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2023-01-31
消失的財富：互聯(lián)網腰部公司有序收縮
更新時間：2022-09-14 00:08:39作者：智慧百科
來源：遠川研究所
從2017年開始，中國的小型互聯(lián)網公司頂著各種“第一股”的名頭，陸陸續(xù)續(xù)在美國或香港上市，無論暴漲還是破發(fā)，領導集體在交易所門口拍完照后，創(chuàng)始人接受采訪總愛表達一個意思：這只是萬里長征第一步，時間會給出答案。
時間確實給出了答案。
廣義層面的中概股大概300多只，過去三年里，他們的市值共計跌去約4.48萬億人民幣。
這其中，大部分公司位于互聯(lián)網行業(yè)的中腰部，是某個細分賽道的龍頭之一，頂著“定語+第一股”的名頭上市，然后快速墜落，每日優(yōu)鮮是一個典型。
過去五年，這些公司創(chuàng)造了很多個商業(yè)與財富的奇跡，成為了移動互聯(lián)網紅利行近尾聲時的一個符號。緊接著寒氣籠罩，紙面上的財富又在瞬間消失了。
今年第二季度以來，大型平臺公司逐漸有了回暖跡象，但眾多“第一股”們卻依然躺在地板上。巨頭的暴跌被人大書特書，這些垂直賽道的中概股摔得更慘，但關心的人不多。
羅敏和趣店是其中一個樣本。2017年，“國內分期信貸第一股”趣店成功在美上市，羅敏一躍成為身價百億的富豪，作為投資方的周亞輝寫了篇萬字長文，詳細復盤趣店投資經歷，信心滿滿預測，2020年底之前，經他手投資過的企業(yè)至少有10家會成功上市。
“如果沒上，估計最大的原因就是不聽從我的建議[7]。”
如今，曾被看好“500億市值”的趣店只剩下2.5億左右。創(chuàng)始人羅敏在抖音直播里嘗試通過一元預制菜再拼一把，但潦草收場。
類似的例子不勝枚舉。當資本市場不再相信招股書里的夢想，五花八門的“第一股”也就失去了性感的光環(huán)。
01 VC拱火
與日后各個垂直賽道的小兄弟被投資人瘋搶不同，BAT大哥在剛出道時，面臨融資無門的尷尬境地。
OICQ注冊用戶數要超過100萬時，騰訊賬上只剩1萬現金。馬化騰和曾李青四處化緣四處碰壁，但那時投資人們沒法理解，這個免費聊天的項目怎么盈利，甚至有人提出按公司有多少桌椅電腦來估值[1]。
連騰訊自己都講不明白——那份寫給IDG的商業(yè)計劃書，“盈利預測”一章改了6遍。IDG的王樹飛到深圳當面盤問Pony怎么跟用戶收錢，他憋了半天只能給出一句“我也不知道”。
那么騰訊憑什么值550萬美元？誠實的Pony答：“因為我們缺200萬美元?！?/p>
心里沒底的IDG和盈科互相鼓勵著投了幾百萬，在2004年騰訊上市前把股份賣給了南非的MIH，賺了11倍。后來那個腸子悔青的結局，李澤楷在不同場合提過好幾遍：持股33.93%的MIH成為最大贏家，所持股份回報倍率飆升了3800倍。
隨著熱錢涌入互聯(lián)網和新消費領域，激動人心的豐收反復上演。
2014年京東、獵豹、陌陌、聚美優(yōu)品等扎堆上市，阿里成為全球最大IPO，軟銀賺了超過2000倍，孫正義個人財富暴漲到166億美元，一躍為日本首富，痛失阿里的港交所為此加速改革。
拒絕了校內網的紅杉，在美團尋求A輪融資時成為唯一投資人。一路陪到2018年王興去港交所敲鐘，收獲了20億美金以上的回報。
OICQ時期看不懂新經濟公司價值的投資人們，移動互聯(lián)網時期都恍若大悟——不要拒絕用戶量、新概念和新品類，只要市場愿意為增長預期買單，就值得冒險。說不定押中下一個千倍回報率的騰訊呢？
但后知后覺注定吃不上肉。
2014年字節(jié)的C輪估值5億美元，已經擠破頭也難進，兩年后D輪估值更是翻了20倍。真格基金的徐小平說：“紅杉沒投今日頭條A輪不是一個錯誤，因為你們投得起B(yǎng)輪；對我們就是錯誤了，天使輪不投是永遠的遺憾?！?/p>
FOMO搖身一變成為新的互聯(lián)網投資信條，Fear of Missing Out，寧可錯投不要放過。押注細分賽道小巨頭們的投資競賽開始了。
2015年，政府工作報告用上了“互聯(lián)網+”這個詞，跨境電商、線上直播、o2o每個月都有刷新記錄的巨額融資，甚至VR也喝上第一口湯，其中大部分公司名字如今聽都沒聽過。ofo在三年間跑完近十輪融資，投資者名單金光閃耀：金沙江、真格、經緯、阿里......
獨角獸捕手朱嘯虎一度勸人冷靜：“現在是個早期項目VC都排著隊給Term，過去十年哪個牛B的互聯(lián)網公司A輪時不是廣受質疑？”但傻子才坐得住，大家都學聰明了，跟互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)公司談定價，主要是看夢想有多大。
清科數據顯示，2014年到2017年創(chuàng)業(yè)項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE們最看重的“成長性企業(yè)”，平均估值從2014年的5.3億元，攀升至2017年的16.3億元。每日優(yōu)鮮的曾斌回憶：“當時甚至PPT都沒來得及做，整個天使輪投資10天就全部談妥?！?/p>
互聯(lián)網成就了中國VC最初的回報神話。到紅利逐漸見頂，同樣一套燒錢抬高市夢律的方法，被照搬到了消費品身上。
有淘寶概念股之稱的三只松鼠，可算新消費領域第一個明星項目，它背后的IDG、今日資本和峰銳資本，都在互聯(lián)網領域擁有閃亮戰(zhàn)績。
垂直品類、Z世代、數字化、新渠道......名詞排列組合，四舍五入又是一百個千億市場。僅2021上半年，就有近500億資金砸進新消費。走在網紅消費宇宙中心長沙五一廣場，一腳能踹出5個來考察的投資人。從茶飲到拉面，從養(yǎng)生到健身，所有人都爭先恐后占坑。
為了拿下馬記永牛肉面的TS，紅杉的郭振煒拎了瓶酒，到創(chuàng)始人洪磊家里喝到第二天凌晨[2]。健身鏡FITURE，靠“健身鏡不止是健身鏡”的玄妙概念，在疫情兩年內快速融了近4億美元，估值一度達到15億美元，朱嘯虎的金沙江參與了2000萬美元的A+輪。
有位FITURE的投資人預估，銷量達到10萬臺時，公司或將達到盈虧平衡點[3]。但事實上，融了4輪錢的FITURE至今用戶僅過萬、產品賣出個位數。
光點資本合伙人的符正指出[4]，“新經濟公司的盈利往往有一個拐點的存在，但這個拐點何時能到，很難有定數。”
穩(wěn)定的盈利模式遲遲不來，要如何讓市場為虛無縹緲的“增長潛力”買單？
02 催肥上市
成為某個細分領域的“第一股”，是小巨頭們快速膨脹最好用的套路。
第一股的光環(huán)下，是一大串令人目眩神迷的預設，包括但不限于某某賽道唯一標的、有機會制定行業(yè)標準、掌握定價權（甚至壟斷）的龍頭大佬等。每日只比叮咚早上市4天，頂著“生鮮電商第一股”的名頭，多融了3倍錢。
為了爭得“第一股”，有人化身文字大師，精挑細選長串定語。做房產中介生意的房多多，創(chuàng)業(yè)多年在貝殼和安居客的夾擊下閃轉騰挪，幾次變換方向，最終以“產業(yè)互聯(lián)網SaaS第一股”的名頭成功在美上市。
防控措施和公司上市的新聞稿告訴我們這樣一個道理：不管21世紀是不是生物的世紀，在中國肯定是語文的世紀。
更多公司在密集融資喂養(yǎng)、投資人揮著鞭子催促下，不惜一切代價開始高速擴張，短期內把自己催肥成IPO優(yōu)等生。
有人就用“流血上市”來形容奈雪沖擊新茶飲第一股的努力。
現制茶算是自造血能力不錯的生意，據傳2020年之前，蜜雪冰城老板甚至都拒絕投資大佬的微信號。在2017年天圖投資追加1億元A輪前[5]，奈雪在全國只有24家門店。隨著資金進入，奈雪開始了瘋狂的全國擴張，IPO前門店數量已翻了近40倍。
但更多門店帶來了更多成本、品控隱患，進一步放大了奈雪在經營策略上的問題，造成更多難以扭轉的虧損。
類似的做法在流量為王的互聯(lián)網領域更為普遍，燒錢能把短期數據做得非常耀眼。
有王校長的66臺iphone抽獎、周杰倫表演賽和PDD站臺，熊貓直播一時間風頭無兩，在千播大戰(zhàn)里一騎絕塵，最高估值達到50億。
最后燒錢燒穿底褲的熊貓和上市失之交臂，而真正捱到上岸的日子也不好過。
為了回應高估值預期下的增長期望，許多上岸后的“第一股們”選擇用一種更不健康的方式竭澤而漁。
典型的例子是“互聯(lián)網醫(yī)美第一股”新氧，雖有一顆做平臺、賣服務的雄心，但在財報壓力下，始終擺脫不了對醫(yī)美廣告流量的極度依賴。
赴美上市后新氧的營銷費用占比漲到近70%?；蛟S還有人記得，有段時間地鐵、電視電梯的廣告里總有一堆白衣美女微笑著喊口號：“比三觀更重要的是五官”、“新氧醫(yī)美，整整整整，女人美了才完整，做女人整好”。
這種經營策略一方面讓新氧陷入了虛假宣傳和明星訴訟的泥潭，另一方面招來沽空機構和監(jiān)管部門精準打擊。
2018年6月，王功權曾在朋友圈說：小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創(chuàng)投行業(yè)的投資價值取向。其標志意義在于：“好，則大家繼續(xù)做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。”
隨后第一股們的表現說明，泡沫破裂了。
03 預期證偽
“保險科技第一股”水滴籌上市后，著名經濟學家宋清輝曾公開表示“上市對業(yè)務意義不大，僅會給外界留下‘圈錢’的不良印象?！?/p>
幾乎是一語成讖。上市不夠一年，水滴籌的股價較發(fā)行價已跌去近九成。真正圈到錢的是機構投資者：領投C輪的博裕資本，2年間賺了超過4億美元。騰訊憑借前后2.5億美元的總投資，獲得9.66億美元回報。
類似的套現事件數不勝數。
簽下上市對賭協(xié)議的“國民零食第一股”三只松鼠，解禁期限一到，IDG和今日資本就開始瘋狂減持，一年間套利近20億[6]。
港股“直播第一股”映客上市不到一年股價腰斬，當初極力牽線5輪融資的昆侖萬維，早早清空股權拿著8個億走人?？梢哉f當初有多如膠如漆，如今就有多雪上加霜。
資本冷酷轉身，潮水退去后，第一股們的困境越發(fā)明顯起來。
他們要么規(guī)模效應證偽。大家對細分賽道龍頭的期待是，當市占率達到一定程度就擁有定價權。
但諸如生鮮、o2o等業(yè)務，利潤低、履約成本高，用戶對平臺毫無忠誠度，即便已經把點位覆蓋全國，卻依然要持續(xù)靠低價、補貼來維持市場，大環(huán)境下行時很容易捉襟見肘。
更慘的是一批明顯估值倒掛的公司，提前透支了規(guī)模預期。泡泡瑪特就是典型，市場的情緒化估值一度把它市值帶上耀眼的1500億港元，但隨后逐漸下滑的營收、不見起色的IP孵化說明，年輕人買盲盒也會審美疲勞。
要么是細分市場的強需求證偽。普及率較低≠增長潛力，失去了成長性這個重要賣點。
比如奢侈品的核心客群和一線品牌，其實看不上以尾貨為主的奢侈品電商。做聲音和垂直交友業(yè)務的荔枝、Blued之流，主營業(yè)務很難變成強需求的收費生意，最終紛紛變成直播公司。
要么就是紅利證偽。這類“第一股”身處強監(jiān)管行業(yè)，對政策變動敏感，實質上變成了一錘子買賣。
上市后意氣風發(fā)、一直保持盈利的虎牙，隨直播政策和游戲版號收縮變苔蘚股。羅永浩“讓電子煙行業(yè)迎來真正的工業(yè)設計，告別鄉(xiāng)村風時代”的宏愿，很快就被監(jiān)管打得鴉雀無聲，悅刻的股價難現輝煌。
細分賽道的上的“第一股”們靠創(chuàng)造需求營造藍海的幻覺，但真正滿足這些需求的恐怕不是他們自己。
為了找增長，大公司把手伸到第一股們的領域，用資源和規(guī)模優(yōu)勢迅速趕超，或者干脆發(fā)動鈔能力搞兼并。
比如搶上美股的荔枝和還在悶頭沖港股的喜馬拉雅，主營的社交直播、長音頻業(yè)務都是TME的子集，要論流量和版權儲備遠難趕超。
奢侈品電商寺庫、社交電商云集、特賣電商唯品會等一眾垂直電商第一股，都是貓狗的子集，更別提后來居上的拼多多，天然有清庫存的場景。
除了大公司，一些非常垂直的需求/單調的盈利模式，更適合悶聲發(fā)財，做小客群高單價的生意。比如新氧的美版姐妹RealSelf，老老實實做會員制業(yè)務，干了13年從未上市也活得滋潤。
04
尾聲
新經濟公司的特點是，通過燒錢短期內能把營收做得非常好看，業(yè)務增速換算成估值預期，在熱錢涌入的階段往往能成就以小博大的勵志故事。
但現在，成長性這個賣點不性感了，盈利才性感。
說回趣店。P2P金融的監(jiān)管收緊后，趣店股價暴跌，螞蟻等大股東迅速清空出走，前腳說“看好羅敏要把趣店做上500億”的周亞輝，后腳就在趣店頹勢時套現離去。那篇萬字投資筆記，則成為了羅敏揮之不去的校園貸黑歷史佐證，甚至轉型賣預制菜時還被頻翻舊賬。
到頭來，困在“第一股”里的只剩羅敏自己。投資人們早就move on——如今，他們拿著之前投資的消費產品做禮物，孜孜不倦地往硬科技公司的創(chuàng)始人辦公室里送去。
參考資料
[1] 騰訊傳1998-2016，吳曉波
[2] 新消費“大逃殺”，AI財經社
[3] 用戶僅過萬，估值就高達15億美元，紅杉、騰訊等投資，“魔鏡”魔力何在，中國企業(yè)家
[4] PE接受“失敗” ，36氪
[5] 天圖投資，奈雪一戰(zhàn)回報45億 ，投資界
[6] 套現20億！“堅果雙雄”遭創(chuàng)投大手筆減持，一度大跌8%，中國基金報
[7] 揭秘趣店投資全過程，周亞輝
編輯：楊婷婷
視覺設計：疏睿
責任編輯：李墨天
研究支持：張澤一
