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美聯(lián)儲9月議息會議維持“鷹”派基調(diào)，符合預(yù)期。加息并未減速，點(diǎn)陣圖顯示利率還會進(jìn)一步抬升，且將在較長時(shí)間內(nèi)維持高位（High for longer）。我們預(yù)計(jì)加息將帶來更多痛苦，美國經(jīng)濟(jì)或于2023年初進(jìn)入衰退，失業(yè)率大概率將上升。中期看，美國政府債務(wù)高企對加息形成約束，最終可能迫使美聯(lián)儲容忍通脹。盡管鮑威爾試圖避免制造“衰退恐慌”，但市場可能還是會朝著衰退的方向進(jìn)行定價(jià)。我們認(rèn)為這次衰退更可能是“滯脹式”衰退，這意味著美國“股債雙殺”或未結(jié)束，我們離“市場底”還有很長的距離。

會議傳遞了哪些信號？

? 美聯(lián)儲抗通脹決心未變，態(tài)度依舊很“鷹”。美聯(lián)儲宣布加息75個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上升至3~3.25%區(qū)間，符合市場預(yù)期。貨幣政策聲明顯示，美聯(lián)儲仍致力于實(shí)現(xiàn)通脹2%的長期目標(biāo)。鮑威爾延續(xù)了Jackson Hole會議上的“鷹”派態(tài)度，明確指出通脹回到2%對維護(hù)美國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長有重要意義，美聯(lián)儲可以忍受經(jīng)濟(jì)放緩，但無法承擔(dān)通脹失控的代價(jià)。

? 利率將繼續(xù)抬升，且在較長時(shí)間內(nèi)維持高位（High for longer）。為降低通脹，美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，鮑威爾表示利率需要抬高至足夠限制的水平（sufficiently restrictive），并且維持在高位一段時(shí)間（for a while），才能起到降低通脹的作用。根據(jù)利率點(diǎn)陣圖，2023和2024年利率中值都較此前預(yù)測更高，首次出現(xiàn)的2025年利率中值預(yù)測也高于美聯(lián)儲認(rèn)為的2.5%的長期中性利率。也就是說，美國貨幣政策或在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)維持從緊的態(tài)勢。

? 美國經(jīng)濟(jì)增長將放緩，失業(yè)率將上升。加息將給經(jīng)濟(jì)帶來痛苦，美國GDP增速將在一段時(shí)間內(nèi)低于潛在增速。根據(jù)美聯(lián)儲最新預(yù)測，2022年第四季度GDP同比增速將降至0.2%（前值1.7%），2023年第四季度GDP同比增速降至1.2%（前值1.7%）。失業(yè)率將上升，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2023底失業(yè)率上升至4.4%（前值3.9%），2024年底失業(yè)率上升至4.4%（前值4.1%）。

? 既往好的方面想，也要為最壞情況做準(zhǔn)備（Hope for the best, plan for the worst）。鮑威爾認(rèn)為，近期部分指標(biāo)出現(xiàn)了一些積極跡象，比如消費(fèi)者通脹預(yù)期回落、供應(yīng)鏈瓶頸緩解、大宗商品價(jià)格下跌，這些都有助于緩解通脹。但另一方面，美國高通脹持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)超預(yù)期，勞動力供給未顯著改善，再加上工資通脹仍然較高，美聯(lián)儲必須繼續(xù)加息。加息將帶來痛苦，貨幣緊縮也可能“做過頭”，但為了維護(hù)美國經(jīng)濟(jì)的長期利益，美聯(lián)儲現(xiàn)在也必須這樣做。至于美國經(jīng)濟(jì)是否會因此陷入衰退，以及衰退幅度有多大，目前只能期待一個好的結(jié)果。

未來還有多少次加息？

? 點(diǎn)陣圖顯示2022年底利率將接近4.5%，加息并未減速。這次會議后，美聯(lián)儲于年內(nèi)還剩下11月2日與12月14日兩次議息會議，而根據(jù)最新的點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲官員們預(yù)計(jì)從現(xiàn)在至年底還有125個基點(diǎn)的加息空間。由于在11月會議前美聯(lián)儲只能看到9月的非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)，按照美聯(lián)儲當(dāng)前的“鷹”派態(tài)度，要想在11月僅憑一個月的數(shù)據(jù)就把加息幅度降至50個基點(diǎn)可能有難度。由此，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲可能在11月繼續(xù)加息75個基點(diǎn)，至于12月的加息幅度，美聯(lián)儲將視9-11月三個月的數(shù)據(jù)而定。

? 中期來看，聯(lián)邦基金利率或在較長一段時(shí)間內(nèi)維持高位。點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲官員對2023年底的利率中值預(yù)測由6月時(shí)的3.8%上調(diào)至4.6%，對2024年底的利率預(yù)測由3.4%上調(diào)至3.9%，而首次出現(xiàn)的對2025年的利率預(yù)測為2.9%，依舊高于美聯(lián)儲認(rèn)為的2.5%的長期中性利率。換句話說，直到2025年底，美國貨幣政策都可能處于從緊的態(tài)勢。值得注意的是，點(diǎn)陣圖顯示有一位官員認(rèn)為到2025年底利率仍應(yīng)維持在4.4%的高位水平，這意味著該位官員認(rèn)為未來三年美聯(lián)儲都不會再轉(zhuǎn)向?qū)捤闪恕?/p>

? 如果通脹再超預(yù)期，怎么辦？短期看，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將保持強(qiáng)硬加息的態(tài)度，如果通脹再超預(yù)期，美聯(lián)儲或?qū)⒁愿土业募酉⒂枰曰貞?yīng)。但如果明年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，且通脹還是居高不下，那時(shí)美聯(lián)儲則需要謹(jǐn)慎權(quán)衡，在實(shí)際操作上可能被迫選擇容忍通脹。這是因?yàn)槊绹畟鶆?wù)高企對美聯(lián)儲加息形成約束。疫情以來美國政府財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張，公共債務(wù)占GDP比例超過100%。如果明年美國經(jīng)濟(jì)衰退，財(cái)政前景或進(jìn)一步惡化，此時(shí)如果美聯(lián)儲再進(jìn)一步加息，將導(dǎo)致美國政府償債壓力上升，增加政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為美國政府債務(wù)違約是“不能承受之重”，為避免發(fā)生這種情況，最終美聯(lián)儲或選擇容忍通脹，即不求在最短時(shí)間內(nèi)將通脹壓回2%，而是以時(shí)間換空間，通過持續(xù)的緊縮逐步消化通脹壓力。這意味著聯(lián)邦基金利率達(dá)到4~4.5%區(qū)間后，美聯(lián)儲不會很快降息，而是要將貨幣政策維持在限制性的區(qū)間內(nèi)。

如何看待“軟著陸”的可能性？

? 經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的關(guān)鍵在于勞動力市場。鮑威爾在講話中提及了“軟著陸”的三個要素：一是空缺職位率下降且失業(yè)率不上升，二是消費(fèi)者通脹預(yù)期被很好地“錨定”，三是供給瓶頸持續(xù)改善，大宗商品價(jià)格回落。我們認(rèn)為這三個條件中最為關(guān)鍵的是第一個，即勞動力市場的表現(xiàn)。鮑威爾稱，空缺職位下降不一定帶來失業(yè)率上升，但根據(jù)Blanchard & Summers的研究，想要實(shí)現(xiàn)這一結(jié)果，勞動力供給和匹配效率必須顯著改善，貝弗里奇曲線向內(nèi)移動，而這在短期內(nèi)幾乎是很難實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)他們的研究，歷史上空缺職位率下降后失業(yè)率通常都會上升，平均來看，空缺職位率見頂后的6、12、24個月內(nèi)，失業(yè)率分別上升了0.3、1.0、2.1個百分點(diǎn)。

? 我們認(rèn)為“軟著陸”的概率已越來越低，美國經(jīng)濟(jì)或于2023年初進(jìn)入衰退。疫情以來美國勞動力供給收縮，勞動生產(chǎn)率增速下降，帶來“工資—通脹”螺旋，這使得本輪通脹比以往更加頑固。要想降低通脹，美聯(lián)儲或需要打破工資—通脹的正反饋，而這恰恰需要勞動力市場前景惡化，失業(yè)率顯著上升。另一方面，美國通脹還受到了“利潤—通脹”螺旋的支撐，要降低通脹還需要美聯(lián)儲抑制企業(yè)提高價(jià)格的能力，而這也意味著經(jīng)濟(jì)增長要更低，需求要更弱。我們預(yù)測2023和2024年第四季度GDP同比增速分別為-1.4%和0%，全年增速分別為-1.3%和-0.4%，未來兩年美國經(jīng)濟(jì)都將處于低增長狀態(tài)。

? 市場對于衰退的擔(dān)憂將會增加，這次衰退更可能是“滯脹式”衰退。盡管鮑威爾承認(rèn)加息將帶來痛苦，但我們認(rèn)為他對于痛苦的解讀還是過于“輕描淡寫”了，這可能是因?yàn)轷U威爾想避免人為制造“衰退恐慌”。然而，過度掩飾就相當(dāng)于承認(rèn)，市場可能還是會朝著衰退的方向進(jìn)行定價(jià)。這次議息會議結(jié)束后，美股下跌，美債收益率先升后降，表明市場對于美國經(jīng)濟(jì)前景的憂慮在加重。我們認(rèn)為，如果明年美國經(jīng)濟(jì)衰退，更可能是“滯脹式”衰退，即GDP負(fù)增長但通脹依舊很高。歷史表明這類衰退發(fā)生后美聯(lián)儲降息的時(shí)間更晚、門檻更高，美債收益率見頂?shù)臅r(shí)間更晚，美股“磨底”時(shí)間更久。從這個角度看，美國資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整還未結(jié)束，我們離“市場底”還有很長的距離。

圖表1：美聯(lián)儲9月利率點(diǎn)陣圖

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測（2022年9月）

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表3：美國勞動力供給不足問題仍然存在

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：美國“工資-通脹”螺旋上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：美國空缺職位率有所下降

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表6：空缺職位率下降伴隨失業(yè)上升

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表7：美國政府債務(wù)率在疫情后大幅上升

資料來源：Wind，美國財(cái)政部，中金公司研究部

文章來源

本文摘自：2022年9月22日已經(jīng)發(fā)布的《加息未減速，美國衰退概率上升》

劉政寧 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

張文朗 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

肖捷文 SAC 執(zhí)證編號：S0080121070451