會(huì)改善。

中國基金報(bào)記者：應(yīng)該怎么做好大規(guī)模資產(chǎn)管理？

竇玉明：答案就是踏踏實(shí)實(shí)地學(xué)習(xí)海外最優(yōu)秀公司的成熟經(jīng)驗(yàn)，并與它們對(duì)標(biāo)。我在基金行業(yè)從業(yè)超過二十年，越來越意識(shí)到，海外先進(jìn)公司總結(jié)出的最基礎(chǔ)、最經(jīng)典的方法論和最佳實(shí)踐，對(duì)我們有寶貴的參考價(jià)值。

以汽車業(yè)為例，豐田汽車早年花重金拜師于寶馬，寶馬對(duì)豐田開放生產(chǎn)線，允許豐田工程師和工人現(xiàn)場(chǎng)學(xué)習(xí)，最終成就了豐田日后的壯大。因此，中國公募基金現(xiàn)階段就是要潛心學(xué)習(xí)全球的成熟經(jīng)驗(yàn)。

中國基金報(bào)記者：具體應(yīng)該學(xué)習(xí)海外公司的哪些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)？

竇玉明：全球領(lǐng)先同業(yè)在公司介紹中，幾乎都會(huì)提到兩個(gè)關(guān)健詞：研究驅(qū)動(dòng)（research-driven）和團(tuán)隊(duì)協(xié)作（teamwork）。

為什么以相對(duì)回報(bào)為目標(biāo)的投資方式，特別強(qiáng)調(diào)研究驅(qū)動(dòng)和團(tuán)隊(duì)協(xié)作？

多年前我跟一位Capital Group（資本集團(tuán)）的基金經(jīng)理交流，發(fā)現(xiàn)他們的投資決策耗時(shí)很久，在決定買入一個(gè)公司的股票前，通常要花三個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行基礎(chǔ)的研究，收集數(shù)據(jù)、理清邏輯、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研，并反復(fù)討論與論證。而國內(nèi)機(jī)構(gòu)則更強(qiáng)調(diào)快速?zèng)Q策，因?yàn)槿绻麤Q策慢了，就追不上股價(jià)上漲的速度。我當(dāng)時(shí)問了一個(gè)問題：等你研究明白，股價(jià)已經(jīng)漲了30%，怎么辦？他的回答是，寧愿慢一點(diǎn)，也要將公司研究明白后再買，哪怕漲30%、50%后買入，也不能沒研究明白就買。

當(dāng)時(shí)我有些不理解，后來漸漸體會(huì)到，當(dāng)管理資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模后，如果研究工作不到位就匆匆買入股票，一旦發(fā)現(xiàn)買錯(cuò)，糾錯(cuò)成本會(huì)變得很高。也就是說，由于管理資金規(guī)模大了，一旦買錯(cuò)了，短時(shí)間內(nèi)是賣不掉的。

我們也經(jīng)常能聽到一句話叫“應(yīng)對(duì)比預(yù)測(cè)更重要”。預(yù)測(cè)約等于研究，可以簡(jiǎn)單理解為，跑得快比買得準(zhǔn)更重要，強(qiáng)調(diào)的是投資交易能力，這種投資模式比較適合管理小規(guī)模資金。對(duì)于管理權(quán)益資產(chǎn)達(dá)幾千億的公司，可能一只股票就持倉上百億，如果采取這種投資模式，交易成本會(huì)很高，是沒法通過交易能力去應(yīng)對(duì)的。所以，我的看法是，對(duì)于大規(guī)模資金的管理者，研究和預(yù)測(cè)比應(yīng)對(duì)重要得多，寧愿買得晚，買得慢，也盡量不要買錯(cuò)，至少?zèng)]買到的股票不會(huì)給你造成虧損，而買錯(cuò)的股票是造成實(shí)實(shí)在在的損失。這就是我們強(qiáng)調(diào)研究驅(qū)動(dòng)的原因。

一方面，當(dāng)管理規(guī)模變大，投資股票數(shù)量增多，單個(gè)研究員、單個(gè)基金經(jīng)理的研究能力就會(huì)遭遇瓶頸。一位優(yōu)秀的研究員大概只能真正將20-30家公司研究透徹。我們的股票研究庫中有1000只以上的股票，需要50個(gè)以上研究員才能完全覆蓋。在此情況下，團(tuán)隊(duì)協(xié)作變得至關(guān)重要。另一方面，我們要將一家公司研究透徹，預(yù)測(cè)公司未來三年的發(fā)展，除了行業(yè)狀況、產(chǎn)業(yè)上下游以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手外，還要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是在全球化的背景下，全球形勢(shì)例如俄烏沖突、中美貿(mào)易沖突等都是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。面對(duì)如此廣泛的研究范圍，需要一個(gè)強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)互相討論、激發(fā)、學(xué)習(xí)及校正，才能將研究做好。簡(jiǎn)單總結(jié)，個(gè)人深度研究產(chǎn)生的洞見是吸引團(tuán)隊(duì)協(xié)作的基礎(chǔ)，但如果沒有團(tuán)隊(duì)協(xié)作，個(gè)人視野受限也就很難產(chǎn)生真正的洞見，所以“個(gè)體專業(yè)深度”與“團(tuán)隊(duì)協(xié)作廣度”是一體兩面，互為因果。

綜上，研究驅(qū)動(dòng)和團(tuán)隊(duì)協(xié)作是大規(guī)模資金管理必須強(qiáng)調(diào)的兩點(diǎn)。

中國基金報(bào)記者： 你剛到中歐基金時(shí)，推行事業(yè)部制，效果怎么樣？

竇玉明：中歐基金過去曾開展過兩次組織結(jié)構(gòu)變革，分別是在2013年及2020年。觸發(fā)因素是希望通過變革，把研究驅(qū)動(dòng)和團(tuán)隊(duì)協(xié)作做得更好。

2013年我剛到中歐基金時(shí)，深感投資研究是“兩張皮”，基金經(jīng)理和研究員的配合度有待提升。為加強(qiáng)投研協(xié)作，我們將投研團(tuán)隊(duì)切分為七、八個(gè)小團(tuán)隊(duì)，每位基金經(jīng)理配備幾名研究員，團(tuán)隊(duì)規(guī)?？刂圃谑艘詢?nèi)。這樣安排是為了使研究員與基金經(jīng)理的立場(chǎng)保持一致，大大提高了小團(tuán)隊(duì)內(nèi)的溝通效率。早期這一制度安排確實(shí)效果不錯(cuò)，吸引了一些優(yōu)秀人才的加盟，很好地解決了團(tuán)隊(duì)協(xié)作的問題，對(duì)推動(dòng)中歐基金的發(fā)展起到了重要作用，這也是當(dāng)時(shí)公司發(fā)展節(jié)點(diǎn)下的最優(yōu)選擇。

中國基金報(bào)記者：但2020年你們又反過來，重新打造大研究部。

竇玉明：隨著公司管理規(guī)模不斷壯大，我們發(fā)現(xiàn)，分散的小投資研究團(tuán)隊(duì)很難深入覆蓋500甚至1000家公司，我們投資研究體系矛盾的焦點(diǎn)從內(nèi)部協(xié)作轉(zhuǎn)向了研究能力不足。因此，有些事業(yè)部的基金經(jīng)理主動(dòng)提出打造統(tǒng)一研究平臺(tái)的想法，經(jīng)過不斷討論達(dá)成共識(shí)，我們將事業(yè)部的研究員統(tǒng)一放至共同的研究團(tuán)隊(duì)，打造了超過五十人的中央研究團(tuán)隊(duì)，從而推動(dòng)我們的二次轉(zhuǎn)型，來解決對(duì)股票市場(chǎng)廣覆蓋同時(shí)深度研究的問題。

組織架構(gòu)的變革只是外部看到的表象，本質(zhì)上，我們是在推動(dòng)公司從類對(duì)沖基金的投資管理方式向長(zhǎng)線資金的投資管理方式轉(zhuǎn)型，從早期更多強(qiáng)調(diào)投研配合快速?zèng)Q策，到現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)深度研究的團(tuán)隊(duì)協(xié)作，從關(guān)注“快速?zèng)Q策”轉(zhuǎn)到關(guān)注“正確決策”。如果結(jié)構(gòu)化地描述中歐基金變革全貌，那就是4P+1C，組織結(jié)構(gòu)的變革只是4P中1P的一部分。

完善中歐基金的4P+1C

為生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)型做好準(zhǔn)備

中國基金報(bào)記者：請(qǐng)解釋4P+1C的具體含義。

竇玉明：4P指Philosophy（理念）、Process（流程）、Platform（平臺(tái)支持）、People（人），1C則指Culture（企業(yè)文化）。

中國基金報(bào)記者：中歐基金的投資理念是什么？

竇玉明：投資理念指賺錢方式。在我們看來，投資理念應(yīng)與投資目標(biāo)完全匹配。大家都說要價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，通過分享公司的成長(zhǎng)創(chuàng)造回報(bào)，而長(zhǎng)線投資策略不可能以絕對(duì)回報(bào)為投資目標(biāo)。所謂長(zhǎng)期持有策略意味著市場(chǎng)下跌時(shí)也持有股票，如果當(dāng)年市場(chǎng)大跌，基金又高倉位持有股票，必然出現(xiàn)虧損，無法實(shí)現(xiàn)當(dāng)年的絕對(duì)正回報(bào)。此時(shí)，對(duì)外的客戶溝通及對(duì)內(nèi)的員工管理都需要清晰傳達(dá)“絕對(duì)回報(bào)的目標(biāo)無法達(dá)成”的信息。

2013-2014年中歐基金在投資理念上并不強(qiáng)調(diào)一致性，基金經(jīng)理們的理念百花齊放，有短線、長(zhǎng)線、基本面、非基本面，只要合法合規(guī)、長(zhǎng)期能給投資者賺錢公司就能接受。后期我們逐漸轉(zhuǎn)型，強(qiáng)調(diào)理念的統(tǒng)一，即中歐基金主要聚焦于長(zhǎng)線基本面投資策略。今天，股票基金經(jīng)理、研究員對(duì)此達(dá)成了高度共識(shí)，明確我們的核心關(guān)注點(diǎn)是尋找未來三年、五年甚至十年發(fā)展越來越好，且能不斷創(chuàng)造價(jià)值的優(yōu)質(zhì)上市公司，我們通過長(zhǎng)期持有，分享企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值盈利，而不是博弈賺其他投資者的錢。

中國基金報(bào)記者：怎么理解流程，請(qǐng)講講中歐基金的流程。

竇玉明：流程是一套研究和投資的標(biāo)準(zhǔn)步驟。以研究流程為例，中歐基金的研究流程采用“五要素模型”，包括公司治理、行業(yè)、運(yùn)營、盈利質(zhì)量及估值。研究員按照五要素模型研究公司，基金經(jīng)理也遵循五要素模型與研究員開展討論。

過去三年，我們特別注重打造一套標(biāo)準(zhǔn)化流程。標(biāo)準(zhǔn)化流程從某種程度上是溝通的語言，使得基金經(jīng)理與研究員在同一個(gè)框架下討論，大大提高了溝通的效率。如果沒有標(biāo)準(zhǔn)，就變成了演講式討論，我跟你講估值，你跟我講成長(zhǎng)性，我跟你講公司治理，你跟我講盈利質(zhì)量，各說各話。在我看來，要想有高效的協(xié)作，一個(gè)團(tuán)隊(duì)就只能有一個(gè)投資理念、一套投資流程。

標(biāo)準(zhǔn)流程提高了投資研究決策的質(zhì)量，提高了協(xié)作的效率，然而，流程的落地推廣并不容易。由于多數(shù)成熟的投資研究人員根據(jù)個(gè)人的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，形成了一套獨(dú)特的分析框架和研究流程，每個(gè)人的流程都不同，要將大家的研究流程統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)的五要素，需要一定的磨合過程。所以，我們首先從研究員特別是從新入職的畢業(yè)生入手推行五要素模型，希望自下而上地逐步推動(dòng)研究流程和投資流程的標(biāo)準(zhǔn)化。只有當(dāng)每個(gè)基金經(jīng)理、研究員都能熟記于心、運(yùn)用自如，才算真正將流程推廣到位。經(jīng)過幾年的努力，我們目前已有很好的基礎(chǔ)。

中國基金報(bào)記者：請(qǐng)講講中歐基金的平臺(tái)建設(shè)。

竇玉明：平臺(tái)系統(tǒng)建設(shè)對(duì)于投資管理工作的重要性顯著提升。我們?cè)谄脚_(tái)IT系統(tǒng)上持續(xù)投入了大量資源。例如，通過打造統(tǒng)一的研究平臺(tái)，將過往所有研究員的研究成果存檔。如果十年后的基金經(jīng)理想研究某只股票，可在系統(tǒng)中查找到公司過往所有研究員、基金經(jīng)理關(guān)于這只股票的研究報(bào)告及行業(yè)分析，借助歷史資料復(fù)盤當(dāng)時(shí)的研究思路，無疑比自己從頭開始研究要高效得多。

先進(jìn)的系統(tǒng)結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)化的流程，有利于團(tuán)隊(duì)溝通與協(xié)作，助力提升研究員及基金經(jīng)理的研究效率。這方面，我們目前已完成了主要的部分，未來會(huì)不斷優(yōu)化。

中國基金報(bào)記者：優(yōu)秀的人才比較匱乏，中歐基金如何解決人才問題？

竇玉明：資管行業(yè)與制造業(yè)的顯著區(qū)別在于，制造業(yè)的流程大部分體現(xiàn)為外化的生產(chǎn)線，而資管行業(yè)的理念、流程更多內(nèi)化于人腦中，制造業(yè)可以通過購買和更新設(shè)備快速提升能力，基金公司則需要提升人的能力來進(jìn)步，人力是基金公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。全球領(lǐng)先的基金公司都非常重視人力的作用，在公司介紹時(shí)，普遍會(huì)將公司全部投資研究專家的信息單列出來，并附上兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)字：一是行業(yè)從業(yè)年限，二是公司工作年限，體現(xiàn)了對(duì)于公司核心資產(chǎn)的重視程度。

過去二十多年，中國基金行業(yè)發(fā)展迅速，資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)超出了人力資源的積累速度，體現(xiàn)在資深優(yōu)秀的基金經(jīng)理和研究員相對(duì)缺乏，尤其缺乏優(yōu)秀的、有經(jīng)驗(yàn)的研究員，因?yàn)槎鄶?shù)有經(jīng)驗(yàn)的研究員都轉(zhuǎn)崗做基金經(jīng)理去了。

中歐基金的人才培養(yǎng)，經(jīng)歷了從外部招聘到內(nèi)部自主培養(yǎng)轉(zhuǎn)變的過程。中歐基金于2013年進(jìn)行第一輪公司改革時(shí)，基金經(jīng)理及研究員主要來自于外部聘請(qǐng)。經(jīng)過近十年發(fā)展，目前我們70%的研究員通過招聘應(yīng)屆畢業(yè)生自主培養(yǎng)，70%的基金經(jīng)理來自內(nèi)部研究員轉(zhuǎn)崗。未來我們將繼續(xù)提高自主培養(yǎng)的比例，因?yàn)樽灾髋囵B(yǎng)的員工能共享相同的理念，熟練掌握標(biāo)準(zhǔn)流程，相互更了解，感情也更深，因此協(xié)作更好、團(tuán)隊(duì)合力更強(qiáng)。與此同時(shí)，我們也在進(jìn)一步改善激勵(lì)機(jī)制，提高團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，不斷強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)協(xié)作。有經(jīng)驗(yàn)的研究員數(shù)量多了，研究深度的問題自然迎刃而解。

我希望未來中歐研究員的平均從業(yè)時(shí)間能超過十年，目前來看，我們還需要至少五年的時(shí)間才能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。

中國基金報(bào)記者：請(qǐng)講講中歐基金的文化。

竇玉明：作為基金公司的終極競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)文化幫助解決制度無法解決的問題。中歐基金的企業(yè)文化強(qiáng)調(diào)四點(diǎn)：真實(shí)、卓越、協(xié)作共贏和客戶導(dǎo)向。

真實(shí)和卓越是做好協(xié)作的前提。真實(shí)是做好研究的基礎(chǔ)，比起表面上的意見一致，我們更鼓勵(lì)同事能進(jìn)行獨(dú)立思考，鼓勵(lì)不同見解的碰撞，無論職位高低，大家都平等地討論問題，誰對(duì)聽誰的。卓越也很重要。作為一家主動(dòng)投資管理機(jī)構(gòu)，想要追求超越基準(zhǔn)和同業(yè)的投資業(yè)績(jī)，就必須卓越。

剛才談到了，研究驅(qū)動(dòng)和團(tuán)隊(duì)協(xié)作是做好長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的支點(diǎn)，鼓勵(lì)協(xié)作不光要有制度的支持，還要有文化的鼓勵(lì)。基金行業(yè)受人之托、代客理財(cái)，客戶導(dǎo)向是每個(gè)基金從業(yè)者永遠(yuǎn)不能忘記的準(zhǔn)則，客戶利益永遠(yuǎn)優(yōu)先于員工和股東利益。

中歐基金的企業(yè)文化始終圍繞深度研究和團(tuán)隊(duì)協(xié)作展開。我們的目標(biāo)是培養(yǎng)業(yè)內(nèi)最頂尖、最有戰(zhàn)斗力、且有經(jīng)驗(yàn)及理念的研究團(tuán)隊(duì)，配合標(biāo)準(zhǔn)化流程，努力創(chuàng)造優(yōu)異的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

如果能回到九年前，我們會(huì)選擇再多招一些研究員

中國基金報(bào)記者：回顧在中歐基金的九年，你覺得有什么滿意和遺憾的地方。

竇玉明：過去九年是基金行業(yè)發(fā)展又一個(gè)黃金期，特別是過去三年，中歐基金也隨著行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展。我們的成績(jī)體現(xiàn)在四方面。第一，我們?nèi)〉昧诉€不錯(cuò)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。據(jù)海通證券公布的十年業(yè)績(jī)最新評(píng)價(jià)（2022/6/30），在權(quán)益類大型基金公司中，中歐基金在五年、十年等長(zhǎng)期維度的絕對(duì)收益均排名前三；第二，我們的非貨公募管理規(guī)模從不到一百億發(fā)展到三千億，客戶數(shù)也增加至千萬級(jí)別；第三，理想的客戶結(jié)構(gòu)。我們大部分客戶為零售客戶，實(shí)現(xiàn)了客戶多元化；第四，我們完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，成為大型基金公司中唯一一家員工持股比例超過50%的公司，良好的治理結(jié)構(gòu)為我們提供了更大的發(fā)展空間。

當(dāng)然也有需要繼續(xù)努力的方面。首先，投研轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中，距離理想中的4P+1C尚有些距離；其次，團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)力度還不夠。行業(yè)和公司的發(fā)展超出了我們?cè)缜暗念A(yù)期，如果能回到九年前，我會(huì)選擇再多招一些研究員。假如現(xiàn)在能擁有一批有十年左右從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的資深研究員，那今天中歐的投研能力會(huì)更強(qiáng)大。

中國基金報(bào)記者：如果對(duì)中歐基金做歸因分析，哪些是Beta哪些是Alpha？

竇玉明：Beta部分，受益于過去幾年行業(yè)發(fā)展的紅利，我們踩準(zhǔn)了兩個(gè)行業(yè)變化的節(jié)點(diǎn)。一是2014-2015年的一次市場(chǎng)牛市；二是2019-2021年的兩次階段性牛市。特別是第二個(gè)階段，市場(chǎng)上升的同時(shí)，帶來了大量年輕新客戶入場(chǎng)，我們的品牌也順勢(shì)爭(zhēng)取到一批年輕客戶的信任。

公司成長(zhǎng)速度較行業(yè)增速更快，那么，我們的Alpha來自于哪里？第一，公司良好的治理結(jié)構(gòu)。中歐基金是行業(yè)內(nèi)首批實(shí)現(xiàn)員工持股的公募基金公司，這不僅是激勵(lì)制度，更是在股東與管理層之間建立起信任與溝通的橋梁。特別是在員工持股比例超過50%后，公司股東和管理人員、核心骨干成為同一批人，堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事，避免了股東和管理團(tuán)隊(duì)的潛在矛盾。理順了治理結(jié)構(gòu)，這個(gè)事情需要感謝監(jiān)管政策的鼓勵(lì)和股東們的支持。

第二，我們始終心無旁鶩，堅(jiān)持一個(gè)戰(zhàn)略方向：中歐基金要成為主動(dòng)投資精品店。為此公司的核心資源也是圍繞“如何實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)”而展開。

第三，中歐基金建立了出色的人才團(tuán)隊(duì)和梯隊(duì)培養(yǎng)體系。各類崗位的員工都要求有較強(qiáng)戰(zhàn)斗力。從2013年開始，我們開始積極尋找一些志同道合，價(jià)值觀一致的資深基金經(jīng)理和研究人員加盟中歐，后期招募大量畢業(yè)生培養(yǎng)，通過有競(jìng)爭(zhēng)力、關(guān)注長(zhǎng)期發(fā)展的薪酬體系和優(yōu)秀的企業(yè)文化留住人才。

中國基金報(bào)記者：怎么解決人才頻繁流動(dòng)的問題？

竇玉明：當(dāng)行業(yè)發(fā)展初期、有大量創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)時(shí)，人才流動(dòng)是正常的現(xiàn)象。隨著行業(yè)發(fā)展速度的逐漸放緩，整體行業(yè)人才流動(dòng)的速度也會(huì)跟著放緩，這是因?yàn)椋阂?，客戶需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段已經(jīng)過去，未來需求的增長(zhǎng)會(huì)相對(duì)平穩(wěn)；二，近幾年人才供給端飛速增長(zhǎng)，大量年輕優(yōu)秀的人才涌入基金行業(yè)，在人才需求減緩、供給加大的情況下，未來供需平衡甚至供大于求是趨勢(shì)。到那個(gè)階段，整個(gè)行業(yè)人才流動(dòng)大的問題就能解決了。

從中歐基金的情況看，人才流動(dòng)的速度已經(jīng)在明顯放緩，去年中歐基金股票投資研究團(tuán)隊(duì)的人員離職率僅有3%，和全球領(lǐng)先公司比較，團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性是也相對(duì)較高的。

中國基金報(bào)記者：日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金高質(zhì)量發(fā)展的意見》中提到要著力提高投資者獲得感，你有什么好建議？

竇玉明：以一個(gè)公式為例，投資者回報(bào)=市場(chǎng)Beta回報(bào)+投資研究團(tuán)隊(duì)Alpha+投資者行為回報(bào)。對(duì)于基金公司來說，首先要捕捉到市場(chǎng)的Beta，同時(shí)努力提高Alpha收益，在此基礎(chǔ)上還需要努力引導(dǎo)投資者行為，幫助樹立正確的理財(cái)觀念——長(zhǎng)期投資并且減少追漲殺跌的行為，才能夠切實(shí)提高投資者獲得感。

第一，加強(qiáng)投資者教育和陪伴，幫助客戶樹立正確的投資理念，陪伴客戶共同度過市場(chǎng)的高波動(dòng)階段；第二，做好公司品牌建設(shè)。希望客戶對(duì)基金行業(yè)和我們公司建立信任，信任我們的能力和職業(yè)操守，這樣也可以減少客戶在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)贖回基金的行為，幫助客戶建立長(zhǎng)線思維；第三，在產(chǎn)品營銷方面，公司一直提倡以持營為主，幫助客戶建立定投習(xí)慣，平攤持倉成本，拉長(zhǎng)持有期限；第四，發(fā)展投顧業(yè)務(wù)。中歐基金旗下子公司中歐財(cái)富已取得投顧牌照，我們將大力發(fā)展投顧業(yè)務(wù)，協(xié)助客戶做好資產(chǎn)配置，并在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)提供陪伴服務(wù)。

中國基金報(bào)記者：在ESG方面，中歐基金是怎么落實(shí)的？

竇玉明：ESG是一個(gè)全球性的大趨勢(shì)，中歐基金也在持續(xù)加大對(duì)ESG投資的關(guān)注。2021年7月，中歐基金加入了聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UN PRI），承諾踐行六大負(fù)責(zé)任投資原則，包括：將ESG問題納入投資分析和決策過程、將ESG問題納入所有權(quán)政策和實(shí)踐、尋求被投資實(shí)體對(duì)ESG相關(guān)問題進(jìn)行合理披露、推動(dòng)投資業(yè)廣泛采納并貫徹落實(shí)負(fù)責(zé)任投資原則、齊心協(xié)力提高負(fù)責(zé)任投資原則的實(shí)施效果，以及報(bào)告負(fù)責(zé)任投資原則的實(shí)施情況和進(jìn)展。中歐基金將以六大原則為框架優(yōu)化ESG投資，同時(shí)還將更積極地投身社會(huì)公益事業(yè)。今年4月，公司正式向上海民政局提交設(shè)立中歐基金專項(xiàng)公益基金會(huì)的申請(qǐng)，未來將進(jìn)一步發(fā)揮公司在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，積極踐行“普惠金融”的企業(yè)使命，為推動(dòng)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請(qǐng)勿引用或轉(zhuǎn)載。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

編輯：艦長(zhǎng)

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