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2023-01-31
廣場協(xié)議的幽靈：美元是否已經(jīng)漲到極限？
更新時間：2022-09-23 01:44:37作者：智慧百科
近期，美元漲勢不斷，在全球掀起一場“貨幣風(fēng)暴”，主要貨幣紛紛下挫，廣場協(xié)議的幽靈開始盤旋在匯市上空。
在美聯(lián)儲的連續(xù)激進加息下，美元大幅升值，在隔夜議息決議出爐后，美元指數(shù)最高沖至111.83，續(xù)創(chuàng)2002年以來新高。
毫無疑問，美元已經(jīng)變得相當“昂貴”，但是否已經(jīng)漲到極限？除了美聯(lián)儲緊縮政策外，美元走強還受益于哪些因素?瑞銀在周三發(fā)布的報告中圍繞以上問題進行了詳細的分析。
雖然美元已經(jīng)“超級貴”，但尚未達到歷史最高水平
目前，實際美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)（USD TWI）已經(jīng)突破1995—2002年強勢美元周期的高點，達到上世紀80年代以來的最高水平。
瑞銀認為，很顯然美元并不便宜，但從歷史水平來看，究竟高到什么程度還有待衡量。
假設(shè)相對購買力平價隨著時間的推移而保持穩(wěn)定（實際有效匯率REER穩(wěn)定在多年均值附近），從經(jīng)合組織的美元絕對購買力平價模型來看，美元已經(jīng)較均值上漲18-19%，并超過了2002年強勢美元周期的峰值。
然而，瑞銀指出，用簡單的購買力平價來衡量可能會夸大錯位，其沒有考慮到諸如相對財富差距（Penn效應(yīng)）或貿(mào)易條件變動等因素，后者在當前周期中尤其重要。
為了解決這些問題，瑞銀引入了一個調(diào)整后的PPP模型，經(jīng)典PPP模型和調(diào)整后PPP模型得出的結(jié)果對比顯示，美元上漲約11%，但仍低于2002年強勢美元周期的高點，仍有上行空間。此外，歐元和日元較經(jīng)典PPP模型下跌程度較小，只有澳元下跌程度更大。
此外，國際貨幣基金組織（IMF）的模型也表明了美元被高估，這是一種交叉檢驗法，將得出結(jié)果與不同的估值框架（如宏觀經(jīng)濟平衡法）進行比較。調(diào)整后的實際TWI走勢顯示，美元高出約為15%，即介于調(diào)整后和未調(diào)整的購買力平模型得出的結(jié)果之間。
強美元的背后：避險需求推動+貿(mào)易條件改善
雖然美元走強在一定程度上受益于美聯(lián)儲鷹派加息，但瑞銀認為這可能不是最根本的因素，根據(jù)經(jīng)合組織領(lǐng)先指標，全球周期已經(jīng)相當同步，全球主要央行基本都走上了貨幣政策正?；牡缆?。
目前，美國和其G10成員國之間的名義和實際利率水平差距低于2018-2019年，當時特朗普采取的財政擴張和美聯(lián)儲貨幣政策正?；c其他國家的財政緊縮和擴張性貨幣政策形成對比。而美債收益率要再上漲200個基點，與G10其他國家的差距才能回到上世紀80年代中期的廣場協(xié)議前的水平。
1980年至1984年（廣場協(xié)議簽訂前），美元大幅升值，當時的美聯(lián)儲主席沃爾克的緊縮貨幣政策與里根總統(tǒng)的擴張性財政政策推高了利率，到1984年年中，美國與德國、日本和英國10年期收益率差達到4.6%。
所以，瑞銀認為，當前強勢美元的更有力解釋是全球經(jīng)濟增長下滑（“美元微笑”理論）和美國相對于G10的貿(mào)易條件大幅改善。
當前，全球周期正處于“美元微笑”曲線的第一個階段，全球經(jīng)濟放緩導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好減弱，紛紛涌入美元避險，美元開始走強。
另外，近年來美國能源獨立的轉(zhuǎn)變也從根本上改變了美元與大宗商品價格的關(guān)系。自2021以來，美國的貿(mào)易條件相對于歐元區(qū)和日本有了顯著改善，在很大程度上推動美元指數(shù)升值。
單邊干預(yù)和政策調(diào)整是可能性最大的選項
隨著全球非美國家貨幣的下跌，外匯干預(yù)政策的呼聲越來越大。
今天下午，面對日元匯率的持續(xù)下跌，日本政府終于出手了，決定通過賣出美元、買入日元的方式干預(yù)市場，以阻止日元快速貶值，為1998年6月亞洲貨幣危機以來首次。
隨后，瑞士央行表示，如有必要，愿意入市對瑞郎進行干預(yù)；泰國財政部長也表示，進行干預(yù)以遏制極端波動。
瑞銀認為，除非全球出現(xiàn)重大外部沖擊，否則類似廣場協(xié)議的多國協(xié)調(diào)干預(yù)匯市的可能性仍然很小。
但單邊干預(yù)行動是可取的，如日本外匯干預(yù)，可以避免出現(xiàn)貨幣極端貶值的情況。而美元的大幅下跌仍需等到全球經(jīng)濟由放緩進入復(fù)蘇階段，即微笑曲線的第二階段。
除了入市干預(yù)之外，政策轉(zhuǎn)變也可能會對貨幣產(chǎn)生重大影響。瑞銀指出，歐洲可能通過解決能源危機來實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定，隨著歐洲天然氣價格逐漸正?；?，進而實現(xiàn)通脹收支平衡，解決能源危機的措施將支撐歐元。就日本而言，日元貶值的主要原因是日本央行一直堅持收益率曲線控制(YCC)政策，雖然目前日本央行轉(zhuǎn)向的可能性較小，但貨幣政策調(diào)整將在一定程度推高日元。
總體而言，瑞銀認為，單邊干預(yù)和政策調(diào)整可能會減少極端貶值情況發(fā)生，但在全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)向復(fù)蘇階段之前，美元不太可能大幅下滑。