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紅周刊丨趙文娟

根據(jù)新股發(fā)行安排，下周（9月19日至9月23日）共有15只新股將啟動(dòng)申購(gòu)，其中創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板各4家、深證主板和北證各3家、上證主板1家，分別涉及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、研究和試驗(yàn)發(fā)展、廢棄資源綜合利用業(yè)等9大行業(yè)（見(jiàn)附表）。

從行業(yè)屬性看，下周即將發(fā)行的15只新股中，位于熱門(mén)的“風(fēng)光鋰儲(chǔ)”等細(xì)分賽道的公司并不在少數(shù)，其中，博菲電氣作為風(fēng)電行業(yè)上游公司，其產(chǎn)品現(xiàn)階段主要應(yīng)用于風(fēng)力發(fā)電等領(lǐng)域；硅烷科技、歐晶科技、唯特偶則是光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)；萬(wàn)潤(rùn)新能為鋰電池正極材料商，同時(shí)積極布局儲(chǔ)能領(lǐng)域，而近岸蛋白作為新冠直接相關(guān)產(chǎn)業(yè)也頗受市場(chǎng)關(guān)注?？傮w上，上述公司在各自細(xì)分行業(yè)是各有特色的。

博菲電氣背靠大客戶中國(guó)中車(chē)

多因素左右公司盈利能力

公開(kāi)信息顯示，博菲電氣主營(yíng)業(yè)務(wù)為電氣絕緣材料等高分子復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其絕緣材料產(chǎn)品的下游市場(chǎng)覆蓋廣泛，具有較為完整的絕緣材料產(chǎn)品體系?，F(xiàn)階段，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)力發(fā)電、軌道交通、工業(yè)電機(jī)、家用電器、新能源汽車(chē)、水力發(fā)電等領(lǐng)域。其中，風(fēng)電行業(yè)收入撐起公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的半壁江山。

值得一提的是，我國(guó)風(fēng)電行業(yè)的快速發(fā)展很大程度上得益于政府在政策上的鼓勵(lì)和支持，如上網(wǎng)電價(jià)保護(hù)、電價(jià)補(bǔ)貼及各項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策等，因此該行業(yè)發(fā)展與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有明顯相關(guān)性。在當(dāng)前我國(guó)風(fēng)電行業(yè)的快速發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步下，國(guó)家風(fēng)電補(bǔ)貼正逐步退坡，疊加下游風(fēng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇、公司收到的風(fēng)電客戶訂單有所減少、原材料價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲等因素影響，博菲電氣在經(jīng)歷快速發(fā)展后，盈利能力已經(jīng)略顯疲軟。

2019年至2021年，博菲電氣實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.95億元、3.26億元、3.82億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為3665.6萬(wàn)元、9200.75萬(wàn)元、8144.52萬(wàn)元，其中2021年凈利潤(rùn)同比下滑了11.48%。此外，作為公司最主要來(lái)源的風(fēng)電行業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重也在逐年下滑，分別為64.29%、62.64%、54.74%。

博菲電氣的主要原材料包括樹(shù)脂類、纖維類、單體類、溶劑類、復(fù)合類、助劑類和模塑類等，在剔除運(yùn)費(fèi)和外購(gòu)產(chǎn)成品對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的影響后，公司2019年至2021年直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為74.47%、78.80%、82.76%，占比較高。因國(guó)際原油價(jià)格大幅上漲影響，公司主要原材料價(jià)格出現(xiàn)了明顯上漲，這在一定程度上影響到公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2019年至2021年，博菲電氣綜合毛利率分別為47.75%、50.14%、37.04%，呈現(xiàn)出波動(dòng)下滑趨勢(shì)。

目前來(lái)看，深耕絕緣材料行業(yè)十余年的博菲電氣已與中國(guó)中車(chē)、南京汽輪、金風(fēng)科技、中船重工等國(guó)內(nèi)知名企業(yè)建立了合作關(guān)系，但需要指出的是，博菲電氣的客戶集中度較高，2019年至2021年，公司對(duì)前五大客戶的銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為69.54%、80.18%、65.93%，其中中國(guó)中車(chē)貢獻(xiàn)最大。同期，博菲電氣對(duì)其銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.14%、63.55%、54.98%，這意味著中國(guó)中車(chē)基本撐起了博菲電氣收入的半壁江山。

雖然博菲電氣表示下游客戶集中度高符合行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，但其同行公司前五大客戶收入占比卻相對(duì)較低，平均值僅分別為37.72%、37.76%、36.40%。如此情況下，意味著如果中國(guó)中車(chē)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大不利變化，或?qū)居唵纬霈F(xiàn)大量減少，有可能對(duì)博菲電氣經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的不利影響。

硅烷科技、歐晶科技、唯特偶“組團(tuán)”上市

研發(fā)能力不足成三者通病

在一眾即將上市的新股中，硅烷科技、歐晶科技、唯特偶同處在光伏產(chǎn)業(yè)鏈賽道，但又各屬不同的細(xì)分領(lǐng)域。

其中，硅烷科技集氫能源、光伏、半導(dǎo)體于一身。公開(kāi)信息顯示，硅烷科技不僅屬于光伏領(lǐng)域電子級(jí)硅烷氣龍頭，還率先切入半導(dǎo)體行業(yè)，其下游主要應(yīng)用于半導(dǎo)體、顯示面板、光伏、新能源等新興產(chǎn)業(yè)。據(jù)測(cè)算，硅烷科技電子級(jí)硅烷氣在光伏行業(yè)供應(yīng)領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)國(guó)內(nèi)約37.95%的市場(chǎng)份額，顯示面板供應(yīng)領(lǐng)域占據(jù)國(guó)內(nèi)約26.88%的市場(chǎng)份額，并已完成了芯片制造商的合格供應(yīng)商認(rèn)證及供應(yīng)合同簽訂工作，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)與明顯的國(guó)產(chǎn)替代特點(diǎn)。

作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電子級(jí)硅烷氣體供應(yīng)商，硅烷科技的技術(shù)實(shí)力與發(fā)展前景備受市場(chǎng)關(guān)注，其是北交所成立以來(lái)首家采用詢價(jià)發(fā)行的企業(yè)，它的成功或?qū)?duì)后來(lái)者起到估值示范作用。

此外，身處半導(dǎo)體、光伏以及新能源等行業(yè)上游，同時(shí)在下游需求旺盛、行業(yè)高景氣度持續(xù)的情況下，硅烷科技近幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常亮眼，2019年至2021年，硅烷科技營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)3.69億元、5.11億元、7.21億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為39.78%；歸母凈利潤(rùn)分別為1571.78萬(wàn)元、4682.89萬(wàn)元、7579.99萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)119.60%。2022年上半年，硅烷科技以5.07億元的營(yíng)收達(dá)到了2021年全年?duì)I收的70.32%，歸母凈利潤(rùn)首次破億，相比上年同期增長(zhǎng)96.59%。

值得一提的是，雖然營(yíng)收和利潤(rùn)復(fù)合增速不低，但硅烷科技產(chǎn)品的毛利率卻不高，近幾年都低于30%，僅2022年上半年毛利率達(dá)到了31.02%。與可比公司相比，其毛利率水平仍處在相對(duì)較低水平。此外，硅烷科技還存在研發(fā)投入不足的問(wèn)題。根據(jù)招股書(shū)，硅烷科技2019年至2021年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.04%、1.36%、3.35%，與可比公司相比，硅烷科技研發(fā)費(fèi)用占比顯著偏低。在研發(fā)方式上，公司的技術(shù)人才主力并非專職人員，而是公司的兼職研發(fā)人員，主要包括董事長(zhǎng)、分管研發(fā)工作的公司高管、生產(chǎn)部門(mén)的管理人員等。招股書(shū)披露，公司現(xiàn)有專職研發(fā)人員23人，人員占比4.32%，兼職研發(fā)人員5人。與同行業(yè)可比上市公司相比，硅烷科技技術(shù)中心規(guī)模較小、研發(fā)人員較少，這意味著公司可能存在獨(dú)立研發(fā)實(shí)力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

歐晶科技是在深證主板上市的光伏企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為耐高溫石英制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為石英坩堝和硅材料清洗服務(wù)，石英坩堝主要應(yīng)用于光伏和半導(dǎo)體領(lǐng)域。隨著光伏級(jí)單晶硅片行業(yè)的增長(zhǎng)和半導(dǎo)體級(jí)單晶硅片行業(yè)的發(fā)展，近幾年公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，歐晶科技深度綁定了下游硅片生產(chǎn)雙寡頭之一的中環(huán)股份，在中環(huán)股份未來(lái)新建項(xiàng)目落成帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品需求增加下，預(yù)期公司的業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

在公司近9成營(yíng)收依靠中環(huán)股份的大背景下，投資者需要注意其客戶高度集中特點(diǎn)，這或從更深層次反映出公司在盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力上還需進(jìn)一步加強(qiáng)。譬如，歐晶科技現(xiàn)金流已經(jīng)連負(fù)3年且應(yīng)收款也較高。2021年歐晶科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率由2020年的27.02%降至26.30%，其中撐起公司收入半壁江山的硅材料清洗服務(wù)毛利率由2020年的25.75%降至19.48%，且與同行可比公司相比，歐晶科技毛利率也較低。與此同時(shí)，歐晶科技同樣存在研發(fā)投入不足的問(wèn)題，2019年至2021年，歐晶科技研發(fā)投入及其占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.00%、3.99%、3.55%，逐年下滑，且研發(fā)人員占員工總數(shù)比例僅有4.54%。

唯特偶所處產(chǎn)業(yè)鏈的下游行業(yè)包括了光伏、5G通信行業(yè)、新能源汽車(chē)行業(yè)等。招股書(shū)披露，唯特偶主營(yíng)業(yè)務(wù)為微電子焊接材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括錫膏、焊錫絲、焊錫條等微電子焊接材料以及助焊劑、清洗劑等輔助焊接材料，而微電子焊接材料是光伏行業(yè)太陽(yáng)能電池板等產(chǎn)品的基礎(chǔ)焊接材料，因此光伏、5G通信領(lǐng)域的快速發(fā)展為其業(yè)務(wù)擴(kuò)張創(chuàng)造了有利的市場(chǎng)環(huán)境。業(yè)績(jī)方面，近年來(lái)，唯特偶持續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是最近三年公司光伏和5G通信行業(yè)的收入增速分別高達(dá)102.56%、76.78%。

同樣需要注意的是，唯特偶應(yīng)收款占營(yíng)收比例較高，且高于同行均值，這意味著公司或面臨一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。此外，2019年至2021年，唯特偶收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比均不足1，甚至2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)值。

與此同時(shí)，唯特偶逐年下降的毛利率和研發(fā)費(fèi)用率也是值得關(guān)注的，在2019年至2021年期間，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為28.28%、27.45%、22.96%，其中主要產(chǎn)品錫膏的毛利率分別為29.90%、25.71%、20.62%，其銷(xiāo)售占比分別為45.85%、45.12%和40.77%，呈逐年下滑趨勢(shì)。同期，維特偶的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.99%、3.39%、3.02%，其中2019年和2020年要低于行業(yè)均值。

近岸蛋白受疫情因素影響業(yè)績(jī)大增

近兩年，受新冠疫情影響，乘上新冠疫苗快車(chē)賽道起飛的企業(yè)不在少數(shù)，下周即將申購(gòu)的科創(chuàng)板新股近岸蛋白就是其中一家。招股書(shū)披露，近岸蛋白耕重組蛋白行業(yè)十余年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為靶點(diǎn)及因子類蛋白、重組抗體、酶及試劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，并提供相關(guān)技術(shù)服務(wù)。此外，近岸蛋白還是醫(yī)療健康與生命科學(xué)領(lǐng)域的上游供應(yīng)商，提供的產(chǎn)品與服務(wù)可應(yīng)用于生物藥、生命科學(xué)基礎(chǔ)研究、體外診斷、mRNA疫苗藥物、生命科學(xué)基礎(chǔ)研究等領(lǐng)域。

招股書(shū)披露，2018年和2019年，近岸蛋白營(yíng)業(yè)收入還不到4000萬(wàn)元，且處于虧損狀態(tài)，但到了2020年疫情暴發(fā)后，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了暴增，營(yíng)收翻了4倍至1.8億元，凈利潤(rùn)也大幅扭虧為盈，2021年凈利潤(rùn)在實(shí)現(xiàn)盈利基礎(chǔ)上同比增長(zhǎng)了79.42%。在2020年和2021年，公司的新冠相關(guān)業(yè)務(wù)收入分別為11319.67萬(wàn)元、25567.13萬(wàn)元，占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)62.98%、74.80%，而在2019年時(shí)，近岸蛋白還無(wú)新冠相關(guān)業(yè)務(wù)收入，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也只有3557.43萬(wàn)元。

可以說(shuō)，近岸蛋白銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)張，主要得益于新冠暴發(fā)的背景。需要警惕的是，隨著各國(guó)防控經(jīng)驗(yàn)增加、疫苗接種普及，公司未來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)性仍需要時(shí)間去檢驗(yàn)。正如招股書(shū)中坦言，隨著國(guó)內(nèi)外疫情的發(fā)展及疫苗普及率的提高，新冠診斷抗原的市場(chǎng)需求下降，公司未來(lái)收入具有較大不確定性。譬如2020年及2021年，公司新冠診斷抗原收入由5567.11萬(wàn)元降至602.76萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也由30.97%降至1.76%。

從毛利率來(lái)看，2019年至2021年，近岸蛋白主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為71.67%、89.32%、87.72%，整體呈上升趨勢(shì)。不過(guò)，這一水平與同行業(yè)可比公司相比，仍不算高，畢竟在同期，義翹神州、百普賽斯、菲鵬生物、諾唯贊四家公司毛利率均值分別為87.90%、94.06%、89.51%，均高于近岸蛋白。

從行業(yè)前景來(lái)說(shuō)，隨著國(guó)內(nèi)生命科學(xué)研究的快速發(fā)展，重組蛋白和相關(guān)技術(shù)服務(wù)市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大，發(fā)展空間廣闊。但另一方面，廣闊的市場(chǎng)空間可能會(huì)吸引更多的國(guó)內(nèi)外企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將可能日趨激烈，因此對(duì)公司的研發(fā)創(chuàng)新提出更高的要求。招股書(shū)披露，2019年至2021年，其研發(fā)費(fèi)用率分別為28.02%、8.32%、9.97%?？梢钥闯觯S著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，其研發(fā)費(fèi)用率卻呈下降趨勢(shì)。截至招股書(shū)簽署日，近岸蛋白擁有發(fā)明專利15項(xiàng)，其中10項(xiàng)專利為原始取得，5項(xiàng)專利為受讓取得。顯然，作為技術(shù)密集型企業(yè)，近岸蛋白對(duì)于研發(fā)的投入似乎也是不夠的，可能會(huì)影響公司市場(chǎng)地位和未來(lái)收益的實(shí)現(xiàn)。

（本文已刊發(fā)于9月17日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）