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邵宇

2021-2022年的大通脹，是后疫情時代全球供應(yīng)鏈緩慢修復(fù)和被壓抑的需求快速釋放共振的結(jié)果。2022年2月，俄烏沖突的爆發(fā)和西方國家對俄羅斯的制裁，加劇了能源短缺，疊加能源轉(zhuǎn)型、自然災(zāi)害、航運(yùn)價格上漲和港口擁堵等原因，原油、天然氣等傳統(tǒng)能源和食品價格暴漲。

與此同時，美聯(lián)儲加息帶來了美元的強(qiáng)勢。盧布以外的大多數(shù)貨幣兌美元匯率均大幅貶值，惡化了非美元能源凈進(jìn)口國（或地區(qū)）貿(mào)易條件，加劇了輸入性通脹壓力。雖然貨幣當(dāng)局更關(guān)注核心通脹率（剔除能源和食品），但能源價格的持續(xù)上漲和高波動性會對核心商品或服務(wù)價格產(chǎn)生外溢效應(yīng)。因此，不能因為能源在貿(mào)易或GDP中的比重下降了，就忽視其影響的重要性和廣泛性。通過收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和財富效應(yīng)，能源和食品的負(fù)向供給沖擊，對居民實際收入、耐用品消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長，都將產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。

通脹螺旋：一個簡明分析框架

成本加成是商品價格/通脹的基本形成機(jī)制。微觀上可將價格拆分成勞動成本、原材料成本、資本成本、企業(yè)利潤（稅前）。在其他要素不變的情況下，工資、原材料價格、利率或企業(yè)利潤加成的上升，都會提高價格。不同要素成本的變化決定了微觀或宏觀上的收入分配——份額越高，對通脹的影響也越大，相當(dāng)于在物價指數(shù)中的權(quán)重越高。

價格動態(tài)取決于四個變量：實際工資剛性、通脹預(yù)期、菲利普斯曲線的斜率，以及價格對工資的響應(yīng)。通脹預(yù)期對通脹螺旋的形成起決定性作用。對于貨幣當(dāng)局而言，最理想的情形是實際通脹率圍繞目標(biāo)通脹率窄幅波動，這要求通脹預(yù)期被牢牢地錨定在目標(biāo)通脹率水平。假如通脹預(yù)期不穩(wěn)定，外生沖擊——如能源、食品或勞動的供給沖擊，抑或貨幣、財政政策產(chǎn)生的需求沖擊——就會成為撬動通脹螺旋的一個支點。即使外生沖擊消失了，在“工資-物價螺旋”的作用下，通脹仍會上行。反之，如果預(yù)期是穩(wěn)定的，通脹最終會隨著外生沖擊的消失而收斂。

以1973年第一次石油危機(jī)為例，原油價格上漲首先驅(qū)動通脹上行。當(dāng)期實際通脹將部分轉(zhuǎn)化為通脹預(yù)期，推動工資上漲。假定加成率為常數(shù)，企業(yè)會將成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，下期的通脹率將高于本期，循環(huán)往復(fù)，就形成了通脹螺旋。通脹螺旋的速度取決于通脹預(yù)期被錨定的程度。實踐中，企業(yè)可以降低加成，為保持市場份額犧牲短期的利潤，但這只是權(quán)宜之計，不可持續(xù)。類似的邏輯也適用于勞動的供給沖擊。例如大流行造成了美國勞動供給的短缺，導(dǎo)致工資漲幅持續(xù)創(chuàng)新高，其能在多大程度上傳導(dǎo)至物價，取決于“菲利普斯曲線”的斜率，如果是水平的，工資就不會傳導(dǎo)至物價，否則就會導(dǎo)致通脹上升。但只要通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，在勞動力市場恢復(fù)均衡后，通脹仍會收斂。需求側(cè)沖擊的情形類似，政府實施擴(kuò)張性的財政政策會增加居民可支配收入，抬升物價，但只要通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，通脹壓力就是臨時的。

上世紀(jì)90年代以來全球通脹的緩和，是通脹預(yù)期穩(wěn)定和菲利普斯曲線平坦化的結(jié)果。但這一經(jīng)驗是否一成不變？當(dāng)通脹率較低且比較穩(wěn)定時，名義工資漲幅不持續(xù)、大幅度地低于通脹，工人和企業(yè)會選擇“理性忽視”價格的變化，即價格的波動不會影響物價或工資的定價機(jī)制。但當(dāng)通脹持續(xù)上升且波動性加劇時，問題就會凸顯。工人們將希望企業(yè)補(bǔ)償實際工資的損失，要求在勞動合約中將工資指數(shù)化。在一個工會強(qiáng)勢或勞動力市場緊張的環(huán)境里，工資的追趕效應(yīng)也更明顯。企業(yè)也會選擇將成本部分轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。通脹預(yù)期會逐步脫錨，如同“大滯脹”時期一樣。

截止到2022年9月，美國通脹率和工資漲幅仍處在上世紀(jì)80年代初以來的高位，能源、食品和供應(yīng)鏈等供給側(cè)的擾動不受美聯(lián)儲控制，勞動缺口仍難以彌合，工資上漲壓力猶存。中長期通脹預(yù)期已經(jīng)成為美聯(lián)儲“最后的防線”。

美國通脹動能的切換：從需求到供給

供求決定價格是經(jīng)濟(jì)學(xué)的“鐵律”。負(fù)向供給沖擊和正向需求沖擊都會提高物價。供給和需求對價格沖擊的特征是不同的。價格的脈沖式上漲或下跌，往往是由短期供給側(cè)沖擊帶來的，歷史上的幾次能源價格暴漲都與供給側(cè)的負(fù)沖擊（減產(chǎn)、停運(yùn)等）有關(guān)。由氣候等自然原因，或季節(jié)性因素引發(fā)的供給沖擊，在食品領(lǐng)域更加常見。

在多數(shù)情況下，短期供給沖擊對價格的影響都是暫時的，除非沖擊本身長期化。供給側(cè)的長期因素包括勞動和勞動生產(chǎn)率，勞動人口供給越多，勞動生產(chǎn)率越高，通縮的壓力越大。這被認(rèn)為是上世紀(jì)80年代中期以來全球通脹放緩的一個解釋，其中，提高勞動生產(chǎn)率的因素包括技術(shù)進(jìn)步、全球化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷。

需求側(cè)主要是國民收入及其分配。擴(kuò)張的財政與貨幣政策也是借此影響物價。由于貨幣政策只能作用于需求，所以，通脹是由需求驅(qū)動，還是由供給驅(qū)動的，對于美聯(lián)儲而言極其重要。如同美聯(lián)儲主席鮑威爾說的，美聯(lián)儲“能控制的是需求，我們不能真正用我們的政策影響供給……所以，我們是否能實現(xiàn)軟著陸，實際上可能取決于我們無法控制的因素”，即供給側(cè)因素。

區(qū)分供給主導(dǎo)和需求主導(dǎo)的原理，是商品數(shù)量與價格的變化方向。在一定時間內(nèi)，當(dāng)某種商品的價格與數(shù)量的未預(yù)見的變化方向相同時，就是需求主導(dǎo)；反之，方向不同時，就是供給主導(dǎo)。所謂的“交叉”因素，指無法明確區(qū)分供給主導(dǎo)或需求主導(dǎo)。

舊金山聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾·夏皮羅分析的結(jié)果顯示，2021年初開始，美國通脹的成因逐步從需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向供給主導(dǎo)，分水嶺是2022年2月的俄烏沖突。從新冠疫情爆發(fā)，到俄烏沖突，需求約貢獻(xiàn)了美國通脹的60%，供給貢獻(xiàn)了40%。與需求相關(guān)的解釋包括疫情期間擴(kuò)張的財政、貨幣政策、居民儲蓄的積累等。但到2022年7月，在美國個人消費(fèi)開支（PCE）通脹中，供給主導(dǎo)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了52%，需求主導(dǎo)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了31%，余下部分由交叉因素貢獻(xiàn)。

新冠疫情大流行引發(fā)的供給沖擊，集中體現(xiàn)在全球供應(yīng)鏈上。美國的通脹水平（CPI和PPI）與美國或全球價值鏈壓力指數(shù)有較強(qiáng)的正相關(guān)性。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）綜合考察物流成本和采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的積壓訂單、產(chǎn)成品庫存和供貨商配送時間。數(shù)據(jù)顯示，新冠大流行對全球供應(yīng)鏈的沖擊為上世紀(jì)末以來之最。

新冠大流行期間，GSCPI出現(xiàn)過兩個峰值，第一次是在2020年5月，主要是受第一波疫情的沖擊。第二次出現(xiàn)在2021年12月，峰值高于第一次，反映的是德爾塔、奧密克戎等變異毒株的多輪次沖擊之下，全球供應(yīng)鏈修復(fù)落后于需求的矛盾。2022年1-2月，GSCPI快速下行，但俄烏沖突中斷了這一進(jìn)程，導(dǎo)致GSCPI在3-4月小幅反彈，5-7月繼續(xù)改善。

截止到2022年8月，新冠大流行仍未終結(jié)，俄烏沖突仍存在不確定性，港口擁堵狀況仍在恢復(fù)過程中，供給約束還未消除。短期內(nèi)，供給側(cè)還將主導(dǎo)美國通脹的走勢。美聯(lián)儲必須以更強(qiáng)有力的緊縮政策壓縮需求，才能推動通脹更快地向2%的政策目標(biāo)收斂。

鑒于1973-1974年和1978-1980年高達(dá)兩位數(shù)的通脹，也是由能源和食品的供給沖擊主導(dǎo)的，后疫情時代的能源和食品的雙重沖擊，是否會再次撬動通脹螺旋？

一個關(guān)鍵的問題是，供給沖擊和需求的修復(fù)還能持續(xù)多久，以及能源和食品沖擊對核心商品與服務(wù)價格的傳導(dǎo)效率有多高？

通脹預(yù)期：“工資-物價螺旋”的回歸？

在2022年8月的杰克遜霍爾會議上，鮑威爾釋放了非常明確的“鷹派”信號，市場加速修正2022年6月中旬以來對經(jīng)濟(jì)衰退和美聯(lián)儲降息的預(yù)期。當(dāng)日，美元指數(shù)收漲，黃金收跌，主要大盤指數(shù)的跌幅均超過了4%。在8個交易日內(nèi)（含當(dāng)日），標(biāo)普500指數(shù)累計下跌300點（跌幅7%），10年期美債收益率累計回升30個基點（bp），且趨勢尚未終止，堪稱一次“緊縮恐慌”。

基于對“大滯脹”時期（美國上世紀(jì)70年代）高且不穩(wěn)定的通脹，和“大緩和”時期（1982-2007年）低且穩(wěn)定的通脹的認(rèn)識，鮑威爾簡潔有力地總結(jié)了三個經(jīng)驗教訓(xùn)：第一，央行能夠且應(yīng)該承擔(dān)起實現(xiàn)低而穩(wěn)定的通脹的責(zé)任；第二，通脹預(yù)期會自我實現(xiàn)，所以錨定通脹預(yù)期是貨幣政策的重要任務(wù)；第三，在確定通脹朝著2%的政策目標(biāo)收斂之前，應(yīng)堅定地執(zhí)行緊縮的貨幣政策，高水平且高波動的通脹持續(xù)得越久，經(jīng)濟(jì)損失越大。如同我們在2022年7月解讀美聯(lián)儲7月例會紀(jì)要時指出的，“緊縮不足”是美聯(lián)儲的主要顧慮，其次才是“緊縮過度”。

穩(wěn)定的通脹預(yù)期能為貨幣政策當(dāng)局提供更多跨期最優(yōu)決策的空間，即不以犧牲中長期目標(biāo)來追求短期目標(biāo)。相反，通脹預(yù)期越不穩(wěn)定，錨定通脹預(yù)期的成本就越高，越要求貨幣當(dāng)局對短期壓力做出更積極的響應(yīng)，而這可能要求犧牲長期目標(biāo)。

只是上世紀(jì)70年代到世紀(jì)末，美聯(lián)儲關(guān)注的是通脹預(yù)期高于2%的風(fēng)險，本世紀(jì)初以來變成了低于2%的風(fēng)險，如同鮑威爾在2019年6月的“貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通實踐”會議上說的，“我必須，也應(yīng)該認(rèn)真對待這樣一種風(fēng)險：即便在強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)增長中也持續(xù)存在的通脹缺口，可能導(dǎo)致通脹預(yù)期出現(xiàn)難以遏制的下行趨勢。我們討論的核心議題是如何調(diào)整貨幣政策戰(zhàn)略，以增強(qiáng)2%的通貨膨脹目標(biāo)的可信度，從而保持通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定”。

到2022年杰克遜霍爾會議的時候，美聯(lián)儲的核心任務(wù)仍是保持2%通脹目標(biāo)的可信度，只是收斂的方向從“自下而上”變成了“自上而下”。

美聯(lián)儲之所以重點關(guān)注通脹預(yù)期，尤其是長期通脹預(yù)期，是因為它會影響工資和物價的決定機(jī)制，是“工資-物價螺旋”的必要構(gòu)件。當(dāng)通脹預(yù)期居高不下時，勞動者一般會要求更高的工資，或要求在合同中將工資指數(shù)化，比如將工資與生活成本掛鉤。當(dāng)企業(yè)預(yù)期到要素成本存在上行壓力時，會根據(jù)議價能力和商品的需求價格彈性的大小，選擇將一部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

所以，在杰克遜霍爾會議上，鮑威爾引用沃爾克的話說，“通脹在一定程度上是自我反饋的，因此，要想恢復(fù)一個更穩(wěn)定、生產(chǎn)率更高的經(jīng)濟(jì)，必須將一部分精力放在控制通脹預(yù)期上”。這是“大滯脹”時代的重要教訓(xùn)。1965-1995年，美國非農(nóng)生產(chǎn)與非管理崗位勞動者的平均時薪與CPI、核心CPI高度正相關(guān)。其中，在“大滯脹”時代，工資與物價的相關(guān)系數(shù)分布在0.7-0.85之間。上世紀(jì)90年代中期以來，這一相關(guān)性有所下降，后危機(jī)時代變得不顯著，但后疫情時代，商品生產(chǎn)行業(yè)的工資水平與物價的相關(guān)系數(shù)甚至超過了“大滯脹”時代。

相關(guān)性不代表因果性，但卻暗示著因果性，貨幣當(dāng)局不得不重視工資與物價的傳導(dǎo)。

工資決定的是通脹的趨勢，而非波動?！肮べY-物價螺旋”一旦形成，通脹預(yù)期就脫錨了。這是美聯(lián)儲最不愿意面對的情景。雖然當(dāng)前美國通脹水平較高，各界對“工資-物價螺旋”的關(guān)注度也有所提升，但2021年中以來持續(xù)攀升的通脹沒有一一映射在通脹預(yù)期當(dāng)中。2022年前8個月的通脹預(yù)期曲線都是倒掛的，8月中長期通脹預(yù)期約為2.4%。居民、企業(yè)和專家調(diào)查或預(yù)測的數(shù)據(jù)均顯示，通脹預(yù)期的錨仍然存在。這也是美聯(lián)儲還能兼顧短期穩(wěn)定通脹預(yù)期和中期應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的一個原因。

為了考察工資、物價和通脹預(yù)期兩兩之間的沖擊與響應(yīng)關(guān)系，我們構(gòu)建了新的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型。脈沖響應(yīng)分析（IRA）的結(jié)果顯示（1個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊）：對于1978-2022年的全樣本而言，CPI對1年期商業(yè)和消費(fèi)者通脹預(yù)期都有短暫的正沖擊，工資對1年期商業(yè)和消費(fèi)者通脹預(yù)期有短暫的、細(xì)微的負(fù)沖擊。高點均滯后兩個月。反而言之，5年消費(fèi)者通脹預(yù)期對CPI與工資的沖擊先是負(fù)向的（第2個月為負(fù)的最大沖擊），而后轉(zhuǎn)為正向，在第3-4個月達(dá)到高點。分樣本而言，“大緩和”時代的表現(xiàn)與全樣本類似，CPI或工資的上漲對消費(fèi)者1年通脹預(yù)期有顯著的正沖擊，高點均滯后3個月。

在后危機(jī)時代（2008年美國次貸危機(jī)后）：CPI和工資對1年期商業(yè)通脹預(yù)期的方向相反，CPI是正沖擊，高點滯后9個月，工資是負(fù)沖擊，最大沖擊滯后2個月；CPI對5年盈虧平衡通脹預(yù)期有短期負(fù)沖擊，頂點出現(xiàn)在第4個月，工資對它的影響不顯著；CPI對10年盈虧平衡通脹預(yù)期的持續(xù)沖擊基本為負(fù)，最大負(fù)沖擊在第7個月，工資的影響很微弱；相反，通脹預(yù)期（消費(fèi)者5年，盈虧平衡5/10年）對CPI的影響基本為正，高點滯后3-7個月，相比而言，盈虧平衡通脹預(yù)期對CPI的影響更顯著、更持續(xù)。

綜合而言，由于不同主體的通脹預(yù)期指標(biāo)存在一定的分歧，在同一主體下，長期與短期也不完全一致，CPI和工資對通脹預(yù)期的影響難以一概而言。反之，通脹預(yù)期到CPI的傳導(dǎo)是比較確定的。

本文的IRA描述的都是一次性沖擊。實際上，CPI或工資對通脹預(yù)期的影響的持續(xù)性，顯著依賴于沖擊本身的持續(xù)性。就工資而言，如果其上漲是暫時的，企業(yè)會選擇忽視其對利潤的干擾。只要工資上漲跑輸通脹是暫時的，工人也愿意承受實際購買力的下降。

2022-2023年，在政策立場和力度上，美聯(lián)儲都需要在“緊縮不足”和“緊縮過度”之間取得平衡，對應(yīng)的政策目標(biāo)是以最小的就業(yè)損失為代價，壓制通貨膨脹。政策的主要和次要目標(biāo)隨著時間的推移而切換。

2022年上半年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能強(qiáng)勁，就業(yè)市場穩(wěn)健，俄烏沖突帶來了能源和食品的供給沖擊，遏制通脹是美聯(lián)儲的唯一目標(biāo)，緊縮不足是矛盾的主要方面。下半年，美聯(lián)儲開始需要在雙重使命間取得平衡，但并不改變矛盾的主次關(guān)系。

在“菲利普斯曲線”由平坦向陡峭轉(zhuǎn)變的過程中，雙重使命的關(guān)系也從統(tǒng)一走向了對立。這意味著，通脹向政策目標(biāo)收斂的路徑依賴于勞動力市場狀況。美聯(lián)儲超預(yù)期的“鷹派”立場就是希望在通脹和就業(yè)的矛盾徹底激化之前，先緩和通脹壓力。

2022年三季度末是重要拐點，勞動力市場條件指數(shù)開始下行，動量指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率開始觸底反彈，但核心通脹仍然頑固，矛盾開始激化。在勞動市場上，短期內(nèi)美國仍將面臨勞動供給不足的問題，工資上漲疊加能源、食品供給沖擊以及由此引發(fā)的通脹螺旋仍是決定貨幣政策立場的主要因素。

這一次，美聯(lián)儲降息周期或明顯滯后于衰退周期。

（作者為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

責(zé)任編輯：方鳳嬌 主編：程凱