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（原標(biāo)題：【IPO觀察】認(rèn)養(yǎng)一頭牛信披遭股東“揭底”，并購增資“花招”多）

作者：趙曼曼

8月22日，鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“網(wǎng)紅”牛奶品牌麥趣爾超范圍使用食品添加劑的事件處罰結(jié)果出爐，昌吉市市場監(jiān)督管理局沒收麥趣爾公司違法所得36.00萬元，沒收全部不合格純牛奶產(chǎn)品并罰款7,315.10萬元。曾砸下過億銷售費(fèi)用、通過直播帶貨“翻紅”的麥趣爾好景不長，還未好好享受扭虧為盈的喜悅，在消費(fèi)者心中的品牌形象卻已坍塌。

與此同時(shí)，正在滬市主板IPO的網(wǎng)紅乳企認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司（下稱“認(rèn)養(yǎng)一頭?！保┮苍跔I銷方面頗下功夫，乘著直播的東風(fēng)一路走紅，營收規(guī)模迅速增長，從2019年的8.65億元增長到2021年的25.66億元，但伴隨的是三年內(nèi)銷售費(fèi)用高達(dá)近10億元。

而認(rèn)養(yǎng)一頭牛的旗下產(chǎn)品也是難過產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)，遭到消費(fèi)者的投訴。在黑貓投訴平臺(tái)，部分消費(fèi)者反映認(rèn)養(yǎng)一頭牛旗下產(chǎn)品存在“酸奶里有大塊黑色發(fā)霉異物”、“兒童牛奶變質(zhì)”等問題；且營銷推廣活動(dòng)也出現(xiàn)“翻車”，根據(jù)中國消費(fèi)者報(bào)的報(bào)道，認(rèn)養(yǎng)一頭牛與RICO晨色夢鄉(xiāng)推出的聯(lián)名禮盒，有消費(fèi)者購買后發(fā)現(xiàn)禮盒中缺少手辦。

子公司數(shù)據(jù)被股東“揭底”

對比老牌乳企，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的品牌歷史短暫，在2014年才成立，不過短短幾年時(shí)間已從籍籍無名走向新晉網(wǎng)紅。公司旗下生產(chǎn)多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳，目前已在河北、黑龍江等地相繼建立7座現(xiàn)代化奶牛牧場，其中5座為公司自有牧場，2座為聯(lián)合運(yùn)營牧場。

2019年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛與上市公司貝因美股份有限公司的下屬子公司黑龍江貝因美現(xiàn)代牧業(yè)有限公司（下稱“貝因美現(xiàn)代”）開展戰(zhàn)略合作，合資成立黑龍江康貝牧業(yè)有限公司（下稱“康貝牧業(yè)”）。認(rèn)養(yǎng)一頭牛以奶牛等生物性資產(chǎn)和現(xiàn)金合計(jì)出資8,512.00萬元，持有康貝牧業(yè)65.40%的股權(quán)；貝因美現(xiàn)代以養(yǎng)殖的奶牛等生物性資產(chǎn)出資4,504.00萬元，持有康貝牧業(yè)34.60%的股權(quán)。

隨后，康貝牧業(yè)租賃貝因美旗下的中本牧場、現(xiàn)代牧業(yè)的土地、房屋建筑物及其附屬設(shè)施、機(jī)器設(shè)備，以及周圍草場。在合作期限內(nèi)，康貝牧業(yè)要優(yōu)先向貝因美以合理的市場價(jià)格供應(yīng)原奶。

在招股書中，貝因美及關(guān)聯(lián)企業(yè)被列為認(rèn)養(yǎng)一頭牛的關(guān)聯(lián)方。在經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售方面，2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛通過控股子公司康貝牧業(yè)向貝因美的全資子公司黑龍江貝因美乳業(yè)有限公司銷售生牛乳的金額分別為1,810.68萬元、6,645.80萬元、7,163.31萬元。在經(jīng)常性采購方面，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛委托貝因美及關(guān)聯(lián)企業(yè)加工生產(chǎn)奶粉類產(chǎn)品或直接采購奶粉成品的金額為6,294.57萬元，2019年和2020年不存在關(guān)聯(lián)性采購。

但是從貝因美公示的年報(bào)來看，其與認(rèn)養(yǎng)一頭牛之間的關(guān)聯(lián)交易存在差異。

2019年至2020年，貝因美向康貝牧業(yè)采購商品的金額分別為1,946.59萬元、6,885.98萬元、7,267.51萬元，與認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露的對應(yīng)數(shù)據(jù)各相差135.91萬元、240.18萬元、104.20萬元。另外，貝因美僅在2019年向康貝牧業(yè)銷售商品744.62萬元，這與認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露的內(nèi)容差異懸殊。

此外，貝因美的年報(bào)還披露了聯(lián)營企業(yè)康貝牧業(yè)2019年至2021年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對比認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書披露的對應(yīng)科目數(shù)據(jù)，雙方僅2020年信披一致。

貝因美年報(bào)公示，聯(lián)營企業(yè)康貝牧業(yè)2019年的資產(chǎn)總額為13,945.74萬元，負(fù)債總額為1,006.36萬元，所有者權(quán)益為12,939.38萬元，營業(yè)收入為3,772.75萬元，凈利潤為-76.62萬元；2021年，康貝牧業(yè)資產(chǎn)總額為37,586.64萬元，所有者權(quán)益為17,210.98萬元，凈利潤為1,248.05萬元。

康貝牧業(yè)2019年企信網(wǎng)工商年報(bào)顯示，其資產(chǎn)總額為15,353.53萬元，負(fù)債總額為2,468.25萬元，所有者權(quán)益為12,885.28萬元，營業(yè)收入為3,727.22萬元，凈利潤為-130.72萬元。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書則顯示，2021年康貝牧業(yè)的資產(chǎn)總額為38,518.42萬元，所有者權(quán)益為17,440.11萬元，凈利潤為1,222.22萬元。

數(shù)據(jù)來自貝因美2019年年報(bào)

數(shù)據(jù)來自貝因美2021年年報(bào)

數(shù)據(jù)來自康貝牧業(yè)2019年企信網(wǎng)工商年報(bào)

數(shù)據(jù)來自康貝牧業(yè)2020年工商年報(bào)

數(shù)據(jù)來自認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書

子公司并購合理性存疑

認(rèn)養(yǎng)一頭牛一邊加強(qiáng)上游奶源的供應(yīng)穩(wěn)定，另一邊也加強(qiáng)了對重要子公司的管理。

從2020年起，認(rèn)養(yǎng)一頭牛先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通過對控股子公司杭州認(rèn)養(yǎng)一頭牛生物科技有限公司（下稱“杭州一頭?！保┥贁?shù)股權(quán)的三次收購，完成對其100.00%控股。作者發(fā)現(xiàn)，在后兩次收購中，杭州一頭牛的估值或存在疑云。

2020年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛開啟第一輪收購，分別受讓孫仕軍、員工持股平臺(tái)杭州朝洋企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙，下稱“杭州朝洋”）各持有的杭州一頭牛10.00%的股權(quán)（分別對應(yīng)640.00萬元出資額），交易價(jià)款分別為1,252.07萬元。

這次轉(zhuǎn)讓價(jià)格參考了杭州一頭牛的凈資產(chǎn)評估值。根據(jù)坤元資產(chǎn)評估有限公司（下稱“坤元公司”）2020年7月出具的杭州一頭牛的資產(chǎn)評估報(bào)告，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，截至2020年2月29日，杭州一頭牛100.00%的凈資產(chǎn)評估價(jià)值為7,520.71萬元；2020年3月，杭州一頭牛增加注冊資本5,000.00萬元，考慮該期后事項(xiàng)，杭州一頭牛增資后的評估價(jià)值增加至12,520.71萬元。不過，招股書中并未披露新增注冊資本由誰負(fù)責(zé)實(shí)繳，是否已實(shí)繳到位。

此次收購，認(rèn)養(yǎng)一頭牛則是以公司股權(quán)支付了上述交易價(jià)款。同月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛注冊資本增加至21,210.00萬元，孫仕軍、杭州朝洋各認(rèn)繳新增注冊資本605.00萬元，資本溢價(jià)均為647.07萬元。根據(jù)坤元公司出具的評估報(bào)告，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，截至2020年2月29日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛資產(chǎn)凈額的評估價(jià)值為41,347.38萬元。孫仕軍、杭州朝洋以母子公司換股的方式退出杭州一頭牛，成為認(rèn)養(yǎng)一頭牛的股東。

2021年4月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛開始了第二輪少數(shù)股權(quán)的收購，受讓諸暨舜陽股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有的杭州一頭牛15.00%股權(quán)，對應(yīng)960.00萬元出資額。

這輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格參考了認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值。由于認(rèn)養(yǎng)一頭牛在這個(gè)月同時(shí)進(jìn)行了增資、引入外部投資者，其公司估值高達(dá)48.08億元。參照第一輪收購中母子公司換股比例（3.3：1），杭州一頭牛此輪收購中的對應(yīng)估值也漲至11.27億元，即17.61元/注冊資本。另外，該名投資者退出杭州一頭牛相對于其他股東較早兌現(xiàn)了投資收益，雙方協(xié)定按照前述估值價(jià)格的八五折來確定本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，即14.97元/注冊資本。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛以貨幣形式支付了上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款14,370.00萬元。

3個(gè)月后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛進(jìn)行第三輪股權(quán)收購，從鮮豐水果股份有限公司（下稱“鮮豐水果”）、寧波梅山保稅港區(qū)集創(chuàng)泰弘創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙，下稱“集創(chuàng)泰弘”）處分別受讓持有的杭州一頭牛10.00%的股權(quán)，分別對應(yīng)640.00萬元出資額。

同樣，這次收購的價(jià)格也參照了認(rèn)養(yǎng)一頭牛2021年4月引入外部機(jī)構(gòu)投資者時(shí)的整體估值，同時(shí)參照2020年7月母子公司換股比例，各方確定杭州一頭牛的相應(yīng)估值價(jià)格為17.61元/注冊資本。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛也以貨幣形式向以上兩名股東各支付11,270.12萬元。

從上述三次股權(quán)收購情況來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛第一次從股東手中收購子公司杭州一頭牛的少數(shù)股權(quán)時(shí)，是依據(jù)子公司的凈資產(chǎn)估值，其后兩次則是根據(jù)外部股東增資認(rèn)養(yǎng)一頭牛時(shí)的估值來確定杭州一頭牛的估值。

從公司經(jīng)營情況來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2020年和2021年期間，業(yè)績飛速增長，各路資本加持，估值被不斷推高；但是子公司杭州一頭牛的發(fā)展卻與之背道而馳。

據(jù)招股書，2020年末，杭州一頭牛的資產(chǎn)總額為39,419.04萬元，凈資產(chǎn)為39,419.04萬元，營業(yè)收入為81,560.94萬元，利潤總額為394.70萬元，占同期認(rèn)養(yǎng)一頭牛相應(yīng)指標(biāo)的比例為26.67%、61.01%、49.44%、2.71%。2021年末，杭州一頭牛的資產(chǎn)總額為70,783.01萬元，凈資產(chǎn)為8,658.47萬元，占同期認(rèn)養(yǎng)一頭牛相應(yīng)指標(biāo)的比例為17.26%、3.23%，凈利潤則虧損6,590.40萬元。

綜上，在2021年4月和7月的兩次股權(quán)收購中，子公司杭州一頭牛的發(fā)展態(tài)勢與認(rèn)養(yǎng)一頭牛并非一致，杭州一頭牛甚至出現(xiàn)了虧損的狀況，其之后兩次的收購估值依據(jù)是否合理值得商榷？

作者注意到，鮮豐水果、集創(chuàng)泰弘在退出杭州一頭牛的同月增資加入認(rèn)養(yǎng)一頭牛。

據(jù)招股書，認(rèn)養(yǎng)一頭牛新增股本941.00萬元，鮮豐水果、集創(chuàng)泰弘分別以貨幣出資認(rèn)購336.00萬元、605.00萬元注冊資本，增資價(jià)格為18.63元/注冊資本，與2021年4月外部投資者增資的價(jià)格一致。

同樣是退出杭州一頭牛后增資認(rèn)養(yǎng)一頭牛，孫仕軍（分管銷售業(yè)務(wù)的副總經(jīng)理）和杭州朝洋（員工持股平臺(tái)）是以母子公司換股的方式來實(shí)現(xiàn)，但是鮮豐水果和集創(chuàng)泰弘則是以貨幣方式獲得對杭州一頭牛的投資收益，再以貨幣形式增資認(rèn)養(yǎng)一頭牛。這兩個(gè)時(shí)期的不同投資方式，對認(rèn)養(yǎng)一頭牛的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)帶來什么不同影響呢？為何沒有一視同仁？或需要保薦機(jī)構(gòu)給出解釋。

鮮豐水果主營水果零售連鎖，本次發(fā)行前，持有認(rèn)養(yǎng)一頭牛的股權(quán)占比為1.06%，報(bào)告期內(nèi)，鮮豐水果還是認(rèn)養(yǎng)一頭牛線下銷售模式的客戶。集創(chuàng)泰弘的持股占比為1.91%，其關(guān)聯(lián)企業(yè)云集在報(bào)告期內(nèi)也是認(rèn)養(yǎng)一頭牛的大客戶。顯然，這兩個(gè)股東還身兼客戶的雙重角色。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛在引入外部投資者時(shí)，也對內(nèi)部員工進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)。

2020年9月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛對員工持股平臺(tái)杭州青牛企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙，下稱“杭州青?！保?、杭州犢牛企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙，下稱“杭州犢牛”）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，兩個(gè)持股平臺(tái)以3.00元/注冊資本的價(jià)格分別認(rèn)繳認(rèn)養(yǎng)一頭牛新增注冊資本655.00萬元、735.00萬元，這次增資的價(jià)格參考了公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。

根據(jù)2020年11月坤元公司出具的評估報(bào)告，在收益法下，截至2020年9月30日認(rèn)養(yǎng)一頭牛的凈資產(chǎn)評估價(jià)值為149,800.00萬元，即6.63元/注冊資本。認(rèn)養(yǎng)一頭牛以此評估值為公允價(jià)格，針對上述股權(quán)激勵(lì)計(jì)提股份支付費(fèi)用4,807.50萬元，按照5年服務(wù)期分?jǐn)偂?/p>

而在兩個(gè)月前，副總經(jīng)理孫仕軍、員工持股平臺(tái)杭州朝洋在進(jìn)行母子公司換股時(shí)，增資認(rèn)養(yǎng)一頭牛的價(jià)格低至2.07元/注冊資本，參考的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估下的凈資產(chǎn)評估值41,347.38萬元（評估基準(zhǔn)日2020年2月29日），與認(rèn)養(yǎng)一頭牛的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比較接近。不過，這個(gè)估值比上述公允價(jià)格少了約11億元；并且，認(rèn)養(yǎng)一頭牛沒有對孫仕軍、杭州朝洋的增資計(jì)提股份支付費(fèi)用。

綜上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在收購子公司少數(shù)股權(quán)和增資過程中，其估值定價(jià)及以換股方式增資未計(jì)提股份支付費(fèi)用的合理性或值得商榷，不知道認(rèn)養(yǎng)一頭牛和保薦機(jī)構(gòu)中信證券該如何解釋說明，我們也將繼續(xù)關(guān)注。

（本文僅為作者個(gè)人研究陳述，不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)。）