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“摸底風(fēng)波”之后，冷靜看待復(fù)星系債務(wù)結(jié)構(gòu)。

作者 | 蒲肅

來源 | 債市觀察

針對彭博社日前發(fā)布的《中國監(jiān)管部門要求銀行和部分國企摸底與復(fù)星系企業(yè)往來敞口》報道，復(fù)星集團董事長郭廣昌9月15日上午再發(fā)微博稱，“周二，彭博新聞社的一篇所謂‘監(jiān)管部門要求摸底復(fù)星’的報道嚴(yán)重地背離了事實，在境內(nèi)外大范圍傳播后，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者，引起市場異常波動，對復(fù)星的企業(yè)正常經(jīng)營和聲譽造成重大影響?！?/p>

郭廣昌還提到，“我們已經(jīng)公開回應(yīng)表示，經(jīng)多個渠道向監(jiān)管機構(gòu)求證，絕無此事。但彭博新聞社始終無視事實，不愿給予更正和澄清?！?/p>

目前，復(fù)星已經(jīng)決定正式向法院提起訴訟，堅決追究其法律責(zé)任，堅決捍衛(wèi)復(fù)星的一切合法權(quán)益。

事實上，隨著復(fù)星國際（0656.HK）在8月底發(fā)布今年上半年業(yè)績報告，以及近期陸續(xù)減持相關(guān)公司股票后，關(guān)于復(fù)星債務(wù)問題的相關(guān)報道就開始逐漸增多，其中彭博社的報道更是引發(fā)廣泛關(guān)注。

在復(fù)星集團、郭廣昌先后回應(yīng)后，9月15日，復(fù)星系港股上市公司如復(fù)星國際、復(fù)星旅文（1992.HK）等股價上漲，但旗下A股上市公司仍普遍下跌。

6500億債務(wù)分解

對復(fù)星國際的整體債務(wù)情況，討論最多的是總負(fù)債超過6500億元，負(fù)債規(guī)模很大。但一家公司的債務(wù)情況是否安全，不能只看數(shù)字，而要看債務(wù)結(jié)構(gòu)。

復(fù)星國際上半年業(yè)績報告中顯示，公司平均債務(wù)成本4.5%，去年同期是4.4%，2020年同期是4.72%，債務(wù)成本相對比較穩(wěn)定。

梳理發(fā)現(xiàn)，復(fù)星國際從2019年之后，就將債務(wù)成本降到了5%以下，這個水平如何衡量呢？

去年11月，中國銀保監(jiān)會在答記者問時曾提到，2021年前9個月，銀行業(yè)金融機構(gòu)新發(fā)放的民營企業(yè)貸款年化利率5.3%，而今年上半年這一數(shù)字降到了4.74%。

以這個角度參考，在國內(nèi)民營企業(yè)融資環(huán)境中，復(fù)星國際整體債務(wù)成本兩年前已經(jīng)率先降到目前的業(yè)內(nèi)水平。

再分析下復(fù)星國際的債務(wù)結(jié)構(gòu)，總計約6500億負(fù)債中，流動負(fù)債合計3754億元，非流動負(fù)債合計2757.6億元。

接近復(fù)星國際的人士分析稱，在上述流動負(fù)債中，有三項債務(wù)需要區(qū)別，分別是“未到期責(zé)任準(zhǔn)備金”、“未決賠款準(zhǔn)備”、“未到期風(fēng)險準(zhǔn)備金”，這三項對應(yīng)的是復(fù)星國際的保險業(yè)務(wù)板塊。簡單來說，是為了應(yīng)對未到期或未償付的保險責(zé)任而提取的準(zhǔn)備金，“暫時計入”流動負(fù)債。

來源：復(fù)星國際上半年業(yè)績報

這三項準(zhǔn)備金合計約401億元，和計息借款融資是有區(qū)別的。

在流動負(fù)債中，最需要注意的還是“計息銀行借款及其他借款”和“應(yīng)付貿(mào)易款項及票據(jù)”，分別約1236.92億元和209.61億元，很多企業(yè)債務(wù)危機都是從這兩項負(fù)債中出現(xiàn)。這兩項數(shù)據(jù)，前者比2021年財報上的數(shù)據(jù)增加了約184.65億元，增幅約17.54%；后者則減少了約4.45億元。

目前來看，復(fù)星國際上半年現(xiàn)金及銀行結(jié)余及定期存款為1176.5億元，相比2021年底增加了約208.7億元，未使用銀行信貸總額約1513.05億元。

從債券市場上看，據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，目前復(fù)星國際共有8只美元債、2只歐元債存續(xù)，按9月15日匯率計算，約合人民幣331.39億元，其中1年內(nèi)到期約191.57億元；

另據(jù)“經(jīng)濟觀察網(wǎng)”援引根據(jù)中金公司6月底研報數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月23日，復(fù)星系6家境內(nèi)發(fā)債主體存續(xù)債券共53支、合計余額528.5億元，其中一年內(nèi)到期21只，合計197.3億元。

以上合計，復(fù)興國際在未來1年內(nèi)將有約388.87億元境內(nèi)外債券需到期償還。

現(xiàn)金流安全，對整個復(fù)星非常重要

幾年前，萬達(dá)集團董事長王健林就曾對媒體公開表示，相比負(fù)債規(guī)模，更關(guān)心企業(yè)現(xiàn)金流是否健康，對企業(yè)來說，負(fù)債不是致命的，現(xiàn)金流能否持續(xù)才是最關(guān)鍵的。

這對復(fù)星集團而言同樣適用，據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星國際2021年三大現(xiàn)金流量近三年來首次全面出現(xiàn)負(fù)數(shù)。雖然復(fù)星系部分上市公司仍貢獻(xiàn)了平穩(wěn)的正向現(xiàn)金流，但并表后卻出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這值得復(fù)星警惕。

來源：WIND數(shù)據(jù)

據(jù)《證券日報》報道，復(fù)星國際執(zhí)行董事、聯(lián)席CEO陳啟宇在上半年業(yè)績說明會后表示，強化流動性和保證現(xiàn)金流安全，是當(dāng)前整個復(fù)星非常重要的工作。2020年疫情發(fā)生后，評級機構(gòu)對復(fù)星做了一些調(diào)整，但公司的發(fā)展指標(biāo)沒有大的變化，工作重心是如何優(yōu)化好、平衡好杠桿結(jié)構(gòu)。

此外，回顧復(fù)星國際上半年業(yè)績可以看出，增收不增利的情況比較明顯。

今年上半年，復(fù)星國際收入約828.92億元，同比上升17.7%，但歸母凈利潤約26.97億元，同比下降32.6%。

復(fù)星集團目前主要業(yè)務(wù)由健康、快樂、富足和智造四大板塊組成，上述利潤下降主要是在快樂、富足以及健康板塊出現(xiàn)了利潤虧損或下降。

其中，快樂板塊以及富足板塊中的保險業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，虧損額分別約為6040萬元和5.42億元。此外，健康板塊利潤下降幅度也比較大，從去年同期的約12.15億元，縮減76.38%至2.87億元。

這幾個板塊中，快樂板塊的核心企業(yè)是豫園股份（600655.SH）和復(fù)星旅文，其中復(fù)星旅文上半年虧損約1.97億元，但同比來看，虧損額已經(jīng)大幅縮減；富足板塊中的復(fù)星葡萄牙保險則是保險業(yè)務(wù)的主要收入來源，復(fù)星表示保險業(yè)務(wù)虧損，是因為持有的金融資產(chǎn)股價下滑導(dǎo)致，而復(fù)星葡萄牙保險上半年的利潤是1億歐元。

而健康板塊的核心公司復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）上半年扣非后歸母凈利潤18.62億元，但復(fù)星國際所占權(quán)益為39.63%，并表利潤需要按比例計算。該板塊其他業(yè)務(wù)中，醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)虧損為4.42億元，拖累健康板塊整體利潤同比大幅下滑。

復(fù)星國際表示，隨著國內(nèi)疫情逐漸緩和、國際黑天鵝事件影響逐漸平復(fù)，預(yù)計本集團的各項財務(wù)及運營指標(biāo)將穩(wěn)健復(fù)蘇。

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