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雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

在臨近上會(huì)的前一日，燕之屋突然撤回了IPO申請(qǐng)。

9月21日，據(jù)證監(jiān)會(huì)消息，因廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”）申請(qǐng)撤回申報(bào)材料，證監(jiān)會(huì)決定取消對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)注意到，燕之屋的上市之路較為坎坷。在2021年港交所上市無果后，當(dāng)年12月份轉(zhuǎn)戰(zhàn)上交所，擬在滬市主板上市。

按照證監(jiān)會(huì)發(fā)審委工作安排，燕之屋首發(fā)上會(huì)時(shí)間安排在9月22日，但在臨近上會(huì)的前一日，公司卻撤回了IPO申請(qǐng)，其上市之夢(mèng)再一次破碎。

根據(jù)今年4月22日證監(jiān)會(huì)披露的燕之屋首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見，要求公司說明燕窩營(yíng)養(yǎng)價(jià)值權(quán)威出處、是否通過大量廣告營(yíng)銷支撐業(yè)績(jī)、以及代持和對(duì)賭等57個(gè)問題。

值得關(guān)注的是，在燕之屋5月9日更新的招股說明書中，并未就證監(jiān)會(huì)上述問題進(jìn)行回復(fù)。目前公司雖然撤回了IPO申請(qǐng)，但留下的相關(guān)疑問并未就此消失。

燕窩營(yíng)養(yǎng)功效存疑

據(jù)招股書，燕之屋是一家從事燕窩產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，其主要產(chǎn)品包含常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、溯源干燕窩，以及燕窩粽子、燕窩月餅等衍生產(chǎn)品。

據(jù)悉，燕窩是雨燕目雨燕科的部分雨燕和金絲燕屬的幾種金絲燕分泌出來的唾液，再混合其他物質(zhì)所筑成的巢穴。本質(zhì)上，燕窩就是燕子的唾沫。

招股書中稱，燕窩是一種有數(shù)百年食用歷史的珍稀食材，中醫(yī)認(rèn)為燕窩具有滋補(bǔ)養(yǎng)生作用。實(shí)驗(yàn)室研究表明，燕窩所含唾液酸在免疫調(diào)節(jié)、抗衰老、促進(jìn)細(xì)胞生長(zhǎng)等方面具有有益功效。

除此之外，燕窩還兼具禮品屬性、高端食材屬性等特殊意義，這也是該產(chǎn)業(yè)當(dāng)前持續(xù)擴(kuò)張的重要原因。

燕之屋對(duì)燕窩功效的描述，引起了證監(jiān)會(huì)的注意。反饋意見就提出，需要發(fā)行人補(bǔ)充披露關(guān)于燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來源，是否有權(quán)威出處。

以及，是否存在前代言人劉嘉玲曾自稱“每天吃一碗燕之屋的碗燕”，清朝的皇帝因食用燕窩而長(zhǎng)壽，慈禧太后也靠燕窩進(jìn)行滋補(bǔ)等媒體廣告情形，相關(guān)宣傳是否存在虛假宣傳等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，外界對(duì)于燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值一直有質(zhì)疑的聲音，此前帶貨網(wǎng)紅辛巴和劉畊宏就因?yàn)椤凹傺喔C”事件而道歉。

從營(yíng)養(yǎng)分析來看，在燕窩的成分中，除了活性成分唾液酸，其他主要營(yíng)養(yǎng)成分是蛋白質(zhì)，其中有1種必需氨基酸（賴氨酸），3種條件性必需氨基酸。

那么，這些營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)對(duì)人體的功效究竟如何呢？在注冊(cè)營(yíng)養(yǎng)師谷傳玲看來，燕窩中必需氨基酸蛋氨酸（參與蛋白質(zhì)合成）含量很低，低到幾乎檢測(cè)不出來。這說明燕窩的蛋白質(zhì)質(zhì)量較差，根本沒法跟肉蛋奶中的蛋白質(zhì)相比。

中國(guó)第四軍醫(yī)大學(xué)營(yíng)養(yǎng)與食品衛(wèi)生教研室主任王楓均也曾表示，以蛋白質(zhì)為例，燕窩不如雞蛋、牛奶“優(yōu)質(zhì)”。

此外，燕窩中的唾液酸主要是N-乙酰神經(jīng)氨酸，對(duì)促進(jìn)腸道排毒和保護(hù)身體細(xì)胞有一定作用。但研究表明，唾液酸在人和動(dòng)物體內(nèi)廣泛存在，也可以從雞蛋、奶酪等其他食物中獲取。

換句話說，單靠吃價(jià)格昂貴的燕窩來補(bǔ)充唾液酸，性價(jià)比太低，作用也不明顯。

對(duì)于眾多燕窩生產(chǎn)商家而言，如果燕窩功效遭到重大質(zhì)疑，消費(fèi)者不再愿意為此類產(chǎn)品買單，面臨的可能是業(yè)績(jī)滑鐵盧。

這方面資本市場(chǎng)上已有先例。公開信息顯示，人民日?qǐng)?bào)微博曾稱阿膠、紅棗、紅糖這些“補(bǔ)血神品基本沒用”；后來國(guó)家衛(wèi)計(jì)委（現(xiàn)國(guó)家衛(wèi)健委）全國(guó)衛(wèi)生12320官博發(fā)文稱，“阿膠由驢皮熬制，主要成分就是膠原蛋白。因?yàn)闆]什么鐵，所以也沒有補(bǔ)鐵補(bǔ)血的作用”。

功效屢遭質(zhì)疑后，有著“滋補(bǔ)國(guó)寶”之稱的東阿阿膠，在2019年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大滑坡，營(yíng)收大降59.53%，至今也未能恢復(fù)到2018年之前的營(yíng)收水平。

月廣告費(fèi)支出達(dá)1900萬元

盡管質(zhì)疑聲不斷，但燕窩已發(fā)展成一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)百億的產(chǎn)業(yè)。

全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會(huì)燕窩市場(chǎng)專業(yè)委員會(huì)（下稱“國(guó)燕委”）發(fā)布的《2020燕窩行業(yè)白皮書》顯示，2020年國(guó)內(nèi)燕窩消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到400億元左右，年增長(zhǎng)率33%。

國(guó)燕委理事長(zhǎng)馬增俊表示，燕窩行業(yè)有千億級(jí)市場(chǎng)的潛力。

燕之屋作為頭部企業(yè)，2019年至2021年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為9.51億元、12.99億元、14.99億元，增速分別為36.66%、15.38%； 同期凈利潤(rùn)分別為0.79億元、1.22億元和1.72億元，增速分別為54.74%、41.06%。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，燕之屋的銷售費(fèi)用也水漲船高。2019年至2021年，公司銷售費(fèi)用分別為3.08億元、3.17億元和 3.91億元。

若不執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，2019年至2021年，公司銷售費(fèi)用分別為3.08億元、3.83億元和4.51億元，占營(yíng)收比例依次為32.4%、29.5%、30.08%。其中2020年費(fèi)用率有所下滑，是由于疫情的影響，公司銷售推廣活動(dòng)受限。

在上述營(yíng)銷費(fèi)用中，大頭支出為廣告宣傳費(fèi)，2019年至2021年分別為1.87億元、2.37億元和2.67億元，三年合計(jì)達(dá)6.91億元。換算下來，燕之屋每個(gè)月僅廣告費(fèi)支出就達(dá)1919.44萬元。

據(jù)了解，燕之屋的代言人除了早期的劉嘉玲、林志穎，目前趙麗穎成為該品牌的代言人。同時(shí)，該品牌冠名了《魯豫有約一日行》、電臺(tái)節(jié)目《愛的小屋》、天津衛(wèi)視《智者見智》和《智造中國(guó)》等節(jié)目。

大手筆的廣告投入，也受到證監(jiān)會(huì)的關(guān)注。反饋意見提出，要求發(fā)行人說明公司的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)模式，是否存在通過大量廣告營(yíng)銷支撐業(yè)績(jī)，公司是否存在影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

在新收入準(zhǔn)則之下，報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率分別為48.55%、48.65%和52.67%，但在扣除各類期間費(fèi)用之后，公司的凈利潤(rùn)率并不高，報(bào)告期內(nèi)分別為8.28%、9.37%和11.46%。

關(guān)聯(lián)收購(gòu)和交易受關(guān)注

燕之屋另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)，是其錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)收購(gòu)和交易，這也是證監(jiān)會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，燕之屋公司收購(gòu)了北京天飛燕 55%股權(quán)、長(zhǎng)春金燕薈 55%股權(quán)、哈爾濱金燕薈 55%股權(quán)和太原吉祥燕 55%股權(quán)。

上述4家企業(yè)的注冊(cè)時(shí)間集中在2021年的3月至5月期間，合計(jì)凈資產(chǎn)總額為598.63萬元，但燕之屋對(duì)其評(píng)估價(jià)總值達(dá)1.45億元，收購(gòu)總價(jià)款達(dá)到約7964萬元，并帶來合計(jì)7516萬元商譽(yù)。

而對(duì)上市企業(yè)收購(gòu)的原因，公司稱是為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易。收購(gòu)前，公司實(shí)控人之一的鄭文濱及其配偶薛鳳英控制著發(fā)行人北京、長(zhǎng)春和哈爾濱地區(qū)的經(jīng)銷商，另一實(shí)控人李有泉控制發(fā)行人太原地區(qū)的經(jīng)銷商。

為實(shí)現(xiàn)燕之屋上市，減少關(guān)聯(lián)交易，于是在2021年上半年，鄭文濱夫婦、李有泉分別成立了北京天飛燕、長(zhǎng)春金燕薈等幾家公司，承接了原來由他們個(gè)人控制的經(jīng)銷商，打包賣給了燕之屋。

通過這種方式，燕之屋降低了關(guān)聯(lián)交易比重。2019年至2021年，其關(guān)聯(lián)交易金額分別為1.68億元、1.66億元和1.68億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為17.65%、12.79%和 11.18%。

不過，梳理發(fā)現(xiàn)，燕之屋的關(guān)聯(lián)交易仍然暗藏瑕疵，存在公司股東、董高監(jiān)同時(shí)是前五大客戶股東或?qū)嵖厝说那樾巍?

比如，2021年，燕之屋向第二大客戶北京中大百誠(chéng)堂生物科技有限公司及其關(guān)聯(lián)公司銷售金額為4096.86萬元、第四大客戶天津市合聯(lián)裕泰商貿(mào)有限公司銷售金額為1998.92萬元。

天眼查顯示，公司持股7.61%的股東、兼副董事長(zhǎng)鄭文濱妻子薛鳳英，正是中大百城堂的實(shí)際控制人，鄭文濱本人還持有合聯(lián)裕泰38.50%股權(quán)。

同樣，公司股東之一的李有泉侄子李江濤，是山西燕寶來商貿(mào)有限公司持股70%的股東，山西燕寶來曾是2019年燕之屋第四大客戶。

公司股東廈門金燕來的股東王俊杰，其妹妹王雪芳持有河南燕之杰商貿(mào)有限公司40%的股權(quán)，河南燕之杰是燕之屋2019年第3、2021年第5大客戶。

如此多的關(guān)聯(lián)關(guān)系隱藏在燕之屋經(jīng)銷商背后，引起了監(jiān)管對(duì)其利益輸送、定價(jià)公允性、業(yè)務(wù)真實(shí)性等問題的密切關(guān)注。

存在多個(gè)代持和對(duì)賭

據(jù)媒體報(bào)道，燕之屋最早的歷史可以追溯至1997年，其創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)黃健在廈門創(chuàng)辦SUNTAMA（雙丹馬），隨后在全國(guó)各省市商場(chǎng)和藥店開設(shè)燕窩專柜，經(jīng)營(yíng)“燕鮑翅館”。

2002年，燕之屋品牌正式誕生。2014年10月，燕之屋前身是廈門燕之屋生物工程發(fā)展有限公司（下稱“燕之屋有限”）成立。

此后的6年中，燕之屋有限進(jìn)行了十幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。以時(shí)間最近的2020年為例，當(dāng)年9月18日，鄭文濱將燕之屋有限7.91%股權(quán)以0元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給付煜，以還原代持。

據(jù)了解，燕之屋有限成立后，付煜先后兩次出資獲得7.91%股份，但因澳門籍戶口，直接出資設(shè)立中外合資企業(yè)審判較為復(fù)雜。

同年10月19日，雙丹馬將燕之屋有限1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廈門火炬投資，交易價(jià)格1000萬元；10月27日，雙丹馬將燕之屋有限1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給福州天壹同創(chuàng)，交易價(jià)格1800萬元。

前后相差僅8天時(shí)間，但兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻差距巨大，證監(jiān)會(huì)要求說明上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確認(rèn)方式及公允性。

同樣在10月27日，雙丹馬將燕之屋有限2.70%、2%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給黃進(jìn)成、黃文小，完成股權(quán)還原代持。

此外，雙丹馬及其實(shí)控人為黃健，與弘燕投資、陽(yáng)明康怡等投資機(jī)構(gòu)簽有對(duì)賭協(xié)議，其中對(duì)賭條款約定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相關(guān)股權(quán)回購(gòu)的條款就自動(dòng)恢復(fù)。

證監(jiān)會(huì)反饋意見提到，公司歷史上存在多處對(duì)賭協(xié)議等投資者特殊權(quán)利條款約定，請(qǐng)完整披露全部對(duì)賭協(xié)議清理情況，相關(guān)附條件恢復(fù)安排是否符合相關(guān)監(jiān)管要求。

如今，燕之屋主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)的原因不得而知，但由此引發(fā)的股權(quán)回購(gòu)能否順利執(zhí)行，值得進(jìn)一步關(guān)注。

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