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（原標(biāo)題：人民幣匯率三度“破7”背后）

過(guò)去3年期間，人民幣匯率累計(jì)出現(xiàn)3次“破7”，分別是2019年8-9月，2020年4-5月與2022年9月。

截至9月16日13時(shí)，境外離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率徘徊在7.0275，盤(pán)中一度創(chuàng)下過(guò)去兩年以來(lái)最低值7.0348；受此影響，境內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率也觸及7.0160，跌破“7”整數(shù)關(guān)口。

“對(duì)于此次人民幣匯率破7，外匯市場(chǎng)顯得相當(dāng)平靜?！币晃幌愀坫y行外匯交易員告訴記者。一是就人民幣匯率隱含波動(dòng)率與遠(yuǎn)期外匯期權(quán)定價(jià)走勢(shì)而言，外匯市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯的押注人民幣單邊大幅下跌預(yù)期；二是境內(nèi)外人民幣匯差保持在約100個(gè)基點(diǎn)，表明境內(nèi)外交易主體對(duì)人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期相當(dāng)平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的偏差。

“事實(shí)上，不少海外投資機(jī)構(gòu)感慨，上次人民幣匯率破7時(shí)，美元指數(shù)觸及103，如今再度破7，美元指數(shù)已飆漲至109.5附近，表明人民幣匯率較以往更加堅(jiān)挺。”他向記者指出。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息與美元指數(shù)迭創(chuàng)新高的背景下，大部分非美貨幣兌美元都面臨較大貶值壓力，因此市場(chǎng)無(wú)需過(guò)度關(guān)注“7”這個(gè)關(guān)口。且相比歐元、日元等主要非美貨幣貶值幅度，今年人民幣匯率整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes顯示，截至9月16日12時(shí)，今年以來(lái)美元指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)到14.9%，同期人民幣對(duì)美元匯率跌幅僅有9.56%，但歐元、日元、英鎊兌美元的貶值幅度分別達(dá)到12.19%、24.14%、14.7%。

在多位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理看來(lái)，這背后，一是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健發(fā)展與外貿(mào)延續(xù)高景氣度，給人民幣匯率提供較強(qiáng)的支撐；二是中國(guó)跨境資本流動(dòng)延續(xù)平穩(wěn)均衡態(tài)勢(shì)，令海外投機(jī)資本不敢將人民幣視為主要沽空對(duì)象。

9月14日，國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)王春英表示，中國(guó)一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策措施落地見(jiàn)效，國(guó)民經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變。同時(shí)，中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制日益成熟，外匯市場(chǎng)參與主體更趨理性，應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的綜合能力進(jìn)一步提升，為中國(guó)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

“這無(wú)形間給中國(guó)相關(guān)部門(mén)預(yù)留了更多穩(wěn)匯率政策工具，對(duì)投機(jī)資本構(gòu)成威懾?！鄙鲜鱿愀坫y行外匯交易員向記者指出。

回顧近年來(lái)人民幣匯率三度“破7“，可見(jiàn)央行應(yīng)對(duì)有異同，而針對(duì)此次破“7”，央行僅在9月初調(diào)降了外匯存款準(zhǔn)備金率。而當(dāng)前，“相比人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期變化，目前海外投資機(jī)構(gòu)更關(guān)注中國(guó)相關(guān)部門(mén)是否將容忍人民幣匯率波動(dòng)彈性進(jìn)一步擴(kuò)大?！吧鲜鋈耸恐赋?。

三度“破7”背后的央行應(yīng)對(duì)

過(guò)去3年期間，人民幣匯率累計(jì)出現(xiàn)3次“破7”，分別是2019年8-9月，2020年4-5月與2022年9月。

值得注意的是，觸發(fā)人民幣匯率“破7”的原因各不相同。

2019年8-9月期間，受中美貿(mào)易摩擦升級(jí)影響，不少海外投資機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)中國(guó)外貿(mào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較大不確定性，轉(zhuǎn)而大舉沽空人民幣套利。

2020年4-5月期間，受疫情全球暴發(fā)導(dǎo)致美元流動(dòng)性驟然吃緊（甚至出現(xiàn)全球金融市場(chǎng)美元荒狀況），人民幣匯率因美元指數(shù)一度漲破103整數(shù)關(guān)口而跌破“7”整數(shù)關(guān)口。

2022年9月，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息令美元指數(shù)迭創(chuàng)新高突破110的沖擊下，人民幣匯率再度“破7”。

上述香港銀行外匯交易員告訴記者，相比而言，2019年8-9月人民幣匯率“破7”的環(huán)境最為嚴(yán)峻——當(dāng)時(shí)中美貿(mào)易摩擦升級(jí)導(dǎo)致海外投機(jī)資本沽空人民幣“一浪高過(guò)一浪”，加之當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)眾多外貿(mào)企業(yè)尚未大規(guī)模開(kāi)展外匯套保，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)羊群效應(yīng)格外明顯。

所謂羊群效應(yīng)，是只要人民幣匯率大幅下跌并觸及“7”等重要心理關(guān)口，眾多進(jìn)口企業(yè)就會(huì)加大緊急購(gòu)匯止損力度，出口企業(yè)則靜待匯率進(jìn)一步下跌再結(jié)匯，令人民幣外匯市場(chǎng)供求關(guān)系“失衡”，引發(fā)外匯市場(chǎng)不斷出現(xiàn)無(wú)法出清的購(gòu)匯買(mǎi)盤(pán)，進(jìn)一步加劇人民幣匯率大幅下跌壓力，且這種現(xiàn)象還在不斷惡性循環(huán)。

受此影響，2019年9月人民幣對(duì)美元匯率一度跌至最近3年以來(lái)的最低點(diǎn)7.19。

“由于這是2015年匯改以來(lái)人民幣匯率首次跌破7整數(shù)關(guān)口，因此它造成了市場(chǎng)恐慌情緒增加，令2019年9月外匯市場(chǎng)一度風(fēng)聲鶴唳?！边@位香港銀行外匯交易員回憶說(shuō)。

面對(duì)當(dāng)時(shí)人民幣單邊大幅下跌預(yù)期不斷升溫，當(dāng)時(shí)中國(guó)央行高層在回應(yīng)人民幣匯率破“7”時(shí)表示，這個(gè)“7”不是年齡——過(guò)去就回不來(lái)了，也不是堤壩——一旦被沖破大水就會(huì)一瀉千里；“7”更像水庫(kù)的水位，豐水期的時(shí)候高一些，到了枯水期的時(shí)候又會(huì)降下來(lái)，有漲有落，都是正常的。

記者注意到，當(dāng)時(shí)為了遏制人民幣快速下跌預(yù)期，2019年二季度起中國(guó)相關(guān)部門(mén)先后采取多項(xiàng)穩(wěn)匯率措施，包括取消QFII/RQFII額度限制、持續(xù)發(fā)行離岸央票抽離境外市場(chǎng)部分人民幣流動(dòng)性、借助利率形成機(jī)制改革（讓LPR成為貸款新基準(zhǔn)利率）替代降息做法以促進(jìn)中美利差走闊等。

這些舉措都可謂“對(duì)癥下藥”——取消QFII/RQFII額度限制與促進(jìn)中美利差走闊舉措有效吸引更多海外長(zhǎng)期資本流入中國(guó)，有效對(duì)沖因中美貿(mào)易摩擦升級(jí)所帶來(lái)的資本流出壓力；抽離部分境外市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性則明顯抬高了海外資本沽空人民幣的交易成本，迫使他們知難而退；中國(guó)相關(guān)部門(mén)高層的喊話，也向市場(chǎng)傳遞明確的加強(qiáng)匯率預(yù)期管理信號(hào)，有效遏制了外匯市場(chǎng)羊群效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵。

最終，隨著一系列穩(wěn)匯率措施相繼落地，2019年10月起人民幣匯率明顯企穩(wěn)反彈至6.84附近。

前述香港私募基金負(fù)責(zé)人向記者透露，此后外匯市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)中國(guó)相關(guān)部門(mén)沒(méi)有再如此密集地出臺(tái)穩(wěn)匯率舉措，轉(zhuǎn)而不斷增加匯率預(yù)期管理措施，令不同時(shí)期人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

“這背后，是中國(guó)相關(guān)部門(mén)似乎不再關(guān)注具體的人民幣匯率點(diǎn)位管控，而是致力于穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，助力中國(guó)跨境資本流動(dòng)保持均衡態(tài)勢(shì)，作為增強(qiáng)匯率預(yù)期管理的重要舉措。”他分析說(shuō)。這背后，或許是中國(guó)相關(guān)部門(mén)汲取了此前盧布保衛(wèi)戰(zhàn)等經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，注意到不少新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率無(wú)序大幅下跌與資本跨境流動(dòng)失衡存在著密切關(guān)系，一旦資本大舉流出，即便這些國(guó)家動(dòng)用大量外匯儲(chǔ)備穩(wěn)匯率，也可能收效甚微，還可能因自身外匯儲(chǔ)備消耗過(guò)大而被更多投機(jī)資本盯住掀起更大的匯率沽空浪潮。

記者獲悉，經(jīng)歷過(guò)去3年金融市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，當(dāng)前中國(guó)跨境資本流動(dòng)均衡態(tài)勢(shì)相當(dāng)穩(wěn)固，一是近年貨物貿(mào)易以及直接投資等跨境資金穩(wěn)步流入，發(fā)揮了基礎(chǔ)性順差作用，二是債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)一步豐富外匯市場(chǎng)的參與主體和資金來(lái)源，令中國(guó)跨境資本流動(dòng)能在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息等外部環(huán)境變化下，依然保持均衡平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，有效化解這類(lèi)資本流出壓力。

“這令中國(guó)相關(guān)部門(mén)面對(duì)人民幣破7，可以采取相對(duì)溫和的穩(wěn)匯率措施。”前述香港銀行外匯交易員告訴記者，比如2020年4-5月美元荒與美元指數(shù)大漲至103導(dǎo)致人民幣“破7”時(shí)，中國(guó)央行沒(méi)有實(shí)施一系列穩(wěn)匯率舉措。究其原因，當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放與人民幣資產(chǎn)避險(xiǎn)屬性令每月海外資本增持逾1000億元人民幣國(guó)債，確保了中國(guó)跨境資本流動(dòng)保持均衡態(tài)勢(shì)。

隨著2020年三季度起美聯(lián)儲(chǔ)采取極其寬松的QE貨幣政策助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元指數(shù)直線下跌帶動(dòng)人民幣匯率快速回升至6.4一線，令當(dāng)時(shí)人民幣匯率“破7”風(fēng)波平穩(wěn)退去。

在多位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理看來(lái)，面對(duì)今年9月人民幣匯率再度“破7”，央行相關(guān)部門(mén)或許將更加“淡定”——除了9月初央行調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率，目前市場(chǎng)尚未發(fā)現(xiàn)中國(guó)央行采取其他穩(wěn)匯率措施。

究其原因，盡管中美利差倒掛令千億海外資本撤離人民幣債券市場(chǎng)，但外貿(mào)高景氣度與外商直接投資穩(wěn)健增長(zhǎng)仍發(fā)揮著基礎(chǔ)性順差作用，令中國(guó)資本跨境流動(dòng)依然保持均衡波動(dòng)。此外，隨著國(guó)內(nèi)外貿(mào)企業(yè)外匯套保力度持續(xù)增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)羊群效應(yīng)明顯減弱。

“某種程度而言，中國(guó)相關(guān)部門(mén)越淡定從容應(yīng)對(duì)，海外投機(jī)資本越不敢肆意掀起沽空人民幣浪潮，因?yàn)橹乐袊?guó)央行有更多穩(wěn)匯率工具等著他們?！币晃蝗A爾街新興市場(chǎng)投資型基金經(jīng)理向記者指出。

近日，渣打銀行發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，除中國(guó)之外的亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的一項(xiàng)關(guān)鍵外匯儲(chǔ)備指標(biāo)（一個(gè)國(guó)家可以用外匯儲(chǔ)備為進(jìn)口提供資金的月數(shù)）降至7個(gè)月，創(chuàng)下2008年次貸危機(jī)以來(lái)的最低值。

這背后，主要得益于中國(guó)跨境資本流動(dòng)始終保持均衡平穩(wěn)，令相關(guān)部門(mén)無(wú)需投放外匯儲(chǔ)備填補(bǔ)資金流出缺口，而不少亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家則因外貿(mào)赤字增加不得不消耗更多外匯儲(chǔ)備；此外中國(guó)擁有更多穩(wěn)匯率政策工具，也無(wú)需動(dòng)用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定人民幣匯率，其他亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家則不得不每月動(dòng)用數(shù)十億美元外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定本國(guó)貨幣匯率，這都令海外資本更愿將其他亞洲新興市場(chǎng)貨幣視為主要沽空對(duì)象。

匯率預(yù)期管理目標(biāo)悄然“轉(zhuǎn)變”

前述華爾街新興市場(chǎng)投資型基金經(jīng)理向記者透露，通過(guò)觀察分析過(guò)去三年人民幣三度“破7”期間的中國(guó)央行應(yīng)對(duì)策略，不少海外投資機(jī)構(gòu)驟然發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣現(xiàn)象，即中國(guó)相關(guān)部門(mén)的匯率預(yù)期管理目標(biāo)，是促使人民幣與美元之間的匯率走勢(shì)回歸相對(duì)正常合理的負(fù)相關(guān)性。

“換言之，當(dāng)人民幣匯率走勢(shì)偏離美元指數(shù)且快速下跌幅度越高，中國(guó)央行的穩(wěn)匯率舉措力度就越強(qiáng)，反之亦然。”他告訴記者。比如2019年5-9月期間，美元指數(shù)徘徊在95-99之間，但人民幣對(duì)美元匯率卻因中美貿(mào)易摩擦升級(jí)而偏離美元指數(shù)，從6.75一路快速跌至7.19,就招致中國(guó)央行出臺(tái)一系列力度頗大的穩(wěn)匯率舉措。

相比而言，2020年3月—6月疫情全球暴發(fā)期間，美元指數(shù)因全球美元荒而跳漲至103附近，盡管人民幣對(duì)美元匯率也從6.95回落至7.17，但由于兩者保持相對(duì)了合理的負(fù)相關(guān)性，中國(guó)相關(guān)部門(mén)并未采取大力度的穩(wěn)匯率舉措。

今年9月，盡管人民幣匯率再度“破7”，但考慮到美元指數(shù)因美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息而飆漲至110附近，令人民幣與美元指數(shù)保持較高的負(fù)相關(guān)性，因此中國(guó)相關(guān)部門(mén)除了調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率——提前出招遏制人民幣單邊下跌預(yù)期升溫，也沒(méi)有采取更大力度的穩(wěn)匯率舉措。

在這位新興市場(chǎng)投資型基金經(jīng)理看來(lái)，這預(yù)示著中國(guó)央行的穩(wěn)匯率策略悄然發(fā)生著變化——不再盯住某個(gè)匯率點(diǎn)位進(jìn)行管控，而是側(cè)重增強(qiáng)匯率預(yù)期管理，確保人民幣匯率不會(huì)偏離美元指數(shù)而上演大幅單邊下跌的獨(dú)立行情。

“其實(shí)，這種獨(dú)立行情的出現(xiàn)，會(huì)很大程度激發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊下跌的匯率預(yù)期驟然升溫?！鼻笆鱿愀坫y行外匯交易員直言。目前，部分海外投資機(jī)構(gòu)也不再盯住人民幣匯率是否“破7”，而是密切關(guān)注人民幣匯率是否偏離美元指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌行情。

他認(rèn)為，中國(guó)相關(guān)部門(mén)對(duì)此似乎已做好充足的應(yīng)對(duì)舉措，9月初調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率僅僅是“小試牛刀”，若人民幣匯率在“破7”后偏離美元指數(shù)而大幅快速下跌，不排除中國(guó)央行可能會(huì)重啟逆周期因子、抽離香港市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性、增加遠(yuǎn)期結(jié)匯交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、促進(jìn)中美利差走闊等舉措，一面“嚇退”投機(jī)沽空資本，一面引導(dǎo)匯率預(yù)期。

9月5日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)明確表示，當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)行正常，跨境資金流動(dòng)有序，受美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)影響可控。人民幣長(zhǎng)期趨勢(shì)明確，未來(lái)世界對(duì)人民幣的認(rèn)可度會(huì)不斷增強(qiáng)，但短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)雙向波動(dòng)。

“匯率的點(diǎn)位是測(cè)不準(zhǔn)的，大家不要去賭某個(gè)點(diǎn)。合理均衡、基本穩(wěn)定是我們喜聞樂(lè)見(jiàn)的，我們也有實(shí)力支撐，我覺(jué)得不會(huì)出事，也不允許出事?！眲?guó)強(qiáng)指出。在不少海外對(duì)沖基金經(jīng)理看來(lái)，這是中國(guó)央行高層再度向海外投機(jī)資本發(fā)出警告。

“正是意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，目前海外投資機(jī)構(gòu)在人民幣匯率破7后，都不敢掀起新一輪沽空潮以迫使人民幣偏離美元指數(shù)而大幅下跌?！鄙鲜鱿愀坫y行外匯交易員指出。盡管部分海外對(duì)沖基金認(rèn)為人民幣匯率可能會(huì)跌破2019年9月創(chuàng)下的7.19最低值，但前提是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息令美元指數(shù)飆漲至113附近。

一位華爾街大型宏觀經(jīng)濟(jì)型對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露，不少海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為三大因素或?qū)⒂绊懯袌?chǎng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的預(yù)期，分別是中國(guó)外貿(mào)高景氣度能否持續(xù)、疫情后中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中美利差倒掛擴(kuò)大是否持續(xù)引發(fā)海外資本撤離人民幣債券市場(chǎng)，但目前而言，這三大因素在中長(zhǎng)期都會(huì)逐步好轉(zhuǎn)，令市場(chǎng)很難形成較強(qiáng)的人民幣匯率單邊快速下跌預(yù)期。

更重要的是，盡管人民幣匯率破7，當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)依然有序運(yùn)行且資本跨境流動(dòng)保持均衡，也令海外對(duì)沖基金“知難而退”。

具體而言，一是8月衡量結(jié)匯意愿的結(jié)匯率（客戶(hù)向銀行賣(mài)出外匯與客戶(hù)涉外外匯收入之比）為71%，較今年以來(lái)月均值提升3個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場(chǎng)主體保持“逢高結(jié)匯”的理性交易模式；二是衡量售匯意愿的售匯率（客戶(hù)從銀行買(mǎi)進(jìn)外匯與客戶(hù)涉外外匯支出之比）為67%，與今年以來(lái)月均值基本持平，表明外貿(mào)企業(yè)沒(méi)有因人民幣匯率破7而出現(xiàn)恐慌性結(jié)匯止損狀況，令外匯市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”難以發(fā)酵；三是由于人民幣匯率兌一籃子貨幣匯率保持相對(duì)堅(jiān)挺，令不少海外投資機(jī)構(gòu)正逢低買(mǎi)入人民幣，作為替代一籃子非美貨幣匯率貶值壓力的重要風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，令人民幣更具韌性。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes顯示，截至9月9日當(dāng)周，衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)報(bào)在102.1，與年初基本持平，表明人民幣對(duì)一籃子貨幣保持相對(duì)“強(qiáng)勢(shì)”。

“這些因素都令眾多海外投機(jī)資本不大敢將人民幣匯率破7視為新的沽空時(shí)機(jī)。相比而言，外匯儲(chǔ)備告急的其他亞洲新興市場(chǎng)貨幣、面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)與能源供應(yīng)危機(jī)的歐元、貨幣政策分化日益嚴(yán)重的日元，反而被他們視為勝算更高的沽空獲利對(duì)象?！边@位華爾街大型宏觀經(jīng)濟(jì)型對(duì)沖基金經(jīng)理向記者指出。

（作者：陳植 編輯：周鵬峰）