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盈虧同源，是資本市場(chǎng)中顛撲不破的規(guī)律。對(duì)于可轉(zhuǎn)債投資“抱團(tuán)”的二級(jí)債基來(lái)說(shuō)，同樣如此。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，可轉(zhuǎn)債占二級(jí)債基資產(chǎn)凈值的10.5%，相較于一季度，可轉(zhuǎn)債占比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)債因?yàn)楣尚院蛡准婢撸蔀橐浴肮淌?”為賣點(diǎn)的二級(jí)債基的重要進(jìn)攻武器。不過(guò)，當(dāng)權(quán)益市場(chǎng)震蕩調(diào)整時(shí)，可轉(zhuǎn)債的債底并不是固若金湯，有時(shí)可能會(huì)成為二級(jí)債基波動(dòng)的放大器。

　　可轉(zhuǎn)債是“屠龍刀”還是“雙刃劍”？經(jīng)歷市場(chǎng)波動(dòng)的基金經(jīng)理和投資者的答案越來(lái)越清晰。中國(guó)證券報(bào)記者采訪了解到，在市場(chǎng)情況和監(jiān)管要求等多重壓力下，二級(jí)債基對(duì)可轉(zhuǎn)債的“敞口”更趨嚴(yán)格。有基金經(jīng)理甚至表示，可轉(zhuǎn)債投資將以債底為主，在品種上也將全面倒向穩(wěn)健型標(biāo)的。也有基金經(jīng)理認(rèn)為，較為短期的博弈將成為可轉(zhuǎn)債下一階段的操作重點(diǎn)。

公募熱衷可轉(zhuǎn)債投資

可轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為公募基金投資的重要標(biāo)的。華創(chuàng)證券研究報(bào)告稱，公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值持續(xù)增長(zhǎng)，整體倉(cāng)位有所上升。2022年二季度末，公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值2781.32億元，較上季度末增加232.87億元左右，增幅9.14%。

具體到細(xì)分的基金產(chǎn)品中，在“固收+”的招牌下，二級(jí)債基顯然是可轉(zhuǎn)債投資的核心力量。華創(chuàng)證券研報(bào)指出，從最新的Wind分類來(lái)看，截至二季度末，可轉(zhuǎn)債基金持有可轉(zhuǎn)債市值350.86億元，環(huán)比下降8.05%。同期，二級(jí)債基持有可轉(zhuǎn)債市值1236.27億元，環(huán)比提升15.60%。同期，一級(jí)債基共持有可轉(zhuǎn)債市值492.42億元，環(huán)比提升9.49%；混合型基金共持有可轉(zhuǎn)債市值669.15億元，環(huán)比提升12.72%。國(guó)信證券研報(bào)顯示，截至今年二季度末，可轉(zhuǎn)債占二級(jí)債基資產(chǎn)凈值的10.5%，相較于一季度，可轉(zhuǎn)債占比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，共有373只混合債券型二級(jí)基金（不同份額合計(jì)計(jì)算）持有可轉(zhuǎn)債。其中，易方達(dá)穩(wěn)健收益、景順長(zhǎng)城景頤雙利、易方達(dá)安心回報(bào)、博時(shí)信用債券、浙商豐利增強(qiáng)持有的可轉(zhuǎn)債市值均超過(guò)50億元；200只二級(jí)債基持有可轉(zhuǎn)債市值占基金資產(chǎn)凈值比重均超過(guò)10%。

從持有可轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布來(lái)看，平安證券研報(bào)顯示，截至今年二季度末，可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位超10%的“固收+”基金中，前五大重倉(cāng)行業(yè)分別為銀行、石油石化、交通運(yùn)輸、非銀金融、公用事業(yè)。

如果聚焦二級(jí)債基，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債重倉(cāng)行業(yè)集中在部分行業(yè)的特點(diǎn)較突出，二級(jí)債基在可轉(zhuǎn)債投資上選擇“抱團(tuán)取暖”。Wind數(shù)據(jù)顯示，在持有基金數(shù)量排名靠前的可轉(zhuǎn)債中，共有170只二級(jí)債基持有蘇銀轉(zhuǎn)債，持倉(cāng)總市值合計(jì)71.60億元；165只持有興業(yè)轉(zhuǎn)債，市值合計(jì)67.65億元；141只持有南銀轉(zhuǎn)債，市值合計(jì)37.02億元；135只持有杭銀轉(zhuǎn)債，市值合計(jì)33.13億元。

可轉(zhuǎn)債投資整體上來(lái)看是二級(jí)債基增厚收益的重要手段。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月25日，在今年以來(lái)回報(bào)超過(guò)4%的二級(jí)債基中，華商豐利增強(qiáng)定開(kāi)、華泰柏瑞增利、招商安慶二季度末持有的可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位分別為88.41%、70.33%、48.02%，相較于一季度末，三只基金的可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位分別增加了11.46、26.57、12.77個(gè)百分點(diǎn)。

“可轉(zhuǎn)債是二級(jí)債基做出超額收益的重要手段?，F(xiàn)在‘固收+’產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，基金經(jīng)理投資可轉(zhuǎn)債一方面確實(shí)是看好這一品種，另一方面也因?yàn)槭怯型惍a(chǎn)品的對(duì)標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)因素。去年以來(lái)，在可轉(zhuǎn)債上的整體操作，是加大了配置力度。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，整個(gè)二級(jí)債基的‘業(yè)績(jī)基準(zhǔn)’都因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的加入得到了抬升?！庇泄蓟鸾?jīng)理告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　債底成色遭挑戰(zhàn)

不過(guò)，可轉(zhuǎn)債投資并非是所有二級(jí)債基的“屠龍刀”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)比例超過(guò)80%的22只二級(jí)債基中，截至二季度末，只有長(zhǎng)城久悅C、華商豐利增強(qiáng)定開(kāi)A和C今年以來(lái)的回報(bào)為正，整體平均回報(bào)為-4.17%。

在經(jīng)歷了二季度以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整后，二級(jí)債基的業(yè)績(jī)發(fā)生了不小變化。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月25日，在7月份以來(lái)的市場(chǎng)震蕩中，上述22只二級(jí)債基平均回報(bào)為-3.52%，華商豐利增強(qiáng)定開(kāi)A和C在此期間的回報(bào)分別為4.63%、4.56%。長(zhǎng)城久悅C在7月1日至9月25日期間的回報(bào)則為-5.92%?；鸲緢?bào)顯示，長(zhǎng)城久悅債券在二季度末的可轉(zhuǎn)債（可交換債）倉(cāng)位為93.95%，前五大債券投資標(biāo)的分別為敖東轉(zhuǎn)債、財(cái)通轉(zhuǎn)債、興業(yè)轉(zhuǎn)債、蘇行轉(zhuǎn)債和鳳21轉(zhuǎn)債。上述五只可轉(zhuǎn)債的公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值的比例均超過(guò)7%。

從中證轉(zhuǎn)債指數(shù)角度來(lái)觀察，指數(shù)在4月底階段性見(jiàn)底后，持續(xù)沖高，在8月中旬創(chuàng)出階段性高點(diǎn)后，近期又迅速轉(zhuǎn)跌。統(tǒng)計(jì)顯示，一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)出現(xiàn)8.36%的跌幅，二季度該指數(shù)累計(jì)上漲4.68%。截至9月23日，該指數(shù)三季度以來(lái)累計(jì)下跌2.38%。

可轉(zhuǎn)債整體調(diào)整，一方面是受權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)震蕩調(diào)整的影響，另一方面，可轉(zhuǎn)債的債底成色，也越來(lái)越受到市場(chǎng)各方的挑戰(zhàn)。因?yàn)榧婢吖尚院蛡?，在博弈之中，可轉(zhuǎn)債面臨的情況更為復(fù)雜。

“在2017年之前，市場(chǎng)中的可轉(zhuǎn)債數(shù)量較少。2017年之后，整體市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債數(shù)量有400多只，市值規(guī)模接近萬(wàn)億元水平。從信用等級(jí)的分布上來(lái)講，以前可轉(zhuǎn)債的外部評(píng)級(jí)都集中在AA+及AAA的級(jí)別，現(xiàn)在大部分可轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)是AA級(jí)以下?！比A寶基金混合資產(chǎn)部副總經(jīng)理李棟梁表示。

深圳一位基金經(jīng)理則表示，可轉(zhuǎn)債投資正在打破此前的粗放風(fēng)格，進(jìn)入精細(xì)化研究和投資的階段?！伴L(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，公募基金享受的是可轉(zhuǎn)債投資整體向上的‘貝塔’，挖掘‘阿爾法’的能力是次要因素。公募基金在配置可轉(zhuǎn)債時(shí)整體較為粗放，并不會(huì)將個(gè)券的精細(xì)化研究作為重中之重。因?yàn)槭袌?chǎng)資金活躍，在可轉(zhuǎn)債投資上以中長(zhǎng)期和價(jià)值為特色的公募基金，可以比較順利地將手中的籌碼倒給市場(chǎng)博弈資金?！痹摶鸾?jīng)理表示。

這位基金經(jīng)理也直言，在變化研究和投資的視角后，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債投資具有更為豐富和復(fù)雜的內(nèi)涵，“當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)單向演進(jìn)時(shí)，投資也只能觀察到有限的一面。當(dāng)它開(kāi)始多方向變化時(shí)，投資的廣度和深度，都會(huì)出現(xiàn)拓展”。

在股性和債底方面同時(shí)受到更為嚴(yán)格的考驗(yàn)時(shí)，公募基金的可轉(zhuǎn)債投資，需要為自己尋找到新的“錨”。

中國(guó)證券報(bào)記者采訪多位專注可轉(zhuǎn)債投資的基金經(jīng)理后發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)變化之下，他們的選擇也明顯分化。具體來(lái)看，一部分基金經(jīng)理明確可轉(zhuǎn)債投資將倒向更為深度的價(jià)值選擇，穩(wěn)健型投資標(biāo)的、較長(zhǎng)的持有周期等因素，被他們所看重；另一部分基金經(jīng)理則投向偏博弈的陣營(yíng)，在近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整的背景下，他們已將投資的重點(diǎn)放在類似的市場(chǎng)博弈機(jī)會(huì)中。

　個(gè)券選擇需精細(xì)化

李棟梁表示，可轉(zhuǎn)債“退可守”的特征主要指的是，具有一定的票息期限和信用等級(jí)，所以可以根據(jù)同期限、同等級(jí)的信用債的到期收益折算一下可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值，這可以作為它的債底。可轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻”的一面就是指可轉(zhuǎn)債本身有一些期權(quán)因素，其中最有價(jià)值的是兩項(xiàng)，一個(gè)是轉(zhuǎn)股價(jià)的下修權(quán)，一個(gè)是轉(zhuǎn)股權(quán)。如果說(shuō)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格已經(jīng)上升到比較高的水平，這一時(shí)期可轉(zhuǎn)債的波動(dòng)將會(huì)非常大。隨著可轉(zhuǎn)債價(jià)格的抬升，實(shí)際上防御性和之前相比會(huì)有所下降，同時(shí)價(jià)格的波動(dòng)幅度也會(huì)加大。

從這一角度來(lái)說(shuō)，“股債兼?zhèn)洹钡目赊D(zhuǎn)債投資，更應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)的變化，擁有足夠的靈敏度。

那么，當(dāng)下基金機(jī)構(gòu)如何看待可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值？

農(nóng)銀匯理基金彭璧和認(rèn)為，近期可轉(zhuǎn)債加權(quán)平均價(jià)格回落至120元，接近今年6月中旬水平。從市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)修復(fù)中，消費(fèi)、工業(yè)、基建端修復(fù)好于預(yù)期；在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇的明顯信號(hào)前，利率大概率維持窄幅變動(dòng)，流動(dòng)性將維持合理充裕狀態(tài)。短期來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)“無(wú)主線”風(fēng)格將延續(xù)，策略上可以考慮增持偏價(jià)值型穩(wěn)健品種提升防御性。目前，諸多高價(jià)標(biāo)的的估值水平已被大幅壓縮，對(duì)應(yīng)正股波動(dòng)較劇烈，個(gè)券選擇需要精細(xì)化。

彭璧和認(rèn)為，在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可控背景下，可低位布局優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，同時(shí)逆周期角度博弈正股潛在彈性。彭璧和重點(diǎn)提示了四大方面機(jī)會(huì)。一是10月將進(jìn)入三季報(bào)業(yè)績(jī)披露期，盈利高增長(zhǎng)勢(shì)頭較為確定的光伏、風(fēng)電等高景氣成長(zhǎng)賽道仍是主線。二是半導(dǎo)體行業(yè)有望回暖，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上游的金屬、化工、材料等板塊，但需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)成長(zhǎng)品種的壓制。三是消費(fèi)板塊從困境反轉(zhuǎn)邏輯來(lái)看，邊際彈性較大，屬于價(jià)格安全墊較好，正股潛在彈性較高的品類，以豬周期、可選消費(fèi)標(biāo)的為主。四是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)主題的預(yù)期進(jìn)一步提升，可關(guān)注政策相關(guān)方向，例如地產(chǎn)鏈和新老基建品種。

對(duì)于近期的投資策略，中金公司建議，一是估值的重要性要排在正股之前；二是進(jìn)行逆向投資的必要性不強(qiáng)?！凹幢阋?-2個(gè)月的時(shí)間維度來(lái)看，以現(xiàn)在的可轉(zhuǎn)債估值和可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)，投資者的等待成本將遠(yuǎn)高于股票投資者。此時(shí)我們需要承認(rèn)，對(duì)于大批量的成長(zhǎng)賽道類品種，目前仍非好的介入時(shí)點(diǎn)?！敝薪鸸狙袌?bào)稱。