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（原標(biāo)題：財(cái)說｜營(yíng)收個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、三大核心板塊均下滑，微創(chuàng)醫(yī)療前途未卜）

記者 | 范嘉智

編輯 | 陳菲遐

受醫(yī)療機(jī)構(gòu)擇期手術(shù)量減少，醫(yī)療器械集團(tuán)企業(yè)微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，引發(fā)投資者擔(dān)憂。上半年，微創(chuàng)醫(yī)療收入4.05億美元，同比增加5.3%，剔除匯率影響則增加10%，低于2021年同期20.45%增速。

另一方面，各板塊產(chǎn)品開發(fā)、市場(chǎng)開拓、產(chǎn)品推廣及現(xiàn)金性費(fèi)用大幅增加，加劇了收支缺口。上半年微創(chuàng)醫(yī)療總計(jì)虧損2.53億美元，較去年同期多虧1.38億美元。而微創(chuàng)醫(yī)療的擴(kuò)張步伐還在提速，近期旗下微電生理（688351.SH）和微創(chuàng)腦科學(xué)（02172.HK）完成公開募股。

這也引發(fā)了更大爭(zhēng)議，尤其針對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療商業(yè)化能力與融資項(xiàng)目的合理性。9月2日，微創(chuàng)醫(yī)療報(bào)收于15.38港元/股，日跌幅6.11%，再度迫近前低。

商業(yè)化能力遭質(zhì)疑

上半年，微創(chuàng)醫(yī)療三大核心板塊收入不同程度出現(xiàn)下滑，釋放出令人擔(dān)憂的信號(hào)。其中最大業(yè)務(wù)板塊骨科醫(yī)療器械收入1.07億美元，同比減少2.58%；心率管理和心血管介入分別實(shí)現(xiàn)1.02億美元和0.60億美元收入，同比減少5.47%和9.91%。

圖片來源：界面新聞研究部 單位：萬美元

三大核心板塊都呈現(xiàn)出國(guó)際強(qiáng)于國(guó)內(nèi)表現(xiàn)的情形。上半年微創(chuàng)醫(yī)療海外市場(chǎng)收入已經(jīng)超過一半，達(dá)53.4%。如骨科醫(yī)療器械板塊，上半年國(guó)內(nèi)收入799萬美元，同比大幅減少47.1%；心率管理上半年國(guó)內(nèi)收入548.5萬元美元，同比減少8.5%。與此同時(shí)，心血管介入海外收入增加22.9%，而整體板塊收入下滑9.91%。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售疲軟這種情況，并不能完全歸結(jié)于新冠病毒疫情或國(guó)家集中產(chǎn)生采購的影響。

如專注于血管類醫(yī)療器械公司先健科技（01302.HK）同樣涉足起搏電生理業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要包括植入式心臟起搏器，上半年實(shí)現(xiàn)收入4370萬元，同比大幅增加187.5%。盡管微創(chuàng)醫(yī)療心率管理業(yè)務(wù)規(guī)模與之相仿，但收入增速相形見絀。

在遭遇骨科耗材集采后，愛康醫(yī)療（01789.HK）上半年國(guó)內(nèi)收入4.90億元，增加19.89%；春立醫(yī)療（688236.SH）實(shí)現(xiàn)收入5.71億元，同比增加18.39%，均實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。相較之下，微創(chuàng)醫(yī)療國(guó)內(nèi)骨科耗材的市場(chǎng)份額已經(jīng)被邊緣化。

值得欣慰的是，微創(chuàng)醫(yī)療旗下心脈醫(yī)療（688016.SH）的大動(dòng)脈及外周血管介入業(yè)務(wù)，微創(chuàng)腦科學(xué)（02172.HK）的神經(jīng)介入業(yè)務(wù)，心通醫(yī)療（02160.HK）的心臟瓣膜業(yè)務(wù)均取得兩位以上的收入增長(zhǎng)，對(duì)沖了核心板塊的下滑。

沒能對(duì)沖的是微創(chuàng)醫(yī)療整體盈利能力的下降。上半年，微創(chuàng)醫(yī)療整體毛利達(dá)2.48億美元，與去年同期基本持平；毛利率則下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，至61.2%。微創(chuàng)醫(yī)療指出，不利的銷售組合以及疫情封鎖、新工廠和通脹等帶來的成本增加，拖累了毛利率。

融資歷程備受爭(zhēng)議

增收不增利的直接原因是營(yíng)業(yè)成本的上升。

具體而言，微創(chuàng)醫(yī)療“三費(fèi)”均不同程度上升。其中上半年分銷成本達(dá)1.47億美元，同比增加12.2%，緣于手術(shù)機(jī)器人、心臟瓣膜市場(chǎng)費(fèi)用增加。上半年，微創(chuàng)機(jī)器人（02252.HK）腔鏡手術(shù)機(jī)器人“圖邁”獲得國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)；骨科手術(shù)機(jī)器人“鴻鵠”獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)，但并未產(chǎn)生銷售；心臟瓣膜則是旗下增長(zhǎng)最快板塊。

行政開支與融資成本也進(jìn)一步“膨脹”。上半年，微創(chuàng)醫(yī)療行政開支達(dá)1.33億美元，同比增加29.4%，主要緣于辦公場(chǎng)地相關(guān)成本增加。融資成本也因應(yīng)計(jì)利息進(jìn)一步增加，達(dá)0.22億美元。

具體而言，上半年微創(chuàng)醫(yī)療旗下微電生理（688351.SH）和微創(chuàng)腦科學(xué)（02172.HK）分別完成上交所科創(chuàng)板和港交所主板上市。但兩家公司上市都遭資本市場(chǎng)冷遇，微創(chuàng)腦科學(xué)募資規(guī)模僅2.78億港元，微電生理上市首日跌幅達(dá)20%。

微創(chuàng)腦科學(xué)對(duì)應(yīng)微創(chuàng)醫(yī)療旗下神經(jīng)介入板塊，上半年實(shí)現(xiàn)3132.6萬美元收入，同比增長(zhǎng)23.49%。這家公司主要開發(fā)神經(jīng)血管疾病相關(guān)介入醫(yī)療器械，主要適用于出血性腦卒中、腦動(dòng)脈粥樣硬化及急性缺血性腦卒中，目前已有6款產(chǎn)品面市。根據(jù)披露，上半年神經(jīng)介入產(chǎn)品NUMEN彈簧圈開始在美國(guó)等海外市場(chǎng)進(jìn)行商業(yè)化。

微電生理主要業(yè)務(wù)涉及心臟電生理手術(shù)，一類通過阻斷異常的電信號(hào)傳導(dǎo)治療心律失常的手術(shù)，診療環(huán)節(jié)所需不同類型的醫(yī)療器械與耗材。公司產(chǎn)生的銷售收入十分有限，上半年1.22億元，因此未在微創(chuàng)醫(yī)療財(cái)報(bào)中單獨(dú)列示。

由于微創(chuàng)醫(yī)療連續(xù)分拆旗下板塊，市場(chǎng)對(duì)于其產(chǎn)業(yè)“空心化”擔(dān)憂甚囂塵上，子公司市值超過母公司的情況已經(jīng)開始出現(xiàn)。

更大的爭(zhēng)議出現(xiàn)在旗下子公司心脈醫(yī)療宣布高達(dá)25億元定增之時(shí)。

7月25日，心脈醫(yī)療宣布計(jì)劃定增募資25.47億元，其中18.31億元用于“新建生產(chǎn)研發(fā)大樓”等項(xiàng)目。一方面，80萬根/瓶的項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能遠(yuǎn)超心脈醫(yī)療現(xiàn)有產(chǎn)能，2021年心脈醫(yī)療主動(dòng)脈支架、術(shù)中支架和外周及其他全部生產(chǎn)量合計(jì)57151個(gè)。

更觸動(dòng)投資者神經(jīng)的是，由于心脈醫(yī)療股價(jià)持續(xù)低迷，定增對(duì)股權(quán)稀釋程度較大。如果以100億市值測(cè)算，這項(xiàng)定增將增加超過20%總股本。實(shí)際上，目前心脈醫(yī)療賬面資金十分充裕，償債壓力非常小，這也削弱了定增方案的說服力。

在資本市場(chǎng)上長(zhǎng)袖善舞并不是投資者樂見的。對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療來說，如何降本增效才更迫切。