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2023-01-31
A股業(yè)績筑底，景氣分化延續(xù)，Q4投什么？
更新時間：2022-09-04 16:26:44作者：佚名
智通財經(jīng)APP獲悉，中銀策略發(fā)布A股中期業(yè)績研究報告指出，全A業(yè)績展現(xiàn)一定韌性，ROE或企穩(wěn)見底。實際GDP4%增速假設(shè)下，自上而下測算全A非金融22年營收仍有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長。上調(diào)22Q3/22Q4全A非金融累計凈利潤增速預(yù)測6.2%/10.5%。對應(yīng)上調(diào)全A22Q3/22Q4累計凈利潤增速預(yù)測4.1%/5.9%。業(yè)績?nèi)詾槟陜?nèi)行業(yè)配置的有效抓手?；谥袌髽I(yè)績分析，建議繼續(xù)關(guān)注業(yè)績端或可呈現(xiàn)的行業(yè)配置方向分別是：一是高景氣延續(xù)行業(yè)。業(yè)績特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在20%以上。主要由高景氣科技成長行業(yè)構(gòu)成，此外可關(guān)注極端天氣/國外能源問題共同拉長景氣高位期以及“新能源+”中供需缺口改善較慢的細分周期資源行業(yè)。二是景氣加速行業(yè)。業(yè)績特征：22H1相較22Q1/21A兩期延續(xù)上行的二級行業(yè)，包括電力，食品加工，調(diào)味品，光伏設(shè)備等。三是困境反轉(zhuǎn)行業(yè)。業(yè)績特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在-20%以下，且年內(nèi)跌幅較深的行業(yè)，包括數(shù)字媒體，計算機設(shè)備，裝修建材等。
中銀策略主要觀點如下：
01中報概覽
全A非金融業(yè)績環(huán)比低于季節(jié)性，同比好于市場預(yù)期。截止2022年8月31日晚，全A共計4891家公司完成2022年中報披露，整體22H1營收、盈利增速較22Q1繼續(xù)回落。受疫情導致的22Q2生產(chǎn)活動受限影響，全A非金融22Q2/22Q1單季度凈利潤同比增速分別為-0.03%/8.0%，22Q2單季度凈利潤增速較22Q1下滑8Pct，全A非金融22Q2單季度凈利潤環(huán)比增速16.3%，顯著低于季節(jié)性（2010年以來單Q2環(huán)比增速均值23.9%（剔除2020年數(shù)據(jù)）），全A22Q2單季度凈利潤環(huán)比增速7.5%，同樣低于季節(jié)性（均值10.1%）。
全A非金融（剔除22年6月30日后上市公司）22 H1凈利潤累計增速4.6%，采用可比統(tǒng)計口徑（剔除22年3月31日后上市公司），全A非金融22H1凈利潤累計增速2.6%，相較22Q1增速8.0%下滑5.4Pct，整體錄得小幅正增長，績差公司壓軸發(fā)布業(yè)績現(xiàn)象不明顯，整體業(yè)績增速略好于市場預(yù)期，顯示出一定的盈利韌性。
創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善明顯。創(chuàng)業(yè)板22H1凈利潤累計增速-1.1%，22Q2單季度凈利潤增速10.6%，較22Q1的-14.8%大幅上行，在三大板塊中環(huán)比改善幅度最為明顯，歸因來看主要由二季度溫氏股份凈利潤大幅扭虧，金龍魚降幅縮窄以及寧德時代盈利能力環(huán)比明顯恢復(fù)所貢獻，剔除溫氏股份后，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）22H1凈利潤累計增速-0.4%，22Q2單季度凈利潤增速5.0%，較22Q1的-7.0%同樣改善明顯。
科創(chuàng)板整體22H1累計盈利增速仍高但增速大幅回落。科創(chuàng)板22H1累計凈利潤增速19.1%，22Q2單季度凈利潤增速為-0.3%，相對其他板塊的盈利增速裂口進一步縮窄，盈利高增優(yōu)勢有所減弱，主因新冠疫苗/檢測等權(quán)重子行業(yè)景氣回落幅度較大所致。
大市值盈利增速占優(yōu)，小市值盈利回落并不意外。上證50/滬深300指數(shù)22H1累計凈利潤增速9.6%/6.0%，較22Q1的6.1%/3.2%，有所改善，中證500/1000為代表的小市值公司22H1累計凈利潤增速-14.4%/0.8%，較22Q1（-3.6%/1.7%）明顯下行，參考同樣受疫情擾動較大的20Q1，市場整體盈利下行砸坑階段，大市值公司業(yè)績韌性更強，但在整體盈利上行階段，小市值公司業(yè)績修復(fù)彈性更大。
另從分析師盈利預(yù)期視角來看，我們以中證200指數(shù)成分股市值中位數(shù)600億作為大小盤公司統(tǒng)計分界線，選取分析師覆蓋家數(shù)大于2的成分股大市值分組（600億市值以上，剔除三桶油）進行統(tǒng)計，小市值公司分組22年全年業(yè)績增速預(yù)期顯著高于大市值分組。從邊際變動來看，大市值分組盈利一致預(yù)期在中報期內(nèi)顯著上調(diào)，但主要由三桶油貢獻，剔除三桶油后，大市值分組和小市值分組同步回落，中證1000與上證50（剔除兩桶油）分析師盈利預(yù)期變動趨勢也呈現(xiàn)相同結(jié)果。
上游對中下游利潤擠壓趨勢仍存，盈利分化有望縮窄。從22H1累計凈利潤增速來看，上/中/下游分別錄得58.0%/-1.1%/-6.6%，上游累計增速較22Q1提升1Pct，對全A業(yè)績形成一定支撐，中/下游累計凈利潤增速較22Q1（5.7%/-5.0%）繼續(xù)回落。
從累計凈利潤占比來看，上游盈利占比進一步提升，整體盈利能力超過供給側(cè)改革后平均水平，Q2上游對下游的利潤擠出效應(yīng)仍然明顯，或也與下游受疫情擾動較大有關(guān)，但對中游的擠壓在二季度有所緩解，反映中游在此前盈利承壓背景下，已開始有效的成本傳導過程。
02 A股ROE與利潤表拆解
ROE或企穩(wěn)見底。22年中報全A非金融ROE（TTM）8.6%，較21Q1基本持平，微幅下滑0.07Pct。杜邦拆解來看，銷售凈利率（TTM）變化不大，近似持平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為65.5%，較22Q1下滑0.42Pct；負債率為65.4%，較22Q1下滑0.33Pct。
毛利率和費用率改善，推動全A非金融凈利潤率提升。盡管宏觀經(jīng)濟擾動下，全A非金融收入增速有所收窄，但收窄幅度好于名義GDP降幅，費用率下降明顯，其中銷售和管理費用下降可能與生產(chǎn)經(jīng)營場景受限帶來的主動及被動開支減少所貢獻，反映企業(yè)相關(guān)支出降幅大于營收降幅，財務(wù)費用率則受益于整體市場利率下行，有效降低企業(yè)財務(wù)成本負擔。
工業(yè)通脹下行對沖油價上行，助推毛利率小幅改善。全A非金融22H1毛利率小幅提升達到18.3%，Q2單季度毛利率達到18.4%，較22Q1的18.1%增加0.3Pct。從油價分布對應(yīng)的毛利率歷史數(shù)據(jù)分布來看，油價60美元以下對應(yīng)全A非金融/全A非金融石油石化季度平均毛利率為19.2%/19%，60-100美元對應(yīng)平均毛利率18.7%/18%，油價100美元以上對應(yīng)平均毛利率為18.2%/17.4%，22H1高油價對應(yīng)的毛利率仍落在歷史正常區(qū)間。
22Q2單季度WTI原油均價108.6美元/桶，較22Q1的94.7美元/桶明顯上行，考慮原油季度均價與全A非金融/非金融石油石化毛利率具有一定負相關(guān)性（2010年迄今相關(guān)系數(shù)分別為-0.49/-0.72），22Q2油價季度均價上移卻對應(yīng)22Q2全A/非金融/非金融石油石化毛利率小幅提升，我們認為油價對22Q2毛利率或仍為負貢獻，但國內(nèi)大宗商品價格在二季度下行明顯，國內(nèi)PPI工業(yè)通脹下行顯著對沖油價上行帶來的輸入型通脹影響，對全A非金融毛利率改善起到一定積極作用?？紤]22Q3前兩個月，原油均價再次回落至95.5美元/桶，以及22Q2/Q3，RJ-CRB/國內(nèi)PPI延續(xù)回落，成本端對全A/非金融/非金融石油石化毛利率的壓制已接近尾聲。
03 全A盈利預(yù)測
實際GDP4%增速假設(shè)下，自上而下測算全A非金融22年營收仍有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長。二季度國內(nèi)實際GDP同比增長0.4%，受疫情影響較一季度4.8%大幅回落。我們在中期策略報告中測算中性情形下，全A非金融中報累計凈利潤增速為-4.9%，最終22年中報實際累計凈利潤增速2.6%（22Q1同樣本口徑），好于我們的預(yù)期，主因全A非金融營業(yè)收入下滑幅度較名義GDP線性預(yù)測下滑幅度更小，從而推動全A非金融營收及業(yè)績降幅較預(yù)期略顯韌性。
22Q2/22Q1/21Q4實際GDP增速為0.4%/4.8%/8.1%，名義GDP增速為5.7%/8.4%/12.7%，自上而下視角，按照當前萬得一致預(yù)測實際GDP增速最小值/平均值/最大值（3.0%/4.0%/4.3%）三種情況以及萬得一致預(yù)測CPI/PPI水平（CPI及PPI最小值/平均值/最大值分別為2.1%/2.3%/2.5%，4.6%/5.1%/6.2%）進行擬合，修正后，預(yù)計對應(yīng)22年名義GDP三種假設(shè)情況，增速分別為5.9%/7.1%/8.0%。同樣方法將預(yù)測名義GDP增速與全A非金融營收增速擬合后，預(yù)計在22Q3/22Q4實際GDP累計增速錄得3.0%/4.0%假設(shè)下，全A非金融22Q3/22Q4累計營收增速有望實現(xiàn)9.7%/12.2%。
上調(diào)22Q3/22Q4全A非金融累計凈利潤增速預(yù)測6.2%/10.5%。此前我們測算基準中性情景假設(shè)下，22Q2-22Q4全A非金融累計業(yè)績增速約為-4.9%/-2.0%/3.8%。隨著工業(yè)及輸入型通脹走弱帶來的全A/非金融毛利率堅挺以及全年實際GDP增速在疫情擾動下預(yù)期有所變動，對毛利率和營收預(yù)測做出修正，基于各季度單季業(yè)績增速環(huán)比變化，單季度業(yè)績占全年比重以及單季度凈利潤率等季節(jié)性特征，對利潤表變動趨勢進行修正?？紤]21Q4基數(shù)偏低，以及22Q1穩(wěn)增長發(fā)力，22Q1單季度業(yè)績環(huán)比增速（166.3%）高于季節(jié)性（45.0%），也將高于一季度平均盈利占比（22.3%）。22Q2單季度業(yè)績疫情影響下環(huán)比增速（16.3%）顯著低于季節(jié)性（24.0%），也將低于二季度平均盈利占比（29.0%）。22Q3預(yù)計環(huán)比上行，但在高溫限電及疫情再次擾動下，環(huán)比幅度不會過于陡峭，而22Q4環(huán)比增速大概率上行，但或仍為明顯負增。我們上調(diào)全A非金融22Q3/22Q4累計業(yè)績增速為6.2%/10.5%。
對應(yīng)上調(diào)全A22Q3/22Q4累計凈利潤增速預(yù)測4.1%/5.9%。考慮金融板塊業(yè)績增速和季節(jié)性分布波動較小，以21年各季度利潤占比為預(yù)測標準，以22Q1/22H1金融板塊累計凈利潤增速為-1.2%/1.6%推算22Q3/22Q4或為2.2%左右，對應(yīng)全A22Q3/22Q4累計凈利潤增速4.1%/5.9%。
04 大類及一級行業(yè)中報概覽
將申萬一級行業(yè)劃按市場及行業(yè)特征劃分為周期資源（煤炭/有色/鋼鐵/基礎(chǔ)化工/石油石化），高景氣制造成長（電新/軍工/汽車/電子/機械），TMT（通信/計算機/傳媒），必需消費（醫(yī)藥/食品飲料/農(nóng)林牧漁），可選消費（美容護理/社會服務(wù)/家電/紡織等），地產(chǎn)公用穩(wěn)定（銀行/非銀/地產(chǎn)/建筑/建材/公用事業(yè)等）及大金融（銀行/非銀）七大類。從整體大類行業(yè)利潤占比趨勢來看，近6個季度，周期資源利潤占比持續(xù)提升，高景氣制造成利潤占比相對穩(wěn)定，其他行業(yè)利潤占比延續(xù)下滑趨勢。
新舊能源景氣是行業(yè)層面核心主線。從一級行業(yè)22H1累計及22Q1單季盈利增速視角看，煤炭/有色/電新/石化等新舊能源行業(yè)盈利增速居前。舊能源方面，煤炭/石油石化22H1累計凈利潤增速96.7%/43.1%，22Q2單凈利潤增速107.2%/41.9%；新能源方面，電力設(shè)備以及兼具周期成長新材料屬性的有色行業(yè)22H1累計凈利潤增速71.9%/90.2%，22Q2單凈利潤增速90.5%/71.6%。
制造（高景氣科技與傳統(tǒng)制造）內(nèi)部分化明顯，新能源與制造業(yè)升級方向景氣持續(xù)，光伏組件/電動車/半導體設(shè)備/光伏輸變電設(shè)備等中報仍然保持較高增速，傳統(tǒng)制造業(yè)延續(xù)遇冷，如傳統(tǒng)工程機械器件/樓宇設(shè)備/面板/火電設(shè)備等持續(xù)負增。TMT關(guān)注細分方向，通信行業(yè)剔除電信/移動后實際增速仍佳，通信行業(yè)22H1錄得24.7%增速，但全部1070億凈利潤中，上市時間較短的中國電信/中國移動（合計產(chǎn)生凈利潤886億）對業(yè)績增速產(chǎn)生一定擾動，剔除兩大運營商后及其他擾動較大個股后來看，通信行業(yè)整體業(yè)績增長仍然顯著，盡管TMT大類整體合計統(tǒng)計口徑業(yè)績增速偏平淡，但流動性充裕環(huán)境下，部分高增速細分子行業(yè)仍值得重視。必需消費中食飲韌性，農(nóng)業(yè)反轉(zhuǎn)，農(nóng)林牧漁行業(yè)中報業(yè)績增速較一季報顯著收斂，單二季度業(yè)績增速大幅扭虧反彈，業(yè)績周期拐點明顯。食品飲料22H1仍錄得14.6%增速，較一季報有小幅修復(fù)，單Q2同比仍有小幅下滑，其中調(diào)味品行業(yè)有明顯改善。醫(yī)藥中新冠方向受益二季度疫情同比高增69.8%，較22Q1的34.1%大幅上行，CXO仍保持較高景氣度。可選消費大類整體仍承壓，僅受益疫情催生部分白電/小家電新增需求的家電行業(yè)中報實現(xiàn)正增長，而出行和消費場景受到一定限制的美容護理/社服/商貿(mào)零售等仍在業(yè)績尋底過程中，可選消費后續(xù)業(yè)績觀察仍需留意病毒變異和疫情防控節(jié)奏。大金融中銀行穩(wěn)健，非銀回暖，銀行與非銀22H1累計凈利潤增速分別為7.5%/-19.7%，銀行業(yè)增速較22Q1下滑1.2Pct，增速處于歷史正常平均水平，但內(nèi)部分化仍存，受益于更高資產(chǎn)擴張增速的部分中小銀行業(yè)績表現(xiàn)更好。非銀行業(yè)增速較22Q1上升20.3Pct，22Q2單季度業(yè)績改善明顯，或因二季度權(quán)益市場較一季度明顯回暖所貢獻。
從一級行業(yè)周轉(zhuǎn)率視角看，周轉(zhuǎn)率明顯上行的行業(yè)主要有煤炭（1.4Pct）/石油石化（0.4 Pct）/基礎(chǔ)化工（0.5 Pct）/電力設(shè)備（1.1 Pct）/公用事業(yè)（0.7 Pct）及交運（1.4 Pct），主要由下游需求拉動的價格端驅(qū)動。汽車/電子/商貿(mào)零售等行業(yè)周轉(zhuǎn)率下滑幅度較大，或與疫情導致的生產(chǎn)活動受限有關(guān)。
負債率視角看，企業(yè)整體經(jīng)營預(yù)期在經(jīng)濟降速期尚未企穩(wěn)階段主動加杠桿意愿難言強烈，整體杠桿率小幅下行，部分細分行業(yè)如電新/汽車在景氣預(yù)期推動下仍有一定擴張意愿。
05 行業(yè)配置線索
復(fù)盤年內(nèi)行業(yè)比較層面的賺錢效應(yīng)可歸因為業(yè)績端的兩條線索。將二級行業(yè)年內(nèi)相對全A相對收益率與其22H1累計凈利潤增速對比可見，業(yè)績?nèi)詾樾袠I(yè)配置選擇的有效抓手，年內(nèi)相對收益為正的二級行業(yè)大體上在業(yè)績端呈現(xiàn)兩類交易線索：
線索1：交易困境反轉(zhuǎn)，如養(yǎng)殖業(yè)/旅游景區(qū)/航空機場/酒店餐飲/航海裝備等，上述代表性行業(yè)中報業(yè)績增速分別為：
-714.2%/-22584.7%/-277.5%/-871.1%/-85.8%，在所有二級行業(yè)中處于墊底位置，而相關(guān)行業(yè)年內(nèi)相對收益為24.7%/14.1%/11.0%/10.0%/5.6%，呈現(xiàn)出典型的困境反轉(zhuǎn)交易特征。
線索2：高景氣（業(yè)績）交易整體概率上仍占優(yōu)，從下圖二級行業(yè)粉點分布來看，大部分二級行業(yè)仍落于一、三象限，呈現(xiàn)出一定的線性分布特征，反映出高景氣業(yè)績交易在概率（數(shù)量占比）上仍然有效，代表性如煤炭、材料、海運，光伏等高增長方向仍然是年內(nèi)收益較高品種。
盡管仍有部分二級行業(yè)處于二、四象限，但概率（數(shù)量占比）較小，且多分布在業(yè)績增速窄幅波動區(qū)間（-30%~+30%），景氣趨勢相對模糊，在短周期時間維度內(nèi)尚無法充分反映定價有效性。
基于中報業(yè)績分析，建議繼續(xù)關(guān)注業(yè)績端或可呈現(xiàn)的行業(yè)配置（二級行業(yè)）方向：
方向1：高景氣延續(xù)行業(yè)。業(yè)績特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在20%以上。主要由高景氣科技成長行業(yè)構(gòu)成，此外可關(guān)注極端天氣/國外能源問題共同拉長景氣高位期以及“新能源+”中供需缺口改善較慢的細分周期資源行業(yè)。
方向2：景氣加速行業(yè)。業(yè)績特征：22H1相較22Q1/21A兩期延續(xù)上行的二級行業(yè)，包括電力，食品加工，調(diào)味品，光伏設(shè)備等。
方向3：困境反轉(zhuǎn)行業(yè)。業(yè)績特征：22H1/22Q1兩期增速持續(xù)保持在-20%以下，且年內(nèi)跌幅較深的行業(yè)，包括數(shù)字媒體，計算機設(shè)備，裝修建材等。
本文來源于微信號“太平橋策略隨筆”；智通財經(jīng)編輯：文文。