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本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：張靜靜、高明、趙宏鶴、陳宇

核心觀點

國慶節(jié)前房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，各地一城一策空間打開。從宏觀層面來看，住房貸款利率及公積金利率的調(diào)整主要針對首套房利率，而支持居民換購住房有關個人所得稅政策及帶押過戶等主要是為置換需求的購房者提供政策支持。以上政策對當前穩(wěn)定房市需求面臨的問題有一定針對性，因此盡管仍然面臨人口、收入、債務等約束，預計此次政策將會帶來房地產(chǎn)市場的邊際改善。

引導住房貸款利率下行是今年地產(chǎn)政策主要目標之一。監(jiān)管部門于今年分別對政策利率、5年期LPR及信貸差異化政策做出過調(diào)整，9月份百城首套主流利率、二套主流利率均接近目前定價機制的下限，但地產(chǎn)銷售始終偏弱。歷史經(jīng)驗顯示，房貸利率下行是銷售回暖的必要條件，9.29的差別化住房信貸政策可以理解為向房地產(chǎn)銷售較弱的城市定向提供擴大需求的政策工具。

考慮利率的相對定價關系，目前住房貸款利率相比一般貸款利率仍有下行空間。參考2012年，2016年兩個地產(chǎn)政策寬松的時期，住房貸款利率最多可以比一般貸款利率低100BP。綜合考慮目前銀行負債端成本及其他資產(chǎn)收益率的情況，我們認為部分城市住房貸款利率可下行至3.6%左右的水平。

短期內(nèi)，房地產(chǎn)需求受到房貸利率下調(diào)與居民收入下行的雙向影響。今年上半年，居民可支配收入增長3.6%，低于4.62%的房貸加權(quán)利率近100BP，預計下半年仍有小幅下行壓力。當前房貸利率最低可降至4.1%左右，盡管已經(jīng)有一定下調(diào)，但仍高于居民收入增速。穩(wěn)定購房需求，既要進一步調(diào)降房貸利率，也呼喚繼續(xù)出臺穩(wěn)增長政策、促進居民收入和預期回升。

改變預期才能改變趨勢。此次房地產(chǎn)周期不同以往之處在于，過去房地產(chǎn)政策有較大的想象空間，很容易引發(fā)買房熱潮；但當前政策目標只是托底，并不能形成顯著資產(chǎn)增值預期，這導致房地產(chǎn)銷售一直沒有能明顯改善。8月中下旬以來的增量政策工具主要針對房地產(chǎn)市場問題和地方政府積極性，前者是當前經(jīng)濟的最大拖累因素，后者是解決這一問題的關鍵力量。盡管仍然面臨人口、收入、債務控制等約束，但政策對癥下藥，我們對后續(xù)政策效果持積極態(tài)度。

結(jié)合歷史經(jīng)驗和當前形勢，我們測算了積極和謹慎兩種情景下的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)走勢。銷售：四季度至明年年初筑底，23年增速0.1%~2.8%；新開工：四季度筑底、明年上半年明顯回升，23年增速5.1%~13.5%；施工：年底至明年年初企穩(wěn)后回升，23年增速-1.2%~-0.0%；建安投資：年底企穩(wěn)、明年小幅回升，23年增速1.7%~4.1%；房地產(chǎn)投資：明年二季度震蕩回升，23年增速-4.8%~-2.5%。

正文

一、目前房地產(chǎn)貸款加權(quán)平均利率足夠低嗎？

9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。這是2022年以來對住房信貸政策的進一步調(diào)整，此前在5月首套住房貸款利率的下限已經(jīng)從之前的LPR下調(diào)至LPR-20BP的水平。

該調(diào)整延續(xù)了今年人民銀行的政策邏輯，持續(xù)引導住房貸款利率下行。個人住房貸款利率在2021年底處于高于一般貸款利率50BP左右的水平，從相對定價的考慮，這是過去較長時間內(nèi)未出現(xiàn)過的情況。2022年以來，在“房住不炒”、“因城施策”的基調(diào)下，個人住房貸款利率在政策的引導下開始下行。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，6月末個人住房貸款利率已處于與一般貸款利率相近的水平，其中二季度單季度下行幅度達到87BP。

8月，5年期LPR報價再次下行15BP。從貝殼研究院的月度數(shù)據(jù)來看，9月份百城首套主流利率已經(jīng)下降到4.15%的水平，二套主流利率已下降到4.91%的水平，均接近目前定價機制的下限（首套房LPR-20BP, 二套房LPR+60BP）。

本次差別化住房信貸政策可以理解為向房地產(chǎn)銷售復蘇有待進一步提升的城市定向提供需求端的政策支持。政策惠及范圍很廣，包括“70大中城市”之外的大部分中小城市，以及70大中城市之中的至少23個（符合條件是指2022年6-8月份新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降），包括天津、石家莊、大連、哈爾濱、武漢、貴陽、昆明、蘭州、秦皇島、包頭、溫州、安慶、泉州、濟寧、宜昌、襄陽、岳陽、常德、湛江、桂林、北海、瀘州和大理等。

此外，2022年10月1日起央行下調(diào)首套房公積金貸款利率。以5年期以上為例，在本次調(diào)整后公積金首套房貸利率下調(diào)15BP至3.15%。截至2021年底，個人住房公積金貸款余額約6.9萬億，近兩年每年新增貸款余額超6000億元。根據(jù)住建部《全國住房公積金2021年年度報告》，公積金貸款主要的貸款對象是首套、普通型新房的購房者。此外，從7月以來通過公積金政策調(diào)整房地產(chǎn)市場政策的城市名單可以看到，公積金政策是三四線城市主要的政策抓手之一。

從絕對水平來看，當前的住房貸款利率已處于歷史較低水平。但是如果考慮相對定價關系，目前住房貸款利率較一般貸款利率仍有下行空間。在2012年、2016年的低利率時期，房貸利率最多可以比一般貸款利率低100BP。結(jié)合目前銀行負債端的成本及其他資產(chǎn)收益率的情況綜合考慮，我們測算部分城市的住房貸款利率可下行至3.6%左右的水平。

二、上半年居民可支配收入增速下降至房貸利率之下

今年上半年，居民可支配收入增速降至房貸利率之下。居民可支配收入增速反映了居民所擁有的各類生產(chǎn)要素的增值速度，過去十多年居民部門持續(xù)加杠桿的意愿與能力，除了房價持續(xù)上漲的預期之外，根基在于可支配收入增速持續(xù)高于房貸利率。當前收入增速下降至房貸利率之下，會嚴重降低居民購房和借貸的意愿、能力，甚至引發(fā)主動降杠桿，導致資產(chǎn)負債表衰退風險。

短期房地產(chǎn)需求受到房貸利率下調(diào)與居民收入下行的雙向影響。今年上半年，居民可支配收入增長3.6%，低于4.62%的房貸加權(quán)利率近100BP?？紤]到居民收入與名義GDP高度相關，預計下半年居民收入增速相比上半年還將有小幅回落。按照當前政策，房貸利率最低可降至4.1%左右（5年期LPR-20BP），盡管已經(jīng)較年初有所下調(diào)，仍高于居民收入增速。因此穩(wěn)定購房需求，一方面需要政策利率或5年期LPR或者因城施策利率的進一步下調(diào)。另一方面，繼續(xù)出臺有力的穩(wěn)增長政策、促進居民收入和預期回升也至關重要。

從海外經(jīng)驗來看，70%左右的居民杠桿率是一個比較敏感的位置，歷史上美國與日本不同的處理方式也導致了不同的后果。對于國內(nèi)來說，居民杠桿率已經(jīng)連續(xù)7個季度幾乎沒有提升，相比之下，過去10年居民杠桿率平均每年上升3.4個百分點。

三、改變預期才能改變趨勢

本輪房地產(chǎn)市場收緊的根源在“三條紅線”與“房貸集中度管理”：為了有效解決“部分房地產(chǎn)企業(yè)長期依賴高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的模式”的問題，2020年8月，針對房企融資規(guī)模量化管理的“三條紅線”政策出臺；年末人民銀行及銀保監(jiān)會對金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款、個人住房按揭貸款占比實施集中度管理。2021年下半年以來，疊加多重沖擊，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)急劇下降，部分房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生債務違約，負向循環(huán)持續(xù)強化，房地產(chǎn)市場滑向歷史低谷。

2021年10月以來房地產(chǎn)政策開始松動。2021年12月的中央工作會議明確“要支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。2022年上半年，更多城市“因城施策”放松限購限貸，同時信貸政策也有三次集中發(fā)力，第一次是5月中下旬，第二次是8月中下旬以來，9月30日又有一批政策集中出臺。

但房地產(chǎn)周期“這次不一樣”：此前幾輪房地產(chǎn)周期中的政策措施有較大的想象空間，會讓市場產(chǎn)生買房能獲得大幅增值的預期，所以會引發(fā)買房熱潮；但今年以來的政策目標主要是穩(wěn)定市場、保交樓，并沒有能夠形成顯著的資產(chǎn)增值預期，這也導致房地產(chǎn)銷售很難明顯改善，社融增速與人民幣貸款增速也呈現(xiàn)上行乏力的狀態(tài)。從地方政府視角來看，本輪地產(chǎn)銷售低迷，也導致土地出讓收入占地方財政的比例回到45%左右的歷史低位。從房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)視角來看，當前資金壓力極大，1-8月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金10.08萬億，同比-25.0%?？傮w上，9月30日集中出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策基本是8月24日國務院常務會議精神的落實，專門針對房地產(chǎn)市場和地方政府積極性。前者是當前中國經(jīng)濟的最大拖累因素，后者是解決這一問題的關鍵力量。盡管仍然面臨人口、收入、債務控制等約束，但政策對癥下藥，我們對后續(xù)政策效果總體持樂觀態(tài)度。

四、政策效果評估和測算

歷史上房地產(chǎn)調(diào)控措施的具體效果：我們在表4梳理了金融危機以來四輪“穩(wěn)增長”政策的出臺時間點以及3項核心工具（房地產(chǎn)調(diào)控、降息、降準）的實際效果。圖10進一步展示了這3項政策工具所引發(fā)的房地產(chǎn)銷售面積、開發(fā)投資年度增速變化。參考2014年9月30日房地產(chǎn)政策放松，之后住宅銷售面積增速在2015年3月開始明顯收窄降幅，轉(zhuǎn)正是在2015年5月；加之2015年連續(xù)降息，最終2014年、2015年、2016年住宅銷售面積分別增長-9.1%、6.9%、22.4%；但同期房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行直至2016年才開始出現(xiàn)回升。

我們進一步量化評估了本輪政策調(diào)整對銷售、開工、建安設備投資和房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)的影響，積極（情景1）和謹慎（情景2）的兩種測算結(jié)果如下：

商品房銷售面積增速：今年四季度至明年年初筑底，情景1/2對應2022年增速-21.7%/-21.8%，2023年增速2.8%/0.1%。預計9月30日出臺的差別化住房信貸、個人所得稅和公積金貸款利率政策會對近期商品房銷售有所提振，但考慮到當前政策力度尚不如2014-15等放松大年，居民收入、預期的現(xiàn)實狀態(tài)和人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化水平等中長期要素也不可同日而語，提振效果可能也不如當年，需要持續(xù)跟蹤觀察。

新開工面積增速：今年四季度筑底、明年上半年明顯回升，年中由負轉(zhuǎn)正，情景1/2對應2022年增速-36.2%/-36.4%，2023年增速13.5%/5.1%。歷史上銷售走勢向新開工傳導的規(guī)律比較明確，預計此次規(guī)律仍然成立但傳導效率偏弱，主要原因是“竣工大年+保交付”需要在房地產(chǎn)后端投入更多資金。要注意的是，明年新開工增速的反彈在一定程度上建立在今年的低基數(shù)（-30%~-40%）基礎之上。

施工面積增速：今年年底至明年年初企穩(wěn)后回升，情景1/2對應2022年增速-6.8%/-6.8%，2023年增速-0.0%/-1.2%。隨著新開工面積增速在明年上半年開始弱復蘇，施工增速也大概率將隨之改善，持續(xù)到明年年底。要注意的是，如果明年保交付帶動更多項目復工，施工增速可能進一步升至小幅正增長。

建安投資增速：今年年底企穩(wěn)、明年小幅回升，情景1/2對應2022年增速-9.8%/-9.8%，2023年增速4.1%/1.7%。施工向建安投資的傳導取決于施工規(guī)模和施工強度兩方面，今年房企資金周轉(zhuǎn)壓力加大，施工強度明顯減弱。隨著“保交樓”成為重要任務，項目施工推進更有保障，疊加銷售潛在復蘇有望緩解資金壓力，預計明年施工強度有所上升，建安投資增速的回升幅度稍高于施工增速。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：明年二季度開始震蕩回升，情景1/2對應2022年增速-10.3%/-10.3%，2023年增速-2.5%/-4.8%。由于土地價款可以分期滯后繳納，土地購置費增速走勢滯后于實際土地成交價款增速，今年低迷的土地市場將成為拖累明年房地產(chǎn)投資繼續(xù)負增的主要因素。如果后續(xù)針對優(yōu)質(zhì)房企的融資政策放松、并購貸放松推動行業(yè)集中度提升、地方政府土地出讓限制條件放松，房企拿地積極性可能在明年稍有改善。

風險提示：政策效果低于預期；海外貨幣緊縮超預期；地緣事件影響超預期。