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記者：王皙皙

攝像：徐崢巍、孔凡天

周平博士，路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理，負(fù)責(zé)中國(guó)區(qū)量化及多資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)。2006年加入路博邁集團(tuán)紐約總部，管理路博邁量化全球股票基金及新興市場(chǎng)股票公募基金，并服務(wù)于全球知名大型機(jī)構(gòu)客戶的專戶投資。2018年，周先生調(diào)任路博邁投資管理（上海）有限公司，負(fù)責(zé)管理中國(guó)區(qū)量化及多資產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)。

觀點(diǎn)集錦

采訪摘要

中國(guó)資產(chǎn)被嚴(yán)重低配 長(zhǎng)期看好A股投資機(jī)會(huì)

第一財(cái)經(jīng)：路博邁是由被稱為美國(guó)共同基金之父的Roy Neuberger和Robert Berman共同創(chuàng)立的，至今已經(jīng)有83年的歷史。截至2021年，路博邁資產(chǎn)管理規(guī)模是超過(guò)了4,000億美金，合計(jì)2.8萬(wàn)億人民幣。2008年，路博邁正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。當(dāng)前市場(chǎng)情況下，國(guó)際視角中您對(duì)A股市場(chǎng)是怎么看的？

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：截至現(xiàn)在，最權(quán)威的MSCI全球股票指數(shù)當(dāng)中，美國(guó)股票市值占比62%，前十大股票中前9只都是美國(guó)股票。日本股市占比差不多是5.4%，英國(guó)約3.8%，中國(guó)占比3.5%，其中的A股僅僅占這3.5%當(dāng)中的1/7，也就是0.5%。此外，美國(guó)GDP占全球GDP的總量大概是24%，中國(guó)GDP占比約是18.4%，歐盟17.7%，日本5.1%，所以從前面這些數(shù)據(jù)大家可以看到，歐盟、日本、英國(guó)、加拿大等等，它們?cè)谑澜缃?jīng)濟(jì)當(dāng)中的占比和它們?cè)谑澜绻善敝笖?shù)當(dāng)中的占比是一樣的。

第一財(cái)經(jīng)：也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)要最終是回歸到跟GDP的一個(gè)水平相一致。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對(duì)。它可能不是說(shuō)完全一致，但是像現(xiàn)在中國(guó)的股票或者中國(guó)其他類型的資產(chǎn)，在世界指數(shù)當(dāng)中的占比如此之低的話，代表了全球其他投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)是嚴(yán)重低配的。

所以我個(gè)人的結(jié)論其實(shí)是很清晰的，從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，海外投資者對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的配置應(yīng)該是持續(xù)上升的。

未來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的逐漸開放，以及人民幣在世界貿(mào)易當(dāng)中作為結(jié)算貨幣的占比越來(lái)越高的話，外國(guó)人手中會(huì)持有越來(lái)越多的人民幣，那么他們對(duì)人民幣資產(chǎn)進(jìn)行投資的愿望會(huì)加強(qiáng)，也會(huì)逐漸增加對(duì)于人民幣的各類資產(chǎn)、股票、債券實(shí)物資產(chǎn)的投資。所以，我個(gè)人的結(jié)論其實(shí)是很清晰的，就是從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，海外投資者對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的配置應(yīng)該是持續(xù)上升的。

A股當(dāng)前處底部區(qū)域 重現(xiàn)投資價(jià)值

第一財(cái)經(jīng)：2019年2月的時(shí)候，您當(dāng)時(shí)接受采訪就指出A股在一個(gè)底部區(qū)間，隨后市場(chǎng)的確一路往上走。那么，就目前來(lái)看，您覺(jué)得A股在怎樣的區(qū)域范圍?

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這個(gè)問(wèn)題挺好的。我們認(rèn)為A股其實(shí)現(xiàn)在又到了很有吸引力的一個(gè)位置。

首先我們從盈利增速的角度來(lái)看。根據(jù)分析師一致預(yù)期的話，未來(lái)12個(gè)月A股的整個(gè)的盈利增速應(yīng)該是兩位數(shù)。第二，從估值的角度來(lái)看的話，無(wú)論是跟過(guò)去10年的歷史估值相比，還是和現(xiàn)在的國(guó)債收益率相比，A股的相對(duì)估值都處在一個(gè)歷史上比較低的位置。第三，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，很顯然當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)是處在景氣度的底部，也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)從現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，逐漸變好的可能性是大于繼續(xù)惡化的可能性。第四，從市場(chǎng)情緒來(lái)看，整個(gè)公募基金，偏股混合和股票型基金的發(fā)行是非常困難的，進(jìn)入了一個(gè)冰點(diǎn)的狀態(tài)。投資者大部分是處在一個(gè)很悲觀的情緒里面。

所有這些都是市場(chǎng)處在底部的一個(gè)特征，中長(zhǎng)期來(lái)看我們對(duì)A股是比較樂(lè)觀的。

未來(lái)1到2年看好A股機(jī)會(huì) 短期向下空間不大

第一財(cái)經(jīng)：中長(zhǎng)期，您指的是大概多長(zhǎng)時(shí)間?

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：12個(gè)月到24個(gè)月。12個(gè)月到24個(gè)月，我們認(rèn)為是比較樂(lè)觀的，但在短期的話，市場(chǎng)會(huì)受到情緒的擾動(dòng)，但即便如此，我們認(rèn)為市場(chǎng)向下的空間也不會(huì)太大了。

量化投資看 低價(jià)股策略是失效的

第一財(cái)經(jīng)：您早年是在美國(guó)的大學(xué)任教，在華爾街有12年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，4年前回到了A股市場(chǎng)。無(wú)論是國(guó)內(nèi)國(guó)外，還是理論和實(shí)踐，您一直是專注在多資產(chǎn)和量化投資方面，您能跟我們談一談這種投資策略的目標(biāo)嗎？

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：我簡(jiǎn)單談一下量化選股的邏輯。所謂量化就是說(shuō)把你考慮的這些因素叫做因子，把它具體化，把它量化，然后對(duì)于不同的因子的權(quán)重給予一個(gè)賦權(quán)，根據(jù)需求形成組合。對(duì)于股票的選擇，我們關(guān)心的是什么呢？我們關(guān)心這家公司未來(lái)成長(zhǎng)的潛力，關(guān)心它的盈利能力，關(guān)心它的財(cái)務(wù)狀況，關(guān)心現(xiàn)在的估值水平。當(dāng)然我們也關(guān)心一些短期量?jī)r(jià)因素。所有這些都是影響股票未來(lái)價(jià)格變化的重要因素。所以，你可以把這些都看作是因子，那么把這些因子合成起來(lái)，就變成了一個(gè)所謂的多因子模型，也就是量化投資。

量化投資的一個(gè)重要特征，就是我們會(huì)用歷史數(shù)據(jù)去檢驗(yàn)一些觀點(diǎn)或者投資邏輯。很多時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)很多大家認(rèn)為是有效的一些選股的策略，它未必是真正有效的。舉個(gè)例子，很多散戶都喜歡買股價(jià)很低的股票，比如他覺(jué)得這股價(jià)如果只有兩塊錢的話，就比1000塊錢要好，所以他永遠(yuǎn)不會(huì)買茅臺(tái)，他會(huì)買很多這種股價(jià)很低的股票。但如果你做一個(gè)檢驗(yàn)的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的策略可能長(zhǎng)期來(lái)講是沒(méi)有什么效果的，這就是我們量化投資人會(huì)做的事情，用量化來(lái)測(cè)試策略的有效性。

格雷厄姆也是量化策略的代表

第一財(cái)經(jīng)：但是，我之前看過(guò)巴菲特的導(dǎo)師格雷厄姆寫的《聰明投資者》，格雷厄姆專門去選一攬子市盈率低的股票，把它們的數(shù)據(jù)拉出來(lái)，只選市盈率低的股票，后來(lái)數(shù)據(jù)拉出來(lái)一看，長(zhǎng)期來(lái)看，這種“低價(jià)股”策略大幅跑贏市場(chǎng)。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：您說(shuō)得非常好，格雷厄姆的那套做法可以看作是一套簡(jiǎn)單的量化選股，它的標(biāo)準(zhǔn)就是市盈率低的股票?？墒俏覄偛耪f(shuō)的并不是市盈率低，而只是單純的股票價(jià)格低，很多散戶投資者就喜歡買價(jià)格低的。而歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)會(huì)告訴你說(shuō)，買價(jià)格低的其實(shí)并不一定會(huì)帶來(lái)超額的收益。

當(dāng)前的量化投資分化出眾多策略

第一財(cái)經(jīng)：所以從您的角度來(lái)講，格雷厄姆那套選股策略，也是一個(gè)量化投資的邏輯思路。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對(duì)，可以看作是非常早期量化投資。因?yàn)槟潜緯?930年代出來(lái)，可以說(shuō)到現(xiàn)在將近90多年了。當(dāng)時(shí)，這套最基本的量化原則就已經(jīng)出現(xiàn)了，所以實(shí)際上量化投資也是經(jīng)過(guò)歷史檢驗(yàn)的。

到現(xiàn)在，量化投資出現(xiàn)了基于產(chǎn)業(yè)鏈的深度研究的基本面的量化。還有很多量化投資引入了比如像機(jī)器學(xué)習(xí)或人工智能這樣的一些方法。

成長(zhǎng)潛力、估值和質(zhì)量 是量化選股的關(guān)鍵指標(biāo)

第一財(cái)經(jīng)：聽起來(lái)量化投資還蠻復(fù)雜的。您剛剛講到它變得更細(xì)分了，可能會(huì)延伸出產(chǎn)業(yè)鏈的深度研究或者各種各樣的操作方式。第二個(gè)，量化因?yàn)樯婕暗臄?shù)據(jù)類型很多，數(shù)據(jù)維度也很多。您能不能跟我們分享一下，你們的量化投資黑盒子里，有沒(méi)有三個(gè)您覺(jué)得最重要的指標(biāo)。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對(duì)選擇股票來(lái)講，第一，就是它未來(lái)的成長(zhǎng)潛力，當(dāng)然這可能是第一位的，最重要的東西。除此之外的話，你要關(guān)注它的估值水平，再好的公司也有一個(gè)合理的價(jià)格。第三，可能是整個(gè)公司的質(zhì)量，它是不是一個(gè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的公司，它是不是一個(gè)管理人兢兢業(yè)業(yè)進(jìn)行管理的公司，它有沒(méi)有在整個(gè)公司治理上有一些重大的瑕疵。

量化投資優(yōu)于廣度 主觀投資者優(yōu)于深度

第一財(cái)經(jīng)：聽下來(lái)跟基本面投資的學(xué)派很像。他們也是以好價(jià)格買好公司，然后價(jià)格和價(jià)值之間進(jìn)行一個(gè)最佳的平衡。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：從基本的邏輯框架上來(lái)講，量化投資者和主動(dòng)投資者并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。區(qū)別的定義在于大家使用的手段可能有一些不同。我們可能會(huì)用更多的數(shù)據(jù)，會(huì)有更細(xì)分的指標(biāo)，會(huì)用更多的或者相對(duì)更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)工具。

所以，量化投資者在廣度上可能有一些優(yōu)勢(shì)，我們會(huì)覆蓋更多的股票。一般情況下，量化組合所持有的股票數(shù)量也會(huì)更多一些。而主觀投資者可能在深度上會(huì)有更多的優(yōu)勢(shì)，他們會(huì)一般持有相對(duì)更少一些的股票，但他們對(duì)于自己持有的股票的研究可能是更深度的。

中國(guó)量化投資超額收益遠(yuǎn)高于國(guó)際同行

第一財(cái)經(jīng)：咱們聊了很多量化，我看您的履歷也是有12年的華爾街投資經(jīng)驗(yàn)，且一直是從事量化投資，之前還在美國(guó)的大學(xué)任教，那么，量化投資搬到中國(guó)能適用嗎？

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這是很好的問(wèn)題。實(shí)際上大家注意到，在過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)無(wú)論是公募還是私募，量化投資發(fā)展得非常蓬勃和興旺。從量化投資實(shí)現(xiàn)的效果來(lái)看，和他們的國(guó)際量化投資同行相比，中國(guó)量化投資者所獲取的超額收益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他們的國(guó)際同行。

第一財(cái)經(jīng)：為什么？這背后的邏輯是什么。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：背后的邏輯可能是因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的有效性可能沒(méi)有那么強(qiáng)，我們市場(chǎng)當(dāng)中散戶的占比還是比較高的。另外，整個(gè)市場(chǎng)中可能會(huì)存在比較明顯的動(dòng)量或者風(fēng)格持續(xù)的因素。

擇時(shí)作為風(fēng)控手段 而非增強(qiáng)收益

第一財(cái)經(jīng)：對(duì)于很多投資者來(lái)講，擇時(shí)是一個(gè)大難題。您的模型里，曾經(jīng)也提出以跟蹤趨勢(shì)為主，市場(chǎng)估值為輔，進(jìn)行擇時(shí)。能跟我們?cè)敿?xì)分解一下嗎？

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：我個(gè)人是把擇時(shí)當(dāng)作一種風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，而不是一種獲取超額收益的手段，這是非常重要的一點(diǎn)。有大量的研究表明，無(wú)論是中國(guó)市場(chǎng)還是海外市場(chǎng)都表明，長(zhǎng)期股票市場(chǎng)的收益其實(shí)往往集中在很短的一段時(shí)間里面，你一旦錯(cuò)過(guò)這個(gè)很短的一段時(shí)間，你整個(gè)的長(zhǎng)期的投資收益都受到很大的影響。

第一財(cái)經(jīng)：就是漲的時(shí)候會(huì)漲得很快，可能市場(chǎng)大部分時(shí)間是在震蕩。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：對(duì)，震蕩的時(shí)間非常多，一旦你錯(cuò)過(guò)大漲的少數(shù)幾天的話，你整個(gè)投資收益就會(huì)有很大的下滑。但是，如果我們把擇時(shí)看作是一種風(fēng)險(xiǎn)管理的話，那么就賦予了另外一層含義了。我們提到的擇時(shí)方法是從兩個(gè)方面，一個(gè)是趨勢(shì)的跟蹤，一個(gè)是估值的角度。

交易量波動(dòng)率估值等都可作為擇時(shí)因子

第一財(cái)經(jīng)：您跟我們分享了選股上的一些主要因子，那么，在擇時(shí)方面會(huì)有什么因子？

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：股票價(jià)格的變化，交易量的變化，波動(dòng)率的變化，都會(huì)反映這個(gè)市場(chǎng)目前是處在什么樣的趨勢(shì)狀態(tài)。

然后可以通過(guò)市場(chǎng)當(dāng)前的估值和過(guò)去歷史的估值，以及和其他資產(chǎn)的估值做對(duì)比，來(lái)反映當(dāng)前資產(chǎn)的相對(duì)吸引力的大小。

第一財(cái)經(jīng)：您怎么去設(shè)置這個(gè)指標(biāo)？比如說(shuō)你說(shuō)跌下來(lái)10%，我就斬倉(cāng)，漲上去10%我也斬倉(cāng)？具體指標(biāo)，怎么去設(shè)置呢。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這個(gè)肯定不是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字，但它是一個(gè)基本的思想。2013年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主尤金法馬教授就講過(guò)一句很著名的話，他說(shuō)所有的模型都是錯(cuò)的。這句話的意思是，模型是對(duì)復(fù)雜現(xiàn)實(shí)世界的抽象，必然是不完美的。

量化投資并非完美 但主觀判斷可能錯(cuò)誤更大

第一財(cái)經(jīng)：長(zhǎng)期資本資產(chǎn)管理公司的案例就很有名，幾個(gè)諾獎(jiǎng)得主成立，他們用非常聰明，數(shù)字統(tǒng)計(jì)去做模型做量化，后來(lái)爆倉(cāng)了。

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：這跟您說(shuō)這可能還不是一回事。所有的模型都是不完美的，它都有它有效的時(shí)候，也有它失效的時(shí)候。剛才我們說(shuō)的趨勢(shì)跟蹤的這套做法，顯然它在沒(méi)有趨勢(shì)的震蕩市里是失效的，在市場(chǎng)拐點(diǎn)的時(shí)候它也是失效的，但是在市場(chǎng)有趨勢(shì)的時(shí)候，它就是有效的。所以我們認(rèn)為就是說(shuō)雖然模型是不完美的，但主觀判斷的錯(cuò)誤可能更大。

市場(chǎng)急劇反轉(zhuǎn)時(shí) 量化策略會(huì)失效

第一財(cái)經(jīng)：您剛剛也提到，就是說(shuō)像量化策略，在去年和今年的業(yè)績(jī)，應(yīng)該是比較好的，那么，具體在什么樣的情況中它可能會(huì)失效？

周平 路博邁集團(tuán)董事總經(jīng)理：量化是基于過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)，基于過(guò)去歷史數(shù)據(jù)給出來(lái)的規(guī)律而做的投資。因此它失效的時(shí)候，就是當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)格發(fā)生了急劇反轉(zhuǎn)，這個(gè)時(shí)候它的量化的信號(hào)就會(huì)失效。

比如說(shuō)在2016年以前，其實(shí)是有一個(gè)在A股市場(chǎng)，大家都廣為人知的選股因子，叫做小盤股因子。你僅僅需要去買全市場(chǎng)當(dāng)中市值最小的股票，買一籃子這樣的股票，比如說(shuō)25只或者50只，一年之后你再按照這個(gè)方法重新再換倉(cāng)一次。

這么簡(jiǎn)單的事情會(huì)帶來(lái)什么樣的一個(gè)效果呢？在2016年以前，這樣一個(gè)小盤股策略的收益，可能會(huì)超過(guò)全市場(chǎng)當(dāng)中最優(yōu)秀的公募基金的基金經(jīng)理管理的業(yè)績(jī)，而且它的業(yè)績(jī)會(huì)超過(guò)你能想象到的各種產(chǎn)品的業(yè)績(jī)。但是在2016年之后，小盤股的現(xiàn)象就逐漸消失了。所以作為一個(gè)量化投資者的話，需要對(duì)他們的這些信號(hào)模型做不間斷跟蹤，不間斷修正和優(yōu)化。

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投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎