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圖片來源：視覺中國(guó)

從2019年開始小幅出售資產(chǎn)到今年大踏步地套現(xiàn)，直至減持“心頭肉”復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH），凸顯復(fù)星國(guó)際（00656.HK）的債務(wù)壓力。這似乎顯示集團(tuán)遇到了自1992年成立以來的重大危機(jī)。根據(jù)相關(guān)公司的公告，套現(xiàn)還會(huì)繼續(xù)，涉及到復(fù)星系旗下的保險(xiǎn)、文旅、地產(chǎn)等。只是在經(jīng)濟(jì)下行期疊加疫情影響的大環(huán)境下，靠低價(jià)割肉能讓復(fù)星集團(tuán)化解本次危局嗎？

減持復(fù)星醫(yī)藥讓各方猝不及防

上市24年的復(fù)星醫(yī)藥，靠并購擴(kuò)張維持著規(guī)模和業(yè)績(jī)，疫情開始后因押注mRNA新冠疫苗（復(fù)必泰），復(fù)星醫(yī)藥被資本擁抱，股價(jià)大漲，市值一度站上2000億。但擅長(zhǎng)追逐風(fēng)口的復(fù)星醫(yī)藥徹底失算了，復(fù)必泰在內(nèi)地市場(chǎng)遲遲未獲批復(fù)，新冠疫苗紅利也步入尾聲，其股價(jià)已經(jīng)持續(xù)下跌超過一年。

在下跌中，9月2日盤后，復(fù)星醫(yī)藥披露了大股東復(fù)星高科技的減持計(jì)劃。減持公告顯示，上海復(fù)星高科技計(jì)劃通過集中競(jìng)價(jià)及大宗交易方式減持不超過公司總股本3%的A股，按2022年9月2日公司總股本計(jì)算，即不超過8008.97萬股A股。若以9月2日復(fù)星醫(yī)藥40.21元的收盤價(jià)計(jì)算，復(fù)星高科技將通過減持套現(xiàn)32.2億元，按照9月9日收盤價(jià)35元計(jì)算，減持套現(xiàn)金額為28億元。

而這也是復(fù)星醫(yī)藥自1998年落戶上交所以來，復(fù)星高科技的首度減持。需要注意的是，過去十年中，復(fù)星高科技曾六度增持復(fù)星醫(yī)藥，合計(jì)總金額約27億元。可見復(fù)星醫(yī)藥在整個(gè)復(fù)星系中的地位。

一石激起千層浪。周一（9月5日）開盤，復(fù)星醫(yī)藥A股放量跌停，H股大跌12.95%。一個(gè)交易日，復(fù)星醫(yī)藥港A均出走千億市值俱樂部。當(dāng)天，復(fù)星醫(yī)藥還遭遇了兩機(jī)構(gòu)席位凈賣出1.06億元，滬股通凈賣出6567.62萬元。

復(fù)星高科技減持復(fù)星醫(yī)藥也讓機(jī)構(gòu)懵圈了。

就在7月29日，復(fù)星醫(yī)藥A股公告完成新一輪定增，公司以42元的價(jià)格發(fā)行近1.07億股，發(fā)行對(duì)象共10名，募集資金凈額44.56億元，股份限售期為6個(gè)月。

圖源自公告

其中，馮柳管理的高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金獲配4762萬股，涉及金額近20億元，位列第一。發(fā)行完成后，高毅資產(chǎn)躍升為復(fù)星醫(yī)藥第三大股東，持股比例為1.78%。但是以9月9日最新股價(jià)（35元/股）計(jì)算，馮柳已經(jīng)浮虧約3.3億元。

需要注意的是，這一次可能不止定增對(duì)象被“套牢”。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月390日，持倉復(fù)星醫(yī)藥的基金多達(dá)354家，相較一季度末增加了238家。

詭異的是，7月以來，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)跌多漲少，總體處于下探態(tài)勢(shì)，但公司卻是好消息不斷，包括拿下國(guó)產(chǎn)首款新冠口服藥銷售權(quán)、大額定增募資塵埃落定等等。而且，復(fù)星醫(yī)藥還獲得中泰證券、浙商證券、國(guó)金證券、東吳證券、群益證券等多家券商的“買入”評(píng)級(jí)。無論是從股價(jià)表現(xiàn)還是密集釋放的利好消息來看，前述200余支基金沒有太多時(shí)間窗口和充足的理由在9月2日之前拋掉復(fù)星醫(yī)藥。

復(fù)星集團(tuán)債臺(tái)高筑，開始“賣賣賣”

突然而至的減持背后，其實(shí)是整個(gè)復(fù)星系在“打算盤”。

上海復(fù)星高科技shi由港股上市公司復(fù)星國(guó)際（00656.HK）100%控股的子公司，復(fù)星國(guó)際也是整個(gè)復(fù)星系的控股平臺(tái)，背后實(shí)控人為郭廣昌。而復(fù)星國(guó)際目前確實(shí)“缺錢”。大股東在持續(xù)下跌中還要減持股票，這讓復(fù)星系的債務(wù)情況顯現(xiàn)在公眾面前。

截至2022年上半年末，復(fù)星國(guó)際資產(chǎn)總額為8496.85億元，其中負(fù)債為6511.56億元，資產(chǎn)負(fù)債率為76.6%，較去年年底的74.8%增長(zhǎng)了1.8個(gè)百分點(diǎn)。具體來看，流動(dòng)負(fù)債達(dá)3753.95億元，其中短期借款為1236.92億元，應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)為209.61億元，而公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1176.54億元，據(jù)此來看，其資金缺口達(dá)270億元。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來源：Wind

鈦媒體App梳理發(fā)現(xiàn)，過去十年間，復(fù)星國(guó)際持有現(xiàn)金不足以覆蓋未來12個(gè)月到期的短期債務(wù)的情況非常常見，短期償債風(fēng)險(xiǎn)也長(zhǎng)期存在。還有一點(diǎn)值得注意，復(fù)星國(guó)際嚴(yán)重依賴短期債務(wù)為長(zhǎng)期投資提供資金，其短期借款規(guī)模增長(zhǎng)迅速，這就導(dǎo)致短債長(zhǎng)投期限錯(cuò)配和短期償債風(fēng)險(xiǎn)并存。

而2022年上半年，復(fù)星國(guó)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-32.86億元，根本無力為高企的債務(wù)提供保障。

于是，熱衷“買買買”的復(fù)星系開始走上了“賣賣賣”的道路。

往前追溯，復(fù)星集團(tuán)今年以來減持動(dòng)作密集，并不止于復(fù)星醫(yī)藥。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，郭廣昌實(shí)控的港股上市公司復(fù)星國(guó)際全資控股復(fù)星高科技、豫園股份（600655.SH），復(fù)星國(guó)際旗下主要持股公司分布在健康、快樂、富足、智造四大業(yè)務(wù)板塊中。

圖源自復(fù)星國(guó)際2022年半年報(bào)

9月6日，復(fù)星旅游文化（01992.HK）發(fā)布公告稱，控股股東復(fù)星國(guó)際以8.57港元/股的價(jià)格出售2800萬股股份協(xié)議給獨(dú)立第三方，合計(jì)2.4億港元；9月2日，復(fù)星高科技控股的豫園股份發(fā)布公告稱，公司及全資子公司海南豫珠擬出售金徽酒（603919.SH）13%股份，交易總價(jià)19.37億元，并計(jì)劃未來6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)減持5%以上金徽酒股票。

此外，8月，復(fù)星產(chǎn)投公告擬減持海南礦業(yè)（601969.SH）不超過3%的股份，并在2月已經(jīng)減持1%該股股份；5月，復(fù)星國(guó)際清倉減持青島啤酒港股（00168.HK）。就參股公司而言，復(fù)星集團(tuán)今年還分別減持了中山公用（000685.SZ）和泰和科技（300801.SZ）。 9月9日晚間，中糧工科（301058，SZ）公告公司持股16.39%的股東上海復(fù)星惟實(shí)一期股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“復(fù)星惟實(shí)基金”）計(jì)劃以集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式，減持公司股份不超過3073.65萬股（占公司總股本的6%）。

算下來，復(fù)星系今年已通過減持套現(xiàn)和定增募資獲得約百億元。

可以看出，此時(shí)減持復(fù)星醫(yī)藥并非最佳時(shí)機(jī)，畢竟該股已經(jīng)下跌一年有余。但復(fù)星醫(yī)藥作為“家族成員”之一，也要出力，況且，已經(jīng)跌下去的復(fù)星醫(yī)藥能否乘上下一趟增長(zhǎng)快車還不確定，而償債形勢(shì)嚴(yán)峻的復(fù)星國(guó)際也等不起。

如果時(shí)間再往前追溯，2019年，復(fù)星已處理掉了廣州華南總部的南塔，當(dāng)年，復(fù)星醫(yī)藥也賣掉了其持有的私立醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)和睦家股份，2020年開始減持青島啤酒，直至今年5月底清倉。

這些資產(chǎn)套取的現(xiàn)金相較于超過6500億元的債務(wù)來說，杯水車薪。可以預(yù)見的是，接下來復(fù)星系還有更多的增產(chǎn)加入拋售隊(duì)伍中。

被“拋棄”的復(fù)星醫(yī)藥，成色幾何？

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)和業(yè)務(wù)發(fā)展兩個(gè)維度來看，復(fù)星醫(yī)藥會(huì)給出不同的答案。

復(fù)星醫(yī)藥走的是并購擴(kuò)張模式，相較于自研發(fā)家，并購可謂是企業(yè)發(fā)展壯大的快速通道，尤其是在醫(yī)藥領(lǐng)域，動(dòng)輒數(shù)十年的研發(fā)周期，會(huì)“嚇退”很多參賽選手。復(fù)星醫(yī)藥成功上市后的第二年，就收購了主營(yíng)體外診斷的復(fù)星長(zhǎng)征34%的股權(quán)，自此開啟“投資狂魔”副本，還一度被戲稱為醫(yī)藥界的“私募基金”。

對(duì)復(fù)星醫(yī)藥而言，投資并購模式帶來的最大問題是商譽(yù)。截至2022年上半年，復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)同比增至99.34億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重為26.01%，在所有A股公司中分別排名第17、第11，在申萬醫(yī)藥健康中商譽(yù)值排名第2，僅次于上海醫(yī)藥（601607.SH）。

商譽(yù)壓頂成為懸在復(fù)星醫(yī)藥頭上的一把利劍。

當(dāng)然，投資并購模式也為復(fù)星醫(yī)藥帶來兩大益處，一是推高盈利水平，二是實(shí)現(xiàn)了幾乎無死角的產(chǎn)業(yè)布局。復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)入局抗感染藥、胃病藥、抗結(jié)核藥物、疫苗、仿制藥等多個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域，還擴(kuò)展了醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療美容器械賽道。

2022年上半年，復(fù)星醫(yī)藥投資凈收益達(dá)21.67億元，占凈利潤(rùn)及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例分別高達(dá)140.08%、85.08%。其中，權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益位7.99億元，處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益為7.53億元，包括轉(zhuǎn)讓子公司黃河藥業(yè)、上海輸血股權(quán)，及出售BioNTech（BNTX.US）公司部分股票。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來源：Wind

但是，投資并購助長(zhǎng)盈利能力的同時(shí)，也有“并發(fā)癥”，一旦投資失利，主業(yè)扛不起增長(zhǎng)重任，業(yè)績(jī)變臉隨之而來。上半年，復(fù)星醫(yī)藥增收不增利，營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.88%至213.4億元，凈利潤(rùn)同比大降37.67%至15.47億元，一個(gè)重要的原因是“炒股”失利。

2020年，新冠疫情行襲來，復(fù)星醫(yī)藥一方面從投資跟進(jìn)，斥資3.26億元買入約158萬股德國(guó)生物公司BioNTech股票，另一方面與BioNTech合作開發(fā)mRNA新冠疫苗復(fù)必泰。因?yàn)榇钌狭艘咔樾星椋珺ioNTech股票股價(jià)大漲，截至2021年末為復(fù)星醫(yī)藥帶來了超過22億元的投資收益，同時(shí)復(fù)星醫(yī)藥也躋身新冠疫苗概念股，股價(jià)大幅增長(zhǎng)，A股市值一度超過2500億元。

疫情帶來的短期超級(jí)行情在新冠大流行持續(xù)的第三年進(jìn)入尾聲，今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥持有的BNTX股票，讓其浮虧15.55億元。而復(fù)必泰僅在中國(guó)港、澳、臺(tái)三地上市，至今沒等來內(nèi)地審批放行的音訊。在業(yè)務(wù)層面，復(fù)星醫(yī)藥幾乎完全錯(cuò)過了新冠疫苗紅利。

從達(dá)芬奇機(jī)器人到CAR-T療法，再到新冠業(yè)務(wù)，“風(fēng)口追隨者”復(fù)星醫(yī)藥或許是心有不甘，這次瞅準(zhǔn)了下一個(gè)疫情紅利——國(guó)產(chǎn)新冠治療藥物。這一次，復(fù)星醫(yī)藥上了雙保險(xiǎn)，先是在去年7月與開拓藥業(yè)簽訂合作協(xié)議，將后者負(fù)責(zé)新冠口服藥普克魯胺在印度和非洲地區(qū)的商業(yè)化銷售；又在今年7月與真實(shí)生物訂立協(xié)議，獲得后者阿茲夫定片獨(dú)家商業(yè)化等合作權(quán)益。

目前來看，阿茲夫定片作為首款國(guó)產(chǎn)新冠口服藥，在獲批之前已經(jīng)“帶飛”了新華制藥（000756.SZ）、拓新藥業(yè)（301089.SZ）等多只關(guān)聯(lián)個(gè)股。近期，阿茲夫定片也被納入新型冠狀病毒肺炎診療方案，還被納入2022年醫(yī)保藥品目錄，好消息不斷。吊詭的是，復(fù)星醫(yī)藥的股價(jià)絲毫未受刺激，跌勢(shì)一往無前。

新冠疫苗押注失利后，郭廣昌曾呼吁大家“看復(fù)星醫(yī)藥，千萬不要只看疫苗，我們還有好多好產(chǎn)品?！被貧w主業(yè)，通過投資并購，復(fù)星醫(yī)藥“拼湊”了以制藥、醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械、醫(yī)療健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)體系。今年上半年，三大業(yè)務(wù)收入占比分別為67.14%、18.95%、13.67%，其中，占比最小的醫(yī)療健康服務(wù)增幅最大，為58.24%。

在制藥領(lǐng)域，與整個(gè)市場(chǎng)走向一致，隨著帶量采購的常態(tài)化運(yùn)作及產(chǎn)品擴(kuò)圍，仿制藥利潤(rùn)繼續(xù)收窄，早年專注仿制藥的復(fù)星醫(yī)藥也在向創(chuàng)新藥調(diào)頭。2022年上半年，復(fù)星醫(yī)藥有2個(gè)創(chuàng)新藥適應(yīng)癥于中國(guó)境內(nèi)/美國(guó)獲批上市，1個(gè)創(chuàng)新藥適應(yīng)癥于中國(guó)境內(nèi)申報(bào)上市，14個(gè)創(chuàng)新藥適應(yīng)癥于中國(guó)境內(nèi)獲批開展臨床試驗(yàn)。

對(duì)比下來，仿制藥仍是主力，10個(gè)上市，18個(gè)于中國(guó)境內(nèi)申報(bào)上市，創(chuàng)新藥主要集中在早期研發(fā)階段，短期內(nèi)拉動(dòng)業(yè)績(jī)無望。而且從仿制藥想創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，企業(yè)必將經(jīng)歷漫長(zhǎng)的陣痛期，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）就是現(xiàn)實(shí)的例子，而且，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度還遠(yuǎn)超復(fù)星醫(yī)藥。

復(fù)星醫(yī)藥另一增長(zhǎng)前景可觀的業(yè)務(wù)板塊是醫(yī)美，首家在港交所上市的以色列公司復(fù)銳醫(yī)療（01696.HK）為復(fù)星醫(yī)藥所有，其于2013年收購了全球能源醫(yī)療美容設(shè)備企業(yè)Alma，布局了能量?jī)x器、注射填充、美容牙科、個(gè)人護(hù)理等細(xì)分領(lǐng)域。

未來，復(fù)星醫(yī)藥還做好了分食國(guó)內(nèi)肉毒毒素注射準(zhǔn)備。日前，Revance Therapeutics宣布FDA批準(zhǔn)Daxxify（注射用DaxibotulinumtoxinA-lanm）上市，用于暫時(shí)改善成人中重度皺眉紋（眉間紋），早在2018年，復(fù)星醫(yī)藥與Revance就DaxibotulinumtoxinA達(dá)成合作許可協(xié)議，獲得在中國(guó)大陸、中國(guó)香港、中國(guó)澳門地區(qū)商業(yè)化的權(quán)利。目前，復(fù)星醫(yī)藥已開展2項(xiàng)針對(duì)DaxibotulinumtoxinA用于治療孤立性頸部肌張力障礙和中重度眉間紋的III期臨床試驗(yàn)。

總體來看，復(fù)星醫(yī)藥本身既因?yàn)橥顿Y并購模式維持著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和規(guī)模壯大，但也在遭受商譽(yù)積壓帶來的風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)“反噬”。復(fù)星醫(yī)藥通過投資并購入局了很多賽道，但在新冠之外，幾乎都還未等來強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)口降臨，而新冠又遭遇了一輪失之交臂。下一步，近在眼前的增長(zhǎng)點(diǎn)是國(guó)產(chǎn)新冠口服藥阿茲夫定片的銷售，有新冠診療方案和納入醫(yī)保保駕護(hù)航，預(yù)期不會(huì)太差，但放到下跌一年多又遭遇大股東減持的復(fù)星醫(yī)藥身上，能轉(zhuǎn)化為多大的增長(zhǎng)勢(shì)能，只能暫時(shí)畫個(gè)問號(hào)。（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者丨楊亞茹）