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會(huì)講故事可以，只講故事不行

作者 | 于婞

編輯丨武麗娟

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

沒(méi)有上市產(chǎn)品，也沒(méi)有盈利，靠“畫(huà)大餅”也能在A股上市嗎？

正在北交所IPO排隊(duì)的康樂(lè)衛(wèi)士，就是這樣一家善于在資本市場(chǎng)講故事的公司。

這家尚無(wú)產(chǎn)品面市的企業(yè)，靠HPV疫苗和新冠疫苗的藍(lán)圖，近年來(lái)已經(jīng)在一級(jí)市場(chǎng)融資超10億元，并打算登陸A股，繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)募資35億元。

最快HPV疫苗還要等4年

康樂(lè)衛(wèi)士創(chuàng)建于2008年4月，是一家主營(yíng)重組蛋白疫苗的研究、開(kāi)發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的生物制藥企業(yè)。

公司立足HPV疫苗領(lǐng)域，產(chǎn)品研發(fā)管線豐富，目前合計(jì)擁有10個(gè)重組人用疫苗在研項(xiàng)目，包括三價(jià)、九價(jià)、甚至十五價(jià)HPV疫苗，還有重組二價(jià)新冠疫苗等。

不過(guò)，成立14年，康樂(lè)衛(wèi)士尚無(wú)疫苗產(chǎn)品上市銷(xiāo)售。

研發(fā)周期長(zhǎng)是疫苗產(chǎn)品的普遍特點(diǎn)，據(jù)《招股書(shū)》，疫苗在上市前的研發(fā)工作包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究及臨床研究等階段，研發(fā)周期一般在5-15年不等，與產(chǎn)品的具體類(lèi)型和技術(shù)路線的成熟度緊密相關(guān)。

從實(shí)例來(lái)看，國(guó)產(chǎn)第一款二價(jià)HPV疫苗馨可寧，2019年12月下旬獲批準(zhǔn)上市，前后歷經(jīng)18年；沃森生物的國(guó)產(chǎn)第二款二價(jià)HPV疫苗今年剛獲批準(zhǔn)，前后歷經(jīng)17年。

來(lái)源：新聞截圖

再看康樂(lè)衛(wèi)士，《招股書(shū)》顯示，公司目前已有兩款在研疫苗到了三期臨床階段，分別是三價(jià)HPV疫苗和九價(jià)HPV疫苗(女性適應(yīng)癥)。

來(lái)源：康樂(lè)衛(wèi)士《招股書(shū)》

其中，研發(fā)進(jìn)度最快的三價(jià)HPV疫苗預(yù)計(jì)在2025年提交BLA（Biologic License Application，生物制品許可申請(qǐng)），并2026年完成受試者隨訪后或可正式獲批上市。而最快的九價(jià)HPV疫苗預(yù)計(jì)要到2026年才提交BLA申請(qǐng)，正式獲批上市可能還要再往后。

也就是說(shuō)，康樂(lè)衛(wèi)士的三價(jià)HPV最少要等4年，九價(jià)可能還要等更久。

現(xiàn)在的市場(chǎng)情況又是如何呢？

HPV疫苗現(xiàn)已知能有效預(yù)防由HPV病毒引發(fā)的宮頸癌患病風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)免疫功能的多少，分為二價(jià)、四價(jià)、九價(jià)等。自2006年全球第一支HPV疫苗面世以來(lái)，其一直是市場(chǎng)搶手產(chǎn)品，經(jīng)?！耙会橂y求”。

目前全球市場(chǎng)流通的主要是英國(guó)葛蘭素史克公司生產(chǎn)的HPV二價(jià)疫苗、美國(guó)默沙東公司生產(chǎn)的HPV四價(jià)疫苗和九價(jià)疫苗。

不過(guò)，隨著眾多醫(yī)藥公司的涌入，未來(lái)疫苗數(shù)量只會(huì)越來(lái)越多。我國(guó)已有兩款國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗問(wèn)世，四價(jià)HPV疫苗進(jìn)展較快的本土企業(yè)有成都生物制品研究、博唯生物，均處于三期臨床；九價(jià)HPV疫苗進(jìn)展較快的除了康樂(lè)衛(wèi)士外，萬(wàn)泰生物(603392.SH)、博唯生物、瑞科生物(2179.HK)也均已進(jìn)入三期臨床階段。

可見(jiàn)，康樂(lè)衛(wèi)士未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力不容小覷。

海南博鰲醫(yī)療科技有限公司總經(jīng)理鄧之東認(rèn)為，HPV疫苗市場(chǎng)巨大，九價(jià)HPV疫苗正在成為市場(chǎng)領(lǐng)銜產(chǎn)品，多家疫苗企業(yè)加速九價(jià)HPV疫苗的研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)硝煙味四起，但在供不應(yīng)求的整體市場(chǎng)行情下，HPV疫苗市場(chǎng)還遠(yuǎn)沒(méi)有飽和，市場(chǎng)滲透率僅6.1％，仍然有很大的增長(zhǎng)空間，加速研發(fā)，搶爭(zhēng)時(shí)間窗口，高價(jià)苗研發(fā)能力和投產(chǎn)速度正在成為HPV疫苗企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

但醫(yī)藥行業(yè)獨(dú)立評(píng)論人譚亞娣認(rèn)為，從理論上講，HPV疫苗的擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)該不存在技術(shù)或資金障礙，因此推測(cè)其市場(chǎng)供應(yīng)的貌似短缺應(yīng)為饑餓營(yíng)銷(xiāo)策略。另外宮頸癌發(fā)病率在全人群并不高，因而預(yù)防宮頸癌的疫苗需要更長(zhǎng)的市場(chǎng)導(dǎo)入期，所以維持低產(chǎn)量是配合實(shí)際市場(chǎng)需求。國(guó)產(chǎn)疫苗上市后肯定會(huì)帶來(lái)價(jià)格下降和量的提升。但該疫苗接種的必要性和安全性仍然會(huì)成為市場(chǎng)的重大不確定因素。

二價(jià)疫苗已經(jīng)不難預(yù)約，九價(jià)疫苗的未來(lái)市場(chǎng)還存在不確定性，況且默沙東擴(kuò)齡到45歲的九價(jià)HPV疫苗已獲得中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，康樂(lè)衛(wèi)士的九價(jià)還要等個(gè)四五年，眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手齊頭并進(jìn)的情況下，又給未來(lái)增加了一層不確定。

在眾多的不確定性下，連產(chǎn)品都還未生產(chǎn)出來(lái)的康樂(lè)衛(wèi)士，如何取得資本青睞，一級(jí)市場(chǎng)融資10億多元后，又要再?gòu)亩?jí)市場(chǎng)募資35億元呢？

會(huì)講故事吸引投資方

背后卻隱藏對(duì)賭壓力

能從投資機(jī)構(gòu)手里拿到這么多錢(qián)，康樂(lè)衛(wèi)士無(wú)疑是會(huì)講故事的，這從《招股書(shū)》中也能看到形跡。

來(lái)源：康樂(lè)衛(wèi)士《招股書(shū)》

從集資金運(yùn)用來(lái)看，康樂(lè)衛(wèi)士對(duì)擬募集的這35億元有5個(gè)方向安排，其中大頭用于HPV疫苗研發(fā)項(xiàng)目，擬投入募集資金11億元；第二個(gè)重要方向是用于重組二價(jià)新冠疫苗研發(fā)項(xiàng)目，擬投入募集資金6.7億元。

新冠疫苗大家并不陌生，大多數(shù)人也都打過(guò)。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，截至2022年5月5日，全國(guó)累計(jì)報(bào)告接種新冠疫苗33.5億劑次，接種總?cè)藬?shù)達(dá)到 12.86億人，已完成全程接種12.51億人，覆蓋人數(shù)和全程接種人數(shù)分別占全國(guó)總?cè)丝诘?1.22%、88.74%。

市場(chǎng)已有多款成熟的新冠疫苗，且在這樣高的接種率下，康樂(lè)衛(wèi)士還要重資投入新冠疫苗的研發(fā)，且研發(fā)的這款疫苗預(yù)計(jì)于2026年左右才上市銷(xiāo)售。

為此，其研發(fā)的主要考慮及合理性引發(fā)了北交所的質(zhì)疑，并要求康樂(lè)衛(wèi)士說(shuō)明目標(biāo)市場(chǎng)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，以及將募集資金用于上述管線投入是否穩(wěn)健、謹(jǐn)慎。

康樂(lè)衛(wèi)士回復(fù)道，盡管當(dāng)前已有多款新冠疫苗獲批上市或獲得緊急使用授權(quán)，且疫苗接種率持續(xù)提升，新冠病毒變異株仍不斷出現(xiàn)和廣泛流行，部分甚至?xí)右莠F(xiàn)有疫苗引起的免疫反應(yīng)，導(dǎo)致突破性感染……因此，當(dāng)前全球亟需研發(fā)針對(duì)新冠變異株具有良好保護(hù)效果的下一代新冠疫苗。

此外，康樂(lè)衛(wèi)士還列舉了諸多其在研新冠疫苗的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在此就不詳述。此輪回復(fù)過(guò)后，在二輪問(wèn)詢(xún)中，北交所沒(méi)有再對(duì)其新冠疫苗研發(fā)的合理性進(jìn)行追問(wèn)，只進(jìn)一步問(wèn)詢(xún)了研發(fā)過(guò)程中的人員和技術(shù)儲(chǔ)備問(wèn)題。

2026年是否還需要繼續(xù)接種新冠疫苗還是個(gè)未知數(shù)，康樂(lè)衛(wèi)士就能用合理的解釋找到繼續(xù)募資研發(fā)的理由，更不用說(shuō)HPV疫苗這種長(zhǎng)期有需求的產(chǎn)品。

更何況，市場(chǎng)已有先例，以目前已經(jīng)上市的國(guó)產(chǎn)二價(jià)疫苗“馨可寧”為例，其投產(chǎn)后一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，這也推動(dòng)了背后公司萬(wàn)泰生物(603392.SH)的上市和股價(jià)增長(zhǎng)。據(jù)悉，萬(wàn)泰生物2021年度疫苗產(chǎn)品收入達(dá)到32.8億元，同比增長(zhǎng)360.75%，毛利率92.78%。

來(lái)源：桔子IT

好的資本故事自然會(huì)吸引到投資方，成立至今，康樂(lè)衛(wèi)士共經(jīng)歷了四次融資。除了成立之初的融資以及新三板掛牌期間的公共股東和定向增發(fā)外，還在2021年拿到了一筆超10億元的機(jī)構(gòu)投資，投資方陣容豪華，包括中國(guó)建設(shè)銀行旗下的全資附屬投資銀行旗艦——建銀國(guó)際、馬云和聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒發(fā)起創(chuàng)立的私募基金——云鋒基金、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)首批備案機(jī)構(gòu)——盈科資本等等。

HPV疫苗的故事雖然動(dòng)人，但資方也不是無(wú)條件投入，給錢(qián)的同時(shí)，還簽訂了一系列的退出回購(gòu)條款和對(duì)賭協(xié)議。

其中包括，康樂(lè)衛(wèi)士向投資方遠(yuǎn)望基金、豐德醫(yī)學(xué)、滇中集團(tuán)承諾，公司在2025年12月31日前完上市或被其他上市公司并購(gòu)；業(yè)績(jī)承諾方面，經(jīng)審計(jì)的2024年度、2025年度審計(jì)報(bào)告中扣非凈利潤(rùn)總額合計(jì)不低于人民幣8000萬(wàn)元。

若無(wú)法完成承諾，投資方將有權(quán)要求康樂(lè)衛(wèi)士回購(gòu)股份，回購(gòu)款以投資款為基數(shù)，再加上年化收益率8%（單利）計(jì)算的投資收益等。

財(cái)務(wù)真實(shí)性存劣跡

好的故事也要好的數(shù)據(jù)佐證才能成立，康樂(lè)衛(wèi)士難免也對(duì)自己財(cái)務(wù)進(jìn)行了“美化”。雖然沒(méi)有上市產(chǎn)品，但通過(guò)提供技術(shù)服務(wù)和少量銷(xiāo)售科研用檢測(cè)試劑，康樂(lè)衛(wèi)士也有些許的營(yíng)業(yè)收入。

不過(guò)IPO不同于一級(jí)市場(chǎng)融資，對(duì)業(yè)績(jī)的審查較為嚴(yán)格，因此，康樂(lè)衛(wèi)士在上市輔導(dǎo)期內(nèi)通過(guò)自查，主動(dòng)追溯調(diào)整了報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并對(duì)2017年度至2021年半年度期間存在的會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行了更正。

更正前后對(duì)比發(fā)現(xiàn)，以正在融資中的2019年為例，2019年凈利潤(rùn)調(diào)整前為-646.18萬(wàn)元，調(diào)整后為-4195.05萬(wàn)元，調(diào)整比例為549.2%；凈資產(chǎn)調(diào)整前為6441.88萬(wàn)元，調(diào)整后為-4580.43萬(wàn)元，調(diào)整比例為-171.1%。

其它年份的調(diào)整比例亦是如此巨大。

對(duì)此，康樂(lè)衛(wèi)士解釋?zhuān)怯捎诓环腺Y本化條件的研發(fā)支出應(yīng)費(fèi)用化、研發(fā)支出存在截止性錯(cuò)誤、股份支付的核算存在差錯(cuò)、舊準(zhǔn)則下?tīng)I(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)成本確認(rèn)金額存在差錯(cuò)等各種錯(cuò)誤綜合導(dǎo)致的這種差異。這種差異不會(huì)對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)造成實(shí)質(zhì)的影響，對(duì)公司融資也不會(huì)產(chǎn)生影響。

過(guò)往的融資是否多少受到調(diào)整前較好看的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)影響我們不得而知，但針對(duì)這一調(diào)整，康樂(lè)衛(wèi)士在發(fā)布擬申請(qǐng)北交所上市公告的第二天，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就公布了對(duì)其上述信息披露違規(guī)出具的警示函，并對(duì)康樂(lè)衛(wèi)士采取出具警示函的自律監(jiān)管措施、對(duì)董事長(zhǎng)郝春利和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人董微采取出具警示函的自律監(jiān)管措施。

不管康樂(lè)衛(wèi)士財(cái)務(wù)差異的原因是由何造成，在其財(cái)務(wù)真實(shí)性方面，畢竟是留下了一個(gè)污點(diǎn)。即便成功上市，財(cái)務(wù)問(wèn)題也可能成為投資人和監(jiān)管方重點(diǎn)關(guān)照的對(duì)象。

善于表達(dá)并不是壞事，但講好故事只是吸引投資人的第一步，而康樂(lè)衛(wèi)士只有更加嚴(yán)于律己，拿出好的產(chǎn)品，才能吸引到真正助力公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的消費(fèi)者，從而不被市場(chǎng)拋棄，也能在資本市場(chǎng)走得更遠(yuǎn)。

你怎么看善于在資本市場(chǎng)講故事的公司呢？評(píng)論區(qū)聊聊吧。