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核心觀點

9月22日，英國央行宣布僅加息50BP至2.25%，并于10月起開啟量化緊縮（QT）。23日，英財長夸騰（Kwasi Kwarteng）宣布較激進(jìn)的一系列減稅方案，英國10年期國債上行近30BP至3.79%，英鎊兌美元貶值1.7%至1.1061。新首相與新財長的寬財政政策、英國脫歐等因素引發(fā)的通脹上行壓力與貨幣貶值對英鎊全球儲備貨幣地位的掣肘，令英央行陷入了“不可能三角”，而扭轉(zhuǎn)困境或需美聯(lián)儲“幫忙”。

英國新相試圖實施寬財政：減稅、能源補貼、提高國防開支。特拉斯在競選時期的減稅承諾達(dá)到2021/22財年總收入的3.7%以上，她計劃調(diào)降英國NIC和企業(yè)稅，預(yù)計每年成本分別約為130億和170億英鎊。新財長夸滕最終公布的減稅方案更為激進(jìn)，還包括提前下調(diào)所得稅和房地產(chǎn)印花稅等。此外，特拉斯上任后還宣布了1500億英鎊的能源補貼計劃，并支持每年上浮國防支出約200億英鎊且2030年將其提高到3%GDP的上限水平。

特拉斯財政刺激計劃短期內(nèi)不會超出現(xiàn)行政策約束，但若通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的情況超預(yù)期，目標(biāo)財政增量超出約束的風(fēng)險會顯著提升。特拉斯的財政增量或抬升英國2022-23財年的公共部門凈負(fù)債率3個百分點以上；2023-24年的公共部門凈負(fù)債率更將進(jìn)一步陡峭上行。值得注意的是，在通脹持續(xù)超預(yù)期、導(dǎo)致債務(wù)利息成本抬升和經(jīng)濟(jì)衰退的不利情景下，2024/25年的公共部門凈負(fù)債率有無法如期回落的風(fēng)險，致使特拉斯需要面對財政約束抉擇。英國4-8月累計債務(wù)利息成本的財政支出已經(jīng)達(dá)到490億英鎊，占比總支出的12.7%，超出此前預(yù)測90億英鎊，主因通脹上行超預(yù)期。

英國的通脹問題和歐元區(qū)的性質(zhì)不同，更多源自脫歐和勞動力市場方面的問題，有更根深蒂固的上行風(fēng)險。英國的能源結(jié)構(gòu)事實上可以較好地適應(yīng)去俄化，但是通脹增速為G7最高，除了大宗商品的全球定價因素，這是因為作為服務(wù)業(yè)為支柱的經(jīng)濟(jì)體，脫歐后英國勞動力供給減少，再疊加疫情后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的提前退休和老齡化問題，勞動力供需缺口導(dǎo)致其工資增速遠(yuǎn)高于歐元區(qū)，通脹有更持續(xù)的上行風(fēng)險。

英央行正在陷入更加艱難的兩難局面，如果特拉斯的一系列寬財政政策得以持續(xù)落實，英鎊的全球儲備地位或被削弱。相比歐央行，英央行9月加息50BP的貨幣政策取向仍然偏鴿。如果特拉斯以寬財政和鼓勵商業(yè)投資的方式推進(jìn)英國中長期經(jīng)濟(jì)問題改革，其所要求的利率環(huán)境可能意味著英央行需要容忍在更長的期限范圍內(nèi)控制通脹風(fēng)險。

英鎊走勢的曙光或在明年初。與其他非美貨幣一樣，現(xiàn)在英鎊貶值的另一面原因是美國仍處于強勁的加息階段。我們在9月FOMC點評中指出，如果12月降幅加息，可以視為美聯(lián)儲政策邊際轉(zhuǎn)鴿；而明年初有望結(jié)束加息，屆時美元或見頂回落，英鎊等非美貨幣的貶值壓力亦將緩解。

此外，新英相的寬財政政策最終難以行遠(yuǎn)。英鎊貶值期間，英國亦有輸入型通脹壓力，或令特拉斯政策超出財政目標(biāo)限制。

正文

一、新英相的寬松財政政策能走多遠(yuǎn)？

新英相特拉斯計劃推動較為激進(jìn)的一系列財政寬松政策轉(zhuǎn)向，包括大規(guī)模減稅、能源補貼和提高國防開支等，以應(yīng)對預(yù)期中的22Q4-23年衰退并推進(jìn)中長期經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)，但是在財政可持續(xù)性約束下能走多遠(yuǎn)？

從英國財政的收入端來看，特拉斯在競選時期的減稅承諾達(dá)到2021/22財年總收入的3.7%以上。英國政府最主要的收入來源包括所得稅、國民保險繳款（NIC）、增值稅（VAT）和企業(yè)稅，分別占2021/22財年收入的24.9%、17.6%、15.6%和7.2%（圖1）。根據(jù)2021年3月預(yù)算計劃，英國應(yīng)從2023年4月開始將大企業(yè)的稅收從19%上調(diào)到25%;適用于雇主雇員和投資收入的NIC亦上調(diào)了1.25%。而特拉斯計劃逆轉(zhuǎn)英國NIC和企業(yè)稅的上調(diào)，預(yù)計成本分別在每年130億和170億英鎊。而新財長夸滕公布的減稅方案更為激進(jìn)，還包括自2023年4月起提前下調(diào)個人所得稅至19%，以及房地產(chǎn)印花稅調(diào)整等。另外，特拉斯還支持針對制造業(yè)降低固定資產(chǎn)投資成本的降費，英國退出全球最低15%企業(yè)稅協(xié)議，暫停新能源相關(guān)稅費等。從英國財政的支出端來看，特拉斯上任后已宣布了1500億英鎊的家庭和企業(yè)能源補貼計劃；她亦支持將英國國防支出到2030年提高到3%GDP的上限水平，目前英國的國防支出約在2.3%GDP，這意味著每年國防支出增幅將逐步上浮到200億英鎊左右。

根據(jù)我們的估算，在近期，新英相特拉斯的目標(biāo)政策增量仍不必然超出現(xiàn)行的財政可持續(xù)性約束，但是如果英國通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的情況超預(yù)期，其目標(biāo)財政增量超出約束的風(fēng)險會顯著提升。

背景情況是，在英國政府現(xiàn)行的財政目標(biāo)框架下（即2011年引入的The Charter for Budget Responsibility，疫情沖擊后進(jìn)行了部分修訂），政府融資約束主要是“當(dāng)前預(yù)算（current budget）”項目，該項目需要在英國預(yù)算責(zé)任辦公室OBR滾動預(yù)測的第三年保持平衡；政府投資支出則不包含在當(dāng)前預(yù)算項目之內(nèi)，上限被設(shè)定在3%GDP；福利支出上限僅要求在財政部提前設(shè)定的目標(biāo)之內(nèi)，財政部可以在下議院批準(zhǔn)后提高上限。同時，公共部門凈負(fù)債率要求據(jù)OBR的滾動預(yù)測在第三年為下降趨勢。根據(jù)OBR的3月份評估，當(dāng)時其仍預(yù)計債務(wù)利息支出較低，雖然2020/21的當(dāng)前預(yù)算項目赤字達(dá)到2460億英鎊，預(yù)測該項目將在第三年的2023/24轉(zhuǎn)為盈余，公共部門凈負(fù)債率在2022/23財年將持平在95.5%，2023-24財年即可回落到94.1%。因此，OBR在3月時的評估認(rèn)為，第三年（2024/25財年）英國的公共部門凈負(fù)債率大概率下行，財政計劃滿足現(xiàn)行的政策約束。

相比英國預(yù)算責(zé)任辦公室OBR的3月份預(yù)測，我們預(yù)計特拉斯的財政增量可能抬升英國2022-23財年的公共部門凈負(fù)債率（PSND）3個百分點以上，2023-24年的公共部門凈負(fù)債率上行幅度會更加陡峭。考慮到減稅政策的落地和滯后傳導(dǎo)，在能源補貼如期退出、經(jīng)濟(jì)增速維持OBR預(yù)測的基準(zhǔn)情景下，2024/25財年的公共部門凈負(fù)債率仍然有望回調(diào)（圖2）。值得注意的是，如果在通脹持續(xù)超預(yù)期、導(dǎo)致債務(wù)利息成本抬升和經(jīng)濟(jì)衰退的不利情景下，2024/25年的公共部門凈負(fù)債率有無法如期回落的風(fēng)險，屆時特拉斯需要面對財政超出可持續(xù)性政策約束的責(zé)任問題。截至8月份數(shù)據(jù)，英國政府財政支出中，4-8月累計債務(wù)利息成本的支出已經(jīng)達(dá)到490億英鎊，占比總支出的12.7%，而且已超出此前預(yù)測90億英鎊，主因通脹超預(yù)期增加了RPI掛鉤金邊債券的支付。在我們的估算中，仍以通脹在23年回落、24年不再造成超預(yù)測支出和經(jīng)濟(jì)增速維持OBR預(yù)測為基準(zhǔn)場景。但是據(jù)英央行8月預(yù)測，如果欠缺有效的政策支撐，英國經(jīng)濟(jì)增速會從Q4開始衰退，23年全年增速有可能低至-1.5%（前值3.5%）。在通脹持續(xù)高位和經(jīng)濟(jì)衰退的不利場景下，公共部門凈負(fù)債率最終無法回落的可能性并不低。

英國的通脹問題和歐元區(qū)的性質(zhì)不同，更多源自脫歐和勞動力市場方面的問題，有更根深蒂固的上行風(fēng)險。英國的能源結(jié)構(gòu)事實上可以較好地適應(yīng)去俄化，但是英國通脹增速為G7最高，7月CPI同比10.1%，高于受能源去俄化影響嚴(yán)重的意大利7.9%和德國7.5%。這一方面是由于大宗商品是全球定價的，英國無法免疫于歐洲能源價格沖擊的連鎖反映。英國22Q1國內(nèi)發(fā)電量的45.5%來自可再生能源，特別是風(fēng)力發(fā)電供給強勁；天然氣主要來自北海油氣生產(chǎn)和挪威管道，只有3%的天然氣來自俄羅斯。但是，歐洲Q4能源危機仍可能導(dǎo)致挪威天然氣供給轉(zhuǎn)移，油氣成本價格有進(jìn)一步抬升的風(fēng)險。另一方面，作為服務(wù)業(yè)為支柱的經(jīng)濟(jì)體，脫歐后英國勞動力供給減少，再疊加疫情后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的提前退休和老齡化問題，英國的勞動力供需缺口導(dǎo)致其工資增速遠(yuǎn)高于歐元區(qū)，通脹有更持續(xù)的上行風(fēng)險。

進(jìn)一步而言，特拉斯的寬財政政策是基于英國近年經(jīng)濟(jì)政策研究的一種主流觀點，認(rèn)為英國已經(jīng)深陷低增長和高不平等的嚴(yán)重問題組合，亟需商業(yè)投資刺激計劃。特拉斯的新任財長夸騰（Kwasi Kwarteng）曾表示需要果斷大膽地為商業(yè)投資創(chuàng)造條件，必須“無所顧忌地支持增長（unashamedly pro-growth）”。英國的低勞動生產(chǎn)率和低投資的投資遠(yuǎn)超其他歐元區(qū)國家，2008-2020年，英國勞動生產(chǎn)率年增長0.4%，不及OECD平均水平0.9%的一半；與此同時，英國高低收入地區(qū)Kensington/Chelsea和Nottingham之間的差距達(dá)到4.5倍，其低收入家庭生活水平較法國低22%，較德國低21%。這種問題組合對經(jīng)濟(jì)長期潛在增長水平極為不利。

英央行正在陷入更加艱難的兩難局面，如果特拉斯的寬財政政策最終得以持續(xù)落實，英鎊的全球儲備低位或被削弱。相比歐央行，英央行9月加息50BP的貨幣政策取向仍然偏鴿。如前所述，英國的通脹問題和歐元區(qū)存在性質(zhì)上的不同，作為服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，脫歐和疫情后的勞動力市場供需緊張導(dǎo)致了更高的工資增速和通脹上行風(fēng)險。如果特拉斯以寬財政和鼓勵商業(yè)投資的方式推進(jìn)英國中長期經(jīng)濟(jì)問題改革，其所要求的利率環(huán)境可能意味著英央行需要容忍在更長的期限范圍內(nèi)控制通脹風(fēng)險。

英鎊走勢的曙光或在明年初。與其他非美貨幣一樣，現(xiàn)在英鎊貶值的另一面原因是美國仍處于強勁的加息階段。我們在9月FOMC點評中指出，如果12月降幅加息，可以視為美聯(lián)儲政策邊際轉(zhuǎn)鴿；而明年初有望結(jié)束加息，屆時美元或見頂回落，英鎊等非美貨幣的貶值壓力亦將緩解。

此外，新英相的寬財政政策最終難以行遠(yuǎn)。英鎊貶值期間，英國亦有輸入型通脹壓力，或令英國通脹走勢超預(yù)期，致使特拉斯的政策更可能超出財政目標(biāo)限制。即使新英相和財長希望推進(jìn)財政目標(biāo)修訂，亦難以獲得下議院的支持。

二、特拉斯的外交特點較為激進(jìn)，或加大英鎊波動

作為前外相，英國新首相特拉斯的外交特點較為激進(jìn)，Chatham House認(rèn)為她的外交政策有“即興創(chuàng)作，不顧后果”的風(fēng)格，市場對英國與歐盟在北愛爾蘭問題上沖突升級較為擔(dān)憂，時政事件類沖擊或致使英鎊加大波動。

特拉斯持對歐盟的貿(mào)易單邊主義，以至于Chatham House在她勝選前夕提醒“與歐盟出現(xiàn)嚴(yán)重沖突，甚至全面貿(mào)易戰(zhàn)的成本將會很高”，認(rèn)為她在達(dá)成目標(biāo)的過程中，有情愿惡化英國盟友關(guān)系和忽視經(jīng)濟(jì)利弊的傾向。英、歐在北愛爾蘭協(xié)議問題上很可能出現(xiàn)沖突升級，雖然不必然以第16條款的方式。特拉斯曾于今年6月撰文《我們有責(zé)任解決北愛爾蘭協(xié)議的問題（We have a duty to fix the problems of the Northern Ireland protocol）》，表示她旨在為英國企業(yè)消除在北愛爾蘭海關(guān)的壁壘，以及“取消歐洲法院在不相關(guān)領(lǐng)域的角色，包括其作為最終爭端仲裁者的角色”，而且就此問題的談判，“我們拖延不起”。在8月份，特拉斯已經(jīng)推動英國對歐盟啟用了脫歐后首個爭端法律程序，她表示歐盟在科研項目（Horizon Europe programme）中排除英國，明確違反了英歐貿(mào)易與合作協(xié)議（TCA）。

《北愛爾蘭協(xié)議》是英國與歐盟達(dá)成的脫歐協(xié)議中，對于北愛爾蘭留在歐盟單一市場、要求英國進(jìn)入北愛爾蘭特定商品需要接受常規(guī)海關(guān)檢查的規(guī)定；其中的第16條是預(yù)留空間的一個保障措施，允許在協(xié)議執(zhí)行導(dǎo)致可持續(xù)或貿(mào)易轉(zhuǎn)移的“嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)、社會或環(huán)境問題（serious economic, societal or environmental difficulties that are liable to persist）”的情況下，協(xié)議的一方可以單邊采取保障措施。對于歐盟而言，也許在英國和北愛爾蘭的商品貿(mào)易層面可以做出妥協(xié)，但是特拉斯所要求的歐洲法院的安排變化，這觸及了歐元區(qū)單一市場的完整性，致使兩方協(xié)商僵持。如果協(xié)商渠道無法解決分歧，特拉斯不排除以第16條款的方式達(dá)成目的。

英美關(guān)系方面，特拉斯傾向于進(jìn)一步強化英美關(guān)系，兩國會在全球基建投融資領(lǐng)域展開深入合作。她發(fā)布了《國際發(fā)展戰(zhàn)略》，旨在基于英國在金融服務(wù)方面的優(yōu)勢，以雙邊而非多邊的方式，計劃推動英國對于發(fā)展中國家在能源和醫(yī)療方面的基建投融資。該計劃呼應(yīng)了美拜登政府的全球基礎(chǔ)設(shè)施投資伙伴關(guān)系（PGII），預(yù)計G7全體將發(fā)動6000億美元，包括撥款、聯(lián)邦政府融資和私有部門融資。投入四個優(yōu)先進(jìn)行的支柱包括新能源技術(shù)、供應(yīng)鏈和基建，信息和通信技術(shù)（ICT）網(wǎng)絡(luò)和5G基建，公平和性別平等，醫(yī)療和衛(wèi)生系統(tǒng)基建（見表1）。

風(fēng)險提示：

英國財政與貨幣政策超預(yù)期；英國通脹超預(yù)期；英鎊走勢超預(yù)期。