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中國基金報(bào)記者 方麗 曹雯璟

往往一年之中四季度，是消費(fèi)旺季。隨著“國慶長(zhǎng)假”即將來臨，A股市場(chǎng)大消費(fèi)領(lǐng)域中蘊(yùn)藏的投資機(jī)會(huì)，也受到投資者關(guān)注。

究竟此前消費(fèi)板塊表現(xiàn)低迷原因?yàn)楹?？四季度能否有行情出現(xiàn)？哪些領(lǐng)域或者板塊值得關(guān)注？借道基金應(yīng)該如何布局？對(duì)此，我們采訪到了

招商基金量化投資部副總監(jiān)、招商中證白酒指數(shù)基金經(jīng)理 侯昊

博時(shí)研究慧選混合基金經(jīng)理 冀楠

興全趨勢(shì)投資基金經(jīng)理 童蘭

創(chuàng)金合信消費(fèi)主題基金經(jīng)理 陳建軍

匯豐晉信消費(fèi)紅利基金經(jīng)理 范坤祥

海富通基金公募權(quán)益投資部基金經(jīng)理 宮衍海

這些基金經(jīng)理認(rèn)為，歷史看，往年到了消費(fèi)旺季的三季度都會(huì)有不錯(cuò)的消費(fèi)行情，核心原因是三季度以后板塊進(jìn)入估值切換，而今年行情還受到多重因素影響。當(dāng)前大消費(fèi)板塊的投資機(jī)會(huì)在于超跌反彈。

投資者借道布局應(yīng)該從中長(zhǎng)期角度出發(fā)，投資時(shí)間和自己的預(yù)期回報(bào)要匹配好，不抱抄底博反彈的短線心態(tài)。布局消費(fèi)基金要選擇嚴(yán)格意義上的消費(fèi)基金，如果偏移太多其他行業(yè)，就和預(yù)期不匹配了。

多因素引發(fā)年內(nèi)消費(fèi)板塊調(diào)整

中國基金報(bào)記者：從4月底以來的超跌反彈至今，以新能源為代表的成長(zhǎng)表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，而消費(fèi)板塊雖有修復(fù)，但整體表現(xiàn)較為平淡。近期，在“雙節(jié)”效益下，大消費(fèi)板塊重回風(fēng)口。那么，年內(nèi)大消費(fèi)板塊出現(xiàn)調(diào)整的主要原因是什么？

侯昊：今年投資的主線還是在全球能源供需結(jié)構(gòu)的再平衡，消費(fèi)的基本面受到擾動(dòng)，但是從數(shù)據(jù)來講也沒那么不盡人意，消費(fèi)是國民經(jīng)濟(jì)非常重要的組成部分，演繹的邏輯除了總量以外，還有結(jié)構(gòu)的分化；雖然可能會(huì)有擾動(dòng)的外在變化，但是還是要相信消費(fèi)的韌性和基本的常識(shí)。

冀楠：大消費(fèi)領(lǐng)域今年最直接的矛盾來自于疫情的影響，奧密克戎的病毒特性決定了疫情的防控難度和成本都有所提升，疫情導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景的缺失和人員流動(dòng)的受阻，成為整體消費(fèi)環(huán)境最大的壓力來源。

陳建軍：主要原因是疫情的反復(fù)超出了預(yù)期，防控措施對(duì)終端消費(fèi)影響較大，絕大部分消費(fèi)類公司都要下修盈利預(yù)測(cè)，下跌是在反映業(yè)績(jī)基本面，同時(shí)疫情的反復(fù)也在殺消費(fèi)板塊的估值。節(jié)假日其實(shí)對(duì)基本面影響較小，我們說的基本面更多指的是同比增速情況。如果今年節(jié)假日消費(fèi)表現(xiàn)不如去年同期，反而是利空。

今年稍微特殊的一點(diǎn)是，中秋節(jié)比較提前，去年中秋在國慶假期里，所以單看中秋節(jié)的表現(xiàn)，今年比不上去年，因?yàn)闆]有長(zhǎng)假的聚集效應(yīng)。當(dāng)前期待綜合中秋節(jié)和國慶節(jié)的消費(fèi)數(shù)據(jù)，看是否能好于去年同期，這主要取決于疫情防控情況。希望今年國慶節(jié)到來前，國內(nèi)疫情得到很好的控制，那么我們可以期待超跌后的“雙節(jié)”行情。

童蘭：原因可能比較多，但個(gè)人覺得最主要的可能還是需求端的波動(dòng)，以及部分居民對(duì)于未來收入預(yù)期的波動(dòng)。

宮衍海：大消費(fèi)板塊調(diào)整的主要原因是一季度和中報(bào)業(yè)績(jī)的連續(xù)不達(dá)預(yù)期。一方面，上半年深圳、上海等多地陸續(xù)發(fā)生疫情，居民線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失。同時(shí)，企業(yè)的生產(chǎn)和物流也受到一定程度的影響。另一方面，去年同期的原材料成本基數(shù)較低，業(yè)績(jī)基數(shù)較高，也是導(dǎo)致消費(fèi)類公司上半年整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，板塊出現(xiàn)調(diào)整的因素。

范坤祥：從今年來看，我們認(rèn)為疫情仍然是影響消費(fèi)景氣度最關(guān)鍵的因素。尤其是4月份社零出現(xiàn)了較大幅度下滑。但隨著疫情趨于平穩(wěn)，國內(nèi)各主要城市也紛紛引導(dǎo)消費(fèi)經(jīng)營主體回歸，消費(fèi)呈現(xiàn)階段性修復(fù)特征。4月基本可以確認(rèn)為2022年消費(fèi)最低點(diǎn)，6-7月份社零總額增速已經(jīng)回升至個(gè)位數(shù)區(qū)間，修復(fù)態(tài)勢(shì)基本明確。

另外，疫情帶來的收入減少和避險(xiǎn)情緒增加的因素也影響了居民的消費(fèi)意愿。因此我們也看到盡管5月以來疫情影響已經(jīng)逐漸消退，但是居民消費(fèi)并未出現(xiàn)非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇。

銷售數(shù)據(jù)下滑導(dǎo)致白酒板塊回調(diào)

中國基金報(bào)記者：6月以來白酒(申萬)指數(shù)整體走勢(shì)與食品飲料保持一致，19只成分股中僅2只今年以來上漲，部分白酒股年內(nèi)已累計(jì)跌逾40%。白酒股年內(nèi)迎來較大幅度回調(diào)，背后的原因是什么？

侯昊：白酒行業(yè)尤其對(duì)不同企業(yè)來說也會(huì)有周期性特點(diǎn)，只是因?yàn)樯虡I(yè)模式的強(qiáng)護(hù)城河相對(duì)于其他很多行業(yè)來說要好；白酒從2016年開始進(jìn)入最新一輪復(fù)蘇期，但本輪趨勢(shì)并非行業(yè)的全面好轉(zhuǎn)，而是高端和次高端價(jià)位的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

白酒中報(bào)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化的特點(diǎn)：①品牌分化：有真實(shí)動(dòng)銷的企業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)??；②區(qū)域分化；③價(jià)格帶分化：高端酒增長(zhǎng)穩(wěn)健，次高端價(jià)格帶持續(xù)放量。并且分化背后是行業(yè)因素主導(dǎo)。

相比中報(bào)，中秋節(jié)是更重要的考驗(yàn)時(shí)點(diǎn)，部分壓庫存的酒企在中秋節(jié)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中暴露，渠道出清壓力有可能較大：第一、白酒中秋旺季需求端平穩(wěn)。中秋是傳統(tǒng)的白酒消費(fèi)旺季，白酒行業(yè)韌性較強(qiáng)，我們對(duì)中秋需求端保持審慎樂觀，高端酒及區(qū)域地產(chǎn)龍頭等中秋終端動(dòng)銷預(yù)計(jì)表現(xiàn)良好。第二、中秋除了是消費(fèi)旺季，也是不少酒企下半年發(fā)貨和回款的重要時(shí)點(diǎn)。二季度疫情影響行業(yè)發(fā)貨與動(dòng)銷節(jié)奏，渠道承壓，中秋旺季就成了短期行業(yè)寄望較高的集中出貨的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得局部激烈。第三、中秋之后，預(yù)計(jì)行業(yè)將迎來結(jié)構(gòu)性出清，有些酒企逐步讓出市場(chǎng)份額，利好以實(shí)際消費(fèi)為導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)酒企，白酒行業(yè)趨勢(shì)仍然向上。

冀楠：一方面，白酒的消費(fèi)依賴線下餐飲場(chǎng)景，疫情導(dǎo)致宴會(huì)等消費(fèi)場(chǎng)景缺失，直接沖擊了白酒的需求端；另一方面，白酒行業(yè)從2017年以來持續(xù)的高增長(zhǎng)后，行業(yè)面臨降速，企業(yè)間的分化開始顯現(xiàn)，一些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不符合行業(yè)趨勢(shì)、渠道管理能力欠佳的公司面臨了更大的業(yè)務(wù)調(diào)整壓力。

陳建軍：年內(nèi)跌幅較大的白酒都是去年漲幅處在前列的，白酒較大的幅度的回調(diào)主要還是在疫情下終端動(dòng)銷變差，需要下修全年業(yè)績(jī)預(yù)期；同時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心渠道庫存過高，即使報(bào)表業(yè)績(jī)不錯(cuò)，依然存在殺行業(yè)估值的情形。

童蘭：一方面，白酒股經(jīng)歷了過去幾年的持續(xù)上漲，本身使得市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)的認(rèn)知相對(duì)充分且預(yù)期不低，同時(shí)相對(duì)趨同的持倉也可能使得市場(chǎng)對(duì)邊際變化比較敏感；另一方面，白酒行業(yè)過去幾年的增長(zhǎng)主要是結(jié)構(gòu)性升級(jí)的拉動(dòng)，但價(jià)格持續(xù)升級(jí)到當(dāng)前，繼續(xù)向上在當(dāng)前的宏觀背景下略顯動(dòng)能不足，也一定程度上加劇了對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)成長(zhǎng)空間的擔(dān)憂。

宮衍海：白酒消費(fèi)主要依賴于線下聚餐，上半年突如其來的疫情，使得居民外出就餐的頻次大幅減少，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失導(dǎo)致大部分公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。此外，由于過去兩年白酒行業(yè)的高景氣，部分企業(yè)加大了經(jīng)營杠桿，同時(shí)增加了渠道庫存，在行業(yè)景氣度下行時(shí)，面臨了更多的壓力。

范坤祥：白酒具有很強(qiáng)的社交屬性，日常的白酒消費(fèi)與線下聚會(huì)、宴席等消費(fèi)場(chǎng)景密切相聯(lián)。2022年由于疫情影響，造成了白酒線下消費(fèi)場(chǎng)景的消失，對(duì)今年酒企的銷售產(chǎn)生了比較明顯的影響。白酒板塊年內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，可以看作是銷售增速放緩，渠道和終端庫存有所增加，回款和現(xiàn)金流放緩等等問題的提前反應(yīng)。

白酒投資主線回歸確定性

中國基金報(bào)記者：中報(bào)披露完畢，從基本面表現(xiàn)看，16家公司上半年歸母凈利潤較上年同期增長(zhǎng)，老白干酒歸母凈利潤同比增幅更是近200%。您認(rèn)為，下半年白酒修復(fù)行情是否可期？

侯昊：本輪白酒行情從5月底開始，核心是市場(chǎng)信心修復(fù)主導(dǎo)的整體性反彈行情。自2022年初開始，市場(chǎng)對(duì)于白酒春節(jié)表現(xiàn)疲軟、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、宏觀政策打壓、疫情蔓延等事件的擔(dān)憂加劇，外資流出，板塊應(yīng)聲下跌，持續(xù)回調(diào)。

在估值壓力下，市場(chǎng)情緒波動(dòng)，擔(dān)憂白酒板塊基本面和長(zhǎng)線趨勢(shì)，導(dǎo)致3-4月殺估值。但經(jīng)過一年多時(shí)間的高位回調(diào)，板塊估值充分消化，板塊PE由年初的48X消化至30X+，悲觀情緒反映充分，4-5月股價(jià)進(jìn)入持續(xù)的橫盤磨底震蕩。5月底開始，一方面行業(yè)基本面穩(wěn)健韌性較強(qiáng)，板塊業(yè)績(jī)經(jīng)2020、2021年和2022Q1持續(xù)驗(yàn)證，二季度疫情在行業(yè)淡季又是發(fā)生在局部區(qū)域，對(duì)業(yè)績(jī)影響有限；另一方面，6月后疫情管控邊際放松，各地經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)落地，市場(chǎng)開始進(jìn)入板塊輪動(dòng)階段，催化了市場(chǎng)信心恢復(fù)，板塊迎來一波整體性反彈。

我們認(rèn)為目前市場(chǎng)正在逐步消化二季度業(yè)績(jī)及中秋預(yù)期，板塊進(jìn)入分化兌現(xiàn)階段，投資主線回歸確定性。當(dāng)前股價(jià)對(duì)短期業(yè)績(jī)和中秋旺季的悲觀預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)得相對(duì)充分，短期壓制股價(jià)的主要因素是疫情反復(fù)、對(duì)經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)的擔(dān)憂。與2021年和今年上半年相比，當(dāng)前市場(chǎng)雖然仍存在部分壓力，但市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇，疫情管控邊際轉(zhuǎn)好仍有充分預(yù)期，未來仍需緊密跟蹤拐點(diǎn)變化。但是當(dāng)前行業(yè)分化加劇，高端酒回歸相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，在全國化次高端的招商鋪貨紅利充分兌現(xiàn)后，動(dòng)銷主導(dǎo)型酒企或?qū)⒊浞质芤?，區(qū)域次高端龍頭需求穩(wěn)固，未來有機(jī)會(huì)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。我們判斷中秋低預(yù)期下，旺季可能局部競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)迎來渠道出清階段，利好動(dòng)銷導(dǎo)向性的優(yōu)質(zhì)龍頭酒企，投資主線應(yīng)當(dāng)回歸確定性。白酒行業(yè)爆發(fā)力和長(zhǎng)期的耐力都非常重要。

六月份白酒的反彈更多的是過度悲觀的預(yù)期的變化，對(duì)于白酒板塊而言，隨著時(shí)間的積累會(huì)增值，堅(jiān)持下來的企業(yè)會(huì)有機(jī)會(huì)獲得很強(qiáng)的上升動(dòng)力和勢(shì)能。

白酒比大部分行業(yè)還是有自己的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)的，但是依然存在著周期、優(yōu)勝劣汰、重資本的特征。重資本的特征在過去的研究中被忽視了；在目前的大環(huán)境下面，小的酒企會(huì)加速出清，未來的市場(chǎng)屬于有戰(zhàn)略定力、優(yōu)質(zhì)酒存量、強(qiáng)執(zhí)行力的大企業(yè)。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境變好以及消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)正常，白酒作為后周期和社交場(chǎng)景的投資品種，相信未來會(huì)有動(dòng)能。

冀楠：白酒行業(yè)實(shí)質(zhì)性的修復(fù)很大程度上要依賴于消費(fèi)場(chǎng)景的正常化和疫情的發(fā)展。

陳建軍：一些公司凈利潤同比增速較多，其中有非經(jīng)常性收益的原因?？鄢髢衾麧櫷仍鏊偃暂^高，一方面是公司經(jīng)營層面有改善，凈利潤率有較大提升；另一方面也是因?yàn)楣倔w量小，且與去年同期處于低基數(shù)水平有關(guān)。

下半年白酒的修復(fù)行情要取決于疫情防控情況，如果疫情在國慶節(jié)前得到較好控制，那么三季度還能抓住國慶節(jié)回補(bǔ)一些宴飲消費(fèi)，修復(fù)行情可以期待；如果疫情沒有好的改善，終端動(dòng)銷不能恢復(fù)，或?qū)⒃斐汕缼齑胬塾?jì)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響明年春節(jié)的開門紅，有可能對(duì)行業(yè)造成非常不利的影響。

童蘭：半年度的問題不太好回答，影響因素太多，個(gè)人做不了白酒行情半年內(nèi)走勢(shì)和方向的具體判斷；但單純從基本面和價(jià)格匹配度來看，僅就我個(gè)人的全行業(yè)優(yōu)先級(jí)排序而言，白酒可能暫時(shí)不是我的首選。

宮衍海：我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，疫情改善的前提下，白酒行業(yè)的復(fù)蘇或?qū)⒗_帷幕。白酒板塊行情的第一驅(qū)動(dòng)要素就是業(yè)績(jī)，而白酒公司業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)具有較強(qiáng)的同步性。如果說，二季度的經(jīng)濟(jì)是未來一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的“底部”，那中報(bào)業(yè)績(jī)也會(huì)是白酒行業(yè)未來一年增速的“低點(diǎn)”。三季度，大部分公司同比增速有望環(huán)比改善。當(dāng)然，不同公司的改善情況會(huì)因?yàn)槠鋷齑媲闆r、銷售戰(zhàn)略、主銷區(qū)的疫情影響有所分化。

范坤祥：中報(bào)披露完畢，多家酒企上半年歸母凈利潤依然保持增長(zhǎng)。一方面體現(xiàn)了高端酒和區(qū)域酒公司的經(jīng)營韌性，另一方面則是消費(fèi)下行時(shí)期酒企經(jīng)銷商體系發(fā)揮了“蓄水池”的作用，換句話說經(jīng)銷商和終端煙酒店也部分承擔(dān)了消費(fèi)景氣低迷的沖擊，體現(xiàn)了酒企在整個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)中的主導(dǎo)作用和定價(jià)權(quán)。

我們認(rèn)為下半年消費(fèi)需求將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的狀態(tài)，各品牌、各區(qū)域以及各價(jià)位帶的分化會(huì)加劇，全行業(yè)可能呈現(xiàn)“擠壓式增長(zhǎng)”。頭部名酒和優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)酒的需求比較剛性，動(dòng)銷和渠道庫存良好；泛全國化的次高端品牌受到疫情沖擊的幅度更大一些，經(jīng)營壓力也相對(duì)更大一些。下半年白酒需求的恢復(fù)將是更加分化的。

大消費(fèi)板塊估值處中樞以下

中國基金報(bào)記者：市場(chǎng)對(duì)2023年消費(fèi)鏈疫后復(fù)蘇一致預(yù)期較高，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，您如何看大消費(fèi)板塊的估值水平？消費(fèi)板塊未來是否還有成長(zhǎng)的空間呢？

侯昊：消費(fèi)板塊估值中樞以下，未來長(zhǎng)期整體而言還是有增長(zhǎng)的，但是還是要看結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)；我們分析一下可比市場(chǎng)的情況，同樣在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，日本1992年至今飲料、復(fù)合調(diào)味品、預(yù)制菜、奶酪等方便食品都有大幅增長(zhǎng)，酒類在日本兩級(jí)分化也比較明顯，可選消費(fèi)中，美容、家清等新興品類相較1992年仍有增長(zhǎng)，休閑娛樂、寵物支出等服務(wù)消費(fèi)占比提升，一些側(cè)重制造和產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)化的公司或許會(huì)有大的發(fā)展機(jī)遇。

冀楠：首先，消費(fèi)是典型的長(zhǎng)坡厚雪的領(lǐng)域，消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)并不會(huì)因?yàn)橐咔槎茏瑁咔榈挠绊懸步K會(huì)過去，消費(fèi)還是長(zhǎng)期有成長(zhǎng)性的領(lǐng)域；其次，大消費(fèi)板塊經(jīng)歷過2017-2020年的估值修復(fù)后，市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)久期、高ROE等特征有了較為充分的認(rèn)知，當(dāng)前估值處于合理水平。

陳建軍：如果不考慮增長(zhǎng)性，單看靜態(tài)估值意義不大，的確消費(fèi)板塊估值水平整體都下降了，但如果對(duì)明年的消費(fèi)增長(zhǎng)依然悲觀，靜態(tài)低估值也不是買入的原因。

疫情始終是消費(fèi)板塊的勝負(fù)手，對(duì)消費(fèi)的預(yù)期還是要建立在疫情有效控制的前提下，站在2021年底，市場(chǎng)曾經(jīng)也對(duì)2022年消費(fèi)有較樂觀的預(yù)期，但是2022年二季度疫情打破了此前樂觀預(yù)期。臨近重大會(huì)議，市場(chǎng)在關(guān)注防疫政策和措施是否會(huì)有新調(diào)整，屆時(shí)展望明年對(duì)消費(fèi)板塊的預(yù)測(cè)會(huì)更好。

童蘭：跟普遍市場(chǎng)期望的一樣，從感性和理性角度，個(gè)人也期待2023年的消費(fèi)復(fù)蘇，并認(rèn)為2023年消費(fèi)的同比邊際改善概率是較大的；但考慮到當(dāng)下大多消費(fèi)行業(yè)的增長(zhǎng)拉動(dòng)力在結(jié)構(gòu)升級(jí)，滲透率的量增驅(qū)動(dòng)有限，因此結(jié)合宏觀大環(huán)境對(duì)居民收入和未來預(yù)期的影響，對(duì)改善的程度個(gè)人持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，此外，消費(fèi)涵蓋品類和不同行業(yè)波動(dòng)原因及情況各有不同，不太能一概而論，還是要具體情況具體看待。

宮衍海：當(dāng)前位置來看，大消費(fèi)板塊整體的估值水平基本處于歷史中值水平，較年初已相對(duì)合理。隨著中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程仍將延續(xù)。在“共同富?！闭咄七M(jìn)背景下，中國消費(fèi)總量長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)能十足。伴隨著收入水平提升，百姓對(duì)品質(zhì)生活的向往，將推動(dòng)多元化、便利化、智能化等幾個(gè)方面的消費(fèi)升級(jí)。

范坤祥：經(jīng)歷過了上半年疫情沖擊，基本面的最低點(diǎn)大概率在2季度形成，消費(fèi)的總體估值已經(jīng)趨于合理。截至9月14日，基于市場(chǎng)最新的一致盈利預(yù)期，申萬消費(fèi)指數(shù)(801260.SI)和中信消費(fèi)指數(shù)(CI005919.WI) 2022年的動(dòng)態(tài)估值分別為28倍和27倍，2023年的動(dòng)態(tài)估值分別為22倍和21倍。與歷史相比，消費(fèi)板塊內(nèi)部權(quán)重較大的一級(jí)行業(yè)，例如食品飲料2022年動(dòng)態(tài)估值為34倍，處于2010年以來60%分位；醫(yī)藥2022年動(dòng)態(tài)估值為24倍，處于2010年以來最低估值；家電2022年動(dòng)態(tài)估值為15倍，為10年來35%分位；紡織服裝2022年動(dòng)態(tài)估值21倍，處于10年來15%分位。整體處于偏低位置。

民以食為天。居民消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分，一直都伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。中國市場(chǎng)規(guī)模大，與國際比較來看居民的消費(fèi)率偏低，食品、醫(yī)藥和家電都是數(shù)萬億的市場(chǎng)容量。2021年全國社零總額44.1萬億，比2020年增長(zhǎng)了12.5%，即便持續(xù)受到疫情影響，兩年平均增速仍有3.9%。未來在實(shí)現(xiàn)共同富裕的過程中，人民群眾對(duì)美好生活的追求是不會(huì)改變的，居民的消費(fèi)需求也將持續(xù)增長(zhǎng)，這也就是消費(fèi)板塊長(zhǎng)期向上的重要基礎(chǔ)。

看好高端消費(fèi)、醫(yī)美、養(yǎng)殖、動(dòng)保等

中國基金報(bào)記者：從行業(yè)來看，大消費(fèi)是過去十年間“金九銀十”行情的主力。隨著傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨，您認(rèn)為大消費(fèi)板塊哪些細(xì)分賽道值得關(guān)注？后續(xù)哪些行業(yè)有望率先迎來反彈復(fù)蘇的機(jī)遇？

侯昊：預(yù)期短時(shí)間會(huì)發(fā)生什么樣的事情，需要對(duì)當(dāng)時(shí)的環(huán)境進(jìn)行分析和判斷，商業(yè)模式好、政策友好、在大的環(huán)境背景下稀缺的行業(yè)和公司會(huì)有景氣度機(jī)會(huì)。

冀楠：消費(fèi)領(lǐng)域今年最大的矛盾來自于疫情，因此我們重點(diǎn)關(guān)注兩類，一類是受疫情影響相對(duì)較小的領(lǐng)域，典型的如醫(yī)療服務(wù)，一類是某種程度上受益于疫情帶來的供給出清格局改善的領(lǐng)域，典型的如酒店行業(yè)等。

陳建軍：歷史看，往年到了消費(fèi)旺季的三季度都會(huì)有不錯(cuò)的消費(fèi)行情，核心原因是三季度以后板塊進(jìn)入估值切換，不過考慮到疫情的影響，當(dāng)前我們對(duì)“金九銀十”行情比較謹(jǐn)慎。當(dāng)前大消費(fèi)板塊的投資機(jī)會(huì)在于超跌反彈，主要看好三個(gè)方向：第一，不太受疫情影響的高端消費(fèi)，高端白酒、醫(yī)美；第二，受疫情嚴(yán)重影響，股價(jià)跌幅較大的困境行業(yè)，如免稅、景區(qū)等；第三，純周期類消費(fèi)，如養(yǎng)殖、動(dòng)保等。

童蘭：對(duì)短期行情走勢(shì)還是無法做具體方向和幅度預(yù)測(cè)，純就個(gè)人觀點(diǎn)而言，合理預(yù)期就好。

宮衍海：我們建議布局景氣加速向上的賽道，具體建議持續(xù)關(guān)注行業(yè)高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤。8月全國社零數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，煙酒、糧油等產(chǎn)品消費(fèi)仍然維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，因此，食品板塊具備向下防御和向上彈性的雙重屬性，通過持續(xù)跟蹤行業(yè)數(shù)據(jù)，擇機(jī)優(yōu)選子版塊和標(biāo)的。

此外，多個(gè)領(lǐng)域國產(chǎn)替代進(jìn)程有所提速，例如醫(yī)療器械；以及受到政策加碼的中藥板塊等，也是值得重視的方向。再者，通過國慶出行數(shù)據(jù)的研判，重視機(jī)場(chǎng)、航空、酒店等出行鏈相關(guān)板塊的盈利邊際變化。

范坤祥：5月以來，消費(fèi)板塊有一些行業(yè)依次走出谷底，增長(zhǎng)動(dòng)能逐漸恢復(fù)。按照終端需求的剛性程度、對(duì)于線下場(chǎng)景的依賴度、消費(fèi)頻次等等維度出發(fā)，我們看到消費(fèi)恢復(fù)的時(shí)間順序是必選消費(fèi)>綠色消費(fèi)>可選消費(fèi)>遠(yuǎn)距離出行>地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈這樣的脈絡(luò)在演繹。首先，必選消費(fèi)中的速凍、預(yù)制菜、煙酒是修復(fù)最快的消費(fèi)子行業(yè)；其次，高企的能源價(jià)格凸顯了綠色消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)性，新能源車銷量快速恢復(fù)；第三，暑期旺季到來后免稅和出行鏈也有不錯(cuò)的表現(xiàn)；第四，可選中金銀珠寶零售近兩月出現(xiàn)明顯改善，以及地產(chǎn)鏈中家用電器和音像器材零售也逐步修復(fù)至疫情前增速水平。

此外，雖然疫情第三年對(duì)于就業(yè)率和居民收入產(chǎn)生了一些影響，但我們還是看到了一些比較高景氣的新消費(fèi)領(lǐng)域，例如預(yù)制菜：營收凈利同比增速均為正，速凍、水產(chǎn)類二季報(bào)表現(xiàn)較優(yōu)；寵物：利潤增速、利潤率季度環(huán)比提升；直播電商：直播電商增速快于傳統(tǒng)電商，超頭主播的頭雁效應(yīng)帶動(dòng)了品牌自播等不同類型新主播的出圈帶動(dòng)消費(fèi)渠道切換。

我們梳理了近期景氣度變化行業(yè)的基本面邏輯，并做了橫向比較。四季度即將迎來消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，假如疫情仍相對(duì)可控，線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)或許會(huì)帶來一批復(fù)蘇斜率較大的消費(fèi)子領(lǐng)域。比如說：1）銷量持續(xù)增長(zhǎng)，以及有望重回消費(fèi)升級(jí)的頭部高端白酒；2）業(yè)績(jī)修復(fù)相對(duì)確定的免稅和酒店；3）線下渠道恢復(fù)疊加婚慶需求推動(dòng)，增速有望環(huán)比改善的珠寶首飾；4）保交樓政策逐步推進(jìn)，地產(chǎn)鏈的家電和家居銷售有望逐步恢復(fù)常態(tài)；5）通脹鏈豬周期有望開啟主升浪，驅(qū)動(dòng)上市企業(yè)盈利改善的畜牧養(yǎng)殖。

最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是來自過高的預(yù)期

中國基金報(bào)記者：在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇狀態(tài)下，今年“金九銀十”行情能否持續(xù)？有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要投資者注意？

侯昊：對(duì)于短期的變化需要進(jìn)行跟蹤和判斷，但是方向是不會(huì)有變化的，信仰的韌性是堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)復(fù)蘇把握投資機(jī)會(huì)中最重要的事情之一；對(duì)于預(yù)期比較高的景氣賽道需要去觀察持續(xù)性和競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。

冀楠：展望可見的未來一年，消費(fèi)最大的風(fēng)險(xiǎn)仍然是疫情的進(jìn)展。

陳建軍：“金九銀十”行情通常被視為進(jìn)入三季度后的估值切換行情，但估值切換的前提是明年業(yè)績(jī)會(huì)有增長(zhǎng)，當(dāng)前疫情的反復(fù)可能打破了傳統(tǒng)消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期，很多終端消費(fèi)非常依賴于消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，所以投資者需要密切關(guān)注疫情以及防疫政策的變化情況。

童蘭：對(duì)短期行情走勢(shì)還是無法做具體方向和幅度預(yù)測(cè)，純就個(gè)人觀點(diǎn)而言，合理預(yù)期就好。

宮衍海：從長(zhǎng)期角度，我們對(duì)消費(fèi)行情持“謹(jǐn)慎樂觀”的態(tài)度。在中國經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的過程中，消費(fèi)仍具備較強(qiáng)的韌性和潛力。但從短期看，疫情這一擾動(dòng)因素仍然是不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。此外，出行鏈相關(guān)板塊，如航空、機(jī)場(chǎng)、酒店從去年開始已經(jīng)歷了一波較大的反彈，說明市場(chǎng)對(duì)需求的恢復(fù)已有一定的預(yù)期，投資者在參與時(shí)也應(yīng)適度謹(jǐn)慎。

范坤祥：我們認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和疫情擾動(dòng)不會(huì)改變4月以來消費(fèi)恢復(fù)的大方向，但可能會(huì)抑制消費(fèi)修復(fù)的斜率。所幸的是，消費(fèi)板塊從來不缺乏結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是來自過高的預(yù)期。短期的銷量高增長(zhǎng)有可能只是渠道拓展或者鋪貨行情，也就是廠商通過激進(jìn)的營銷手段換來的短期繁榮。投資者需要去仔細(xì)甄別，廠商發(fā)貨口徑和真實(shí)終端動(dòng)銷之間的差異。

布局消費(fèi)基金注意關(guān)注“純度”

不要風(fēng)格漂移的品種

中國基金報(bào)記者：如果普通投資者愿意布局消費(fèi)復(fù)蘇行情，應(yīng)該如何篩選基金？如何布局為宜？

侯昊：長(zhǎng)期還是要選擇商業(yè)模式比較好的公司進(jìn)行投資，在市場(chǎng)的波動(dòng)中抓住有勝率或者有賠率的投資機(jī)會(huì)，景氣度方向的基金需要去判斷持續(xù)性和準(zhǔn)確性，通過他山之玉辯證思考，1926年到2009年美國投資組合名義復(fù)合年度收益率最高的板塊是健康、能源、化工、非耐用消費(fèi)品、商用設(shè)備、百貨。

獨(dú)立和逆向思考非常重要，每個(gè)時(shí)代都有投資的主線，但是要堅(jiān)持獨(dú)立地思考和配置，要把握長(zhǎng)期基本面向好的方向：一是代表著美好生活向往的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)；二是代表能源革新的效率提升方向；三是代表美好生活的生命科學(xué)方向；四是代表著技術(shù)硬實(shí)力提升生產(chǎn)效率的先進(jìn)技術(shù)方向。

冀楠：消費(fèi)是典型的長(zhǎng)坡厚雪和高勝率的投資領(lǐng)域，因此對(duì)于普通投資者而言，定投會(huì)是一個(gè)相對(duì)有效的投資策略。

陳建軍：布局消費(fèi)復(fù)蘇行情，最好逆向操作，即當(dāng)疫情導(dǎo)致市場(chǎng)大跌的時(shí)候，適當(dāng)布局一些消費(fèi)類基金，在終端消費(fèi)復(fù)蘇、股價(jià)反彈之后可以降低一些配置。當(dāng)前宏觀環(huán)境經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力再疊加疫情反復(fù)干擾，同時(shí)居民收入受疫情影響較大，我們認(rèn)為消費(fèi)基本面處于孱弱狀態(tài)，較難有趨勢(shì)性行情，所以有必要進(jìn)行一定的擇時(shí)。

此外，布局基金還應(yīng)從中長(zhǎng)期角度出發(fā)，投資時(shí)間和自己的預(yù)期回報(bào)要匹配好，不抱抄底博反彈的短線心態(tài)。最后，布局消費(fèi)基金最重要的是嚴(yán)格意義上的消費(fèi)基金，如果偏移太多其他行業(yè)，就和預(yù)期不匹配了。

童蘭：核心還是充分了解基金管理人，希望投資人也基于對(duì)自己的充分了解和合理預(yù)期前提下，找到與自己風(fēng)格和期望最匹配的財(cái)富托管人。

宮衍海：首先，近期國內(nèi)外宏觀環(huán)境仍具備不確定性，權(quán)益市場(chǎng)面臨一定程度的波動(dòng)，建議投資者選擇業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健、回撤較少的產(chǎn)品。其次，近年來，消費(fèi)行業(yè)誕生了一批質(zhì)地優(yōu)異、成長(zhǎng)性較好的中小型上市公司，投資者可以考慮規(guī)模在百億以下的中小規(guī)?；甬a(chǎn)品，通過投資上述成長(zhǎng)類企業(yè)，獲得超額收益的概率相對(duì)更大。

編輯：小茉

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