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本文來自格隆匯專欄：國盛策略，作者： 國盛策略團隊

本文作為22Q2財報分析的第三篇——預(yù)測篇，重點對以下問題進行分析：1）二季度A股盈利韌性超預(yù)期之后，當前時點全年盈利預(yù)測如何；2）雙創(chuàng)景氣22Q2有何特征，后續(xù)又將如何演變；2）22Q2哪些行業(yè)風格盈利強于預(yù)期，后續(xù)如何展望。

全A維度：超預(yù)期韌性下的2022盈利預(yù)測

A股盈利周期大概率于22Q2見底

從歷史規(guī)律看，正常情形下A股盈利周期應(yīng)當于22H2~23H1見底。回顧2006年以來A股數(shù)輪盈利周期，每次下行區(qū)間的持續(xù)時間約為2年，而本輪盈利周期在21Q1見頂，對應(yīng)A股盈利周期應(yīng)當于22H2~23H1見底，即正常情形下當前A股業(yè)績增速并未到觸底回升的時機。

但Q2疫情沖擊之下，本輪盈利周期大概率提前至Q2見底。從3月中下旬開始，以上海為代表的國內(nèi)疫情對Q2經(jīng)濟造成了較大擾動，A股盈利可能展現(xiàn)出與2020年類似的非常態(tài)周期波動。值得注意的是，二季度A股盈利受疫情沖擊程度明顯小于2020年，且22Q1業(yè)績起到一定平滑作用，累計增速視角下22Q2業(yè)績增速展現(xiàn)出超預(yù)期韌性。

22H2的盈利修復(fù)可能缺乏彈性

22H2，A股盈利修復(fù)可能缺乏彈性，整體呈弱修復(fù)態(tài)勢。三季度以來，盡管上海疫情得到平復(fù)，但多省多點局部疫情的情況仍未出現(xiàn)較大改觀。此外，出口邊際弱化，地產(chǎn)仍舊疲軟，高溫干旱等其他負面因素也造成一定拖累。即使A股盈利有望在22H2迎來修復(fù)，但需求的弱勢可能導(dǎo)致這一修復(fù)相對缺乏彈性。

22Q4的盈利修復(fù)可能強于22Q3，低基數(shù)效應(yīng)是主要驅(qū)動。回顧上年，盡管國內(nèi)經(jīng)濟在21Q3就已經(jīng)顯現(xiàn)出較大壓力，但A股21Q3凈利潤仍然保持了相對平穩(wěn)，21Q4凈利潤則顯著低于正常水平，可能原因在于許多虧損項目結(jié)算或資產(chǎn)減值計提情況21Q4才開始在凈利潤中體現(xiàn)。低基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動之下，22Q4的盈利修復(fù)可能強于22Q3。

2022 年全 A 業(yè)績增速預(yù)計 4.92%

預(yù)測思路上，我們首先基于分析師盈利預(yù)測與季度利潤分布推斷行業(yè)與板塊凈利潤規(guī)模，然后根據(jù)盈利下行期的分析師預(yù)測的高估情況進行下修，最后考慮年末結(jié)算虧損項目等情況進行調(diào)整，從而求得板塊業(yè)績增速并向上合成得到全 A/非金融整體情況。

2022 年全 A 業(yè)績增速預(yù)計 4.92% ，全年大概率呈現(xiàn)“V ”型走勢。22Q2 疫情沖擊之下，A 股盈利延續(xù)下行態(tài)勢但韌性超預(yù)期，全 A/非金融業(yè)績增速分別小幅下探至2.59%/3.26%。三季度以來疫情邊際有所好轉(zhuǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進，預(yù)計 A 股盈利呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，22Q3 業(yè)績增速較 22Q2 出現(xiàn)小幅回升。到了 22Q4，預(yù)計虧損項目結(jié)轉(zhuǎn)、資產(chǎn)減值計提情況仍然存在但規(guī)模小于上年，低基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動之下 A 股盈利加速修復(fù)，全 A/非金融盈利增速預(yù)計分別修復(fù)至 4.92%/11.68%。

上市板塊：雙創(chuàng)景氣特征及其后續(xù)演變

22Q2雙創(chuàng)景氣有何變化？

22Q2創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速環(huán)比改善，電力設(shè)備的拉動作用明顯增強。觀察各行業(yè)對創(chuàng)業(yè)板增速的拉動作用來看，電力設(shè)備行業(yè)22Q2與22Q1的同比拉動分別為6.54%和3.06%，拉動作用明顯增強，對應(yīng)到二級行業(yè)則為電池，相應(yīng)同比拉動分別為5.68%和2.88%，個股維度而言，顯然寧德時代業(yè)績的超預(yù)期強勢起到了重要作用。此外，凈利潤占比較低的其他行業(yè)對板塊的拖累減弱，也是22Q2創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速改善的重要原因。

22Q2科創(chuàng)板業(yè)績增速明顯回落，電子、醫(yī)藥生物和電力設(shè)備均造成拖累。觀察各行業(yè)對科創(chuàng)板增速的拉動作用來看，電子22Q2與22Q1的同比拉動分別為3.92%和15.72%，醫(yī)藥生物22Q2與22Q1的同比拉動分別為-5.99%和6.15%，電力設(shè)備22Q2與22Q1的同比拉動則分別為22.36%和28.66%，對應(yīng)到二級行業(yè)則為半導(dǎo)體、醫(yī)療器械以及光伏設(shè)備。進一步拆解至個股維度，中芯國際與大全能源低基數(shù)效應(yīng)的消除分別對半導(dǎo)體、光伏設(shè)備產(chǎn)生影響，而醫(yī)療器械拉動作用弱化的原因則在于新冠檢測相關(guān)公司的凈利潤明顯縮水。

年內(nèi)雙創(chuàng)景氣分化格局或?qū)⒀永m(xù)

預(yù)計主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板全年業(yè)績增速分別為4.40%/4.14%/26.59%。主板全年業(yè)績走勢大概率與全A保持同步，即22Q3開始弱修復(fù)，22Q4受低基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動而加速改善，預(yù)計全年增速4.40%。創(chuàng)業(yè)板22Q2受新能源業(yè)績提振而出現(xiàn)盈利修復(fù)，但上述提振作用后續(xù)大概率弱化、修復(fù)強度減小，預(yù)計全年增速4.14%?？苿?chuàng)板22Q2盈利回落主因大全能源和中芯國際低基數(shù)效應(yīng)消除、新冠檢測公司業(yè)績下滑，預(yù)計下半年上述企業(yè)業(yè)績增速重新企穩(wěn)，科創(chuàng)板全年增速修復(fù)至26.59%。

展望全年維度，雙創(chuàng)景氣分化格局或?qū)⒀永m(xù)。分析22Q2雙創(chuàng)業(yè)績增速差收斂的原因，一方面在于創(chuàng)業(yè)板新能源板塊業(yè)績增速的大幅提升，另一方面在于科創(chuàng)板光伏設(shè)備、半導(dǎo)體與醫(yī)療器械板塊業(yè)績增速的顯著回落。展望下半年，創(chuàng)業(yè)板新能源板塊業(yè)績增速大概率高位回落，難以驅(qū)動創(chuàng)業(yè)板增速再次快速改善，而導(dǎo)致科創(chuàng)板22Q2盈利增速下滑的不利因素逐漸消減，科創(chuàng)板增速有望保持較高水平。因此總結(jié)來看，雙創(chuàng)業(yè)績增速差后續(xù)難以再出現(xiàn)大幅收斂，全年視角下雙創(chuàng)景氣分化格局或?qū)⒀永m(xù)。

行業(yè)風格：哪些風格表現(xiàn)出超預(yù)期韌性？

22Q2哪些風格盈利強于預(yù)期？

此前，我們曾參考2020年經(jīng)驗將疫情沖擊程度納入考量，進而對A股盈利進行預(yù)測（詳見2022年5月20日發(fā)布的報告《盈利何時見底？——基于疫情沖擊的修正》），彼時盈利預(yù)測結(jié)果顯示國內(nèi)疫情等因素擾動之下消費、科技等板塊盈利將顯著承壓并拖累A股盈利于22Q2轉(zhuǎn)入負增。但事實上，A股盈利在22Q2保持了較強的韌性。

將22Q2行業(yè)風格實際增速與此前預(yù)期進行對比，上游資源、科技、可選消費與中游制造22Q2實際增速均顯著強于預(yù)期，即上述風格受疫情沖擊程度明顯小于2020年。進一步對比22Q2申萬行業(yè)實際與預(yù)期增速，盈利強于預(yù)期的行業(yè)包括煤炭、通信、有色金屬、計算機、汽車、紡織服飾、家用電器、基礎(chǔ)化工以及輕工制造。

七大行業(yè)風格2022業(yè)績走勢展望

上游資源紅利消減，金融穩(wěn)定小幅走弱。上游資源板塊22Q1~Q4累計業(yè)績增速預(yù)計分別為40.03%/30.50%/29.35%/25.81%（22Q1、22Q2業(yè)績增速為實際值，下同），歷史性通脹推動全球加息步伐愈發(fā)激進，經(jīng)濟衰退風險逐漸加大，對應(yīng)商品周期紅利消減，上游資源板塊景氣逐漸回落。金融穩(wěn)定板塊Q1~Q4累計業(yè)績增速預(yù)計分別為-1.65% / -1.02% / -2.76% / -2.93%，基建發(fā)力驅(qū)動建筑業(yè)績正增，但信貸持續(xù)疲軟影響金融盈利，而地產(chǎn)邊際修復(fù)緩慢、盈利繼續(xù)承壓，金融穩(wěn)定板塊整體盈利可能小幅走弱。

中游制造盈利分化，科技業(yè)績延續(xù)負增。中游制造板塊Q1~Q4累計業(yè)績增速預(yù)計分別為3.85%/4.75%/6.23%/5.41%，行業(yè)盈利將顯著分化，建筑材料、機械設(shè)備與汽車等傳統(tǒng)制造板塊繼續(xù)承壓，電力設(shè)備、國防軍工等高端制造則保持較高景氣?？萍及鍓KQ1~Q4累計業(yè)績增速預(yù)計分別為-7.48%/-3.85%/-3.14%/-4.18%，計算機、傳媒年內(nèi)景氣或持續(xù)低落，電子面臨產(chǎn)業(yè)景氣下行的窘?jīng)r，通信成為科技板塊中一抹亮色。

可選消費繼續(xù)承壓，必需消費顯著回暖?？蛇x消費板塊Q1~Q4累計業(yè)績增速預(yù)計分別為-12.63% / -10.07% / -9.46% / -3.00%，家電盈利保持韌性是可選消費板塊整體業(yè)績的重要支撐，而輕工制造、商貿(mào)零售以及社會服務(wù)行業(yè)則繼續(xù)對板塊造成拖累。必需消費板塊Q1~Q4累計業(yè)績增速預(yù)計分別為-4.93% / -2.98% / 13.06% / 27.76%，必需消費行業(yè)中僅紡織服飾行業(yè)受疫情沖擊較為嚴重，食品飲料、醫(yī)藥生物有望保持業(yè)績的相對穩(wěn)定，而豬周期反轉(zhuǎn)背景下農(nóng)林牧漁將對必需消費整體增速起到極大的拉動作用。

其他服務(wù)或受電力盈利修復(fù)提振。其他服務(wù)板塊Q1~Q4累計業(yè)績增速預(yù)計分別為2.73% / -17.72% / -0.97% / 2.85%，煤炭價格對火電盈利的壓制有望在年內(nèi)緩解，從而推動公用事業(yè)業(yè)績修復(fù)，地方政府支付能力對環(huán)保行業(yè)業(yè)績產(chǎn)生擾動，交通運輸行業(yè)中航空運輸延續(xù)虧損、航運港口景氣回落，可能繼續(xù)對板塊增速造成拖累。

總結(jié)：22Q2財報分析（三）——預(yù)測篇

4.1 全A維度：超預(yù)期韌性下的2022盈利預(yù)測

（一）A股盈利周期大概率于22Q2見底。以上海為代表的國內(nèi)疫情對Q2經(jīng)濟造成了較大擾動，A股盈利可能展現(xiàn)出與2020年類似的非常態(tài)周期波動，本輪盈利周期底大概率提前至Q2。值得注意的是，二季度A股盈利受疫情沖擊程度明顯小于2020年，且22Q1業(yè)績起到一定平滑作用，累計增速視角下22Q2業(yè)績增速展現(xiàn)出超預(yù)期韌性。

（二）22H2的盈利修復(fù)可能缺乏彈性。三季度以來，多省多點局部疫情的情況仍未出現(xiàn)較大改觀，出口弱化、地產(chǎn)疲軟等因素也造成一定拖累，22H2的盈利修復(fù)可能相對缺乏彈性。低基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動之下，22Q4的盈利修復(fù)可能強于22Q3?；仡櫳夏?，A股21Q3凈利潤保持了相對平穩(wěn)，21Q4凈利潤則顯著低于正常水平。

（三）2022年全A業(yè)績增速預(yù)計4.92%，全年大概率呈現(xiàn)“V”型走勢。三季度以來疫情邊際有所好轉(zhuǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進，預(yù)計22Q3業(yè)績增速較22Q2出現(xiàn)小幅回升。22Q4虧損項目結(jié)轉(zhuǎn)、資產(chǎn)減值計提情況可能仍然存在但規(guī)模應(yīng)小于上年，低基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動之下A股盈利加速修復(fù)，2022年全A/非金融盈利增速預(yù)計分別為4.92% / 11.68%。

4.2 上市板塊：雙創(chuàng)景氣特征及其后續(xù)演變

（一）22Q2雙創(chuàng)景氣有何變化？

22Q2創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速環(huán)比改善，電力設(shè)備的拉動作用明顯增強。觀察各行業(yè)對創(chuàng)業(yè)板增速的拉動作用來看，電力設(shè)備行業(yè)22Q2拉動作用明顯增強，對應(yīng)到二級行業(yè)則為電池，個股維度而言，顯然寧德時代業(yè)績的超預(yù)期強勢起到了重要作用。此外，凈利潤占比較低的其他行業(yè)對板塊的拖累有所減弱。

22Q2科創(chuàng)板業(yè)績增速明顯回落，電子、醫(yī)藥生物和電力設(shè)備均造成拖累，對應(yīng)到二級行業(yè)則為半導(dǎo)體、醫(yī)療器械以及光伏設(shè)備。進一步拆解至個股維度，中芯國際與大全能源低基數(shù)效應(yīng)的消除分別對半導(dǎo)體、光伏設(shè)備產(chǎn)生影響，醫(yī)療器械拉動作用弱化的原因則在于新冠檢測公司的凈利潤明顯縮水。

（二）年內(nèi)雙創(chuàng)景氣分化格局或?qū)⒀永m(xù)

預(yù)計主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板全年業(yè)績增速分別為4.40%/4.14%/26.59%。主板22Q3開始弱修復(fù)，22Q4受低基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動而加速改善。創(chuàng)業(yè)板22Q2受新能源業(yè)績提振，但上述提振作用后續(xù)大概率弱化?？苿?chuàng)板22Q2盈利回落主因大全能源和中芯國際低基數(shù)效應(yīng)消除、新冠檢測公司業(yè)績下滑，預(yù)計下半年上述企業(yè)業(yè)績增速重新企穩(wěn)。

展望全年維度，雙創(chuàng)景氣分化格局或?qū)⒀永m(xù)。展望下半年，創(chuàng)業(yè)板新能源板塊業(yè)績增速大概率高位回落，難以驅(qū)動創(chuàng)業(yè)板增速再次快速改善，而導(dǎo)致科創(chuàng)板22Q2盈利增速下滑的不利因素逐漸消減，科創(chuàng)板增速有望保持較高水平。因此總結(jié)來看，雙創(chuàng)業(yè)績增速差后續(xù)難以再出現(xiàn)大幅收斂，全年視角下雙創(chuàng)景氣分化格局或?qū)⒀永m(xù)。

4.3 行業(yè)風格：哪些風格表現(xiàn)出超預(yù)期韌性？

（一）22Q2哪些風格盈利強于預(yù)期？

若參考2020年經(jīng)驗將疫情沖擊程度納入考量，預(yù)測結(jié)果應(yīng)顯示消費、科技等板塊盈利顯著承壓并拖累A股盈利于22Q2轉(zhuǎn)入負增。但事實上，A股盈利在22Q2保持了較強的韌性。

將22Q2行業(yè)風格實際增速與此前預(yù)期進行對比，上游資源、科技、可選消費與中游制造22Q2實際增速均顯著強于預(yù)期，即上述風格受疫情沖擊程度明顯小于2020年。進一步對比22Q2申萬行業(yè)實際與預(yù)期增速，盈利強于預(yù)期的行業(yè)包括煤炭、通信、有色金屬、計算機、汽車、紡織服飾、家用電器、基礎(chǔ)化工以及輕工制造。

（二）七大行業(yè)風格2022業(yè)績走勢展望：

商品周期紅利消減，上游資源板塊景氣逐漸回落；

預(yù)計建筑正增，金融、地產(chǎn)承壓，金融穩(wěn)定盈利小幅走弱；

中游制造盈利分化，建材、機械等傳統(tǒng)制造承壓，電新、軍工等高端制造較景氣；

科技行業(yè)年內(nèi)盈利持續(xù)負增，通信或成其中一抹亮色；

家電韌性是可選消費業(yè)績的重要支撐，輕工制造、商貿(mào)零售、社會服務(wù)繼續(xù)拖累；

必需消費中食飲、醫(yī)藥業(yè)績穩(wěn)定，豬周期反轉(zhuǎn)下農(nóng)業(yè)有望起到極大拉動作用。

其他服務(wù)主要受電力盈利修復(fù)提振，環(huán)保與交通運輸則造成拖累。

風險提示：1、上市公司業(yè)績修正；2、宏觀經(jīng)濟政策超預(yù)期波動；3、海內(nèi)外疫情反復(fù)。