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本文來(lái)自格隆匯專欄：廣發(fā)固收劉郁；作者：劉郁 肖金川

摘要

繼9月29日晚央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策之后，9月30日地產(chǎn)方面再度出臺(tái)兩個(gè)新政。

一是財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。減免房屋轉(zhuǎn)讓相關(guān)個(gè)稅的規(guī)模，參考往年繳稅規(guī)模上限在600億元左右。2020年房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅為613.2億元，分別占個(gè)稅的5.23%，占全部稅收的0.37%；按購(gòu)房成本來(lái)看，約占二手房交易額的0.88%。分地區(qū)來(lái)看，東部發(fā)達(dá)省市的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓個(gè)稅占全國(guó)比例較高，預(yù)計(jì)是該政策的主要影響地區(qū)。

二是央行發(fā)布公告，自2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)。第二套個(gè)人住房公積金貸款利率政策保持不變。歷史上，個(gè)人住房公積金貸款利率一般跟隨貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)。本次公積金貸款利率下調(diào)，可以視為前期5年LPR下調(diào)和住房貸款利率下調(diào)的跟進(jìn)措施。首套房公積金貸款利率下調(diào)的影響，相當(dāng)于整體住房貸款利率下調(diào)2-3bp，減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)。

9月29-30日，三個(gè)地產(chǎn)政策迭出，這是自2014-2016地產(chǎn)放松周期以來(lái)，再一次的全國(guó)層面放松政策，不過(guò)與之前不可同日而語(yǔ)。主要表現(xiàn)為，一方面此次放松仍是在房住不炒框架下進(jìn)行，主要針對(duì)首套房；另一方面，這三個(gè)政策，其中兩個(gè)均具有階段性的特征，體現(xiàn)出政策的謹(jǐn)慎性，更多是托而不舉，并不想引發(fā)房?jī)r(jià)的明顯上漲。

在全國(guó)性地產(chǎn)政策落地之后，是等待地產(chǎn)政策效果釋放的過(guò)程，居民的購(gòu)房意愿恢復(fù)可能需要時(shí)間。今年1-8月，新增居民存款累計(jì)值達(dá)到10.8萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超過(guò)去三年同期的6.4-8.0萬(wàn)億元。今年居民存款出現(xiàn)超季節(jié)性增長(zhǎng)，反映出在未來(lái)收入不確定性增加的背景下，居民削減支出，相應(yīng)增加儲(chǔ)蓄，主動(dòng)負(fù)債意愿減弱。

因而，對(duì)債市來(lái)說(shuō)，三連發(fā)的地產(chǎn)政策，可能更多體現(xiàn)為恢復(fù)地產(chǎn)市場(chǎng)的政策意圖，帶來(lái)的預(yù)期沖擊。9月中旬以來(lái)，長(zhǎng)端利率調(diào)整幅度較大，9月30日10年國(guó)債收益率較8月18日的低點(diǎn)上行了18bp至2.76%，已略高于1年期MLF利率2.75%。參考上半年兩輪地產(chǎn)變化帶來(lái)的調(diào)整，當(dāng)前長(zhǎng)端利率可能已經(jīng)處于區(qū)間的相對(duì)高點(diǎn)。

短期來(lái)看，債市震蕩偏下行，關(guān)鍵在于流動(dòng)性的邊際變化。預(yù)計(jì)國(guó)慶假期之后，9月末財(cái)政支出釋放的資金，資金面將隨之緩解，中長(zhǎng)端利率的上行可能鈍化，并且可能隨資金面改善而有所修復(fù)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。

繼9月29日晚央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策之后（具體內(nèi)容請(qǐng)見我們9月30日的報(bào)告《放寬首套房貸利率，怎么看》），9月30日地產(chǎn)方面再度出臺(tái)兩個(gè)新政。

一是財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。二是央行發(fā)布公告，自2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)。第二套個(gè)人住房公積金貸款利率政策保持不變。如何看待地產(chǎn)政策接連出臺(tái)對(duì)債市的影響？

1930兩個(gè)地產(chǎn)政策落地

（一）減免房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅的總量和區(qū)域效應(yīng)

9月30日，財(cái)政部和國(guó)稅總局公告減免符合條件的房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅。減免房屋轉(zhuǎn)讓相關(guān)個(gè)稅的規(guī)模，參考往年繳稅規(guī)模上限在600億元左右。據(jù)中國(guó)稅務(wù)年鑒披露的數(shù)據(jù)，2016-2020年，我國(guó)房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)人所得稅大致在400-600億元，占個(gè)稅的比例在3.48-5.27%區(qū)間，占全部稅收的比例在0.27-0.37%區(qū)間。2020年房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅為613.2億元，分別占個(gè)稅的5.23%，占全部稅收的0.37%；按購(gòu)房成本來(lái)看，約占二手房交易額的0.88%。

此次政策針對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買住房的納稅人，且需要滿足出售和重新購(gòu)買的住房應(yīng)在同一城市范圍內(nèi)等條件，因而得以減免的相關(guān)個(gè)稅只是房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅整體的一部分，往年房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅可以視為此次政策減免的上限。此次減稅政策，主要是利好在當(dāng)?shù)爻鍪圩杂凶》亢蟆⒃僦匦沦?gòu)買住房的換房者，相當(dāng)于降低了改善型需求的購(gòu)房成本。

分地區(qū)來(lái)看，東部發(fā)達(dá)省市的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓個(gè)稅占全國(guó)比例較高，預(yù)計(jì)是該政策的主要影響地區(qū)。由于稅務(wù)年鑒并未披露各地的房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅的情況，我們觀察其上一層級(jí)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓個(gè)稅各地分布情況，以2020年數(shù)據(jù)為例，江蘇、浙江、廣東、福建、上海和北京，以及計(jì)劃單列市中的廈門，財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓個(gè)稅占全國(guó)的比例均超過(guò)5%，七個(gè)地區(qū)占全國(guó)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓個(gè)稅的比例達(dá)到60.98%。這些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，預(yù)計(jì)是減免地產(chǎn)相關(guān)個(gè)稅政策的主要影響地區(qū)。

（二）下調(diào)公積金利率政策，更多是跟進(jìn)之前的LPR下調(diào)

9月30日，央行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，是2015年8月以來(lái)首次下調(diào)。

歷史上，個(gè)人住房公積金貸款利率一般跟隨貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)。觀察2002-2015年歷次貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，可以發(fā)現(xiàn)，28次貸款利率調(diào)整中，僅有3次，個(gè)人住房公積金貸款利率未隨貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整，分別是2006年8月、2007年12月和2015年10月。其余25次兩者均為同一時(shí)點(diǎn)調(diào)整，不過(guò)調(diào)整幅度不盡相同。考慮到LPR改革以來(lái)，5年期LPR已下調(diào)55bp，且2022年二季度個(gè)人住房貸款加權(quán)利率較2015年三季度低40bp。從這個(gè)角度來(lái)看，本次公積金貸款利率下調(diào)，可以視為前期5年LPR下調(diào)和住房貸款利率下調(diào)的跟進(jìn)措施。值得注意的是，此次下調(diào)僅針對(duì)首套房個(gè)人公積金貸款，仍然體現(xiàn)出房住不炒的意圖。

首套房公積金貸款利率下調(diào)的影響，相當(dāng)于整體住房貸款利率下調(diào)2-3bp，減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2021年末，全國(guó)住房公積金貸款余額68931.1億元，占個(gè)人住房貸款余額38.32萬(wàn)億元的比例約18.00%。不考慮首套房的因素，降低0.15個(gè)百分點(diǎn)節(jié)省居民利息103.4億元/年。但考慮到降息僅針對(duì)首套房，居民實(shí)際節(jié)省的利息小于103.4億元/年。此外，考慮到近五年公積金貸款增量占個(gè)人住房貸款的增量大致在12-17%區(qū)間，15bp的降幅相當(dāng)于整體住房貸款利率下調(diào)2-3bp。

公積金貸款利率下調(diào)之后，后續(xù)5年期LPR仍有下調(diào)空間。一方面，此次公積金貸款利率下調(diào)，可視為前期5年LPR下調(diào)和住房貸款利率下調(diào)的跟進(jìn)措施。另一方面，公積金貸款利率下調(diào)15bp相當(dāng)于住房貸款利率下調(diào)2-3bp，后續(xù)5年期LPR可能仍有下調(diào)的必要。下調(diào)LPR不僅有助于地產(chǎn)的增量銷售，還可以減輕居民存量按揭貸款的利息負(fù)擔(dān)。根據(jù)個(gè)人住房貸款余額計(jì)算季度凈增額，以及個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率，進(jìn)行加權(quán)計(jì)算來(lái)大致衡量存量住房貸款的利息負(fù)擔(dān)，測(cè)算得到的個(gè)人住房貸款余額的加權(quán)利率約為5.4%，較當(dāng)前的5年期LPR 4.3%高出110bp。

2地產(chǎn)政策落地后，政策效應(yīng)釋放前，債市震蕩偏多

地產(chǎn)放松，與以往周期形似而神不似。9月29-30日，三個(gè)地產(chǎn)政策迭出，這是自2014-2016年地產(chǎn)放松周期以來(lái)，再一次的全國(guó)層面放松政策，不過(guò)與之前不可同日而語(yǔ)。主要表現(xiàn)為，一方面此次放松仍是在房住不炒框架下進(jìn)行，主要針對(duì)首套房，關(guān)于二套房的放松政策相對(duì)較少。另一方面，這三個(gè)政策，其中兩個(gè)均具有階段性的特征，放寬首套房貸利率的時(shí)間段是2022年四季度，減免房屋轉(zhuǎn)讓個(gè)稅的時(shí)間段是2022年四季度至2023年四季度。這體現(xiàn)出政策的謹(jǐn)慎性，更多是托而不舉，并不想引發(fā)房?jī)r(jià)的明顯上漲。

接下來(lái)，在全國(guó)性地產(chǎn)政策落地之后，是等待地產(chǎn)政策效果釋放的過(guò)程，居民的購(gòu)房意愿恢復(fù)可能需要時(shí)間。今年1-8月，新增居民存款累計(jì)值達(dá)到10.8萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超過(guò)去三年同期的6.4-8.0萬(wàn)億元。今年居民存款出現(xiàn)超季節(jié)性增長(zhǎng)，反映出在未來(lái)收入不確定性增加的背景下，居民削減支出，相應(yīng)增加儲(chǔ)蓄，主動(dòng)負(fù)債意愿減弱，甚至出現(xiàn)較多提前償還房貸的情況。近期出臺(tái)的全國(guó)性地產(chǎn)政策，提振居民購(gòu)房支出的效果仍有待觀察。居民收入預(yù)期和支出習(xí)慣的扭轉(zhuǎn)，可能相對(duì)較慢。

因而，對(duì)債市來(lái)說(shuō)，三連發(fā)的地產(chǎn)政策，可能更多體現(xiàn)為恢復(fù)地產(chǎn)市場(chǎng)的政策意圖，帶來(lái)的預(yù)期沖擊。2022上半年的地產(chǎn)放松政策對(duì)債市的沖擊，可為當(dāng)下提供一些借鑒。第一輪調(diào)整：今年初以來(lái)，部分城市陸續(xù)放松地產(chǎn)相關(guān)政策。2月21日，六家銀行下調(diào)廣州房貸利率20bp，這是在部分三四線城市傳出房貸首付比例下調(diào)之后，一線城市也出現(xiàn)了地產(chǎn)放松的信號(hào)（詳見2022-2-22《10年國(guó)債2.85%，利率或階段頂部》）。受部分城市地產(chǎn)放松帶來(lái)的寬信用預(yù)期升溫、以及1月社融超預(yù)期等因素影響，2月21日10年國(guó)債收益率升至2.83%，較1月下旬的低點(diǎn)上行15.5bp。

3月1日，二線城市鄭州出臺(tái)地產(chǎn)新政19條一攬子放松政策，率先取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”。對(duì)擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買普通商品住房，執(zhí)行首套房貸款政策。與此同時(shí)，也放松了限購(gòu)政策，子女、近親屬在鄭工作、生活的，鼓勵(lì)老年人來(lái)鄭投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購(gòu)一套住房。蘭州等城市也陸續(xù)做了類似的放松政策（詳見2022-4-10《62地已放松地產(chǎn)政策，何時(shí)由量變到質(zhì)變》）。3月上旬的利率上行，是2月中旬利率階段上行的延續(xù)。受部分地區(qū)地產(chǎn)政策繼續(xù)放松、以及20余省市披露重大項(xiàng)目投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期等因素的影響，至3月10日，10年國(guó)債收益率升至2.85%，與當(dāng)時(shí)的1年期MLF利率持平，較2月25日的低點(diǎn)上行7.5bp，相對(duì)1月下旬的低點(diǎn)則上行了17.5bp。

第二輪調(diào)整：6月中旬，30大中城市商品房成交面積出現(xiàn)明顯改善，6月中下旬的成交面積一度超過(guò)去年同期。一方面是前期放松政策的作用有所顯現(xiàn)，另一方面前期受疫情影響而推后的購(gòu)房需求，在6月疫情緩解后得到釋放。523國(guó)常會(huì)推出33條穩(wěn)增長(zhǎng)措施催升疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期，6月初上?；謴?fù)正常生產(chǎn)生活秩序，疊加6月中旬發(fā)布的5月數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期、以及地產(chǎn)銷售的反彈，至6月28日10年國(guó)債收益率升至2.84%，較5月27日的低點(diǎn)上行14.4bp。

9月中旬以來(lái)，長(zhǎng)端利率調(diào)整幅度較大，9月30日10年國(guó)債收益率較8月18日的低點(diǎn)上行了18bp至2.76%，已略高于1年期MLF利率2.75%。參考上半年的兩輪調(diào)整，當(dāng)前長(zhǎng)端利率可能已經(jīng)處于區(qū)間的相對(duì)高點(diǎn)。近期債市調(diào)整的原因，一方面，9月20-30日30大中城市商品房成交面積出現(xiàn)了明顯反彈，以及9月29-30日全國(guó)性地產(chǎn)政策落地；另一方面，9月稅期和跨季前夕，資金面也出現(xiàn)了階段性的明顯收斂。

短期來(lái)看，債市震蕩偏下行，關(guān)鍵在于流動(dòng)性的邊際變化。預(yù)計(jì)國(guó)慶假期之后，9月末財(cái)政支出釋放的資金，資金面將隨之緩解，中長(zhǎng)端利率的上行可能鈍化，并且可能隨資金面改善而有所修復(fù)（詳見《流動(dòng)性怎么看》）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持當(dāng)前的充裕狀態(tài)，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。