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2023-01-31
深度｜人民幣匯率三度“破7”背后
更新時間：2022-09-16 19:54:36作者：智慧百科
21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 陳植 上海報道截至9月16日13時，境外離岸市場人民幣兌美元匯率徘徊在7.0275，盤中一度創(chuàng)下過去兩年以來最低值7.0348；受此影響，境內(nèi)在岸市場人民幣兌美元匯率也觸及7.0160，跌破“7”整數(shù)關(guān)口。
“對于此次人民幣匯率破7，外匯市場顯得相當(dāng)平靜?！币晃幌愀坫y行外匯交易員告訴記者。一是就人民幣匯率隱含波動率與遠(yuǎn)期外匯期權(quán)定價走勢而言，外匯市場并未出現(xiàn)明顯的押注人民幣單邊大幅下跌預(yù)期；二是境內(nèi)外人民幣匯差保持在約100個基點，表明境內(nèi)外交易主體對人民幣匯率波動預(yù)期相當(dāng)平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯的偏差。
“事實上，不少海外投資機構(gòu)感慨，上次人民幣匯率破7時，美元指數(shù)觸及103，如今再度破7，美元指數(shù)已飆漲至109.5附近，表明人民幣匯率較以往更加堅挺?！彼蛴浾咧赋?。
中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明指出，在美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息與美元指數(shù)迭創(chuàng)新高的背景下，大部分非美貨幣兌美元都面臨較大貶值壓力，因此市場無需過度關(guān)注“7”這個關(guān)口。且相比歐元、日元等主要非美貨幣貶值幅度，今年人民幣匯率整體表現(xiàn)相對穩(wěn)定。
通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes顯示，截至9月16日12時，今年以來美元指數(shù)累計漲幅達到14.9%，同期人民幣兌美元匯率跌幅僅有9.56%，但歐元、日元、英鎊兌美元的貶值幅度分別達到12.19%、24.14%、14.7%。
在多位華爾街對沖基金經(jīng)理看來，這背后，一是中國宏觀經(jīng)濟基本面穩(wěn)健發(fā)展與外貿(mào)延續(xù)高景氣度，給人民幣匯率提供較強的支撐；二是中國跨境資本流動延續(xù)平穩(wěn)均衡態(tài)勢，令海外投機資本不敢將人民幣視為主要沽空對象。
9月14日，國家外匯管理局副局長王春英表示，中國一攬子穩(wěn)經(jīng)濟政策措施落地見效，國民經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，長期向好的基本面沒有改變。同時，中國國際收支結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，市場化調(diào)節(jié)機制日益成熟，外匯市場參與主體更趨理性，應(yīng)對外部環(huán)境變化的綜合能力進一步提升，為中國外匯市場平穩(wěn)運行奠定堅實基礎(chǔ)。
“這無形間給中國相關(guān)部門預(yù)留了更多穩(wěn)匯率政策工具，對投機資本構(gòu)成威懾。”上述香港銀行外匯交易員向記者指出。
回顧近年來人民幣匯率三度“破7“，可見央行應(yīng)對有異同，而針對此次破“7”，央行僅在9月初調(diào)降了外匯存款準(zhǔn)備金率。而當(dāng)前，“相比人民幣匯率波動預(yù)期變化，目前海外投資機構(gòu)更關(guān)注中國相關(guān)部門是否將容忍人民幣匯率波動彈性進一步擴大?！吧鲜鋈耸恐赋?。
三度“破7”背后的央行應(yīng)對
過去3年期間，人民幣匯率累計出現(xiàn)3次“破7”，分別是2019年8-9月，2020年4-5月與2022年9月。
值得注意的是，觸發(fā)人民幣匯率“破7”的原因各不相同。
2019年8-9月期間，受中美貿(mào)易摩擦升級影響，不少海外投資機構(gòu)預(yù)計中國外貿(mào)與經(jīng)濟增長存在較大不確定性，轉(zhuǎn)而大舉沽空人民幣套利。
2020年4-5月期間，受疫情全球爆發(fā)導(dǎo)致美元流動性驟然吃緊（甚至出現(xiàn)全球金融市場美元荒狀況），人民幣匯率因美元指數(shù)一度漲破103整數(shù)關(guān)口而跌破“7”整數(shù)關(guān)口。
2022年9月，在美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息令美元指數(shù)迭創(chuàng)新高突破110的沖擊下，人民幣匯率再度“破7”。
上述香港銀行外匯交易員告訴記者，相比而言，2019年8-9月人民幣匯率“破7”的環(huán)境最為嚴(yán)峻——當(dāng)時中美貿(mào)易摩擦升級導(dǎo)致海外投機資本沽空人民幣“一浪高過一浪”，加之當(dāng)時國內(nèi)眾多外貿(mào)企業(yè)尚未大規(guī)模開展外匯套保，導(dǎo)致外匯市場羊群效應(yīng)格外明顯。
所謂羊群效應(yīng)，是只要人民幣匯率大幅下跌并觸及“7”等重要心理關(guān)口，眾多進口企業(yè)就會加大緊急購匯止損力度，出口企業(yè)則靜待匯率進一步下跌再結(jié)匯，令人民幣外匯市場供求關(guān)系“失衡”，引發(fā)外匯市場不斷出現(xiàn)無法出清的購匯買盤，進一步加劇人民幣匯率大幅下跌壓力，且這種現(xiàn)象還在不斷惡性循環(huán)。
受此影響，2019年9月人民幣兌美元匯率一度跌至最近3年以來的最低點7.19。
“由于這是2015年匯改以來人民幣匯率首次跌破7整數(shù)關(guān)口，因此它造成了市場恐慌情緒增加，令2019年9月外匯市場一度風(fēng)聲鶴唳?！边@位香港銀行外匯交易員回憶說。
面對當(dāng)時人民幣單邊大幅下跌預(yù)期不斷升溫，當(dāng)時中國央行高層在回應(yīng)人民幣匯率破“7”時表示，這個“7”不是年齡——過去就回不來了，也不是堤壩——一旦被沖破大水就會一瀉千里；“7”更像水庫的水位，豐水期的時候高一些，到了枯水期的時候又會降下來，有漲有落，都是正常的。
記者注意到，當(dāng)時為了遏制人民幣快速下跌預(yù)期，2019年二季度起中國相關(guān)部門先后采取多項穩(wěn)匯率措施，包括取消QFII/RQFII額度限制、持續(xù)發(fā)行離岸央票抽離境外市場部分人民幣流動性、借助利率形成機制改革（讓LPR成為貸款新基準(zhǔn)利率）替代降息做法以促進中美利差走闊等。
這些舉措都可謂“對癥下藥”——取消QFII/RQFII額度限制與促進中美利差走闊舉措有效吸引更多海外長期資本流入中國，有效對沖因中美貿(mào)易摩擦升級所帶來的資本流出壓力；抽離部分境外市場人民幣流動性則明顯抬高了海外資本沽空人民幣的交易成本，迫使他們知難而退；中國相關(guān)部門高層的喊話，也向市場傳遞明確的加強匯率預(yù)期管理信號，有效遏制了外匯市場羊群效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵。
最終，隨著一系列穩(wěn)匯率措施相繼落地，2019年10月起人民幣匯率明顯企穩(wěn)反彈至6.84附近。
前述香港私募基金負(fù)責(zé)人向記者透露，此后外匯市場發(fā)現(xiàn)中國相關(guān)部門沒有再如此密集地出臺穩(wěn)匯率舉措，轉(zhuǎn)而不斷增加匯率預(yù)期管理措施，令不同時期人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
“這背后，是中國相關(guān)部門似乎不再關(guān)注具體的人民幣匯率點位管控，而是致力于穩(wěn)步推進金融市場持續(xù)對外開放，助力中國跨境資本流動保持均衡態(tài)勢，作為增強匯率預(yù)期管理的重要舉措。”他分析說。這背后，或許是中國相關(guān)部門汲取了此前盧布保衛(wèi)戰(zhàn)等經(jīng)驗教訓(xùn)，注意到不少新興市場國家貨幣匯率無序大幅下跌與資本跨境流動失衡存在著密切關(guān)系，一旦資本大舉流出，即便這些國家動用大量外匯儲備穩(wěn)匯率，也可能收效甚微，還可能因自身外匯儲備消耗過大而被更多投機資本盯住掀起更大的匯率沽空浪潮。
記者獲悉，經(jīng)歷過去3年金融市場持續(xù)對外開放，當(dāng)前前中國跨境資本流動均衡態(tài)勢相當(dāng)穩(wěn)固，一是近年貨物貿(mào)易以及直接投資等跨境資金穩(wěn)步流入，發(fā)揮了基礎(chǔ)性順差作用，二是債券市場對外開放進一步豐富外匯市場的參與主體和資金來源，令中國跨境資本流動能在美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息等外部環(huán)境變化下，依然保持均衡平穩(wěn)態(tài)勢，有效化解這類資本流出壓力。
“這令中國相關(guān)部門面對人民幣破7，可以采取相對溫和的穩(wěn)匯率措施。”前述香港銀行外匯交易員告訴記者，比如2020年4-5月美元荒與美元指數(shù)大漲至103導(dǎo)致人民幣“破7”時，中國央行沒有實施一系列穩(wěn)匯率舉措。究其原因，當(dāng)時債券市場持續(xù)對外開放與人民幣資產(chǎn)避險屬性令每月海外資本增持逾1000億元人民幣國債，確保了中國跨境資本流動保持均衡態(tài)勢。
隨著2020年三季度起美聯(lián)儲采取極其寬松的QE貨幣政策助力美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美元指數(shù)直線下跌帶動人民幣匯率快速回升至6.4一線，令當(dāng)時人民幣匯率“破7”風(fēng)波平穩(wěn)褪去。
在多位華爾街對沖基金經(jīng)理看來，面對今年9月人民幣匯率再度“破7”，央行相關(guān)部門或許將更加“淡定”——除了9月初央行調(diào)降外匯存款儲備金率，目前市場尚未發(fā)現(xiàn)中國央行采取其他穩(wěn)匯率措施。
究其原因，盡管中美利差倒掛令千億海外資本撤離人民幣債券市場，但外貿(mào)高景氣度與外商直接投資穩(wěn)健增長仍發(fā)揮著基礎(chǔ)性順差作用，令中國資本跨境流動依然保持均衡波動。此外，隨著國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)外匯套保力度持續(xù)增強，外匯市場羊群效應(yīng)明顯減弱。
“某種程度而言，中國相關(guān)部門越淡定從容應(yīng)對，海外投機資本越不敢肆意掀起沽空人民幣浪潮，因為知道中國央行有更多穩(wěn)匯率工具等著他們?！币晃蝗A爾街新興市場投資型基金經(jīng)理向記者指出。
近日，渣打銀行發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，除中國之外的亞洲新興市場國家的一項關(guān)鍵外匯儲備指標(biāo)（一個國家可以用外匯儲備為進口提供資金的月數(shù)）降至7個月，創(chuàng)下2008年次貸危機以來的最低值。
這背后，主要得益于中國跨境資本流動始終保持均衡平穩(wěn)，令相關(guān)部門無需投放外匯儲備填補資金流出缺口，而不少亞洲新興市場國家則因外貿(mào)赤字增加不得不消耗更多外匯儲備；此外中國擁有更多穩(wěn)匯率政策工具，也無需動用外匯儲備穩(wěn)定人民幣匯率，其他亞洲新興市場國家則不得不每月動用數(shù)十億美元外匯儲備穩(wěn)定本國貨幣匯率，這都令海外資本更愿將其他亞洲新興市場貨幣視為主要沽空對象。
匯率預(yù)期管理目標(biāo)悄然“轉(zhuǎn)變”
前述華爾街新興市場投資型基金經(jīng)理向記者透露，通過觀察分析過去三年人民幣三度“破7”期間的中國央行應(yīng)對策略，不少海外投資機構(gòu)驟然發(fā)現(xiàn)一個有趣現(xiàn)象，即中國相關(guān)部門的匯率預(yù)期管理目標(biāo)，是促使人民幣與美元之間的匯率走勢回歸相對正常合理的負(fù)相關(guān)性。
“換言之，當(dāng)人民幣匯率走勢偏離美元指數(shù)且快速下跌幅度越高，中國央行的穩(wěn)匯率舉措力度就越強，反之亦然?！彼嬖V記者。比如2019年5-9月期間，美元指數(shù)徘徊在95-99之間，但人民幣兌美元匯率卻因中美貿(mào)易摩擦升級而偏離美元指數(shù)，從6.75一路快速跌至7.19,就招致中國央行出臺一系列力度頗大的穩(wěn)匯率舉措。
相比而言，2020年3月—6月疫情全球爆發(fā)期間，美元指數(shù)因全球美元荒而跳漲至103附近，盡管人民幣兌美元匯率也從6.95回落至7.17，但由于兩者保持相對了合理的負(fù)相關(guān)性，中國相關(guān)部門并未采取大力度的穩(wěn)匯率舉措。
今年9月，盡管人民幣匯率再度“破7”，但考慮到美元指數(shù)因美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息而飆漲至110附近，令人民幣與美元指數(shù)保持較高的負(fù)相關(guān)性，因此中國相關(guān)部門除了調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率——提前出招遏制人民幣單邊下跌預(yù)期升溫，也沒有采取更大力度的穩(wěn)匯率舉措。
在這位新興市場投資型基金經(jīng)理看來，這預(yù)示著中國央行的穩(wěn)匯率策略悄然發(fā)生著變化——不再盯住某個匯率點位進行管控，而是側(cè)重增強匯率預(yù)期管理，確保人民幣匯率不會偏離美元指數(shù)而上演大幅單邊下跌的獨立行情。
“其實，這種獨立行情的出現(xiàn)，會很大程度激發(fā)市場對人民幣單邊下跌的匯率預(yù)期驟然升溫?！鼻笆鱿愀坫y行外匯交易員直言。目前，部分海外投資機構(gòu)也不再盯住人民幣匯率是否“破7”，而是密切關(guān)注人民幣匯率是否偏離美元指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌行情。
他認(rèn)為，中國相關(guān)部門對此似乎已做好充足的應(yīng)對舉措，9月初調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率僅僅是“小試牛刀”，若人民幣匯率在“破7”后偏離美元指數(shù)而大幅快速下跌，不排除中國央行可能會重啟逆周期因子、抽離香港市場人民幣流動性、增加遠(yuǎn)期結(jié)匯交易風(fēng)險準(zhǔn)備金、促進中美利差走闊等舉措，一面“嚇退”投機沽空資本，一面引導(dǎo)匯率預(yù)期。
9月5日，央行副行長劉國強明確表示，當(dāng)前中國外匯市場運行正常，跨境資金流動有序，受美國貨幣政策的溢出效應(yīng)影響可控。人民幣長期趨勢明確，未來世界對人民幣的認(rèn)可度會不斷增強，但短期內(nèi)會出現(xiàn)雙向波動。
“匯率的點位是測不準(zhǔn)的，大家不要去賭某個點。合理均衡、基本穩(wěn)定是我們喜聞樂見的，我們也有實力支撐，我覺得不會出事，也不允許出事?！眲鴱娭赋?。在不少海外對沖基金經(jīng)理看來，這是中國央行高層再度向海外投機資本發(fā)出警告。
“正是意識到這個問題，目前海外投資機構(gòu)在人民幣匯率破7后，都不敢掀起新一輪沽空潮以迫使人民幣偏離美元指數(shù)而大幅下跌?！边@位香港銀行外匯交易員指出。盡管部分海外對沖基金認(rèn)為人民幣匯率可能會跌破2019年9月創(chuàng)下的7.19最低值，但前提是美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息令美元指數(shù)飆漲至113附近。
一位華爾街大型宏觀經(jīng)濟型對沖基金經(jīng)理向記者透露，不少海外投資機構(gòu)認(rèn)為三大因素或?qū)⒂绊懯袌鰧θ嗣駧艆R率波動的預(yù)期，分別是中國外貿(mào)高景氣度能否持續(xù)、疫情后中國宏觀經(jīng)濟能否持續(xù)恢復(fù)穩(wěn)健增長，中美利差倒掛擴大是否持續(xù)引發(fā)海外資本撤離人民幣債券市場，但目前而言，這三大因素在中長期都會逐步好轉(zhuǎn)，令市場很難形成較強的人民幣匯率單邊快速下跌預(yù)期。
更重要的是，盡管人民幣匯率破7，當(dāng)前中國外匯市場依然有序運行且資本跨境流動保持均衡，也令海外對沖基金“知難而退”。
具體而言，一是8月衡量結(jié)匯意愿的結(jié)匯率（客戶向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比）為71%，較今年以來月均值提升3個百分點，顯示市場主體保持“逢高結(jié)匯”的理性交易模式，二是衡量售匯意愿的售匯率（客戶從銀行買進外匯與客戶涉外外匯支出之比）為67%，與今年以來月均值基本持平，表明外貿(mào)企業(yè)沒有因人民幣匯率破7而出現(xiàn)恐慌性結(jié)匯止損狀況，令外匯市場“羊群效應(yīng)”難以發(fā)酵；三是由于人民幣匯率兌一籃子貨幣匯率保持相對堅挺，令不少海外投資機構(gòu)正逢低買入人民幣，作為替代一籃子非美貨幣匯率貶值壓力的重要風(fēng)險對沖工具，令人民幣更具韌性。
通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes顯示，截至9月9日當(dāng)周，衡量人民幣兌一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)報在102.1，與年初基本持平，表明人民幣對一籃子貨幣保持相對“強勢”。
“這些因素都令眾多海外投機資本不大敢將人民幣匯率破7視為新的沽空時機。相比而言，外匯儲備告急的其他亞洲新興市場貨幣、面臨經(jīng)濟衰退風(fēng)險與能源供應(yīng)危機的歐元、貨幣政策分化日益嚴(yán)重的日元，反而被他們視為勝算更高的沽空獲利對象?！边@位華爾街大型宏觀經(jīng)濟型對沖基金經(jīng)理向記者指出。