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我國制造業(yè)、消費和出口未來形勢怎么看？債市有怎樣的機會？豬周期和大宗商品將如何演繹？在光大銀證期2022年四季度投資展望研討會上，光大證券副所長兼首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東等多位嘉賓帶來了相關(guān)主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

01

LPR有下調(diào)空間 消費下半年有望逐步修復(fù)

光大證券副所長兼首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東分享到，關(guān)于貨幣政策簡單談一下我們的觀點，其實疫情還在對經(jīng)濟(jì)有所擾動的背景之下，我們大概率還會維持一個持續(xù)流動性合理寬松的狀態(tài)。其實也要求我們整體的綜合融資成本肯定是要趨于下行的。趨于下行的方式無過于一方面我們看到通過下調(diào)存款的利率，另外一方面通過下調(diào)中期借貸便利MLF的利率，這樣能夠使得商業(yè)銀行的負(fù)債成本下行。所以我們認(rèn)為從目前的節(jié)點來看，LPR還是有一定的下行空間。我們在7月初當(dāng)時判斷，通過下調(diào)撥備和下調(diào)存款利率LPR大概會有22個BP的下行空間。后來我們又看到8月15號又進(jìn)一步的下調(diào)了中期借貸便利的利率，所以我們認(rèn)為在已經(jīng)調(diào)了15BP的5年期以上LPR期限利率的背景之下，再有10個BP左右的LPR下行的空間，我們認(rèn)為其實是可以值得期待的。

關(guān)于制造業(yè)，2020年疫情以來兩大驅(qū)動力，一是產(chǎn)業(yè)升級，二是出口。產(chǎn)業(yè)升級我們持續(xù)在推，但是出口因為外部整體需求在回落，所以我們判斷整體制造業(yè)還進(jìn)一步需要政策的呵護(hù)。消費我們認(rèn)為一方面它受到疫情一定的影響，但另外一方面隨著未來疫情對于經(jīng)濟(jì)的沖擊減小，居民的預(yù)防性儲蓄會降低，同時現(xiàn)在因為像美國一樣消費場景受限，超額儲蓄也有一部分，這塊可能也會降低。所以整體的居民的收入和儲蓄對于未來的消費，我們認(rèn)為未來它會有比較大的上行。其實我們認(rèn)為它對整個市場的提振作用也是非常重要，甚至是最重要的。

關(guān)于出口，我們剛剛也簡單提到了，外部經(jīng)濟(jì)在下行，所以對我們需求也在減弱。我們看到國際組織在下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)的增速包括美聯(lián)儲也在下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)的增速，其實對于我們來說，經(jīng)濟(jì)出口端對于總需求的支撐其實壓力是不小的。

圖片來源：光大證券

價格其實可以說是目前的價格和我們一個月之前相判斷，其實我們是下調(diào)了整個價格的中樞。這里面一方面有我們看到像原油等大宗商品價格的下行，輸入型通脹的壓力不斷在減弱。另外一方面，我們也看到因為國內(nèi)疫情多點散發(fā)的侵?jǐn)_使得我們總需求相對疲弱。所以我們判斷下半年整體PPI的中樞大概是在1%左右，全年P(guān)PI的中樞大概是在4%左右。CPI還在一個月之前，我們認(rèn)為9月份可能會破3%，目前來看我們覺得破3%的概率非常小，整體是在3%以下運行。全年的中樞我們也從之前的2.2%-2.3%的中樞下調(diào)到2%的中樞。

02

利率將低位企穩(wěn) 債市收益率積聚上行動能

光大銀行金融市場部陳川徽分析到，從8月金融數(shù)據(jù)來看，8月人民幣貸款增加了1.25萬億，社會融資規(guī)模增加了2.43萬億，企業(yè)貸款和非標(biāo)貸款都大幅改善，社融也是邊際有所好轉(zhuǎn)。但是也可以看到社融與M2增速差倒掛加深，說明寬貨幣的效應(yīng)大幅強于寬信用。展望下半年，8月非標(biāo)和企業(yè)信貸改善的持續(xù)性還有待觀察。由于去年財政后置，今年財政前置，下半年政府債券融資同比有可能會大幅減少，預(yù)計社融可能還有一定壓力。

利率走勢方面，首先我們認(rèn)為資金面還是會維持比較寬松，預(yù)計資金利率也將維持一個低位企穩(wěn)態(tài)勢。由于當(dāng)前7天逆回購利率大幅高于DR007，所以8月降息以后資金利率并未進(jìn)一步下行。所以如果將來有降息，7天逆回購利率和MLF利率有所下行，對資金利率的帶動可能十分有限，預(yù)計后續(xù)資金面將維持寬松。伴隨著穩(wěn)增長的政策逐步落實，政府部門進(jìn)一步加杠桿彌補總需求缺口，資金淤積的情況有望改善。預(yù)計隔夜和7天回購利率將低位企穩(wěn)，較難突破前期的低位。

圖片來源：光大證券

債券市場我們認(rèn)為它隨著經(jīng)濟(jì)中樞的抬升，收益率積聚上行動能。8月基本面修復(fù)斜率上升，但是局部疫情的散發(fā)消費場景還是面臨修復(fù)壓力。海外貨幣政策收緊加快以及增速放緩的外溢效應(yīng)增強，短期來看，國內(nèi)出口也有一定的不確定性。但是剛才也提到了穩(wěn)增長政策密集出臺，地產(chǎn)政策邊際松動，包括政策性金融工具發(fā)力，地方債供給增加等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的措施不斷提升市場寬信用預(yù)期。政策效果和基本面改善程度，短期來看還是有待市場考驗。

貨幣政策環(huán)境也會維持一個較長時間的寬松，預(yù)計利率水平將維持一個比較低的位置直至企業(yè)居民融資需求回到一個正常的軌道。判斷利率拐點我們通常拿社融同比增速來看，社融同比增速一般來說是債市收益率的一個前瞻指標(biāo)。如果觀察到社融及人民幣貸款增速的連續(xù)回升，尤其是信貸結(jié)構(gòu)明顯改善，則可能需要警惕債券收益率從當(dāng)前的低位反彈。短期我們認(rèn)為二十大會議會對經(jīng)濟(jì)有一個大幅提振的作用，后續(xù)還要關(guān)注一下疫情的演變和近期地產(chǎn)的高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

03

豬周期重啟 價格穩(wěn)中有進(jìn)

關(guān)于豬周期，光大期貨研究所所長葉燕武解讀到，因為豬實際上跟我們的CPI特別相關(guān)，豬的周期性也非常明顯。我們看到實際上今年是4月份、5月份豬價開始上漲，這一輪豬價上漲的幅度確確實實是比很多機構(gòu)預(yù)期的要弱。因為很重要一個原因，以前每一輪的豬周期，它在供給端的擾動和沖擊是非常巨大的，包括瘟疫、環(huán)保。這次實際上我們看到?jīng)]有很大供給端這方面的沖擊。所以我們看到從去年三季度開始，能繁母豬的存欄就開始下降，因為豬它的周期其實也是10月懷胎，去年的9、10月份正好對應(yīng)到今年的4、5月份，所以我們看到今年4、5月份價格開始起來。但是我們看到今年的二季度，5、6、7月份根據(jù)數(shù)據(jù)來講，能繁母豬的存欄并沒有進(jìn)一步去化，反而在恢復(fù)，所以供給端這塊的沖擊其實沒有想像的那么明顯。

圖片來源：光大期貨研究所

另外我們從消費來講，包括三季度季節(jié)性的消費有回暖，但是力度也不是特別強。包括周度生豬交易的均重，還有定點企業(yè)屠宰量實際上都不是表現(xiàn)特別好。另外今年實際上政策關(guān)于凍肉的拋儲的力度也很大，所以我們看到豬糧比是在一個相對正常的區(qū)間。我們評估下來，我們認(rèn)為下半年豬肉價格可能會運行在27-32元區(qū)間。

四季度我們認(rèn)為特別像黑色國內(nèi)定價為主的商品，包括生豬可能更多是一種節(jié)奏。偏外部的像原油、有色，它其實可能被海外帶節(jié)奏帶得更大，可能相對黑色更弱一點。整體我們認(rèn)為接下來四季度是在熊市結(jié)構(gòu)當(dāng)中，可能因為產(chǎn)業(yè)矛盾的邊際的變化引發(fā)的小區(qū)間的波動。包括像銅，全球交易所的庫存水平也處在一個歷史的低位。所以在這種狀態(tài)之下包括像鋼材，還有很多商品，這一輪實際上因為價格下跌，庫存去化的非常快，也非常充分。所以價格到了這個位置，還有更大的下跌空間可能目前暫時還看不到，更多的是一個波動率不斷收斂，在低位進(jìn)行節(jié)奏擺動，這是我們關(guān)于整個大宗的一個看法。