2023成都積分入學什么時候開始申請
2023-01-31
古井貢酒報告：錨定兩百億目標，三箭齊發(fā)助加速
更新時間：2023-01-12 19:23:02作者：智慧百科
（報告出品方/作者：浙商證券，楊驥、張瀟倩）
1 基本情況：酒中牡丹緩出落，歷經(jīng)風雨亮英雄本色
1.1 發(fā)展歷史：徽酒龍頭歷風雨，絕地逢生喚新春
作為中國老八大名酒企業(yè)之一：1）58-98 年：前身亳州古井酒廠成立于世界十大烈酒 產(chǎn)區(qū)之一的安徽省亳州市，后于 59 年改組為國營企業(yè)，96 年成功上市，是中國第一家同時 發(fā)行 A、B兩股的白酒企業(yè)；2）98-07年：公司經(jīng)歷多元化戰(zhàn)略失誤、體制改革受挫、領導 人落馬等多重波折，由全國性酒企退居區(qū)域性酒企；3）08-15 年：公司在新任管理層帶領 下潛心改革，在產(chǎn)品、渠道、品牌、組織結(jié)構(gòu)等方面全面振興古井；4）16 年至今：公司乘 次高端擴容及全國化東風迅速攻城略地，于 19年營收破百億，預計將于 25 年達成營收破二 百億的目標。
1.1.1 98 年以前：改制創(chuàng)新下擴張，揚名酒基因
古井貢酒歷史淵源悠久，改制創(chuàng)新下位居行業(yè)三甲。古井貢酒名酒基因可追溯至公元 196 年曹操將亳州產(chǎn)的“九醞春酒”，其釀造方法進獻給漢獻帝劉協(xié)，并自此作為皇室貢品； 新中國成立以來，古井貢酒以“色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美醇和、回味經(jīng)久不息” 的獨特風格聞名，并被評選為老八大名酒&蟬聯(lián)第二、三、四、五屆全國評酒會金質(zhì)獎。 在 88 年國家放開酒類價格管控后，公司順應時代潮流，率先推行“降度降價”策略，自此 進入快速發(fā)展的黃金年代。96 年公司成功上市后，97 年營收、歸母凈利潤增速分別達 151.98%、181.85%，至此公司規(guī)模僅次于五糧液、瀘州老窖。
1.1.2 98-07 年：多重策略疊加失利，發(fā)展?jié)u落后
低價及多元化策略失利，改制失敗下公司遭滑鐵盧。 策略層面：1）上市后由于公司 盲目尋求多元化發(fā)展，先后涉足酒店、食用油、醫(yī)藥等多行業(yè)，使得白酒主業(yè)日益落后；2） 80 年代初，由于公司錯誤的采取了低價策略，導致其未及時跟上消費升級的步伐，從而一定程度上拉低了古井貢酒的品牌價值；3）公司分別于 02 年、05 年、07 年提出不同的改制 方案，但皆以失敗告終（ 03-04 年連續(xù)虧損被予以退市警告）。宏觀層面：01 年國家對白酒 加征從量消費稅，宏觀環(huán)境惡化背景下，公司當年凈利潤由 00 年的 1.47 億驟降至 0.46 億 元。組織架構(gòu)層面：1）05年公司陷入稅務風波，被責令補繳 02、03 年企業(yè)所得稅；2）07 年公司原董事長王效金及多位公司高管因違紀接受有關部門調(diào)查。在此背景下，公司錯失 白酒黃金發(fā)展階段（98-07 年收入 CAGR 僅 3.66%），逐步由全國性品牌退居至地產(chǎn)酒品牌。
1.1.3 08-15 年：管理煥新全面改革，迎跨越發(fā)展
07 年 8 月新任管理層上任提出“回歸與振興”的理念，繼而推動組織架構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、 渠道等全方位的改革，08-15 年營收 CAGR 達 21.05%，具體來看： 治理方面：精簡人員回歸主業(yè)，成功改制為國有控股。08 年公司施行競聘上崗、買斷 工齡的擇優(yōu)聘用方案，員工數(shù)量由07年的6483人縮減到08年的3790人（同比下降41.53%）， 管理人員數(shù)量從516人縮減到69人（同比下降86.63%）。此外，公司逐步剝離非酒類業(yè)務， 回歸酒企主線。另外，公司于 09 年啟動第四次產(chǎn)權(quán)改革，亳州市國資委將古井集團 40%的 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海浦創(chuàng)，歷時多年的體制改革嘗試終于獲得成功，古井集團的性質(zhì)由國有獨 資轉(zhuǎn)變?yōu)閲锌毓晒荆诩ぐl(fā)公司內(nèi)生活力。
產(chǎn)品方面：以中高端產(chǎn)品為核心，推出年份原漿戰(zhàn)略單品。公司于 08 年提出“回歸高 端、跨越式發(fā)展”戰(zhàn)略目標，并大規(guī)?？s減產(chǎn)品數(shù)量、削減低檔產(chǎn)品，同時于同年推出年 份原漿系列，確立發(fā)展以中高端為核心的品牌體系。此后，古井持續(xù)鞏固年份原漿為核心 的產(chǎn)品矩陣，強化 100-400 元價位帶布局，后相繼推出古 5、古 8、古 16 等產(chǎn)品，為逐步實 現(xiàn)產(chǎn)品升級換代奠定基礎，從而帶動公司收入大幅增長。 渠道方面：“三通工程”推動渠道下沉，強化核心市場。09年開始公司全面實施路路通、 店店通、人人通的“三通工程”，致力于渠道下沉及扁平化建設，具體來看：1）“路路通” 劍指市場覆蓋率、提升品牌知名度；2）“店店通”旨在提升市場占有率、提升單店業(yè)績及 品牌美譽度；3）“人人通”達成提升指名購買率、品牌忠誠度的終極目標。借此，公司得 以強化渠道控制力，并迅速擴大核心市場。10 年蘇魯豫皖浙冀戰(zhàn)略核心市場的銷量已占全 國銷售收入 80%以上，其中安徽市場占到了 50%以上。11 年為確保產(chǎn)品價盤穩(wěn)定，公司嚴 格實施控價模式，利于進一步強化渠道控制力。
銷售方面：加大銷售費用投入，保障年份原漿系列快速擴張。09 年公司重新規(guī)劃市場 格局，實施“謀劃全國布局，聚焦蘇魯豫皖，深度營銷安徽市場”的營銷策略，銷售費用 率由 07年的 9.53%增長到 15 年的 29.65%，凈利潤率由 07 年的 2.82%增長到 15年的 13.62%， 說明了公司產(chǎn)品升級效應對公司盈利能力的拉升效果顯著，也證明了公司以費用換市場戰(zhàn) 略的成功。期間，公司通過“抓動銷、去庫存、保價格、穩(wěn)渠道”的營銷模式，發(fā)力古 5、獻禮版等大眾消費產(chǎn)品，同時公司積極開辟電商渠道，因此公司能平穩(wěn)穿越 12-15 年的行業(yè) 深度調(diào)整周期。
1.1.4 16 年至今：次高端全國化，引領后百億時代
年份原漿產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，推動公司盈利能力提升。順應消費升級和中高端白酒市 場持續(xù)擴容，公司持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：17 年公司核心系列年份原漿銷售占比超 70%， 其中 17 年古 8 以上產(chǎn)品增速>50%；18 年公司對古 16/古 26 進行升級；19 年公司對獻禮/古 5 進行升級；20 年推出高端產(chǎn)品年三十。同時，噸價由 16 年的 7.20 萬元/噸提升至 21 年的 12.63 萬元/噸（CAGR 為 11.90%），凈利率由 16 年的 14.13%提升至 18 年的 20.04%。19 年 公司營收突破百億，并計劃于 25 年突破 200 億元，穩(wěn)居區(qū)域酒龍頭企業(yè)陣容。
鞏固大本營根基，加速全國化步伐。公司近年來重點突破江浙滬河北等市場，并實施 “兩手抓”戰(zhàn)略（一手抓全國化招商布局，另一手抓深度滲透）。另外，公司于 16 年收購 湖北省唯一中國名酒黃鶴樓酒業(yè) 51%的股權(quán)，且 17-19 年業(yè)績對賭協(xié)議均完成；于 21 年收 購省內(nèi)以綠豆香型為特色的光明酒業(yè) 60%的股權(quán)，有望在協(xié)同效應下助力擴大省內(nèi)市占率。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：國營企業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層煥經(jīng)營活力
實控人為亳州市國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。09 年以前，古井集團始終由亳州市人民政府 全資控股；09 年 7 月，亳州國資委與上海浦創(chuàng)簽訂合同，上海浦創(chuàng)受讓古井集團 40%股權(quán)， 自此開始混改；19 年 3 月，亳州市國資委將持有的古井集團 60%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至亳州市國 有資本運營有限公司；20 年亳州市政府工作報告上再次提出“聚焦改革創(chuàng)新，激發(fā)市場主 體新活力”的工作目標；22 年 12 月，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，亳州市國有資本運營有限公 司/上海市浦創(chuàng)股權(quán)投資有限公司/安徽省財政廳/安徽古鑫企業(yè)管理合伙企業(yè)出資比例分別 變動為 54%/30%/6%/10%。核心管理層多為一線崗位出身，管理經(jīng)驗豐富。公司管理層穩(wěn) 定&經(jīng)營經(jīng)驗豐富，曾多次穿越周期，從管理層周期看，古井貢酒表現(xiàn)優(yōu)異。
往年年度業(yè)績目標均完成，兩百億目標可達概率高。經(jīng)營目標層面，公司除 20 年受疫 情影響外，其他年份均超額完成年度計劃任務目標，22Q1-3 營收/利潤已完成 127.65 （+26.35%）/26.23（+33.20%）億元，22 年目標有望超額完成。同時公司“十四五”規(guī)劃 明確提出“全國化、次高端”戰(zhàn)略布局，目標“雙品牌、雙百億”，再造一個“數(shù)字化、國 際化、法治化”新古井，原計劃 25 年實現(xiàn)的 200 億收入目標有望提前于 23 年達成。
1.3 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：全價位帶實現(xiàn)覆蓋，聚焦“古 20+”戰(zhàn)略
酒類產(chǎn)品全價格帶覆蓋，主打年份原漿系列聚焦中高端市場。古井貢酒旗下主要有年 份原漿、古井貢酒、黃鶴樓三大白酒系列，其中年份原漿為 200 元以上中高端酒產(chǎn)品（系 白酒業(yè)務收入及利潤主要來源，占比超 70%，產(chǎn)品價格覆蓋全價格帶），古井貢酒系列主打 中低端單品，黃鶴樓以高端酒為主（16 年被公司收購的湖南酒企，主打高端清香型酒，開 發(fā)出自有香型“大清香”酒，目前規(guī)模較小，占比不到 10%）。
聚焦“古 20+”戰(zhàn)略（即以古 20 為核心，并輔以 2-3 個 100-200 元價格帶單品作為主 推產(chǎn)品線）。在 18年 7月古井貢酒與黃鶴樓酒雙名酒品牌復興工程暨上半年營銷戰(zhàn)略溝通會 上，股份公司常務副總經(jīng)理、古井銷售公司董事長閆立軍指出，古井旗下將會是兩大品牌 ——中國龍古井貢酒（獻禮、古 5），以及中國酒年份原漿（1大高端形象產(chǎn)品古 26、4大次 高端戰(zhàn)略單品古 7、古 8、古 16、古 20）；當前公司產(chǎn)品產(chǎn)品體系為“1422”矩陣，即：1 大高端單品古 26（品牌價值提升產(chǎn)品），4 大次高端單品古 7、古 8、古 16、古 20，古 5 和 獻禮作為大中端百元單品，V6、V9 為大腰部產(chǎn)品。
2 市場情況：徽酒消費升級進行時，擴容下集中度持續(xù)提升
2.1 經(jīng)濟增速驅(qū)動內(nèi)市場擴容，23 年規(guī)?；蚣s 400 億
高增的經(jīng)濟環(huán)境、較高的消費水平和濃厚的飲酒氛圍使安徽成為白酒產(chǎn)銷大省。安徽 歷來為白酒產(chǎn)銷大省，白酒總產(chǎn)量來看，據(jù)安徽省酒業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截止 18 年年底，安徽省 規(guī)模以上酒企共 112 家，白酒總產(chǎn)量 43.1 千升，占全國產(chǎn)量 5%；20 年徽酒產(chǎn)量 28.2 萬千 升，仍占全國白酒總產(chǎn)量的 3.8%，規(guī)?？捎^。市場容量來看，按經(jīng)銷商出貨價計算，19 年 安徽省白酒市場規(guī)模在 320 億元左右，我們認為安徽省白酒市場規(guī)模與 GDP 增速關聯(lián)性較 高（15-19 年銷量及產(chǎn)量增速均不超 5%，平均噸價增速超 10%，GDP 平均增速約為 8%）， 以安徽省 18-20 年 GDP 平均增速（6.6%）來測算，預計 23 年安徽省白酒市場規(guī)模將接近 400 億元：
1） 經(jīng)濟基礎：安徽省經(jīng)濟動能強勢切換，為白酒行業(yè)實現(xiàn)持續(xù)擴容奠定基礎。GDP 方面： 08 年安徽省 GDP 為 8852 億元，全國排名位居 14 名；21 年 GDP 增長至 42959 億元，全 國排名位居 11 名（08-21 年 GDP 增速 CAGR 約 14.05%，在下列城市位居第 2），受益 于 22 年省內(nèi)疫情管控工作表現(xiàn)優(yōu)異，省內(nèi)經(jīng)濟仍保持高速發(fā)展；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面：安徽 省經(jīng)濟高速增長的背后是安徽省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正從第二產(chǎn)業(yè)單極發(fā)展，逐漸轉(zhuǎn)為第二、三 產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動模式，另外，近年來全省戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增速維持 15%+增速，21 年占規(guī)模 以上工業(yè)(全省戰(zhàn)新)的比重從 17 年的 24.7%上升至 21 年的 41.0%，其中新型顯示、人 工智能、新材料、醫(yī)藥、新能源等新興產(chǎn)業(yè)已逐步形成集群；對消費的影響：考慮到 “合肥模式”的成功與政府引導基金主導、多層次政策扶持密不可分，城市集群效應 下，新興產(chǎn)業(yè)有望持續(xù)貢獻經(jīng)濟的同時，其乘數(shù)效應為白酒消費持續(xù)擴容奠定基礎。
2）消費基礎：人口回流加速城鎮(zhèn)化率提升，社零/人均可支配收入增速均位居全國前 列。人口基數(shù)方面: 截至 21 年末，安徽省常住人口達 6113 萬人，繼 2010 年來連續(xù) 10 年呈 正增長；常住人口城鎮(zhèn)化率同比提升 1.1 個百分點至 59.4%，人口回流疊加城鎮(zhèn)化進度穩(wěn)步 推進。社零數(shù)據(jù)方面：21 年安徽省社零同比+17%至 21471.2 億元，位居全國第 5；人均可 支配收入方面：15-21 年人均可支配收入 CAGR 達 9.06%，高于全國平均水平 8.14%，人均 可支配收入增速位居全國前列。
3）政策引領產(chǎn)區(qū)概念強化，產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型趨勢明確。雖省內(nèi)重點產(chǎn)區(qū)亳州位列“世界 十大烈酒產(chǎn)區(qū)”，但始終為形成類似川酒四大濃香、貴州三大醬香等產(chǎn)區(qū)概念，為促進白酒 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，安徽省經(jīng)濟和信息化廳、省商務廳、省市場監(jiān)管局于 20 年聯(lián)合印發(fā)了《關 于促進安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，表示：力求到 25 年，全省白酒企業(yè)實現(xiàn)營 業(yè)收入 500 億元，釀酒總產(chǎn)量 5 萬千升，培育年營業(yè)收入超過 200 億元的白酒企業(yè) 1 家，超 過 100 億元的企業(yè) 2 家。
2.2 消費升級趨勢持續(xù)演繹，主流價位帶提至 300 元+
安徽省內(nèi)白酒市場升級趨勢延續(xù)，主流價格帶逐步提至300-500元。據(jù)酒類流通行業(yè)白 皮書顯示，18年 300元以下價位帶收入占比約為 77%，300元以下仍為主要核心價位帶。在 2021 年安徽省內(nèi)人均可支配收入突破 3 萬元背景下，受益于由合肥區(qū)域引領的消費升級正 加速啟動，次高端酒價位帶（300 元以上）仍有較大增量空間，未來隨著次高端酒加速擴容、 徽酒在向上進攻/名酒向下深耕過程中，“高端化+全國化”將成為徽酒未來發(fā)展方向。 合肥區(qū)域引領省內(nèi)升級，合肥阜陽為核心市場。受益于合肥區(qū)域經(jīng)濟增速的迅速發(fā)展， 消費升速度引領全省，布局合肥區(qū)域為地產(chǎn)酒/名酒制勝安徽必經(jīng)之路。按市場容量劃分， 21 年合肥區(qū)域/阜陽區(qū)域規(guī)模分別約為 70/50 億元；第二梯隊匯總，六安、滁州、亳州、安慶、宿州、蕪湖等地區(qū)規(guī)模位居 20-30 億；蚌埠、淮南、宣城、池州等區(qū)域位居第三梯隊 （規(guī)模約為 10-20 億）。
22 年開始省內(nèi)各價位帶“向品牌規(guī)?；瘑纹芳小壁厔蒿@著，且或?qū)⒀永m(xù)。受疫情階 段性影響下，伴隨著“消費升級/消費降級”同時存在+高端酒批價穩(wěn)定，安徽省內(nèi) 600-800 元價位帶增速較往年略放緩，而大眾酒價位帶在逐步擴容中，呈現(xiàn)向優(yōu)勢品牌集中加速趨 勢（比如 22 年古 8/16 銷售口徑收入增速均超 50%，環(huán)比增長顯著）。我們預計 23 年隨著疫 情管控影響逐步放緩/經(jīng)濟邊際向好，古 20 等 600-800 元價位帶核心單品仍將實現(xiàn)較快增長； 大眾酒價位帶在持續(xù)擴容過程中，集中度將加速向品牌單品聚集，比如古 5/古 8/古 16 等。
2.3 名酒入局之下徽酒競爭激烈，市場集中度持續(xù)提升
復盤徽酒發(fā)展，徽酒龍頭幾度易主?；站瓢l(fā)展歷程中，00-06 年口子窖和高爐家雙 強并立，口子窖憑借口子窖 5 年站穩(wěn)中高端價位，高爐家酒則率先拿下合肥大眾白酒 市場領頭羊位置；07 年-10 年，迎駕貢酒憑借迎駕銀星拿下合肥市場大眾白酒銷量冠軍； 09年-15年，金種子和宣酒相繼發(fā)力，爭奪大眾白酒市場的領導位置，13年宣酒榮獲年 度安徽暢銷白酒品牌；08 年古井貢酒推出年份原漿系列，11-15 年年份原漿系列快速增 長，銷售占比達到 70%，在該階段古井貢酒已經(jīng)成為徽酒的第一龍頭，在 2017 年后隨 著消費升級安徽省內(nèi)價格帶逐漸提升后，在次高端價位率先布局的古井貢酒和口子窖 迅猛發(fā)展，坐穩(wěn)徽酒龍頭位置。 隨著名酒的入局，安徽白酒市場競爭激烈。白酒行業(yè)素有“西不入川，東不入皖” 的俗語，隨著近年來全國性名酒大舉進入安徽市場，徽酒市場的競爭愈發(fā)激烈。當前 省內(nèi)地方酒企幾乎壟斷大眾酒與中高端價格帶，全國性名酒則在高端和次高端價格帶 占優(yōu)。
激烈競爭中，古井貢酒實現(xiàn)突圍站穩(wěn)龍頭地位。古井貢酒依靠強品牌力+高效的深 度分銷模式，自推出年份原漿系列后步入發(fā)展快車道，不斷領先升級趨勢推出放量型 高價位產(chǎn)品（從古 5、到古 8、到古 16、到古 20）。受益于古 20產(chǎn)品的推出，近年來古 16 亦保持高速增長（22 年增速>50%），在產(chǎn)品聯(lián)動下，當前公司在 300-600 元價位帶 已擁有 3 款 30 億級別（銷售口徑）高增態(tài)勢單品（古 8/古 16/古 20），省內(nèi)龍頭地位穩(wěn) 固。
安徽省內(nèi)白酒市場呈現(xiàn)一超多強格局，市場份額向頭部品牌集中。安徽省內(nèi)酒企眾多， 競爭較為激烈，目前古井貢酒為徽酒龍頭，口子窖和迎駕貢酒為徽酒兩大強勢品牌，在品 牌化趨勢下，大企業(yè)和小企業(yè)分化加大：古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒三大龍頭合計市占 率從 11 年的 32%，提升到 19 年的 50%（預計當前市占率進一步提升）。除省內(nèi)龍頭企業(yè)外， 全國性名酒如茅臺、五糧液、劍南春、洋河等品牌在安徽市場的份額同樣較高，主要與省 內(nèi)地產(chǎn)酒爭奪高端和次高端的價格帶。
在提升市場份額上，省內(nèi)龍頭和全國性名酒結(jié)合自身特點，走出差異化的發(fā)展路徑， 其中徽酒四朵金花中，古井貢酒優(yōu)勢顯著： 1）古井貢酒：持續(xù)受益于省內(nèi)消費升級和全國化擴張，掌握競爭主動權(quán)。近 5 年公司 市占率提升近 10%，省內(nèi)市占率雖不到 30%，但已然掌握主動權(quán)。公司從 09 年開始實施 “三通工程”，通過深度分銷模式精耕渠道，推出年份原漿把握消費升級趨勢。同時通過加 大廣告投入，借助老名酒品牌優(yōu)勢布局全國化。 2）口子窖：內(nèi)部改革加速進行，年份升級即將開始?？谧咏呀晔姓悸视捎跔I銷力略 弱導致提升速度略慢于古井，在此背景下，公司自 19 年末進入深度營銷渠道改革期，當前 仍處改革進行時，近期年份系列渠道利潤/銷量有望實現(xiàn)恢復+23 年股權(quán)激勵仍有望落地+渠 道改革加速有望推動市場迎來邊際變化。 3）迎駕貢酒：聚焦洞藏系列，強動銷下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。憑借迎駕之星的暢銷，公司曾 經(jīng)是徽酒第一，之后市占率略有下滑。為適應主流價格帶的躍升，聚焦洞藏系列進行運作， 高端產(chǎn)品已在局部市場站穩(wěn)腳跟實現(xiàn)高增長，強動銷低庫存下市占率穩(wěn)步提升。 4）金種子：華潤強勢入局內(nèi)部理順，改善可期。此前由于白酒行業(yè)競爭加劇+金種子 中高端產(chǎn)品的布局落后于市場發(fā)展，導致基本面表現(xiàn)承壓；自華潤入主后，深度介入管理， 通過多位高管進入核心管理層，未來將持續(xù)多維度賦能金種子品牌復興。 5）全國性名酒：憑借名酒基因&品牌，牢牢占據(jù)高端和次高端價格帶。安徽省內(nèi)超高 端價格帶為茅臺一家獨大，而千元價格帶方面五糧液的虹吸效應明顯。在次高端價格帶中， 劍南春通過漲價挺進 400+，瓜分較多市場份額，此外洋河憑借深度分銷的模式在安徽市場 打破古井貢酒和口子窖的封鎖，海、天、夢成功打入中高端和次高端價格帶。
3 核心競爭力：次高端化勢能強，強渠道推動全國化順利
3.1 品牌力：老八大名酒之一，強營銷下品牌力優(yōu)異
3.1.1 眾多榮譽鑄就傲視底氣，品牌地位牢不可破
建國以來多獲殊榮，先后四次上榜全國評酒會。63 年公司自第二屆全國評酒會起四次 蟬聯(lián)評比金獎，98 年古井貢酒“古井及窖池”被省政府公布為全省第四批省級重點文物保 護單位，09 年上榜首屆華樽杯酒類企業(yè)品牌價值 200 強且位居安徽省酒類品牌價值第一名， 獲“安徽省代表性品牌”和“中國酒類十大白酒品牌”稱號；此后古井貢酒在華樽杯酒類 價值排行榜中排名逐年上升，21 年連續(xù)第四年排名第四。截止 21 年公司已五次榮獲中國品 牌節(jié)中華譜獎，歷屆重大全國性獎項進一步穩(wěn)固了古井貢酒在安徽省和全國的品牌地位。
3.1.2 營銷精準形式高舉高打，品牌價值持續(xù)上行
公司近年來通過“品牌之旅”、贊助央視/地方春晚等多樣營銷方式，在“122”戰(zhàn)略和 “165”計劃指導下加速推進老八大名酒價值回歸，并進一步提升“年份原漿”品牌影響 力，具體來看：
1） 線下平臺營銷：“品牌之旅”提高品牌露出——15 年公司建造“古井貢酒·年份原漿”號 合福高鐵列車；18 年“古井貢酒·年份原漿”高鐵冠名列車在上海虹橋站首發(fā)，借助交通 干線及高鐵、火車站等線下多點位廣告投放精準傳遞給商旅群體，同時古井貢酒 “品牌之旅”活動推廣陸續(xù)走進上海、南京、合肥、濟南、天津、北京、鄭州、 武漢、西安、石家莊等 11 個核心市場。另外，公司亦圍繞沿途市場進行核心消費 者培育，進一步深化營銷。
2）線上 IP 營銷：央視/地方春晚為“宣傳名片”——公司廣告費用投放連續(xù)加大，并形成“央 視春晚主導，地方春晚協(xié)同”模式，公司自 16 年起古井貢酒已連續(xù) 7 年攜手央視春晚致敬中 國年，“過大年、喝古井、看春晚”的廣告語加深與年文化的綁定。中國詩詞大會——22 年古井貢酒年份原漿冠名中國詩詞大會，再次站位央視平臺，傳遞白酒文化之美的同時夯 實品牌底蘊。
3）國際盛會營銷：曾經(jīng)的國宴用酒走向世界。87 年古井貢酒首次被列為國宴用酒，此后公 司多次成為世博會中國館官方合作伙伴、 “一帶一路”貿(mào)易投資論壇和上合組織秘書處等會 議官方指定用酒。作為中國白酒國際化的先行者和探索者，公司先后走進美國、法國、意 大利等 8 個國家進行全球酒文化巡禮，助力中國名酒走向世界。 總結(jié)看：我們認為公司通過線上多平臺、線下多點位、國際多合作等高強度高密度的營銷方 式，強化以宴席、商務為主的產(chǎn)品認知度和品牌定位，輔以高品質(zhì)的品鑒活動，消費者培育度和品 牌美譽度取得了明顯效果。同時在收購黃鶴樓后，雙名酒概念利于加持品牌高度、強化品牌形象。
3.2 產(chǎn)品力：引領消費升級，具備強向上聯(lián)動升級能力
對次高端區(qū)域酒來說，產(chǎn)品矩陣設置的合理性至關重要：寬產(chǎn)品線戰(zhàn)略利于次高端區(qū) 域酒實現(xiàn)靈活布局放量價位帶。相較于采取大單品戰(zhàn)略的茅五瀘（產(chǎn)品生命周期長）?；站?+汾酒多采取產(chǎn)品迭代戰(zhàn)略，蘇酒+水井坊采取升級戰(zhàn)略（單品生命周期有限）。由于次高端 酒品牌力/單品提價能力弱于高端酒，因此需要通過迭代/升級方式來延長產(chǎn)品系列生命周期 ——1）徽酒：單品生命周期可總結(jié)為“358”。即 1 年可成就一個品牌，5 年進入高速增長 期、8 年進入品牌衰退期，因此徽酒往往采取提前布局高價位產(chǎn)品，以迎合未來主流價位帶 的方式，實現(xiàn)產(chǎn)品不斷迭代更新，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖中高價位產(chǎn)品均實現(xiàn)放量。 2）蘇酒：通過“布局千元價位產(chǎn)品以提升品牌價值，更新次高端價位單品以卡位新放量價 位帶”模式發(fā)展，近年來 M6+、M3水晶版、天之藍升級版、新四開均換代順利，批價上移。
公司擁有的引領/創(chuàng)造省內(nèi)價格帶的能力，賦予其持續(xù)高端化潛能。公司實現(xiàn)持續(xù)高端 化源于：1）重視消費者培育以引領前瞻價位；2）對產(chǎn)品生命周期擁有深刻的認知，從而 通過接替升級實現(xiàn)結(jié)構(gòu)向上延伸（展現(xiàn)出強向上潛力）；3）強渠道力。具體來看——
1） 重視消費者培育以引領前瞻價位：消費者的很多消費行為部分程度上由供給方進 行培育主導，隨著消費者更注重“少喝酒、喝好酒”，公司通過持續(xù)加強品牌力以 實現(xiàn)省內(nèi)價位向上引導。具體來看：① 費用投入加大，品牌力持續(xù)提升；② 終端建設/消費者培育力度加大。
2） 通過接替升級實現(xiàn)結(jié)構(gòu)向上延伸。公司通過卡位主流價位帶的同時布局前瞻價位 帶方式實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)滾動向上，比如：年份原漿占比超 70%后，公司開始聚焦更 高價位的古 5，后續(xù)結(jié)合費用的動態(tài)投放，再次聚焦古 8/古 16/古 20 等高價位產(chǎn)品， 從而實現(xiàn)“單品生命周期有限，產(chǎn)品線生命周期無限”的結(jié)果。古 8 及以上產(chǎn)品收 入占比已從 19年的 30%+提升至 22H1的 40%+，未來隨著省內(nèi)消費升級趨勢延續(xù)， 高價位產(chǎn)品收入占比有望超 50%。
3.3 渠道力：高渠道效率強執(zhí)行力，競爭力行業(yè)居前
“渠道力”為酒企至關重要的競爭力之一，古井貢酒采取“1+1”深度分銷模式。古井 貢酒渠道力在行業(yè)內(nèi)具備極強競爭力，除了較早實現(xiàn)渠道變革外（創(chuàng)新推出“三通工程”）， 亦離不開其執(zhí)行效率強的平臺商+“1+1”深度分銷模式（渠道建設控制權(quán)掌握在手中&渠 道扁平直控指端&竄貨風險較小，但需要通過廠家政策維持渠道利潤/渠道投入成本更高）。 再做三通工程，打造古井營銷鐵軍。在集團“數(shù)字化、國際化、法制化”戰(zhàn)略指引下， 公司為了提前完成十四五目標，奮進前三甲，重整歸零，重拾原漿力量，將“再做三通工 程，打造古井營銷鐵軍”為目標和行動綱領，同時堅持“次高端/全國化”方向不改，做到 育商育戶育網(wǎng)點（客戶覆蓋全國化、網(wǎng)點覆蓋全國化、組織覆蓋全國化、占有率進前三、 品牌地位站前列）。我們認為公司營銷鐵軍的打造離不開“再做三通工程”、“因地制宜開拓 省外”“薪酬體系優(yōu)化提升”、“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”運營機制”、“數(shù)字化持續(xù)”五點，具 體來看：
1）具備競爭力的深度分銷策略：通過小區(qū)域高占有的“三通工程”實現(xiàn)深度分銷，再 做“三通工程”打造營銷鐵軍，實現(xiàn)高質(zhì)量育戶育商育網(wǎng)點。08-09 年期間，由于古井貢酒 資金較缺乏，因此在省內(nèi)主流酒企采取傳統(tǒng)酒店買斷背景下，公司推出了“三通工程”；當 前公司再次提出再做“三通工程”，即：a）三通工程”是營銷制勝法寶。要堅持 “抓動銷、 去庫存、深渠道、穩(wěn)價格”12 字營銷方針，狠抓“人人通”工程，就是抓住“關鍵少數(shù)人”的人人通。要走高質(zhì)量之路，注重提升經(jīng)銷商和終端質(zhì)量；b）高質(zhì)量插旗。嚴格把關“商 源”，全面排查梳理古 20 存量客戶，沒有優(yōu)質(zhì)客戶堅決不發(fā)展，不要為了插旗而插旗，一 切以質(zhì)量為主。c）高質(zhì)量打井。圍繞“核心網(wǎng)點、團購單位”打深井。持續(xù)聚焦次高端重 點市場了；持續(xù)打造一批規(guī)模網(wǎng)點、規(guī)模單位；持續(xù)建設一批根據(jù)地市場、樣板市場。d） 高質(zhì)量育戶，育商。要培育一批過 1000 萬、2000 萬、3000 萬、5000 萬、過億的經(jīng)銷商； 育網(wǎng)點，要提升核心網(wǎng)點單店銷量，做成一批銷售過 10 萬、20 萬、30 萬、50 萬、100 萬的 網(wǎng)點。
2）靈活的省內(nèi)外渠道模式+高舉高打的費用投放策略：省內(nèi)深度分銷省外大商制，費 用高舉高打下因地制宜實現(xiàn)全國化擴張
省內(nèi)：通過“廠家-經(jīng)銷商-終端”深度分銷方式層層推進渠道下沉。區(qū)別于口子窖獨 家經(jīng)銷政策，古井貢酒自 09 年通過“三通工程”啟動“酒店+流通+團購”的多元渠道扁平 化深度分銷，并通過平臺公司深度綁定經(jīng)銷商利益，從而增強對終端控制力，目前公司已 下沉至縣/鄉(xiāng)級以下市場； 省外：大商運作，高渠道利潤+費用高舉高打下迅速打開市場空間。渠道模式方面，在 省外市場擴張初期，公司在通過保持省內(nèi)穩(wěn)定發(fā)展的基礎上，通過“廠商 1+1 深度分銷模 式”重點拓展河南、湖北等城市；18 年后，公司省外產(chǎn)品策略未能及時跟進當?shù)厥袌鱿M 升級趨勢，同時省外終端門店資源競爭激烈，三通模式出現(xiàn)“水土不服”的現(xiàn)象，公司從 復制省內(nèi)深度分銷模式向大商模式轉(zhuǎn)變，通過加大費用投放，重點培育大客戶，利用省外 大商資源進行快速擴張，另外增加河北為戰(zhàn)略市場，并將河北、東北、西北統(tǒng)一設立為北 方大區(qū)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司通過高舉高打加速推進省外高端化：在華北市場實現(xiàn)古 7+古 20 產(chǎn)品組合的推廣，在華東市場則實現(xiàn)古 8+古 20 產(chǎn)品組合的推廣，當前古 20 省內(nèi)/省外收 入占比約為 1:1，省外高端化推進順利。
舉例 a：河南市場渠道模式從深度分銷轉(zhuǎn)為大商制。11 年開始，董事長集中資源發(fā)展 河南市場，導入安徽市場成功渠道經(jīng)驗，通過三通實現(xiàn)對區(qū)域的高占有，并成立了古井貢 酒河南營銷中心（人數(shù)超 500 人）；13 年行業(yè)進入調(diào)整期以后，公司在河南市場市占率不降 反升，進入快速發(fā)展期；15 年，公司提出將河南市場打造成第 2 個安徽市場（當年河南市 場實現(xiàn)銷售額 13-14 億元）；16 年省內(nèi)模式省外復制出現(xiàn)瓶頸，主要系河南省內(nèi)產(chǎn)品策略未能及時跟進河南市場消費升級趨勢，公司在河南市場中高端酒渠道鋪貨量有限，推廣力度 較弱；17 年后，公司多方位調(diào)整河南市場戰(zhàn)略，公司先后在河南開展招商峰會和萬商大會， 吸引了一批優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，18 年公司河南市場銷售額恢復至 9 億元，19 年河南市場年份原漿 占比已接近 50%，當前河南市場發(fā)展向好穩(wěn)健。 舉例 b：江蘇市場通過高舉高打+商會滲透實現(xiàn)快速擴張，古 20產(chǎn)品占比高結(jié)構(gòu)優(yōu)。江 蘇市場為公司近年來發(fā)展最迅速的省外市場之一，公司通過費用高舉高打+“1+N”產(chǎn)品模 式+通過商會渠道打通團購市場等方式迅速推升市場規(guī)模/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
3） 人員數(shù)量&薪資待遇位居行業(yè)前列，考核設“四大機制”下已實現(xiàn)充分激勵。相 較于主要酒企，古井貢酒在人員數(shù)量方面具備強競爭力（21 年古井貢酒/口子窖/迎 駕貢酒/洋河股份/今世緣銷售人員分別為 2911/299/1632/6087/1070人），同時公司人 均薪酬高（21 年古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/洋河股份/今世緣人均薪酬分別為 29.7/20.5/10.7/17.5/19.7 萬元/人）疊加激勵充分鑄就中長期渠道壁壘。在《集團公 司 2022 年度工資集體協(xié)議》簽訂、總額工資制方案順利通過背景下，未來古井工 資制定將進一步規(guī)劃化，當前公司規(guī)劃強調(diào)：薪酬績效突出“高增長、高績效、 不斷歸零”，辦事處/業(yè)務點要自我預算，主動認領，已經(jīng)實現(xiàn)充分激勵，考核層面 設置“四大機制”規(guī)避短期行為。
4） 組織建設“全國化”，形成“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”運營機制。公司規(guī)劃未來將： 細化單縣市辦事處、單地區(qū)分公司；對不達標準的 2 年限期考核；持續(xù)放權(quán)戰(zhàn)區(qū)， 形成“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”運營機制；落實指揮中心中臺建設。我們認為高效 的組織建議利于保障渠道管理的高效運行。
5） 數(shù)字化表現(xiàn)位居行業(yè)前列，實現(xiàn)消費培育賦能。公司當前已實現(xiàn)全產(chǎn)品數(shù)字化賦 能（通過掃碼可掌握全渠道數(shù)據(jù)），未來規(guī)劃：數(shù)字化要賦能渠道管理，加強核心 終端體系的搭建，實現(xiàn)渠道深耕；消費者運營體系提升，實現(xiàn)消費培育賦能；加 大場景化應用；搭建營銷數(shù)據(jù)分析平臺。
4 超預期：次高端化/全國化/凈利率提升向上空間有望超預期
古井貢酒的高估值源于次高端化/全國化/凈利率提升向上空間有望超預期。我們認為古 井貢酒近年來估值中樞始終保持在>45X 高位，主要源于：1）高端化持續(xù)性。受益于公司 產(chǎn)品升級呈螺旋可持續(xù)交替進行+當前古 20 具備超預期潛力（省內(nèi)消費升級加速推動古 20 放量疊加省外拓展以古 20 為主），市場基于古井貢酒高端化方面溢價；2）泛全國化邏輯打 開。公司依托省內(nèi)市場強勁現(xiàn)金流，高舉高打構(gòu)建省外重點市場+3 大發(fā)展市場，泛全國化 邏輯打開；3）凈利率提升空間大。由于公司費用率水平遠高于同業(yè)公司導致凈利率顯著低 于行業(yè)平均水平，隨著費用投放逐步優(yōu)化（廣告費用攤薄+渠道綜合促消費收縮），凈利率 有望逐步抬升。
4.1 三箭齊發(fā) 1：古 20+戰(zhàn)略定力強，或打贏 400-600 元決戰(zhàn)
我們認為古井貢酒有望打贏省內(nèi) 400-600 元升級價位帶決戰(zhàn)，主因卡位此價格帶的古 16/古 20 近年來表現(xiàn)出色：“古 20+”戰(zhàn)略下，古 20 有望延續(xù)穩(wěn)步增長的同時，高性價比產(chǎn) 品古 16 業(yè)績彈性盡顯，預計古 16 及以上產(chǎn)品收入占白酒收入比有望從 20 年的約 23%提升 至 24 年的>40%。未來公司規(guī)劃：資源繼續(xù)聚焦戰(zhàn)略產(chǎn)品古 20+，聚焦打井市場，聚焦打 井網(wǎng)點，聚焦五大動作，聚焦會管錢的人，實施預算制+規(guī)劃制。具體來看： 價位帶背景：400-600 元價位帶競爭對手較少，發(fā)展空間大。300-600 元價位帶成為省 內(nèi)擴容速度最快&空間最大的價位帶，或因：① 隨著 18-21 年消費升級加速，高價位產(chǎn)品不斷提價為中價位產(chǎn)品打開價格空間；② 多家徽酒酒企亦紛紛布局 300-600 元價位帶（比如 口子 20年、兼香 518、洞 20等產(chǎn)品均為次高端價位布局產(chǎn)品），實現(xiàn)對價位帶的共同培育； ③ 在安徽省內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展之下，省內(nèi) 300 元以上價位帶逐步成為商務接待主流價位帶。 考慮到當前安徽省白酒市場容量接近 400 億+省內(nèi)經(jīng)濟高速增長消費升級趨勢不改，假若有 20%的 100-300 元價位帶升級至 300-600 元價位帶，預計 300-600 元價位帶市場容量或達 80 億。
古 16 強性價比凸顯，規(guī)模增長趨勢顯著。18 年古井貢對旗下產(chǎn)品年份原漿 16 外包裝 進行了更新（使用適合商務場景的書本盒形式；外包裝上明確展露了“源自國寶窖池”的 信息；單獨突出了“年份原漿”），此次包裝換新上從“古井貢酒·年份原漿”到“年份原 漿”的蛻變，正是兩大品牌獨立運作的落地。近年來隨著高價位古 20 的快速放量，古 16 性 價比不斷凸顯，從而推動古 16 規(guī)模亦保持高速增長。 上市 5 年規(guī)模近 20 億，“古 20+”戰(zhàn)略定力強表現(xiàn)亮眼。在年份原漿上市 10 周年+古井 貢酒在合肥市場突破 20 億之際，18 年 4 月公司推出標桿價 788 元/瓶的古 20，第二年即達 到 10 億 規(guī) 模 ， 上 市 第 五 年 即 達 近 20 億 （+100%），22 年 預 計 收 入 增 速繼續(xù)保持在 35%+的水平（省內(nèi)/省外收入比約 1:1），在成為安徽地區(qū)高價位帶的領軍品 牌的同時，也一躍成為成長速度最快的次高端酒單品。除了受益于省內(nèi)經(jīng)濟向好外（消費 升級加速下，次高端酒迎來發(fā)展紅利期等）放量背后，公司正確落子了幾步棋：
1） 品牌力做支撐，堅持“一個聲音，一個畫面”。高價位需要強品牌力支撐，受益于 公司近 10 年不斷加大市場投入，古井貢酒品牌力已達到一定高度。基于古 16 消費 者基礎上，自 18 年起，公司將線上/線下品牌傳播產(chǎn)品替換成古 20，同時在會議贊 助、品牌事件等方面亦以古 20 為主。
2） 渠道力做保障，高渠道利潤下實現(xiàn)強供給/強渠道推力。受益于前期精細化的“三 通工程”中掌握的龐大流通渠道和網(wǎng)點資源，古 20 在渠道投放選擇上聚焦度更高， 在設立獨立銷售團隊運營公司基礎上，公司在每個區(qū)域選擇與古 20 相匹配的煙酒 店組成古 20 煙酒店聯(lián)盟，并成立“古井貢享薈”以賦能核心煙酒店動銷（比如： 以包量獎勵、品鑒用酒、餐費核報等方式加強對終端煙酒店的掌控，并通過“一 品、二看、三跟、四送、五講”的營銷策略持續(xù)發(fā)力），從而實現(xiàn)核心渠道/終端的 強烈推薦；與此同時，古 20 的高渠道利潤保障了目標終端的強推力。
3） 大營銷/全國化發(fā)展戰(zhàn)略下，團購先行。在古 20 上市后，公司通過團購先行戰(zhàn)略進 行獨立招商運營，并采取大營銷/全國化發(fā)展戰(zhàn)略，從而推動高速發(fā)展：①經(jīng)銷商 必須有當?shù)氐膱F購資源；②獨立團隊運營。公司在各地辦事處成立了獨立的團隊 運營古 20，同時經(jīng)銷商亦匹配對應人員成立團購部；③團購資源聚焦古 20。公司 將古 8 定位流通渠道，從圍繞古 8/16 投入資源轉(zhuǎn)至將核心團購資源聚焦古 20，通 過攻克意見領袖、加大品鑒會、婚宴場景深度合作等方式實現(xiàn)口碑的樹立。
4） 堅決貫徹“配額制”“不催款不壓貨”“控量保價”。在量價舉措上，公司自上市之 初采取了跟以往促銷式策略不同的“控量保價”政策，通過實時全年配額制/不催 款不壓貨等方式實現(xiàn)精細化管理，同時，公司對供貨價/終端出貨價管控力度較大， 對亂加行為予以取消配額處罰。
4.2 三箭齊發(fā) 2：全國化戰(zhàn)略不改，省外拓展速度或超預期
十四五期間公司規(guī)劃達成收入 200 億（省外占比達 50%）目標，堅持“次高端”、“全 國化”綱領不改。對于市場發(fā)展來看，當前總綱領為：堅定不移推進“全國化、次高端化” 營銷戰(zhàn)略落地，其中：①全國化戰(zhàn)略要做到客戶覆蓋全國化、網(wǎng)點覆蓋全國化、組織覆蓋 全國化、占有率進前三、品牌地位站前列；②次高端戰(zhàn)略要聚焦一只產(chǎn)品線（古 7 及以上）， 最多 1~2 個單品，做到產(chǎn)品、客戶、隊伍、費用四個“同向同力”；③資源聚焦戰(zhàn)略產(chǎn)品古 20+，聚焦打井市場，聚焦打井網(wǎng)點，聚焦五大動作，聚焦會管錢的人，實施預算制+規(guī)劃 制。 省內(nèi)主攻高端化，省外聚焦“打井”市場網(wǎng)點加速全國化。當前省內(nèi)公司通過主攻古 8 及以上產(chǎn)品實現(xiàn)高占有，并通過收購明光實現(xiàn)薄弱市場的突破；省外方面，考慮到臨徽外 省區(qū)域（比如河南等地）面臨洋河股份以及當?shù)氐禺a(chǎn)酒夾擊，若沒有強勢政務商務意見領 袖，較難實現(xiàn)客戶體系全面突破，公司通過“緊供應、高毛利”方式實現(xiàn)切入。當前公司 省外收入比約為 30%，5/10 億級別市場紛紛涌現(xiàn)。我們認為近年來公司省外市場發(fā)展迅速 主因公司優(yōu)化省外打法，并打造出一套可復制的戰(zhàn)略模式。
4.2.1 省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)，基地市場為省外市場發(fā)展提供“彈藥”
基地市場為強勁后方大本營，支撐省外高舉高打加速發(fā)展。我們認為當前古井貢酒省 外的迅速發(fā)展離不開省內(nèi)基地市場這一強勁的起搏器。以洋河股份舉例，在洋河股份從區(qū)域酒走向全國化酒企的過程中，主要依靠：1）擁有大量費用可進行投放（洋河股份曾投放 大量費用以實現(xiàn)品牌價值的打造和提升，08-12 年廣告宣傳費用 CAGR 高達 68%）；2）省內(nèi) 龍頭地位穩(wěn)固（洋河股份通過收購雙溝酒廠進一步拉開與今世緣的距離，同時與省內(nèi)酒企 聯(lián)手抵抗外來名酒的競爭，省內(nèi)地位穩(wěn)固下有較多精力進行省外市場建設）；3）人員眾多 &執(zhí)行力強（保證核心終端建設以及消費者培育轉(zhuǎn)率高）。同樣的，當前隨著安徽省內(nèi)古井 貢酒龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固，基地市場擁有的絕對占有率為省外擴張?zhí)峁┝素S富的多維度“彈 藥”（比如資源/人才/費用等）。
4.2.2 聚焦“古 20”切入省外市場，較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具備競爭力
聚焦“古 20”切入省外市場，省外結(jié)構(gòu)偏高端。最初公司通過中低端產(chǎn)品切入河南等 省外市場，由于布局次高端價位帶較晚，因而錯過消費升級趨勢，當前公司以古 20 為核心 輻射周邊市場（“古 7+古 20”產(chǎn)品組合布局華北區(qū)域，通過“古 8+古 20”產(chǎn)品組合布局華 中省外區(qū)域），實現(xiàn)了產(chǎn)品的高低搭配；同時通過外延并購方式實現(xiàn)湖北等區(qū)域的拓展， 22H1 華中/華北/華南毛利率分別為 77.34%、77.71%、80.55%，省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表現(xiàn)優(yōu)異。
4.2.3 并購黃鶴樓曲線入鄂，管理輸出下已為第一大省外市場
湖北省市場競爭格局：湖北省白酒市場容量大，本土酒企表現(xiàn)強勢。湖北省為白酒消 費&生產(chǎn)大省。生產(chǎn)端：據(jù)中國輕工業(yè)聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，21 年我國白酒產(chǎn)量達到 715.63 萬 千升，其中湖北地區(qū)白酒產(chǎn)量為 34.78 萬千升，位居全國排名第三位；消費端：預計 22 年 湖北省市場規(guī)模近 300億，其中地產(chǎn)酒收割 200元以上中低端價格帶，僅白云邊、勁酒、稻 花香、黃鶴樓、枝江毛鋪 6 家地產(chǎn)酒市占率接近過半，品牌梯隊明確清晰，黃鶴樓整體實 力排名位居第二梯隊。
本土地產(chǎn)酒競爭激烈，古井貢酒通過收購方式切入湖北市場。公司于 16 年通過收購名 酒黃鶴樓 51%股權(quán)實現(xiàn)收購，曲線切入湖北市場，開啟“雙名酒雙品牌”新格局，主因：1） 黃鶴樓歷史悠久品牌力突出，符合古井貢酒全國化品牌需求：黃鶴樓酒業(yè)為湖北 大型白酒業(yè)，擁有百年以上窖池 1000 余口，原酒庫存超 2 萬噸，其悠久的歷史以 及較強的品牌力與古井貢酒全國化擴張所需不謀而合； 2） 黃鶴樓發(fā)展?jié)摿?，古井貢酒恰好可補其短板：黃鶴樓曾在 11 年銷售額達到 11 億 元，后因內(nèi)部管理問題嚴重疊加三公消費對當前定位中高端的黃鶴樓產(chǎn)生巨大影 響，公司業(yè)績接連下滑，15 年黃鶴樓收入僅為 5 億左右，考慮到其品牌力強+產(chǎn)品 優(yōu)質(zhì)（擁有武漢/咸寧/隨州三大生產(chǎn)基地，以及百年窖池千余口），在營銷管理層 面運作欠佳的黃鶴樓，恰好可通過古井貢酒強大的營銷渠道經(jīng)驗實現(xiàn)短板的補足， 彈性潛力巨大。
對賭協(xié)議完成率高，市場競爭力顯著提升。黃鶴樓 12-16 年營業(yè)收入均低于 10 億元， 而公司在收購黃鶴樓時承諾 17 年營業(yè)收入為 8.05 億元，并按每年 30%、35%、35%、 20%的速度增長。黃鶴樓在古井的帶領下開始追求雙名酒、雙市場、雙品牌、雙百億 的共振，并進行一系列改革以振興品牌，同時受益于黃鶴樓歷史悠久，且在武漢市場 擁有較好的基礎，17-19 年黃鶴樓業(yè)績均超額完成公司既定目標，20 年受疫情影響黃鶴 樓業(yè)績大幅下滑，雙方協(xié)商簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補充協(xié)議》對目標公司的營收、凈利率等 核心指標完成期限均相應順延一年（即 21-22 年為第 4-5 個考核年度）；隨著湖北省白 酒消費場景持續(xù)修復疊加黃鶴樓改革紅利釋放加速，業(yè)績兌現(xiàn)概率高（預計 22 年黃鶴 樓含稅口徑或超 20 億），未來公司或?qū)⑼ㄟ^雙品牌在湖北省取得強勢發(fā)展。
4.2.4 以合肥為中心，向周圍區(qū)域省會市場泛區(qū)域化實現(xiàn)滲透
以合肥為中心，加速開拓周圍 3 大戰(zhàn)略城市+傳統(tǒng)省外市場。我們認為古井貢酒的全國 化與山西汾酒/洋河股份的全國化方面有一定相似之處（比如：均從周邊區(qū)域省會市場入手 發(fā)展，從而逐步實現(xiàn)泛全國化），但由于當前白酒行業(yè)處于平穩(wěn)發(fā)展區(qū)，因此古井貢酒采取 在周圍強品牌力區(qū)域，通過次高端酒切入當?shù)厥袌觯ū热?21 年公司重點打造江蘇南京、 河北石家莊、江西南昌、山東濟南、湖北武漢、甘肅蘭州等市場），從而實現(xiàn)泛全國化。主 要省外市場收入增速方面，預計 22年江蘇/河北/山東等區(qū)域市場規(guī)模均超 10億（銷售口徑）， 江蘇/河北/浙江/山東等區(qū)域增速表現(xiàn)居前，其中 22 年江蘇區(qū)域市場規(guī)模已從 21 年的 14-15 億提升至已達 20 億（銷售口徑），增速/絕對值均表現(xiàn)領先；河北市場銷售規(guī)模從 21 年的 6- 7億提升至>10億，規(guī)模絕對值位居省外市場第二；浙江區(qū)域銷售規(guī)模已接近 10億（7億）。 考慮到十四五期間公司規(guī)劃省外市場布局中，20 億級別省外市場分別為湖北（包括黃鶴樓）、 江蘇和河北，10 億級別市場包括河南等，整體可達性高。
1） 3 大戰(zhàn)略市場之江浙滬區(qū)域：通過“大商制”+商會渠道切入，以點狀突破，江蘇 已成為第一大省外市場。江蘇市場從 2 個多億利用 3-4 年做到 22 年的 20 億銷售規(guī) 模體量，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效突破與地產(chǎn)酒廝殺的競爭格局，主要得益于：①渠道 方面：公司在江蘇通過一做大商、二做核心零售終端（一個業(yè)務員負責三四家， 以點突破帶動整體銷售，以點突破的模式與安徽差別較大，旨在把核心煙酒店做 透，將其背后的資源充分利用）、三做核心酒店等配套模式運作+切入當?shù)厣虝?道推行團購；②產(chǎn)品方面：聚焦中高價位產(chǎn)品營銷鋪設，原來古井貢酒在外省招 經(jīng)銷商都是全品項，現(xiàn)在省外招商采取 3+1/2+1 原則（“1”指只要做古井經(jīng)銷商首 先談的是做古 20，“3”指可帶獻禮/古 5/古 8，“2”指可帶古 5/古 8），其中古 16、 古 20 為江蘇省核心銷售產(chǎn)品；③營銷方面：政策支持和費用投入全部針對古 20。 同樣的，今年來浙江省在保持高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時，規(guī)模亦有迅速增長（預計當前 收入規(guī)模接近 5 億）。
2） 傳統(tǒng)優(yōu)勢市場之河南區(qū)域：分渠道運作疊加產(chǎn)品升級，經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)定。河南市場 早前發(fā)展情況我們已在上文中做詳細闡述，當前河南市場已解決 16-17 年以來因本 地消費升級速度快于投放產(chǎn)品結(jié)構(gòu)造成的“本地不消化，全部流向安徽”問題， 但由于河南市場走大流通模式、產(chǎn)品進店銷售，規(guī)模始終穩(wěn)定在 10 億以上，并保 持一定增長率，由于古井貢酒在河南區(qū)域品牌拉力略弱，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以“老 古井”+“年份原漿”為主，未來在品牌拉力方面存在較大提升空間。
3）3大戰(zhàn)略市場之河北區(qū)域：為古 20第一個驗證市場，運用“古 20+大商制”模式首 次突破名酒/地產(chǎn)酒突圍。18 年公司通過“古 20”+“大商制”產(chǎn)品渠道模式（河 北是古 20 第一個驗證市場），依托“控盤分利（依托大商網(wǎng)點/客源快速鋪市，在 公司業(yè)務人員帶隊下與代理商配合，構(gòu)建優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點）→裸價模式→配額營銷→渠 道高毛利（通過嚴格的費用管控以及超額利潤獲得大商認可）→廠商一體化+強勢 的管理能力”渠道操作模式，實現(xiàn)了對名酒和地產(chǎn)酒的突圍，帶動了省外長周期 的發(fā)展。18 年后，河北已成了第 3 個戰(zhàn)略市場（3 大戰(zhàn)略市場分別為江蘇、湖北、 河北市場），年體量超 3 億元；19 年 6 月份，公司對河北市場進行重組（將河北省 的東北/西北區(qū)域合并，成立北方大區(qū)），年體量超 5 億元；20 年河北實行了“三通 一網(wǎng)”工程，保證每一個縣城有 20 家左右網(wǎng)點，年體量超 7 億；22 年預計體量 9- 10 億。
4）3 大戰(zhàn)略市場之湖北區(qū)域：并購鶴樓曲線入鄂，雙品牌在湖北省取得強勢發(fā)展。
4.3 三箭齊發(fā) 3：費用率下行確定性強，利潤彈性或超預期
低凈利率&高費用率主因渠道模式&費用計算方式。古井貢酒凈利率始終處于白酒行 業(yè)中下游水平，重要原因之一為其費用率較高，進一步分拆看，古井貢酒的高費用率主要 源于其對編外人員薪資的確認方式/對綜合促銷費用的確認方式與其他區(qū)域酒不同，具體來 看： 1）勞務費用確認差異：古井貢酒采取 “1+1”深度分銷模式，高度精細化渠道模式使 得其編外人員眾多（21 年古井銷售人員 2911 人，對應薪酬 8.64 億元，對應勞務費 7.05 億 元），但相較于采取類似模式的洋河股份來看（21 年洋河股份銷售人員 6087 人，對應薪酬 10.66 億元，對應勞務費 0.89 億元），勞務費的差異源于古井貢酒直接支付編外人員工資， 洋河股份則由經(jīng)銷商墊付（后續(xù)通過折讓返還）； 2）綜合促銷費用確認差異：古井貢酒采取強規(guī)劃的“綜合費用制”，其綜合促消費較 高（21 年為 12.68 億元），主因古井貢酒由廠家直接支付現(xiàn)金/實物做市場促銷，而其他區(qū)域 酒企綜合促消費相對較低主因采取銷售折扣/讓價方式（部分費用直接從主營收入中扣除）， 具體來看：口子窖/迎駕貢酒等酒企采取銷售折扣（如果銷售額和折扣額在同一張發(fā)票上分 別注明的，按折扣后銷售額征收增值稅；如果將折扣額另開發(fā)票，不得從銷售額中減除折 扣額）方式支持渠道；今世緣/洋河股份等公司這通過讓價方式（經(jīng)銷商先墊付，達成指標 后按比例分攤，未來在經(jīng)銷商采購時給予部分金額價格折扣）等方式支持渠道做促銷。
結(jié)構(gòu)升級疊加費用率優(yōu)化為后續(xù)表觀凈利率提升路徑?？紤]到后續(xù)公司費用計算方式 或?qū)?yōu)化+結(jié)構(gòu)升級趨勢不改+潛在集團激勵或?qū)⒙涞?，凈利率提升確定性強： 1）結(jié)構(gòu)升級：結(jié)構(gòu)升級曾有效帶動公司 08-12 年（新推年份原漿系列，獻禮/古 5 放量） /15-18 年（古 5/古 8 放量）盈利能力提升，但公司自推出古 20 后，高舉高打方式（貨折比 例較大）拖累費用端表現(xiàn)凈利率端表現(xiàn)，我們認為：隨著古 5/8 基本盤表現(xiàn)穩(wěn)定，預計 24 年古 16 及以上產(chǎn)品收入占白酒比有望超 40%； 2）費效比提升：未來公司主要將通過不斷優(yōu)化廣告宣傳費（央視/地方春晚、高鐵機 場等場景投放力度不會減少）； 3）優(yōu)化綜合促銷費用：通過減少已從培育期逐步走向成長期的古 16/20 等部分產(chǎn)品貨 折等方式實現(xiàn)； 4）優(yōu)化職工薪酬發(fā)放方式：繼《集團公司 2022 年度工資集體協(xié)議》簽訂后，薪酬工 資機制將進一步規(guī)范化等方式提升費效比，預計 23 年公司費用率有望下降 1-2 個百分點； 5）釋放利潤動力有望隨著激勵落地更強：若后續(xù)集團層面涉及股份公司的激勵能落地 （即對利潤端、費用率端方面加大考核力度），或一改此前“重點提升收入”局面（考慮到 當?shù)丶{稅要求，古井貢酒集團主要被考核銷售口徑，因此古井貢酒股份公司此前考核導向 偏向于收入端增長，即通過加大費用投入實現(xiàn)市場加速開若），從而推升公司釋放利潤意愿 （公司預收水平位居行業(yè)前列）。
5 盈利預測
假設：
1） 白酒板塊銷量端：近年來古井貢酒核心產(chǎn)品享受到主要價位帶擴容疊加價格帶內(nèi) 部集中度提升雙重紅利，價為古井貢酒白酒板塊主要發(fā)展驅(qū)動力，量在行業(yè)總量 下降大勢下仍保持相對穩(wěn)定發(fā)展?？紤]到 2022 年古井貢酒全價位帶產(chǎn)品實現(xiàn)放量 推動銷量提升，23-24 年銷量亦將憑借強α延續(xù)高增，預計 2022-2024 年白酒板塊 銷量增速分別為為 18%、14%、12%，其中定位中高價位的年份原漿系列貢獻主 要量增部分；
2） 白酒板塊利潤端：在消費升級趨勢延續(xù)背景下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將呈持續(xù)上升趨勢， 即使面對 20 年疫情，噸價（+3%）仍逆勢正增長顯示強抗壓性，21 年古井貢酒依 托結(jié)構(gòu)升級加速，噸價實現(xiàn)高增，預計后續(xù)低端產(chǎn)品噸價預計保持穩(wěn)健，年份原 漿系列噸價保持持續(xù)高增（古 8 及以上收入占比有望從 21 年的 40%提升至 24 年 的 50%+）?？紤]到 22 年全價位帶放量或使得噸價增速同比略下行，疫情影響逐步 邊際減少后，23-24 年噸價增速或?qū)⒈３址€(wěn)定，預計 2022-2024 年白酒板塊噸價增 速分別為 5%、8%、8%。
3） 其他業(yè)務方面：公司當前重點發(fā)展白酒板塊，因此預計酒店/其他業(yè)務整體保持穩(wěn) 健發(fā)展趨勢。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>