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9月13日，周二晚公布的美國8月CPI同比雖然繼續(xù)回落（同比8.3% vs. 前值8.5%），但回落幅度低于預(yù)期（8.1%），尤其是核心CPI環(huán)比抬升幅度明顯比市場想象的更強（0.6% vs. 預(yù)期的0.3%）。這再度引發(fā)市場對于美聯(lián)儲不得不加快緊縮的擔(dān)憂，同時引發(fā)了市場對于本月美聯(lián)儲暴力加息的預(yù)期，未來幾個月繼續(xù)大幅加息的前景也升溫。市場預(yù)計下周加息100基點幾率從22%一度飆升至47%，加息75基點概率也在增加。

同時受情緒影響，資產(chǎn)價格對此反應(yīng)劇烈。美股市場大跌，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超過5%，標(biāo)普跌4.3%，道指跌3.9%，10年美債利率躍升至3.4%、美元指數(shù)再度逼近110、黃金同樣受到重挫，典型的緊縮擔(dān)憂的交易特征。

受此消息影響，9月14日A股三大股指集體低開，滬指低開1.20%，深成指低開1.45%，創(chuàng)業(yè)板指低開1.50%，房地產(chǎn)、醫(yī)藥醫(yī)療、煤炭等跌幅居前，兩市高開個股僅百余只。隨后在資金推動下，跌幅有所收窄。

巨豐投顧高級投資顧問丁臻宇認(rèn)為，目前美國通脹已經(jīng)出現(xiàn)向下的拐點，但是8月CPI漲幅超過了市場預(yù)期的8.1%，市場預(yù)期9月將繼續(xù)大幅度加息。目前中美所處的經(jīng)濟周期并不相同，美國處于從過熱走向衰退的過程，而中國處于復(fù)蘇階段，中美貨幣政策自然也就出現(xiàn)周期錯位。

事實上，年內(nèi)美聯(lián)儲已經(jīng)加息4次，但中國非但沒有跟隨加息，反而是繼續(xù)寬松。對A股而言，短期將不可避免受到美聯(lián)儲加息的沖擊而出現(xiàn)調(diào)整，但基本面并不支持A股出現(xiàn)深幅調(diào)整。

巨豐投顧高級投資顧問謝后勤認(rèn)為，美國公布8月份的CPI 8.3%高于預(yù)期的8.1%，通脹回落不及預(yù)期，加息的概率基本確定，甚至可能會超預(yù)期加息75個基點以上，而我國的經(jīng)濟任務(wù)重心仍然是穩(wěn)增長，而且我國8月份的CPI數(shù)據(jù)是回落的，貨幣政策還有進一步寬松的空間，所以美聯(lián)儲加息的預(yù)期暫時不會影響我國貨幣寬松的基調(diào)。昨晚美股三大指數(shù)大幅下跌，對A股更多的是情緒面的短暫沖擊，A股的走勢已經(jīng)牢牢跟國家經(jīng)濟恢復(fù)和穩(wěn)增長的政策綁定，短暫的沖擊后仍然大概率還是會延續(xù)自身的節(jié)奏運行。

中金公司認(rèn)為，通脹再超預(yù)期，美聯(lián)儲怎么辦？一個直接影響是美聯(lián)儲將于9月FOMC宣布加息75個基點，這將使得聯(lián)邦基金利率區(qū)間升至3%~3.25%。值得注意的是，通脹數(shù)據(jù)公布后市場還出現(xiàn)了9月加息100個基點的討論這種想法有一定道理，但還不成熟，還需要其他更強、更有說服力的數(shù)據(jù)來支撐，比如本周四公布的8月零售數(shù)據(jù)、周五公布的9月密歇根大學(xué)消費者通脹預(yù)期等。另外由于美聯(lián)儲將于下周召開議息會議，本周是靜默期，美聯(lián)儲官員無法與市場溝通他們的想法，臨時改變加息幅度也需要更大的勇氣。

對于后續(xù)通脹走勢，重申“通脹頑固”觀點：本輪美國通脹粘性較強，因為同時受到兩個“螺旋”的支撐，一是勞動力短缺、勞動生產(chǎn)率增速下降帶來的“工資—通脹”螺旋，二是美國產(chǎn)業(yè)集中度提升、企業(yè)定價權(quán)提高帶來的“利潤—通脹”螺旋。兩個螺旋作用下，美國通脹持續(xù)性得以增強，美聯(lián)儲要想控制住通脹，需要打破這兩個正反饋，而這需要采取比以往力度更大、持續(xù)時間更久的貨幣緊縮。對此，鮑威爾在Jackson Hole會議上的講話已經(jīng)表明了態(tài)度，將加息進行到底將是“難而正確的事”。

定量來看，模型顯示美國核心CPI同比增速在2024年底前可能都難以回到2%。為抑制通脹，美聯(lián)儲或需要在今年底至明年初加息至4~4.5%，在這之后不再大幅加息，因為如果加息過于激進，或?qū)⒋蠓岣呙绹畟鶆?wù)償還壓力，這是“不可承受之重”。但也不會很快降息，因為過早降息可能重蹈上世紀(jì)70年代的覆轍，引發(fā)通脹失控，這是“不可再犯的錯誤”。綜合來看，預(yù)計未來6-12個月美國貨幣政策將維持從緊態(tài)勢。

現(xiàn)在股債都處在一個比較尷尬的位置，轉(zhuǎn)機還是要等四季度，驗證通脹能否有效回落、以及美聯(lián)儲政策的退坡，完成政策緊縮任務(wù)與衰退壓力將在四季度和明年初“擦肩而過”。預(yù)計控制倉位依然是較好的選擇，現(xiàn)金可能繼續(xù)相對跑贏，而股、債、黃金和大宗商品都可能沒有明顯的機會甚至不排除還有下行壓力，除非是已經(jīng)明顯跌出價值的資產(chǎn)，如3.5%以上的美債或者14倍以下的美股，黃金也會有壓力。最大的下行風(fēng)險來自于未來意外且大幅的外部供給沖擊。

國盛證券認(rèn)為，對通脹的判斷，再慮到目前距離9/22議息會議僅有一周左右的時間，而此前美聯(lián)儲官員從未明確表示支持加息100bp，9月加75bp仍是大概率事件；11月加75bp還是50bp仍需觀察9-10月的經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)，但若11月僅加50bp，則12月有較大可能也加50bp；明年2月大概率還有一次25bp，但之后將停止加息，并可能在明年下半年開始降息。因此，11月將是觀察美聯(lián)儲政策立場是否轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵窗口，未來兩個月資產(chǎn)價格仍有可能維持大幅波動。

美聯(lián)儲加息會否對A 股行情構(gòu)成壓制？

信達(dá)證券認(rèn)為，加息周期中，美股的表現(xiàn)可以分為兩種情況。

第一，美股面臨盈利上行+貨幣緊縮的組合。此時美股通常會在加息初期出現(xiàn)5%-10%幅度的調(diào)整，持續(xù)時長也通常在2個月以內(nèi)。隨后盈利上行仍將支撐美股繼續(xù)走高。直到盈利增速出現(xiàn)下行，或投資者對盈利的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美股才會真正開啟大級別的下跌行情，而這通常發(fā)生在加息周期結(jié)束之后。

第二，美股面臨盈利下行+貨幣緊縮的組合。換言之美國經(jīng)濟處于滯脹狀態(tài)，典型如20世紀(jì)70年代。這段時期，美股通常在貨幣政策收緊之前就出現(xiàn)調(diào)整，因為經(jīng)濟下行壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。而滯脹期美股能夠企穩(wěn)的最關(guān)鍵原因是估值能達(dá)到歷史低位，或滯脹結(jié)束。

加息周期中，A股的大級別漲跌并無顯著規(guī)律

1、2007年之前的兩次加息周期中，A股的大級別行情主要受股權(quán)分置改革等制度的影響。

2、2015年至2018年，A股成熟度提升，中美股市聯(lián)動性相較之前有所增強。但中美經(jīng)濟周期錯位、兩國貨幣政策的差異（2016年、2018年）、以及2016年熔斷事件均導(dǎo)致兩國股市的表現(xiàn)存在差異。

3、總結(jié)來說，不宜將美聯(lián)儲加息納入判斷A股大級別行情的框架中。美聯(lián)儲加息對A股的影響至多是月度級別或周度級別的。

分時間段來看，2007年之后中美股市聯(lián)動性有所增強

通過復(fù)盤最近三輪加息周期，發(fā)現(xiàn)前兩輪美聯(lián)儲加息對A股的影響比較微弱。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因有三。一是，A股成立初期在制度建設(shè)方面尚不夠成熟，A股在2007年之前的大級別行情大多受到制度的影響。二是，中國在2005年之前采取的還是盯住美元的固定匯率制，之后才改為有管理的浮動匯率。美聯(lián)儲加息導(dǎo)致新興市場貨幣貶值，進而加劇新興市場資金流出壓力，這一情景在2005年之前的A股是不存在的。

三是A股的國際化程度還不高。雖然QFII制度早在2002年就已經(jīng)建立，但QFII制度的準(zhǔn)入門檻較高，投資靈活性相較目前的互聯(lián)互通機制是更弱的。在這種情況下，美聯(lián)儲加息期間，海外資金回流的壓力也不是很大。

此后隨著A股各方面成熟度的提升，股票市場的波動和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、無風(fēng)險利率等宏觀因素的聯(lián)系更加密切。此外，隨著QFII投資額度的持續(xù)提升、2014年滬港通開通、2016年深港通開通，外資進出A股更加便利，A股受到海外資金的影響越來越大。

美聯(lián)儲加息對A股的影響機制有二

第一，全球流動性收緊，疊加美元指數(shù)走高，全球資金在加息預(yù)期發(fā)酵、加息剛剛落地時持續(xù)流出新興市場股市。但這一規(guī)律在A股市場上不夠顯著，原因在于上一輪加息周期恰逢A股國際化程度快速提升。互聯(lián)互通機制的落地、A股積極尋求納入MSCI、富士羅素指數(shù)，這些因素導(dǎo)致外資在加息期間依然對A股保持了凈流入。

第二，相較于加息，海外經(jīng)濟下行、美股劇烈波動的風(fēng)險更值得關(guān)注。這源于每輪加息周期結(jié)束后，美國均會出現(xiàn)經(jīng)濟下行，并出現(xiàn)15%-50%不等的大級別下跌，1970年以來未有例外。從歷史經(jīng)驗來看，美股劇烈波動曾導(dǎo)致A股熊轉(zhuǎn)牛的拐點滯后1-3個月。

美聯(lián)儲加息期間A股的板塊表現(xiàn)

海外宏觀變量對A股的影響是在2008年之后才開始逐漸顯現(xiàn)的。在討論美聯(lián)儲加息對A股板塊的影響時，主要關(guān)注2015年至2018年這一段加息周期。

理論上來說，容易受到海外宏觀變量影響的行業(yè)主要是海外營收占比較高的行業(yè)。美聯(lián)儲加息既可以通過影響匯率，進而影響到相應(yīng)上市公司利潤表中的匯兌損益項目；也可以通過影響海外需求，進而影響到相應(yīng)上市公司的銷量情況。對應(yīng)到A股市場上，家電、電子的海外營收占自身主營業(yè)務(wù)收入的比例較高，能達(dá)到25%以上，其次是化工、電氣設(shè)備、有色金屬、輕工制造等行業(yè)。

2016年，中美貨幣政策逆行，匯率貶值，家電行業(yè)超額收益不差

2016年全球經(jīng)濟處于共振上升期。國內(nèi)GDP增速在當(dāng)年二季度開始企穩(wěn)回暖，全年實際GDP增速達(dá)到6.85%。同時，受益于供給側(cè)改革，大宗商品前期產(chǎn)能過剩問題明顯緩解，PPI在2016年全年處于上行期，并且當(dāng)年9月份結(jié)束了連續(xù)54個月的負(fù)值狀態(tài)。

從大盤表現(xiàn)上來看，在經(jīng)歷了年初的恐慌式下跌之后，各大寬基指數(shù)均進入震蕩上行的狀態(tài)。上證綜指、滬深300、中證500在全年分別收跌12.3%、1.3%、17.8%。

從行業(yè)超額收益上來看，2016年第一季度遭受“熔斷恐慌”的影響，A股各行業(yè)呈現(xiàn)普跌狀態(tài)，其中TMT板塊跌幅較大。不過全年來看，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，各行業(yè)超額收益呈現(xiàn)分化。周期與消費板塊表現(xiàn)占優(yōu)，食品飲料、家用電器、煤炭、有色金屬、農(nóng)林牧漁等行業(yè)均相對滬深300產(chǎn)生了超額收益。

值得關(guān)注的是，家用電器行業(yè)的營收雖然對海外經(jīng)濟與匯率較為敏感，但美聯(lián)儲加息并未影響其相對滬深300指數(shù)產(chǎn)生接近10%的超額收益。家電行業(yè)領(lǐng)漲的原因在于地產(chǎn)竣工面積上行，提振家電銷量；同時白電價格戰(zhàn)終結(jié)，行業(yè)競爭格局轉(zhuǎn)好。而電子行業(yè)則跑輸大盤，主要的原因還是在于全球半導(dǎo)體周期在2016年上半年仍處于下行周期。

2017年：中美貨幣政策同時收緊，匯率升值，電子行業(yè)表現(xiàn)依然疲弱

2017年國內(nèi)經(jīng)濟周期短期筑頂，GDP全年增速6.95%，全年GDP增速的高點出現(xiàn)在當(dāng)年二季度。PPI升勢最快的時期已經(jīng)過去，PPI同比在2017年3月份達(dá)到高點后逐漸回落，全年P(guān)PI同比基本保持在5%以上。國內(nèi)政策方面，去杠桿政策延續(xù)，央行多次上調(diào)7天逆回購利率，房地產(chǎn)調(diào)控再度轉(zhuǎn)向嚴(yán)。

從大盤表現(xiàn)上來看，上證指數(shù)漲幅6.6%，滬深300漲幅21.8%，中證500全年表現(xiàn)震蕩，截止年末跌幅-0.2%。

從行業(yè)超額收益上來看，以金融、消費為代表的大盤股占優(yōu)，A股呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市的特征。具體行業(yè)表現(xiàn)方面，僅消費板塊的食品飲料和家用電器相對大盤產(chǎn)生了超額收益。

此外，鋼鐵和非銀金融的漲幅和滬深300指數(shù)持平。對于電子行業(yè)來說，雖然匯率升值理論上會構(gòu)成利好，但智能手機出貨量逐步見頂、全球半導(dǎo)體銷量增速疲弱依然拖累了電子行業(yè)的表現(xiàn)。

2018年，中美貨幣政策再次逆行，貿(mào)易摩擦傷害了很多行業(yè)的盈利

2018年國內(nèi)經(jīng)濟周期步入下行期，全年GDP增速6.75%，較2017年下降0.2個百分點。分時間來看，全年GDP增速高點出現(xiàn)在2018年二季度。與此同時，PPI同比也于當(dāng)年二季度出現(xiàn)下行。貨幣政策方面，貨幣政策于2018年4月份轉(zhuǎn)向?qū)捤?，去杠桿政策也于當(dāng)年7月轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。全年人民幣匯率貶值5%以上，這既有兩國經(jīng)濟周期、貨幣政策錯位的影響，也有貿(mào)易摩擦事件的影響。

從大盤表現(xiàn)上來看，上證指數(shù)跌幅達(dá)到24.6%，中證500和滬深300跌幅分別為33.3%和25.3%。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，2018年全部申萬一級行業(yè)處于普跌狀態(tài)，絕對收益均為負(fù)。從行業(yè)超額收益來看，1）消費板塊中的休閑服務(wù)和食品飲料分別受益于免稅業(yè)務(wù)高增、白酒提價等因素相對滬深300指數(shù)產(chǎn)生了超額收益。2）其次是建筑裝飾、公用事業(yè)、金融股因存在抗跌屬性而超額收益居前。3）電子，輕工制造，機械設(shè)備和電力設(shè)備和汽車行業(yè)受到匯率貶值和貿(mào)易磨擦的雙重負(fù)面影響，跑輸滬深300指數(shù)15%以上。

風(fēng)險提示：

報告基于對歷史規(guī)律的總結(jié)，歷史規(guī)律在未來可能失效。

信達(dá)證券-歷次美聯(lián)儲加息周期中美股與A股表現(xiàn)分析-20220516

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