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作者：老Joe

導(dǎo)語(yǔ)：資本可以無(wú)國(guó)界，但企業(yè)家有祖國(guó)。

近日，有關(guān)復(fù)星通過(guò)“賣賣賣”，解決財(cái)務(wù)危機(jī)的新聞在網(wǎng)絡(luò)持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)熱議。

9月14日，復(fù)星國(guó)際回應(yīng)稱，所謂“監(jiān)管部門要求摸底復(fù)星” 純屬子虛烏有，出售資產(chǎn)是遵循“資產(chǎn)優(yōu)化的大原則，即長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)優(yōu)化”。

那么，真相到底如何？

01 償債能力指標(biāo)

2018年-2021年，復(fù)星國(guó)際均有完整的年度審計(jì)報(bào)告，2022年中報(bào)未經(jīng)審計(jì)（其每年的中報(bào)都未經(jīng)審計(jì)）。筆者通過(guò)同花順金融終端調(diào)取其審計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)進(jìn)一步處理，列示了復(fù)星國(guó)際最近四年一期的資產(chǎn)負(fù)債核心指標(biāo)。

短期償債能力指標(biāo)

眾所周知，流動(dòng)比率處于1.5-2，是一個(gè)較為健康的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，低了可能影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，高了會(huì)有較多閑置資金的情況。

2019年至今，可以明顯看到，復(fù)興國(guó)際的營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的差額）越來(lái)越小。對(duì)于每年平均3000億以上的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模，復(fù)興國(guó)際自2019年至今的流動(dòng)比率近乎于1:1，這是一個(gè)危險(xiǎn)的償債能力數(shù)值。

而2021年以來(lái)，在年度流動(dòng)負(fù)債規(guī)模超過(guò)3300億的前提下，營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的差額）更是夸張的縮小至50億以內(nèi)。

面對(duì)復(fù)興國(guó)際旗下復(fù)雜的業(yè)務(wù)條線，如此走鋼絲的資金頭寸管理，其難度或許比地產(chǎn)企業(yè)更高。不夸張的說(shuō)，復(fù)星國(guó)際的財(cái)務(wù)總監(jiān)的年薪應(yīng)該以千萬(wàn)為單位，不然對(duì)不起這么高超的資金頭寸管理能力和資本運(yùn)作能力。

面對(duì)1:1的流動(dòng)比例，和龐大的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模，在通常情況下，復(fù)興國(guó)際難以通過(guò)資金頭寸管理而實(shí)現(xiàn)完美平衡。處置非流動(dòng)資產(chǎn)，就成為了復(fù)興國(guó)際的必選項(xiàng)。而非流動(dòng)資產(chǎn)處置的總規(guī)模，或許應(yīng)超過(guò)100億（對(duì)應(yīng)營(yíng)運(yùn)資金的縮減），才能夠?qū)崿F(xiàn)這種平衡。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順金融終端

經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)核算發(fā)現(xiàn)，自2007年至今，復(fù)星國(guó)際的營(yíng)運(yùn)資金均值為127.98億元，區(qū)間為30.6億元至433億元之間。但與之相對(duì)應(yīng)的是，流動(dòng)負(fù)債規(guī)模的連年上漲。

為了更好的體現(xiàn)償債能力，我們以營(yíng)運(yùn)資金/流動(dòng)負(fù)債作為參考指標(biāo)。

可以看到，自2007至2018年，營(yíng)運(yùn)資金/流動(dòng)負(fù)債的比率均值為15.81%，最高值為2011年的27.01%，最低值為2013年5.54%，中位值為2018年的18.53%。

而2021年至今，該指標(biāo)大幅降低至2%以下。復(fù)星國(guó)際的現(xiàn)金流陷入了自2007年以來(lái)，最為緊張的時(shí)刻。

長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)

復(fù)興集團(tuán)雖以復(fù)星醫(yī)藥而聞名，實(shí)質(zhì)上，復(fù)興國(guó)際已成為一家多元化、全球化的投資公司。自2004年的總資產(chǎn)321億元，增長(zhǎng)至2022年6月的8497億元，18年間，資產(chǎn)規(guī)模膨脹26.5倍?？康氖菨L雪球的投資并購(gòu)、再融資、再投資并購(gòu)。

復(fù)興國(guó)際自2014年至今，年度資產(chǎn)負(fù)債率的最低值為2017年的74.44%，最高值為2014年的76.70%，今年6月份的76.64%，只能屈居第二。

從更長(zhǎng)的周期看，在2004年至2013年期間，復(fù)興國(guó)際年度資產(chǎn)負(fù)債率的最低值為2007年的55.24%，最高值為2004年的75.88%。

單純從最近18年資產(chǎn)負(fù)債率的平穩(wěn)性角度，復(fù)興國(guó)際的這份答卷極為罕見(jiàn)，是可以拿來(lái)給各大商學(xué)院作為最標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)管理案例。

02 潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

從短期償債能力角度看，復(fù)星國(guó)際的現(xiàn)金流陷入了自2007年以來(lái)，最為緊張的時(shí)刻。必須通過(guò)處置非流動(dòng)資產(chǎn)，特別是可以快速在二級(jí)市場(chǎng)拋售的、以權(quán)益法核算的長(zhǎng)投類資產(chǎn)，以達(dá)成整體現(xiàn)金流的平衡。

從年平均營(yíng)運(yùn)資金127.98億來(lái)看，復(fù)星國(guó)際在2022年處置非流動(dòng)資產(chǎn)的總規(guī)模，或許至少應(yīng)超過(guò)100億元。

由于復(fù)興國(guó)際本身的投資機(jī)構(gòu)屬性，復(fù)興國(guó)際持有的上市公司股權(quán)中，以長(zhǎng)期股權(quán)投資核算的部分，無(wú)論是權(quán)益法還是成本法，在財(cái)務(wù)管理時(shí)，或許應(yīng)按照一定比例，劃為流動(dòng)資產(chǎn)，因?yàn)檫@種資產(chǎn)處置，本就是大型投資機(jī)構(gòu)的常規(guī)操作。

從長(zhǎng)期償債能力角度看，復(fù)興國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債率在74.44%至76.70%的狹小區(qū)間，已經(jīng)保持了八年半的時(shí)間，其整體償債能力似乎不成問(wèn)題。

對(duì)于復(fù)星國(guó)際的整體資產(chǎn)質(zhì)量，難以通過(guò)一篇文章進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，因?yàn)槠?497億的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)在是太龐大了。

而對(duì)于復(fù)星國(guó)際的投資并購(gòu)的質(zhì)量，筆者與投資圈內(nèi)眾多同行的看法相對(duì)一致，復(fù)星的投資并購(gòu)質(zhì)量尚佳，有許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。筆者從客觀角度粗略判斷，初步認(rèn)為復(fù)興國(guó)際的長(zhǎng)期償債能力目前是沒(méi)有太大問(wèn)題的。

因此，即使復(fù)興國(guó)際在最近的8年半以來(lái)，將資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)控制在74.44%至76.70%的狹小區(qū)間，將營(yíng)運(yùn)資金壓縮至150億元以內(nèi)是體現(xiàn)了較為高超的對(duì)內(nèi)財(cái)務(wù)管理能力。但是，也要注重外部的宏觀市場(chǎng)環(huán)境。

早在疫情之前，美聯(lián)儲(chǔ)的加息以及全球經(jīng)濟(jì)的衰退就是一個(gè)可預(yù)見(jiàn)的事項(xiàng)，全球二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌也成為一個(gè)大概率事件；在疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、全球二級(jí)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的打擊預(yù)期，也更為清晰。

在這種可預(yù)見(jiàn)的、美聯(lián)儲(chǔ)薅羊毛的宏觀背景下，人民幣都在一年之內(nèi)貶值近9%，對(duì)于復(fù)星國(guó)際8497億的資產(chǎn)規(guī)模、平均127.98億的營(yíng)運(yùn)資金和平均75%的資產(chǎn)負(fù)債率而言，其整體資產(chǎn)價(jià)值，即便是貶值10%，都是復(fù)星國(guó)際短期內(nèi)不能承受之重。

而復(fù)星的本次流動(dòng)性危機(jī)，或許本就由此引發(fā)。

而這一外部宏觀環(huán)境的持續(xù)演進(jìn)，也注定將在未來(lái)幾年，深遠(yuǎn)的影響復(fù)星國(guó)際的整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

03 到底有幾個(gè)根據(jù)地

在“跑路”被熱議后，郭廣昌回國(guó)之后的微博，將該事件推向高潮。

概括的說(shuō)，就是郭廣昌認(rèn)為，作為一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的“家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”，復(fù)星有接近一半的產(chǎn)業(yè)和員工在海外，海外業(yè)務(wù)都恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)；他堅(jiān)信全球化是全人類的共同利益，復(fù)星的競(jìng)爭(zhēng)力在于全球化的視野和能力。更重要的是作為一家根植中國(guó)的企業(yè)，中國(guó)永遠(yuǎn)是復(fù)星最重要的根據(jù)地。

針對(duì)熱議，郭廣昌的回復(fù)方向，恰恰說(shuō)明了問(wèn)題的真正所在，也說(shuō)明了監(jiān)管層的關(guān)注點(diǎn)所在。財(cái)務(wù)上的短期流動(dòng)性問(wèn)題僅僅是表觀，深層則是復(fù)星過(guò)去高舉海外并購(gòu)，很多產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在海外，而近期應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題，卻在賣國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。

這是資本和企業(yè)家兩者合一的匹配問(wèn)題。

分析一個(gè)事件的起承轉(zhuǎn)合，除了自身的內(nèi)部因素，往往還要結(jié)合時(shí)代背景。

我們不妨將視線拉回到6年前。

6年前的2016年底，據(jù)胡潤(rùn)研究院數(shù)據(jù)，2016年海外并購(gòu)多達(dá)438筆，總額在2158億美元，其中民營(yíng)企業(yè)的交易量同比增加300%。

與之相對(duì)應(yīng)的，則是中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已快速流失1萬(wàn)億美元，至2016年1月，外匯儲(chǔ)備跌至29982萬(wàn)億美元，跌破3萬(wàn)億美元大關(guān)，這是近十年來(lái)，最低的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。

2016年12月，F(xiàn)GW、SWB、YH、WHGLJ聯(lián)合發(fā)布聲明稱，密切關(guān)注近期在房地產(chǎn)、影視、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部等領(lǐng)域出現(xiàn)的一些非理性對(duì)外投資傾向，以及大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對(duì)外投資、“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對(duì)外投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

此類海外并購(gòu)的特點(diǎn)明顯，既不能帶來(lái)緊缺資源和新興技術(shù)，也不能造福國(guó)內(nèi)群眾。而這些高度依賴國(guó)內(nèi)銀行“內(nèi)保外貸”的高杠桿收購(gòu)不僅帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，還很可能是以并購(gòu)之名行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之實(shí)。

密集的嚴(yán)厲發(fā)聲之后，上述領(lǐng)域的海外并購(gòu)幾乎全部叫停。監(jiān)管部門整頓非理性海外并購(gòu)的力度之大，意志之堅(jiān)前所未有。

緊隨其后，在監(jiān)管部門要求下，各大銀行摸底排查海外并購(gòu)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，海航、復(fù)星、萬(wàn)達(dá)、安邦首當(dāng)其沖。

Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，在2014年-2016年的三年間，這四家海外并購(gòu)急先鋒進(jìn)行了總計(jì)約600億美元的海外并購(gòu)。

再后來(lái)，安邦集團(tuán)被接管，改名為大家保險(xiǎn)，董事長(zhǎng)吳小暉因集資詐騙、職務(wù)侵占鋃鐺入獄；萬(wàn)達(dá)集團(tuán)開(kāi)啟了大甩賣，王健林淚灑2017年年會(huì)；海航集團(tuán)破產(chǎn)重組，原董事局主席陳鋒于去年9月被依法采取強(qiáng)制措施。

只有復(fù)星，算得上是獨(dú)善其身。

個(gè)中緣由，不難推測(cè)，一方面是復(fù)星的海外并購(gòu)有不少科技類項(xiàng)目，一方面源于復(fù)星醫(yī)藥作為復(fù)星的外部名片，帶有很強(qiáng)的科技屬性，一方面源于郭廣昌的智慧。

回顧了這段歷史，我們?cè)僦匦聦徱暜?dāng)下。

2022年9月7日，國(guó)家外匯管理局公布了8月份的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，8月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30549億美元，較7月末下降492億美元。

8月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，是2017年上半年外匯儲(chǔ)備重回3萬(wàn)億美元以上之后，近5年的新低。

同樣是9月7日，海關(guān)總署公布了8月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)，8月份我國(guó)出口3149.2億美元，進(jìn)口2355.3億美元，貿(mào)易順差793.9億美元，擴(kuò)大34.1%。

在國(guó)際收支中，區(qū)分為經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目?jī)纱箢?，也就是俗稱的經(jīng)常賬戶和資本賬戶。

通俗的講，把國(guó)家外匯儲(chǔ)備看做一個(gè)資金池，這個(gè)池子有兩個(gè)口，每個(gè)口既可以進(jìn)，也可以出。

2022年8月份的貿(mào)易順差793.9億美元，就是經(jīng)常賬戶這個(gè)口一番進(jìn)出之后，凈流入了793.9億美元，而外匯儲(chǔ)備規(guī)模較7月下降492億美元，也就是這個(gè)資金池總額減少了492億美元。

一正一反的數(shù)據(jù)，這就意味著另一個(gè)口子——資本賬戶凈流出了1285.9億美元。單月資本賬戶凈流出1285.9億美元，這絕對(duì)是一個(gè)大到罕見(jiàn)的數(shù)據(jù)。

這就難怪BJGZW下通知，梳理與復(fù)星集團(tuán)的合作情況，并研判相關(guān)合作風(fēng)險(xiǎn)。

有些語(yǔ)言只可意會(huì)，不能言傳；有些動(dòng)作也只能意會(huì)，不可言傳。

比如為何是BJGZW，不是SH國(guó)資委？比如為何是國(guó)資委，不是上一次的銀行？比如為何是復(fù)星，不是其他？

搞懂了這三個(gè)問(wèn)題，也就搞懂了一切。

文章的最后，將那句老話送給所有如郭廣昌一般的企業(yè)家們——資本可以無(wú)國(guó)界，但企業(yè)家有祖國(guó)。