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中國(guó)股市的內(nèi)幕交易為何屢禁不止？受訪人士直言，內(nèi)幕交易隱蔽性強(qiáng)、認(rèn)定難，犯罪成本低，預(yù)期收益巨大。制度建設(shè)與規(guī)制體系還存在繼續(xù)深化與完善的空間。

全面注冊(cè)制目標(biāo)下，監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易行為。

《國(guó)際金融報(bào)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，2022年年內(nèi)，隆基綠能、連城數(shù)控、貝特瑞、博瑞醫(yī)藥、贛鋒鋰業(yè)等上市企業(yè)的多位高管涉嫌內(nèi)幕交易罪被立案。

針對(duì)內(nèi)幕交易頻發(fā)等問(wèn)題，數(shù)位專家學(xué)者、律師等業(yè)內(nèi)人士在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，內(nèi)幕交易隱蔽性強(qiáng)、認(rèn)定難，犯罪成本低，預(yù)期收益巨大。內(nèi)幕交易會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)交易的公平性，侵害公眾投資者的合法權(quán)益，扭曲金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。因此，制度建設(shè)與規(guī)制體系還存在繼續(xù)深化與完善的空間。

涉嫌內(nèi)幕交易被立案

2022年，監(jiān)管層嚴(yán)打證券市場(chǎng)“內(nèi)幕交易”，涉及隆基綠能、連城數(shù)控、貝特瑞、博瑞醫(yī)藥、贛鋒鋰業(yè)等上市企業(yè)，多位高管涉嫌內(nèi)幕交易罪被立案。大港股份股價(jià)大漲異常波動(dòng)也引發(fā)深交所關(guān)注，要求核查是否存在涉嫌內(nèi)幕交易等行為。

8月19日，連城數(shù)控表示董事長(zhǎng)李春安收到證監(jiān)會(huì)立案告知書，原因是涉嫌證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易。

因股東李春安被立案，被牽涉的隆基綠能發(fā)布公告回應(yīng)稱，截至6月30日，李春安持股比例為2.11%，并非公司實(shí)控人、控股股東，也沒(méi)有擔(dān)任包括董事在內(nèi)的任何職務(wù)，被立案事項(xiàng)涉嫌內(nèi)幕交易標(biāo)的并非隆基綠能股票。

7月20日，北交所“一哥”貝特瑞公告稱，董事長(zhǎng)賀雪琴因涉嫌證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)其立案。并表示賀雪琴涉嫌內(nèi)幕交易標(biāo)的并非本公司股票，也不涉及北交所股票。此次立案調(diào)查事項(xiàng)僅為對(duì)賀雪琴個(gè)人的調(diào)查，目前對(duì)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)上均不會(huì)產(chǎn)生影響，也不存在因本次處罰/處理而被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。受此消息影響，貝特瑞7月21日股價(jià)盤中一度跌逾9%。

7月1日，贛鋒鋰業(yè)公告表示，因涉嫌A股某上市公司股票二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)幕交易，證監(jiān)會(huì)在今年1月24日對(duì)贛鋒鋰業(yè)立案。針對(duì)此事，贛鋒鋰業(yè)董事長(zhǎng)李良彬回應(yīng)媒體表示，公司被證監(jiān)會(huì)調(diào)查，主要原因是在與江特電機(jī)洽談并購(gòu)事宜期間，購(gòu)買了江特電機(jī)的股票，并直言因這個(gè)立案調(diào)查，公司可能會(huì)受到一些罰款的處罰，對(duì)公司未來(lái)再融資等方面可能會(huì)有一年左右的影響。

“內(nèi)幕交易的負(fù)面影響可以說(shuō)是極為惡劣的。”金茂凱德律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人、環(huán)太平洋律師協(xié)會(huì)第30屆會(huì)長(zhǎng)李志強(qiáng)律師在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，一方面，內(nèi)幕人員通過(guò)內(nèi)幕交易行為謀取非法利益，其行為使證券交易信息失去平等性和及時(shí)性，影響其他投資者判斷，侵犯了投資公眾的平等知情權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)益；另一方面，更重要的是，行為本身違反了證券市場(chǎng)“公開、公平、公正”的原則，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)本質(zhì)作為“信用市場(chǎng)”的“信用”根基，從根源上打擊了資本市場(chǎng)的正常、健康的運(yùn)行機(jī)制，可謂“貽害無(wú)窮”。

上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)研究中心主任周赟向《國(guó)際金融報(bào)》記者直言：“內(nèi)幕交易往往會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)交易的公平性，侵害公眾投資者的合法權(quán)益，扭曲金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。因此，在全世界范圍內(nèi)，金融市場(chǎng)的內(nèi)幕交易都是監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊的對(duì)象。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)正處于全面實(shí)施注冊(cè)制的關(guān)鍵階段，對(duì)內(nèi)幕交易的遏制是我國(guó)資本市場(chǎng)下一步健康快速發(fā)展的重要保障?！?/p>

為何“刀尖舔血”

內(nèi)幕交易現(xiàn)象頻發(fā)的原因有哪些？

“內(nèi)幕交易頻發(fā)主要還是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的內(nèi)幕交易隱蔽性強(qiáng)，預(yù)期收益巨大?！敝苴S在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，盡管我國(guó)新證券法已經(jīng)大幅提升了內(nèi)幕交易的違法成本，但部分法律意識(shí)單薄的內(nèi)幕信息知情人仍頂不住誘惑，鋌而走險(xiǎn)。同時(shí)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的擴(kuò)容，上市公司董監(jiān)高等內(nèi)幕知情人數(shù)量持續(xù)增加，內(nèi)幕交易手法也不斷翻新，監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定內(nèi)幕交易的難度加大，內(nèi)幕信息交易者因此抱有僥幸心理。

“伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，尤其是二級(jí)市場(chǎng)的不斷繁榮，內(nèi)幕交易事件可謂層出不窮、愈演愈烈，而且客觀上隨著科技的發(fā)展以及交易方式的創(chuàng)新，內(nèi)幕交易正呈現(xiàn)出數(shù)量日趨增多、手段日趨隱蔽、形式日趨復(fù)雜的態(tài)勢(shì)。”李志強(qiáng)在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)分析，從市場(chǎng)情況及內(nèi)幕交易現(xiàn)象頻發(fā)的原因剖析，主觀上看，是內(nèi)幕信息知情人及相關(guān)主體知法犯法，利欲熏心，存在僥幸心理，缺乏職業(yè)操守。

從客觀上看，李志強(qiáng)認(rèn)為，我國(guó)制度建設(shè)與規(guī)制體系還存在繼續(xù)深化與完善的空間，主要包括以下兩個(gè)方面：

一是內(nèi)幕交易認(rèn)定難。原則上，所有投資者都有權(quán)使用同樣的信息。但并不是所有投資者都能獲取到足以支撐進(jìn)行內(nèi)幕交易并獲利的信息。從內(nèi)幕交易三要素“內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人、交易行為”出發(fā)，目前，我國(guó)在法律層面上規(guī)定了內(nèi)幕交易的行政、刑事、民事三種法律責(zé)任。然而，這三個(gè)要素認(rèn)定中，每個(gè)都有著相應(yīng)的盲點(diǎn)與難點(diǎn)。例如，就內(nèi)幕信息的認(rèn)定而言，行政機(jī)構(gòu)通常采用的“內(nèi)幕信息推定”、“敏感期”制度，客觀上確實(shí)與上市公司相關(guān)的信息披露規(guī)制存在一定的張力。而內(nèi)幕人員范圍的兜底認(rèn)定及交易行為方式之標(biāo)準(zhǔn)的高度蓋然性，也給具體的內(nèi)幕交易認(rèn)定帶來(lái)了一定難度。

二是套利空間大，犯罪成本低。雖然新證券法大幅提高了內(nèi)幕交易的違法成本與處罰力度，例如第191條就將罰款額度提到了非法所得的十倍。但從實(shí)際來(lái)看，結(jié)合認(rèn)定難的問(wèn)題，相關(guān)人員利用場(chǎng)外交易以及委托代持等非法方式，致使最終實(shí)際認(rèn)定金額與實(shí)際違法操作獲利金額依然存在一定差距。加之“處罰力度低”的思考慣性與“幸存者偏差”等不良思想作祟，導(dǎo)致相關(guān)不法人員敢于冒險(xiǎn)，敢于挑戰(zhàn)法律底線，最終使得內(nèi)幕交易行為屢禁不止。

“當(dāng)事人評(píng)估后，認(rèn)為違法的收益大于風(fēng)險(xiǎn)?！钡潞闵虾Ｂ蓭熓聞?wù)所合伙人陳波在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)提出，建議投入更多執(zhí)法資源，提高查處的概率，減弱當(dāng)事人實(shí)施內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)。

將承受法律代價(jià)

尤其在全面注冊(cè)制目標(biāo)下，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易罪，從法律角度如何理解內(nèi)幕交易罪的代價(jià)？

李志強(qiáng)分析，從法律角度來(lái)講，內(nèi)幕交易罪的構(gòu)罪要件主要有四個(gè)方面：犯罪主體是“知悉內(nèi)幕信息的人”；犯罪客體是“證券、期貨市場(chǎng)的正常管理秩序和證券、期貨投資人的合法利益”；犯罪的客觀方面必須是“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，買賣相關(guān)證券、建議他人買賣相關(guān)證券或者泄露內(nèi)幕信息”；犯罪的主觀方面是“行為人存在利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易的故意”。

根據(jù)最高人民檢察院、公安部現(xiàn)行規(guī)定，從證券角度出發(fā)，涉嫌以下情形之一的，即達(dá)到內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)：一是證券交易成交額累計(jì)在50萬(wàn)元以上的；二是獲利或者避免損失數(shù)額累計(jì)在15萬(wàn)元以上的；三是多次進(jìn)行內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的；四是其他情節(jié)嚴(yán)重的情形。

一旦夠成內(nèi)幕交易罪，根據(jù)現(xiàn)行的法律規(guī)制體制，其要承擔(dān)的代價(jià)主要有三個(gè)方面：一是行政責(zé)任。根據(jù)新證券法，證券行政管理機(jī)構(gòu)會(huì)沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三萬(wàn)元的，處以三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。

二是刑事責(zé)任。根據(jù)《刑法》及《刑法修正案（七）》的規(guī)定，犯內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

三是民事責(zé)任。根據(jù)《證券法》及《民法典》的規(guī)定，內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

陳波也向《國(guó)際金融報(bào)》記者分析了內(nèi)幕交易的法律后果，有行政責(zé)任、刑事責(zé)任、民事責(zé)任三大類。行政責(zé)任是沒(méi)收違法所得，并處一到十倍的罰款。刑事責(zé)任是處十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。民事責(zé)任則是，內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

陳波進(jìn)一步向記者分析，刑事責(zé)任的門檻并不高。內(nèi)幕交易獲利或者避免損失數(shù)額在五十萬(wàn)元以上的，或者內(nèi)幕交易的成交額在二百萬(wàn)元以上的，即可刑事立案。但實(shí)際情況是，是否立案存在一定的不確定性，這種不確定性會(huì)影響法律的威信。此外，內(nèi)幕交易給其他股民造成損失的，應(yīng)當(dāng)賠償損失?？捎捎陔y以證明損失與內(nèi)幕交易行為之間的因果關(guān)系，其他股民索賠的難度非常大。

如何減少亂象

今年7月25日，最高人民法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于為加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)提供司法服務(wù)和保障的意見》，為加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)提供高質(zhì)量司法服務(wù)和保障，強(qiáng)調(diào)依法嚴(yán)懲操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法行為。

去年7月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》，明確指出依法從嚴(yán)從快從重查處欺詐發(fā)行、虛假陳述、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等重大違法案件。證監(jiān)會(huì)貫徹雙辦聯(lián)合發(fā)布的意見，表示進(jìn)一步深化與公安司法機(jī)關(guān)的執(zhí)法協(xié)作，要嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)及虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法犯罪活動(dòng)。

從監(jiān)管機(jī)制、市場(chǎng)主體等方面而言，市場(chǎng)如何才能減少內(nèi)幕交易行為？

“為了減少市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易行為，需要從事前、事中和事后三個(gè)方面加大對(duì)上市公司重大事項(xiàng)的監(jiān)管?！敝苴S提出建議，事前，加大對(duì)上市公司董監(jiān)高以及所有內(nèi)幕信息知情人的警示教育力度，提高其依法履職的法律意識(shí)；事中，對(duì)上市公司股價(jià)的異常波動(dòng)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，針對(duì)異常交易賬戶及時(shí)采取監(jiān)管措施；事后，建立更有效的大數(shù)據(jù)核查系統(tǒng)，不斷引入新的技術(shù)手段，利用期限更長(zhǎng)的交易數(shù)據(jù)，持續(xù)搜尋過(guò)往的內(nèi)幕交易線索。

李志強(qiáng)指出，要從根本上減少內(nèi)幕交易，主要有以下三個(gè)方面：

一是持續(xù)政策輸出，強(qiáng)化“零容忍”的價(jià)值導(dǎo)向。今后，證監(jiān)會(huì)、交易所、最高法、司法部等各條線的主導(dǎo)部門可逐漸進(jìn)行政策聯(lián)動(dòng)，持續(xù)性進(jìn)行政策輸出，不斷強(qiáng)化對(duì)證券犯罪“零容忍”的態(tài)度，形成鮮明的政策導(dǎo)向，以“高壓態(tài)勢(shì)”震懾潛在的違法犯罪行為。

二是不斷細(xì)化規(guī)制規(guī)則，構(gòu)建完善的制度生態(tài)。上述提到，在部分細(xì)分領(lǐng)域，我們的法律法規(guī)依然過(guò)于蓋然化，缺乏細(xì)化的、可執(zhí)行的實(shí)施細(xì)則。因此，逐漸完善與細(xì)化制度，也是防范與減少內(nèi)幕交易的必經(jīng)之路。而規(guī)范三會(huì)運(yùn)作、完善上市公司的信息披露事務(wù)管理制度、內(nèi)幕信息知情人登記與核查、場(chǎng)外交易監(jiān)控等方面，可以是未來(lái)努力的方向。

三是加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，形成有效的事前防范機(jī)制。從現(xiàn)在的監(jiān)管體制來(lái)看，事前監(jiān)管是以證監(jiān)會(huì)、交易所為主導(dǎo)的。通過(guò)申報(bào)內(nèi)幕知情人，確定人員范圍，后續(xù)通過(guò)賬戶監(jiān)控等手段進(jìn)行事前與事中的監(jiān)控。針對(duì)現(xiàn)在市場(chǎng)情況，建議中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等行業(yè)性自律組織可進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司董監(jiān)高及證券從業(yè)人員等重點(diǎn)高危人群的監(jiān)管，通過(guò)大數(shù)據(jù)監(jiān)控、關(guān)聯(lián)關(guān)系排查等方式加強(qiáng)上市公司重大事件參與人員的監(jiān)管，防范內(nèi)幕交易于未然。

李志強(qiáng)還表示，從近一段時(shí)間內(nèi)幕交易案件的處理結(jié)果來(lái)看，均透露出監(jiān)管依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的決心與態(tài)度。相信在“零容忍”的要求下，資本市場(chǎng)違法活動(dòng)將進(jìn)一步減少，投資者合法權(quán)益也將得到更好維護(hù)，我國(guó)資本市場(chǎng)必將進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的階段。

責(zé)任編輯：陳偲 孫霄