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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

在國(guó)內(nèi)外多重不利因素作用下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、居民對(duì)未來(lái)收入的信心不足，社會(huì)消費(fèi)總額下降。由于購(gòu)買家電不是剛需（冰箱、洗衣機(jī)、電視機(jī)只要還能用，晚幾年換不是問(wèn)題），家電行業(yè)受沖擊比較大。

根據(jù)全國(guó)家電信息中心數(shù)據(jù)：2022年H1國(guó)內(nèi)家電銷售規(guī)模為3609億（其中線上1995億、線下1664億）、同比下降11.2%。其中，空調(diào)零售額782億，同比下降16.2%；洗衣機(jī)零售額300億、同比下降9.4%；冰箱零售額427億、同比下降7.3%；廚衛(wèi)家電零售額930億、同比下降8.3%；生活家電規(guī)模589億、同比下降10.8%……

與此同時(shí)，家電出口規(guī)模亦下降8.2%，至2833億。

美的集團(tuán)（SZ：000333）、格力電器（SZ：000651）、海爾智家（SH：600690）是中國(guó)家電三巨頭，如今憑借品牌、規(guī)模、渠道優(yōu)勢(shì)“躺贏”的好日子過(guò)去了。

按照2022年9月13日收盤價(jià)，美的、格力、海爾市值分別為3953億、1979億、2501億，靜態(tài)市盈率分別為13.8倍、8.6倍、19.1倍。雖然較1年前有不同程度回落，但沒有真正拉開距離。

營(yíng)收：美的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固

美的營(yíng)收領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯、增速最高，未出現(xiàn)過(guò)回調(diào)。從2016年的1590億到2021年的3412億，年均復(fù)合增長(zhǎng)16.5%。

海爾營(yíng)收從2016年的1191億增至2021年的2276億，期間也未出現(xiàn)回調(diào)，年均復(fù)合增長(zhǎng)13.8%。

格力收從2016年的1083億增至2021年的1879億，期間也未出現(xiàn)回調(diào)，年均復(fù)合增長(zhǎng)11.6%。

2018年~2019年是董明珠“去留”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)（1954年生人，2018年已經(jīng)超齡）。2019年格力營(yíng)收“達(dá)峰”，2020年滑落約300億。如果說(shuō)是疫情影響，美的在同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下營(yíng)收增長(zhǎng)60億。

2016年海爾營(yíng)收相當(dāng)于美的的74.9%，2022年H1這個(gè)比例降至66.7% ，但海爾仍是美的強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2012年，美的、格力營(yíng)收分別為1030億、993億，格力為美的的96.4%。這一年方洪波、董明珠同時(shí)接任“操盤手”，兩家公司的起點(diǎn)基本相同。2022年H1，格力營(yíng)收僅相當(dāng)于美的的52.1%。不到十年，方洪波率領(lǐng)美的將領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)從3.6個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到47.9個(gè)百分點(diǎn)。

美的多元化、海爾國(guó)際化，格力不進(jìn)則退

1）格力首失空調(diào)“銷冠”

空調(diào)是格力的王牌業(yè)務(wù)，銷售額曾占到總營(yíng)收的90%，2018年跌破80%，2021年H1仍超過(guò)72%。

2018年，格力空調(diào)銷售額達(dá)到峰值——1557億，相當(dāng)于美的空調(diào)銷售額的205%。此后美的空調(diào)銷售額穩(wěn)步上升、從未回撤，格力空調(diào)銷售收入則震蕩下行、領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)迅速消失。2021年格力空調(diào)銷售額僅比美的高7.8%。

2022年H1，格力空調(diào)銷售額終于被美的超越，落后17.4%。#格力丟掉空調(diào)“王座”#

空調(diào)銷售收入約占美的總營(yíng)收的45%，占海爾總營(yíng)收的16%（低于冰箱、洗衣機(jī)、廚衛(wèi)）。2021年海爾空調(diào)銷售額375億，相當(dāng)于格力的28.5%。

2）家電（除空調(diào)），美的“群狼”戰(zhàn)術(shù)

美的將空調(diào)以外的家電產(chǎn)品統(tǒng)稱為“消費(fèi)電器”；格力以“生活電器”板塊囊括廚衛(wèi)、冰箱、洗衣機(jī)、空氣凈化器、凈水機(jī)等品類；海爾選擇單獨(dú)披露電冰箱、廚電（燃?xì)庠睢⒂蜔煓C(jī)、烤箱）、洗衣機(jī)、熱水器銷售收入。2018年起，海爾增加凈水機(jī)品類，與熱水器共同組成“水家電”板塊。

與美的相比，海爾家電選擇“少而精”路線，品類雖少營(yíng)收卻壓美的一頭。2016年海爾家電（不包括空調(diào)）營(yíng)收787億，2021年增至1740億，年均復(fù)合增長(zhǎng)17.2%；同期美的家電板塊年均復(fù)合增速僅為11.5%。

2021年美的家電收入為海爾的97.2%，2021年這個(gè)比例降至75.8%。足見海爾之強(qiáng)悍。

格力非空調(diào)家電一直沒做起來(lái)，2016年收入不及海爾的3%，2021年仍然只有海爾的2.8%。

海爾靠幾個(gè)拳頭產(chǎn)品雄踞家電第一陣營(yíng)，2021年冰箱、洗衣機(jī)、廚電營(yíng)收分別為715.7億、547.6億、352.4億，加上水家電的124.7億，家電總營(yíng)收1740億，力壓美的（不包括空調(diào)）；

美的拳頭產(chǎn)品（空調(diào)）夠硬，2021年?duì)I收1222億，加之其它品類“幫襯”，總營(yíng)收（包括空調(diào)）3412億，奪得魁首。

格力家電板塊營(yíng)收較美的、海爾相差兩個(gè)數(shù)量級(jí)，繪在一張圖上極不協(xié)調(diào)，早已失去可比性。根本原因在于開拓新品類的能力不足。朱江洪把格力打造成空調(diào)王者，繼任者連電冰箱都沒能成氣候，想通過(guò)手機(jī)、新能源車等跨界產(chǎn)品發(fā)展壯大就更不靠譜了。

“惡虎架不住群狼”，格力空調(diào)雖勇，最終還沒是敗于美的“群狼”。

3）裝備制造是美的希望所在

在裝備制造領(lǐng)域（To B），美的雄心勃勃，格力心有余力不足，海爾完全沒有涉足。

2021年美的“機(jī)器人、自動(dòng)化系統(tǒng)”板塊收入273億。格力To B業(yè)務(wù)（包括智能裝備、工業(yè)制品、綠色能源）營(yíng)收50億。

美的裝備板塊的核心是收購(gòu)來(lái)的卡庫(kù)機(jī)器人，產(chǎn)品大量裝備奔馳、寶馬等頂級(jí)汽車制造企業(yè)。

美的新能源車核心部件從兩輪車延伸到汽車，2021年5月驅(qū)動(dòng)、熱管理、輔助/自動(dòng)駕駛?cè)螽a(chǎn)品線同時(shí)投產(chǎn)。

美的不滿足于只做家電產(chǎn)品（To C）的王者，因而積極布局To B業(yè)務(wù)。但2017年以來(lái)裝備制造板塊營(yíng)收停滯不前，未來(lái)能否再造一個(gè)To B的美的有待觀察。

4）海爾國(guó)際化走在前列

美的、海爾在國(guó)際化方面旗鼓相當(dāng)：美的國(guó)際營(yíng)收壓海爾一頭，海爾國(guó)際收入占比略勝一籌；毛利潤(rùn)方面，美的高開低走、海爾低開高走。

2021年，美的、海爾國(guó)際營(yíng)收分別為1377億、1147億，分別占各自總營(yíng)收的40.3%、50.4%。美的國(guó)際收入占比緩慢下滑，海爾則穩(wěn)步上升、突破50%。

美的海外業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率原本高于海爾，但近幾年顯著下滑：2019年毛利潤(rùn)率31%，2020年降到25%，2021年進(jìn)一步降到23%。海爾毛利潤(rùn)率穩(wěn)步上升，2020年達(dá)28%，超過(guò)美的。

多年以來(lái)，格力外銷收入徘徊在200億出頭，無(wú)法向上突破，2021年?duì)I收225億。#美的、海爾國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收剛好差了一個(gè)格力#

格力外銷業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率僅為美的、海爾的一半，且呈下滑趨勢(shì)。2021年毛利潤(rùn)率9.8%、較2019年低3.7個(gè)百分點(diǎn)。

三巨頭賺錢能力都不可小視

1）毛利潤(rùn)，格力掉隊(duì)了

空調(diào)業(yè)務(wù)不愧是格力的“看家本領(lǐng)”。2016年毛利潤(rùn)率高達(dá)39%；2018年、2019年格力要沖營(yíng)收，毛利潤(rùn)率略有下降，但金額超過(guò)500億。

美的趕超格力也付出了代價(jià)，毛利潤(rùn)率一降再降。2021年，格力空調(diào)毛利潤(rùn)還是比美的多113億、毛利潤(rùn)率高10個(gè)百分點(diǎn)。格力在空調(diào)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)難以動(dòng)搖。

海爾空調(diào)毛利潤(rùn)率高于美的，但體量相對(duì)較小，2021年板塊毛利潤(rùn)105億，比格力少307億、比美的少194億。

在家電領(lǐng)域（除空調(diào)以外），格力與美的、海爾不在一個(gè)層面。且從2020年開始，格力不再單獨(dú)披露“生活電器”板塊成本，毛利潤(rùn)無(wú)從計(jì)算。

走高端路線的海爾，毛利潤(rùn)率保持在33%以上，毛利潤(rùn)逐年穩(wěn)步提升。2021年毛利潤(rùn)、毛利潤(rùn)率分別為584億、34%；

美的家電始終遜海爾一籌，2021年毛利潤(rùn)366億、毛利潤(rùn)率29%。

依仗空調(diào)業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，美的毛利潤(rùn)在總體上壓海爾一頭。2021年，美的、海爾毛利潤(rùn)分別為767億、711億。但海爾毛利潤(rùn)率高達(dá)31%，比美的高9個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，格力整體毛利潤(rùn)456億（其中411億來(lái)自空調(diào)業(yè)務(wù)），總算可與美的、海爾相提并論，而且毛利潤(rùn)率還比美的高2個(gè)百分點(diǎn)。

在產(chǎn)品高端化、國(guó)際化方面，海爾領(lǐng)先美的至少一個(gè)身位，美的最大的希望是To B的裝備制造。格力與美的、海爾相提并論的資格到了需要“保衛(wèi)”的時(shí)刻。#有些像BAT中的B#

2）從成本、費(fèi)用把控看“鐵娘子”風(fēng)范

藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)率、彩色堆疊柱代表費(fèi)用率。藍(lán)色高于堆疊柱越多，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。

海爾產(chǎn)品相對(duì)高端，國(guó)際化程度最高，因此毛利潤(rùn)率比美的、格力高幾個(gè)百分點(diǎn)，但費(fèi)用率更高。2021年海爾毛利潤(rùn)率達(dá)31%，比美的高9個(gè)點(diǎn)、比格力高7個(gè)點(diǎn)；與此同時(shí)，海爾銷售、管理費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的20.7%，美的只有10.8%，格力更是低至8.3%。

格力費(fèi)用率壓得最低，2021年銷售、管理費(fèi)用率分別只有6.2%、2.2%；2022年H1分別為5.2%、2.6%。

美的、海爾都是把控成本、費(fèi)用的高手，但終究略遜格力一籌，董明珠確有“鐵娘子”風(fēng)范。

3）凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流

三家當(dāng)中，美的凈利潤(rùn)最多、格力凈利潤(rùn)率最高，海爾被高企的費(fèi)用率拖累、盈利能力墊底。

美的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流顯著高于凈利潤(rùn)，2021年凈利潤(rùn)286億、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高達(dá)351億；2022年H1，凈利潤(rùn)160億、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流214億。#讓投資人放心#

格力凈利潤(rùn)率保持大幅領(lǐng)先，但2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比暴跌90%。現(xiàn)金流量表顯示，2021年“購(gòu)買商品/服務(wù)支付現(xiàn)金”相當(dāng)于“銷售商品/服務(wù)收到現(xiàn)金”的85.8%，2020年這個(gè)比例為78.1%（2022年H1又回落到74.3%），僅此一項(xiàng)格力經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就多付出130億現(xiàn)金。

通過(guò)綜合分析，比較合理的解釋是2021年期末，格力存貨（包括原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品）比期初增加了149億。

格力營(yíng)收規(guī)模落后，但靠成本、費(fèi)用把控保持較高的盈利水平，凈利潤(rùn)率居三巨頭之首。

留意“格力應(yīng)收”

海天味業(yè)被視為渠道管控能力超強(qiáng)的典范，依據(jù)是應(yīng)收賬款超低：2010~2016年為零；2020年初246萬(wàn)；2021年末增至0.56億，相當(dāng)于營(yíng)收的0.2%。雖然有了5600多萬(wàn)應(yīng)收款，卻收了47.1億預(yù)付款（即合同負(fù)債）。

論渠道把控，被欠數(shù)百億應(yīng)收賬款的家電巨頭絲毫不遜于沒有應(yīng)收賬款的海天味業(yè)。

在家電領(lǐng)域，經(jīng)銷商被壓貨是“行規(guī)”。即按廠商的要求把商品提走，而且不可以退貨。否則格力們無(wú)法確認(rèn)營(yíng)收。

既然是被動(dòng)拿貨，經(jīng)銷商不愿也沒能力在第一時(shí)間結(jié)清貨款。于是乎，廠商應(yīng)收賬款余額隨壓貨力度波動(dòng)——壓得猛，應(yīng)收賬款余額攀升；“松松勁”，應(yīng)收賬款余額回落。

過(guò)度壓貨有“寅吃卯糧”之嫌。

2012年5月25日，董明珠就任格力電器董事長(zhǎng)、總裁。2012年格力營(yíng)收993億、距離“千億”僅一步之遙。2013年格力營(yíng)收1186億、同比增193億，應(yīng)收賬款/票據(jù)達(dá)481.5億、同比增132億，周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)148天。

2014年格力營(yíng)收1337億，應(yīng)收賬款/票據(jù)達(dá)531.4億、周轉(zhuǎn)天數(shù)為141天。對(duì)董明珠連任有重要意義的《2014年年度報(bào)告》于2015年4月28日發(fā)布，董明珠第一個(gè)董事長(zhǎng)任期到5月25日。

董明珠成功連任后，格力2015年?duì)I收回落29%至977億、同比減少400億?！扒珊稀钡氖?，2015年末應(yīng)收賬款/票據(jù)余額從531億回落至177億、減少了354億，周轉(zhuǎn)天數(shù)降至66天！

2016年格力營(yíng)收1083億、2017年增至1483億、2018年高沖至1981億，2016~2018年均復(fù)合增長(zhǎng)35.3%。短短兩年，營(yíng)收幾乎翻倍。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款/票據(jù)再度膨脹，2018年末達(dá)436億、較2016年末凈增107億。由于營(yíng)收增速高于應(yīng)收增速，周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年回落到80天。

在2019年報(bào)中，格力將343.8億應(yīng)收票據(jù)重新分類至應(yīng)收款項(xiàng)融資。為方便起見，本文將格力應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資統(tǒng)一簡(jiǎn)稱為“格力應(yīng)收”。

幾經(jīng)波折，董明珠任期終于延長(zhǎng)到2025年2月28日。塵埃落定后的2020年，“格力應(yīng)收”、“格力營(yíng)收”均現(xiàn)不同程度的回落，“格力應(yīng)收”、“格力營(yíng)收”較2019年低300億。

從2021年開始，格力應(yīng)收再度膨脹，至2022年6月末達(dá)467億，周轉(zhuǎn)天數(shù)89天。美的、海爾應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均不足40天。

以應(yīng)收賬款余額衡量壓貨力度，格力“完勝”美的、海爾。2022年6月末，格力應(yīng)收相當(dāng)于凈資產(chǎn)的46%，美的、海爾的這個(gè)比例分別為26%、22%。

2012年以來(lái)，“格力應(yīng)收”經(jīng)歷兩起兩落，如今處于第三次起的進(jìn)程當(dāng)中。格力對(duì)渠道的把控能力是否依然強(qiáng)大，有待觀察。

除了“應(yīng)收膨脹”，格力應(yīng)付賬款/票據(jù)（796億）、存貨（429億）均處于高位，較2020年末增幅超過(guò)50%（以上數(shù)據(jù)截至2022年6月末）。

好比玩“華容道”游戲，格力騰挪的空間越來(lái)越小了。

坦率講現(xiàn)在不是投資家電的好時(shí)機(jī)。非要投的話，次序是美的、海爾、格力。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議