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2023-01-31
復星醫(yī)藥大股東計劃減持 “新冠紅利”消退后復必泰急需接棒者
更新時間：2022-09-29 08:21:59作者：智慧百科
《投資者網(wǎng)》蔡俊
編輯 吳悅
今年9月，上海復星醫(yī)藥（集團）股份有限公司（下稱“復星醫(yī)藥”、600196.SH）公告，控股股東復星高科技計劃減持公司最高3%的A股股份。
業(yè)績方面，今年上半年復星醫(yī)藥營業(yè)收入213.4億元，同比上漲25.88%；歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤18.62億元，同比增長18.57%。
一邊是收入保持增速，另一邊，復星醫(yī)藥的市值與第一梯隊的同行相比偏低。截至9月27日，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、百濟神州（688235.SH）、公司的市值分別為2147億元、1203億元、812.91億元。
偏低的市值與下挫的股價，已造成投資機構(gòu)浮虧。今年7月，復星醫(yī)藥完成新一輪定增，發(fā)行價為42元/股，認購方包括公募基金、券商、外資投行等機構(gòu)。截至9月27日，公司股價報收30.45元/股，參與此輪定增的機構(gòu)處于浮虧狀態(tài)。
而造成復星醫(yī)藥市值低于同梯隊企業(yè)的原因有兩方面。其一，公司雖然有創(chuàng)新藥不斷上市，但仿制藥仍貢獻更多的收入。其二，公司前些年通過收購和分拆上市子公司，估值被進一步弱化，且造成了投資收益的不確定性。
仿制藥收入仍高于創(chuàng)新藥
醫(yī)藥企業(yè)的估值，有仿制藥和創(chuàng)新藥之分。仿制藥毛利較低，且因集采影響造成估值下墜；創(chuàng)新藥的技術(shù)含金量高，如百濟神州雖未盈利但仍能獲高估值。
今年上半年，復星醫(yī)藥的制藥板塊實現(xiàn)銷售額143.27億元，同比上漲16.97%，占同期營業(yè)收入的67.14%。不過，該板塊的毛利率同比下降2.86個百分點。對此，公司將下滑原因歸結(jié)于疫情影響下人工、原材料等單位成本上升，以及集采產(chǎn)品的影響。
制藥板塊的毛利率下滑，如同復星醫(yī)藥估值的一個縮影。多年以來，公司雖不斷有創(chuàng)新藥上市，但目前仿制藥仍為公司貢獻更多收入，這或是其估值偏低的原因之一。
國金證券在一份研報中統(tǒng)計，今年上半年，創(chuàng)新藥在公司制藥收入的占比超25%。以此判斷，同期仿制藥的收入占比約75%左右。其中，代謝及消化系統(tǒng)核心產(chǎn)品的收入同比下滑2.54%至13.83億元，毛利率同比下滑0.53個百分點，公司表示主要是阿拓莫蘭和凡可佳等產(chǎn)品在集采執(zhí)行后單價下滑所致。
同時，復星醫(yī)藥的抗感染、心血管系統(tǒng)、中樞神經(jīng)系統(tǒng)等核心產(chǎn)品的毛利率也各自下滑2.29、5、2.58個百分點。2021年開標的第六批全國集采，公司中標23個藥品。今年7月，公司在第七批全國集采中，中標25個藥品。
一邊是集采深入后，復星醫(yī)藥仿制藥的毛利率受到明顯影響。另一邊，公司創(chuàng)新藥的收入占比也因新品不斷上市而上漲。
根據(jù)今年半年報，復星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥集中在抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)領(lǐng)域。同期，該領(lǐng)域的核心產(chǎn)品實現(xiàn)收入25.5億元，同比上漲49.56%。其中，漢曲優(yōu)、漢利康、蘇可欣等銷售額分別為8.13億元、8.19億元、3.6億元。
另外，創(chuàng)新藥的另一個重要組成復必泰新冠疫苗，同期在中國港澳臺地區(qū)銷售800萬余劑。以此計算，今年上半年復星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入約35.8億元，扣除抗腫瘤領(lǐng)域25.5億元的收入，復必泰疫苗的銷售額或超10億元。再結(jié)合800萬余劑的同期銷量，該產(chǎn)品單價約125元。
因此，創(chuàng)新藥的收入何時超過仿制藥，或?qū)⒏淖儚托轻t(yī)藥的估值判定。不過，未來伴隨新冠紅利的逐漸消退，復必泰疫苗需要“接棒者”。
截至今年上半年，復必泰疫苗累計銷售超3000萬劑。同期，該疫苗可售的中國港澳臺區(qū)域，合計人口約3200萬，中國臺灣超2300萬。以人均接種兩劑計算，超1500萬人接種該疫苗。
今年4月至5月，復必泰疫苗在中國澳門和中國臺灣獲批5至11歲兒童的接種。截至目前，中國臺灣14歲以下超290萬人，遠多于中國澳門總?cè)丝?5萬余人。再考慮到成人疫苗的高接種率，以及科興、阿斯利康等同類產(chǎn)品的競爭，中國臺灣的兒童或許是最后的“紅利”。
由此，假定所有中國臺灣兒童接種兩劑，并以125元的產(chǎn)品單價測算，復必泰疫苗的銷售額將超7億元，該規(guī)模小于今年上半年產(chǎn)品的銷售額。
因此，在新冠疫情紅利逐漸消退的背景下，復必泰疫苗或逐漸淡出創(chuàng)新藥超級大單品名單。對此，復星醫(yī)藥在尋找下個“接棒者”。今年7月，公司控股子公司與真實生物簽訂協(xié)議，由前者獨家商業(yè)化阿茲夫定。阿茲夫定已被獲批治療普通型新冠肺炎成年患者，未來能否接棒，還有待觀察。
拋售部分BioNTech股票
創(chuàng)新藥收入趕超仿制藥還有時日，但其他板塊上，復星醫(yī)藥的業(yè)績增速明顯。
今年上半年，復星醫(yī)藥的醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷業(yè)務實現(xiàn)收入40.43億元，同比上漲42.51%。該板塊高增速的原因之一，為子公司復銳醫(yī)療科技（01696.HK）在北美及歐洲市場的強勢增長。
資料顯示，2013年復星醫(yī)藥在以色列設立復銳醫(yī)療科技，之后以此為平臺收購全球醫(yī)美企業(yè)Alma。2017年，復銳醫(yī)療科技登陸港交所。
實際上，前些年復星醫(yī)藥通過不斷收購海外企業(yè)，商譽保持在高位。不過，公司在資本運作上長袖善舞，收購標的有多家被拆分上市，復銳醫(yī)療科技為其中之一。
截至今年上半年，復星醫(yī)藥的商譽為99.3億元，為歸母凈利潤的641.89%。其中，復銳醫(yī)療科技的商譽為7.09億元。公司收購的另一家企業(yè)Gland Pharma，同期商譽36.3億元，收入同比下滑8.16%；該企業(yè)2017年被公司收購，2020年在印度上市。
收購是一把雙刃劍?？梢栽龊駱I(yè)績，但也產(chǎn)生商譽，而不確定因素還有公允價值的波動。
今年上半年，復星醫(yī)藥現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤15.47億元，同比下降37.67%。對此，公司表示下降因公允價值變動損失導致，期間持有的BioNTech（BNTX.US）股票價格下滑，造成“公允價值損失等凈影響10億余元”。
2020年，復星醫(yī)藥以31.63美元/股，約5000萬美元（3.6億元）認購德國生物公司BioNTech的定增股票。同年，公司被后者授權(quán)在中國大陸及中國港澳臺地區(qū)獨家開發(fā)、商業(yè)化的mRNA技術(shù)和新冠疫苗，即后來的復必泰。
2021年底，BioNTech的股價上漲至257.8美元/股。不過，此后該企業(yè)的股價一路下跌。截至今年9月27日，BioNTech報收130.3美元/股。整體而言，復星醫(yī)藥的該筆股權(quán)投資還是浮盈，但由于股價同比有明顯下挫，致使上半年公司的非經(jīng)常性損益達-3.15億元，同比減少12.27 億元。
截至今年上半年，復星醫(yī)藥已出售部分BioNTech股票，所持數(shù)量為100多萬股。之前，公司通過定增認購超過158萬股。（思維財經(jīng)出品）■
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